上市家族企业的双重委托代理关系与企业绩效*
李斌 孟琴
（东北财经大学数学与数量经济学院）
【摘要】本文采用2006年在上海、深圳证券市场上公开交易的63家家族企业，在本文中关于上市家族企业的界定角度下，分析了这类家族企业的双重委托代理关系与企业绩效的问题。这类家族企业存在着控制性家族与外部中小股东之间形成的第一重委托代理关系，同时存在着家族控制人与经理人的第二重委托代理关系。本文实证分析后，发现这类上市家族企业更偏重于家族控制人与经理人之间的代理冲突。
关键词 上市家族企业 委托代理关系 企业绩效
中图分类号 F276·6 文献标识码 A
The Listed Family Businesses' Double Principal-agent Relationship and The Enterprise Performance
Abstract: This thesis undertakes its reach on the basis of the 63 listed family businesses trading publicly in the Shanghai and Shenzhen security markets in 2006, under the limits standards about the family businesses in this paper, analyzes this kind of family businesses' double principal-agent relationship and the enterprise performance questions. This kind of family businesses exist the first layer of agency relationship between the control family and the exterior shareholders on the one hand, and on the other hand they also exist the second layer of agency relationship between the family owners and the managers. After this article analysis, the research reveals that this kind of family businesses stress in the agency conflict between the family owners and the managers.
Key Words: Listed family businesses Agency relationship Enterprise performance
一、文献综述
国内众多专家学者们的研究和许多课题组的研究报告显示：在目前中国众多的私营企业中，大都采用了家族控制的形式，无论其存在于家族控制的哪一个阶段，在家族企业内部的管理上普遍存在着家族制管理。随着家族控制的企业越来越多，这类企业的经济社会活动日益成为我国一个重要的经济现象，那么对于这类企业的治理研究，就越发显得重要。近些年来，对于家族企业的研究成为了学术界争论的一个话题。上世纪90年代，国内的学者大都对家族企业持否定的态度，认为从企业的组织形式上看，家族企业是一种落后的企业形式；从企业的治理形式上看，家族企业利用其家族内在的行为规则来治理企业，缺乏现代公司治理的组织形式，也是一种落后的治理形式。同时，家族企业也存在着家族集权控制、一股独大、排斥外来职业经理人等诸多方面的弊端。但是，从世界经济发展的角度来看，无论是发达国家还是发展中国家，家族企业都在大量的顽强的生存和发展着。据克林·盖尔西克的研究,在全世界企业中由家族所有或经营的企业最保守的估计在65%～80%之间,世界500 强企业中有40%由家族所有或经营（克林·盖尔西克，1998）。而在我国非公有制经济中，家族企业占据了主导地位。不管对家族企业评价如何,作为一种草根经济, 家族企业已经成为国民经济中一股不可忽视的力量。（刘学方、王重鸣、唐宁玉、朱健、倪宁，2006）。但是近几年来，一些家族企业的控制性家族成员利用构建复杂的金字塔型的企业组织形式，以相对较小的成本掌握了整个企业的控制权，采用“隧道行为”大肆的侵占社会上分散的中小股东的利益，造成了社会股东对家族企业信任度的降低。影响最大的就是唐式兄弟掌控的“德隆系”的坍塌，更使得上市家族企业再一次面临了公众信用度的危机。
在西方，人们对家族企业这种企业组织形式的看法也存在着分歧。Jensen和Meckling(1976)认为在标准代理理论的基础上，基于机会主义的假设,认为委托代理问题只存在于控制权和经营权分离的情况下,而对于两权高度合一的家族企业来说，由于在家族成员内部存在着潜在的家族契约的制约，则家族企业中不会出现委托代理方面的问题。Fama和Jensen(1983)认为在家族企业中，控制权和经营权都集中在家族成员内部，这样可以避免由于信息不对称的情况下造成的公司高管人员通过在职消费、不合理的投资来侵占各种股东的利益。Daily(1992)指出，与其它企业的组织形式不同，控制企业的主要控制人——家族成员，他们长期生活在一起，在家族内部就会普遍存在各种各样的非正式的契约，能够通过降低管理者彼此之间的信息不对称，从而有利于降低代理成本。另一方面，Jensen和Meckling（1976）也指出如果当企业的股东并没有完全的持有公司的股份，并且不完全掌控公司的经营时，在这样的情况下，造成的所有权与经营权的分离，管理者无法完全享有对实现利润的所有权的特权消费，就会造成委托代理问题。对于我国目前上市的家族企业来说，都存在着所有权和经营权的分离，只是两权的分离程度不同，所以这势必造成我国上市家族企业中委托代理问题的存在。巴泽尔（1999）指出，对于家族企业来说，他们所拥有的所有权和经营权是局部重合的，各个家族企业的两权重合度是不一样的，即使是两权完全重合，家族企业的委托人的最大化目标往往会因为与其不一致的各种代理人的行为而无法实现。当控制性家族用越来越少的现金流来实现对上市公司的控制时，他们在获得较大控制权同时所花费的成本越来越少。La Porta(1998)等人的研究发现，控制权与现金流权的分离是造成企业价值降低的重要影响因素。在这种控制权与现金流权偏离度存在的情况下，控制性家族成员有通过隧道行为剥削中小股东利益的动机，由此产生了代理冲突。这种偏离度系数越高，控制性家族控制上市公司的成本越小，就将造成对社会中小股东的侵占程度越高，从而委托代理的冲突就越严重，从而上市家族企业的价值也就越来越低。同时对于家族企业来说，它还存在着一些特殊的代理问题。Schulze(2001)的研究指出，由于家族企业中存在着“利他主义”、“所有者控制”和“所有者管理”等三大特征，家族企业也存在着特殊的代理问题。
上市家族企业通过构建金字塔型的企业组织形式，在控制权和现金流权存在偏离的情况下，对公司的绩效会产生什么样的影响？偏离度的高低是否对上市家族企业的绩效产生显著影响？上市家族企业的委托代理问题与一般企业有哪些不同？上市家族企业的家族制的管理形式对企业的绩效又将产生什么影响？本文试图解释上述的几个问题。
二、不同界定角度下上市家族企业的双重的委托代理问题
从目前的文献资料来看，研究人员对于家族企业的的认定标准缺乏共识，因此确定什么是家族企业的标准就存在很多差异。对家族企业的准确界定直接决定了这一领域成果的连续性、可持续性和积累性。不同的学者从控制权、现金流权、资本所有权、控制性家族成员的参与程度、控制性家族的行为、以及战略方向等多种角度对家族企业提出了各种定义。
苏启林（2003）沿着从临界控制权的角度认为家族性上市公司的标准是：最终控制者能追踪到自然人或家族，最终控制者直接或间接持有的公司必须是被投资上市公司的第一大股东。依据这个界定家族企业的角度，他认为家族类上市公司中既存在着所有权层面的控制权与现金流权分离所形成的第一重委托代理关系，即控制性家族与外部中小股东之间形成的委托代理关系；也存在着家族企业主与家族/非家族雇员在管理层面形成的第二重委托代理关系，即控制性家族与非家族雇员（职业经理人）之间形成的委托代理关系。
王明琳、周生春（2006）也从家族企业界定的角度研究了家族控制上市企业，他们认为家族企业应当是具体为最终控制者可以追溯到家族成员，并且家族控制权大于10%的上市公司，这样的上市公司称为控制型家族企业类型。他们依据La Porta的思路，将控制型家族企业分为创业型家族企业和非创业型家族企业。他们以最终控制性家族与上市公司及其核心业务的关系，区分了这两种类型的家族企业。他们认为同时具有以下两个特征的家族企业即为创业型家族企业。第一：上市公司的实际控制性家族是公司核心业务的创立者；第二：实际控制性家族的业主或主要成员目前在上市公司担任高管职务，或者在上市公司的主要控股公司担任高管职务。他们指出虽然创业型家族企业和非创业型家族企业都属于家族企业，作为家族企业它们也都面临着苏启林（2003）指出的双重的委托代理关系，但是却主要面临着不同的代理冲突。创业型家族企业主要面临着第二重委托代理问题，即家族控制人与经理人之间的代理关系。由于在家族企业中存在着家族经理人和职业经理人，所以又分为家族控制人与家族经理人的委托代理关系和家族控制人与职业经理人的委托代理关系。而对于非创业型家族企业来讲，这类企业主要面临着第一重委托代理问题，即控制型家族和分散的社会股东之间的代理冲突。所以，在不同的界定家族企业的角度下，分离出来的不同类型的家族企业，作为家族企业的整体范畴，它们都面临着双重的委托代理关系，但主要的代理冲突还是存在差别的。
在本文中，笔者认为家族企业应该具有以下三个特征：第一，上市公司的实际控制人存在两人或两人以上属于同一家族，并具有亲属关系；第二，控制性家族对直接上市或间接上市的公司享有绝对的控股权，整个控制性家族持股比例超过30%；第三，两个或两个以上控制家族成员担任公司要职，并拥有该公司的股份。笔者认为在此界定角度下的上市家族企业主要面临着管理层面形成的第二重委托代理冲突，即家族控制人与经理人的代理冲突，其中家族控制人与家族经理人的代理冲突更为严重。
有以上分析可知，在不同的分析框架下，委托代理理论中所要解决的委托代理冲突是不一样的，有必要对西方主流的代理理论进行合理的拓展与补充；同时对于家族企业的不同的界定角度，也造成了主要代理冲突的变化。本文中，笔者采用上市家族企业的金子塔型的控制结构，控制性家族的第一大股东持股数量，控制性家族内部成员之间的代理关系以及控制性家族企业家的权威控制这四个因素，构建了上市家族企业双重委托代理问题的分析框架。
（一）第一重代理关系：控制性家族与外部中小股东之间形成的委托代理关系
1.上市家族企业的金子塔型的控制结构对第一重代理问题的影响
上市家族企业的金子塔型的控制结构造成了企业控制权与现金流权的偏离。控制权所带来的收益是指控制性家族通过对上市公司控制权的行使而占有的全部价值，包括自我交易、对公司机会的利用、利用内幕交易所获得的全部收益、过度报酬和在职消费等等。这些机会是终极控制人所能享有而外部中小股东是无法享有的。现金流权带来的收益是指因为控制性家族持有上市公司的股份而获得的股息收入。如果当控制权所带了的收益占控制性家族收益结构较大比重时，那么控制性家族的行为将具有很强的侵占效应；如果现金流权所带来的收益占较大比重时，控制性家族的行为就具有监督效应。（武立东、张云、何力武，2007）。当控制性家族的控制权与现金流权发生分离时，整个家族对上市公司的现金流权越低，它们就可以用越少的现金流来控制上市公司，这样的控制性家族就成为了更多的社会分散的中小股东的代理人，这样就会导致控制性家族更强的侵占外部中小股东行为的发生。
La Porta等人（1999）揭示了控制权与现金流权的偏离度系数（PLD），来衡量大股东控制上市公司的成本。如果针对控制性家族企业仅存在一条控制链，控制权是指在金子塔结构的这条垂直控制链上，一系列持股比例的最小值，现金流权则是在该条控制链上这一系列持股比例的乘积。若一家控制型家族企业拥有A公司的股权，A公司又持有B公司的股权，在整条垂直控制链上一直持续下去，在控制链的末端，上一家公司持股有N公司的股权 ，那么该家上市家族企业对N公司的控制权与现金流权的偏离度系数（PLD）=控制权/现金流权=min（，，……）/。由此可见，偏离度系数越大，控制性家族控制上市公司的所需的成本越小，剥削外部中小股东的动机越大，从而导致公司绩效的降低，造成控制性家族与外部中小股东的代理冲突的加剧。
综上所述得到假设1：
H1：控制性家族的控制权与现金流权的偏离度系数和公司绩效成反比。
2.上市家族企业的第一大股东的持股比例对第一重代理关系的影响
家族成员通过直接或间接方式成为上市公司的第一大股东，进而可以实质性地控制上市公司。Leech和Leahy(1991)的研究表明，如果公司中的第一大股东的控制权超过25%，则会在控制权的争夺战中比较容易赢得大多数其他股东的支持，处于优势表决权的地位。徐晓东和陈小悦（2003）认为，第一大股东的所有权比例和性质决定了公司的委托——代理关系和公司治理对投资人利益的保护程度。在其它条件相同的情况下，第一大股东的所有权比例和性质的差异，将导致公司代理成本的差异并进而影响公司的业绩或价值。他们认为当第一大股东的持股比例介于优势表决权（≧25%）和绝对控股权（50%）之间时，此时由所有权和经营权分离所产生的代理问题以及控股股东对外部投资者利益侵害的代理问题同时存在。笔者认为，一方面，第一大股东能有效的将关于公司发展的经营决策贯彻实施。控制性家族第一大股东的持股比例越高，越能够加强公司利益和家族利益之间的紧密结合，促进管理层的工作，加强公司战略规划、经营管理、内部控制，以利于公司的长远发展，有利于公司绩效的提升。同时，公司内部稳定的决策和管理层受到控制性家族越来越多的监督也有利于提升公司的绩效。另一方面，控制性家族的第一大股东往往都是整个家族企业的实际控制人（家族企业家），中国家族企业的发展往往就是家族企业家的创业发展，而在家族企业不断壮大的同时，如果家族企业家的人力资本的投入得不到他所衡量的合理公平的给予，就会导致家族企业家利用他在整个家族企业拥有的优势表决权，采取“隧道挖掘”的方式和一些短期行为侵占外部中小股东的利益，导致控制家族的第一大股与外部中小股东代理问题的发生。
由以上分析可得到假设2：
H2a：上市家族企业的第一大股东的持股比例与公司绩效正相关。
H2b：上市家族企业的第一大股东的持股比例与公司绩效负相关。
(二)第二重代理关系：家族控制人与经理人的代理冲突
1.家族企业中存在的利他主义对第二重代理关系的影响
委托代理理论是研究委托人在不完全信息的条件下如何设计一种激励约束机制，以激励代理人选择对委托人最有利的方法。标准委托代理理论以“契约人”假设为前提，家族治理相对契约治理机制的一个根本不同之处是家族中的利他主义。存在于家族企业中的利他主义就是指控制性家族企业中的家族企业的业主与家族经理人之间效用很大程度上取决于对方的效用，业主与经理人两者的行为都偏离了标准委托代理理论，因此标准的委托代理理论不能很好地适用于家族企业。
利他主义有积极的一面。家族企业作为一种经济组织形式，在其创业发展阶段，家族内的利他主义增强了企业的凝聚力,降低了代理成本,从而使家族企业具备了有别于非家族企业的竞争优势,这也是家族企业在现代经济体中存在的理由（王明志、顾海英，2004）。
同时，利他主义也存在着负面的影响。利他主义可以从两个方面来加重代理问题。第一：家族经理人的目标不一定和家族企业中业主的目标是一致的。个人利益与家族利益至少在一定程度上是相分离的,家族经理人只是企业的部分所有者,会追求那些有悖于企业最大利益的目标。同样，在家族企业中也存在着家族经理人的在职消费问题。第二：利他主义本身存在的代理问题。利他主义行为者与其对象之间的利他主义水平常常是不对称的。以父母对子女的利他主义为例，即使子女对父母的慷慨不感恩，父母依然有提供慷慨行为的激励（王明志、顾海英，2004）。这样下去，就会导致正如Buchanan (1975) 提出的“撒马利亚人的两难困境”。父母的利他主义水平与子女推卸责任和隐藏行为倾向正相关,子女都企图从父母那儿获得更多。家族成员可以凭借其家族身份强行索取企业地位和经济资源,由此引起家族内部、家族与非家族成员工间的种种纷争。同时，作为家族企业业主（父母）一味得忍让作为家族经理人（子女）的过失行为，会使公司的其他高管人员人感到不公平，从而加剧高管人员的在职消费等机会主义行为的发生。苏启林（2003）研究指出，家族企业的发展阶段，家族成员介入企业经营管理的比重越大，企业的价值越高；当家族企业成熟时，家族成员介入的比重越大，企业价值越低。
由以上分析可得假设3：
H3a：家族企业中的利他主义与企业绩效正相关。
H3b：家族企业中的利他主义与企业绩效负相关。
2．家族中企业家权威控制对第二重代理问题的影响
美国著名经济学家钱德勒把家族企业称为“企业家企业”。他认为家族企业特别是中小家族企业，通常都是以某一个企业家为中心建立起来的。可以说家族企业是比较典型的企业家企业。家族企业就是企业家为了牢固企业所有权而尽可能在家族内部寻求各种发展资源的组织工具。在家族企业中，企业家拥有着企业较多的所有权，因此他们具有强大的物质资产所有权所赋予的权威。同时，家族企业的经营决策主要是由家族企业中的企业家来决定，他们往往集战略决策者和主要经营者于一身。这样，企业家就拥有了在整个家族企业的发展壮大的过程中人力资本投入所赋予的权威，这种权威是在自然而然的过程中形成的。在这两种权威下，一方面有利于增强企业家和经理人之间的凝聚力，使得经理层信服于企业家的经营决策，同时怯于企业家的权威，这样就减少经理人各种机会主义行为的产生，提高代理效率。另一方面，由于这两种权威的存在，企业家为了维护自己的权威，很少接受经理层的意见，甚至有些企业家的权威发展为独裁，使自己的个人权利高于一切（王明琳、周生春，2006）。因此，对于家族企业中的企业家权威对代理关系的影响也不确定。故得到假设4：
H4a：企业家的权威控制与公司绩效正相关。
H4b：企业家的权威控制与公司绩效负相关。
三、数据选择与变量定义
1．样本选择和数据的来源
本文样本为2006年在上海、深圳证券市场上公开交易的家族类上市公司。本文中，由以下三点来界定家族企业的概念。第一：公司实际控制人存在两人或以上属于同一家族，具有亲属关系；第二：该家族对公司享有绝对控股权（一般认为家族持股在30%以上）；第三：两个以上家族成员担任公司要职，拥有公司股份。依据以上标准，在Wind资讯金融数据库中共获得63家家族上市公司的数据。其中，包括在2006年度标有“ST”的4家家族上市公司，在本文中不予剔除。原因有两点：第一，家族性上市公司界定角度不同的情况下，样本的获取也是不一样的。苏启林（2003）依据最终控制者能追踪到自然人或家族，最终控制者直接或间接持有的公司必须是被投资上市公司的第一大股东这样的界定角度下，获得了122家家族性上市公司。王明琳、周生春（2006）他们依据最终控制者可以追溯到家族，并且家族控制权大于10%的上市公司，同时在对金字塔结构解释家族最终所有权，对现金流权的底线不作要求的界定角度下，最终获得了212个样本。依据本文采用的关于家族企业定义的界定角度较为具体，同时采用截面数据，每一个样本都是具有代表性的，并只获得63个样本，属于小样本情况下的分析，所以不予剔除。第二，在数据的多重共线性的检测中，在样本数为63的情况下，解释变量中的PLD与TOP1的简单相关系数为，TOP1与Lnzy的简单相关系数为。在样本数为59的情况下，这两组解释变量的简单相关系数分别为，，较之样本数为63时，样本之间多重共线性的相关系数都有上升。故本文采用样本数为63的分析结果，以便在小样本分析的情况下，减少解释变量对参数估计量、显著性检验以及预测功能的影响。在王明琳、周生春（2006）在他们的数据处理中剔除了控制权与现金流权偏离度系数大于6的样本，在本文中，有一家企业在2006年度的偏离度系数大于6，但是笔者不予剔除。笔者在查阅了这家家族企业最近3年的公司相关数据后，发现从2004年度到2006年，这家企业的偏离度系数分别为、和，三年内未有较大的变化，笔者认为这说明这家上市家族企业的家族治理结果具有一定的稳定性，所以在样本的选择时，并不剔除该家上市家族企业。
关于家族控制权和现金流权的偏离度数据，利他主义、家族企业家的权威控制，第一大股东的持股比例，主营业务收入，净资产收益率都是查阅了63家家族企业在2006年度的公司年报，北大色诺芬数据库，国泰安数据库以及在Wind资讯金融数据库中获得相关数据后计算而得。
2．变量的定义
表一 变量定义表
名称
符号
定义
被解释变量
净资产收益率
ROE
当年净利润与当年账面净资产之比
解
释
变
量
控制权与现金流权的偏离度
PLD
家族的控制权/家族的现金流权
第一大股东的持股比例
TOP1
第一大股东持股量/总股本
利他主义
LT
家族成员实际控制人数/董事会总人数
企业家的权威控制
LA
若家族主要控制者或其家族成员兼任公司的董事长（或副董事长）和总经理，则取1，否则取0
控制变量
上市家族企业的资产规模
Lnzy
主营业务收入的对数
被解释变量——净资产收益率
上市公司的市场绩效指标包括托宾Q值，经济增加值（ Economic Value Added ，EVA），平衡积分卡（ Balanced scorecard ，BS）等。托宾Q值从一个侧面反映了公司的投入与产出之间的比例关系，所以也被用于衡量公司的市场绩效。用于衡量中国大陆上市公司绩效的主要指标之一，国内大多数学者都采用托宾Q值来衡量。它的值为上市公司的市值与重置价值之比。苏启林（2003）认为托宾Q值近似为公司流通市值、公司非流通市值、负债帐面总值三者之和与上市公司的资产帐面价值之比。而就我国目前的情况来说，各种市场还不完善，中国大陆的上市公司在2006年度依然存在流通股和非流通股，根据当年的公司年报，我们可以相对容易的计算出当年的上市公司的价值，而对于非流通股市场价值我们在采集数据时就难以把握。有学者提出，股票市场真正交易的股票只占总股份40%的股票(唐睿明，2005)。对于本文中所收集的这类上市家族企业的样本，由于家族持股在30%以上，所以笔者认为可能流通股的交易量更低。所以采用托宾Q值并不能反映公司整体价值。综合考虑，中国证监会将净资产收益率作为上市公司再筹资的主要考核指标，所以，本文采用的净资产收益率作为公司绩效的主要考核指标。
解释变量——关于四个解释变量的定义
第一，家族控制权与现金流权的偏离度的定义采用了国内大多数学者采用的La Porta 等人（1998）所运用的方法。本文认同苏启林（2003）在介绍德隆系上市公司控制链时所介绍的方法。如图1所示，何享健家族可以通过三条控制链对金字塔底层的广东美的电器股份有限公司进行控制。何享健家族对广东美的电器股份有限公司的控制权为 CON = MAX[ MIN（90%，55%,%）,MIN(90%,30%,%),MIN(30%,%)]=%，对该公司的现金流权为 CASH = 90%×55%×%+90%×30%×%+30%×% =%。这里该家族企业的控制权与现金流权的偏离度系数 =CON/CASH = 。
何享健
90%
佛山市顺德区天拓投资有限公司
55%
美的集团有限公司
30%
% 30%
佛山市顺德区开联实业发展有限公司
%
广东美的电器股份有限公司
图1 广东美的电器上市公司控制链示意图（资料来源：2006年公司年报）
第二，第一大股东的持股比例。在本文中，这个解释变量直接采用第一大股的持股量与上市公司总股本的比值。
第三，利他主义的衡量。在查阅的这63个样本的2006年的公司年报中，由于只有很少一部分年报披露了上市家族企业中的实际控制人以及与实际控制人存在关联关系的家族成员，以及家族成员担任公司高管人员的相关信息，甚至有些年报故意隐瞒。例如在广东美的电器股份有限公司（股票代码：000527）的2006年度报告中，只指出董事会总人数为9人。利用Wind资讯金融数据库提供的材料，指出在美的电器的实际控制人为何享健，并指出在美的集团注册资本中，佛山市顺德区天托投资有限公司及佛山市顺德区利迅投资有限公司分别拥有55%和45%的股权。天托公司中，何享健和他的儿媳卢德燕分别拥有90%和10%的股权。以此为依据，在本文中，判断家族控制人数为2人。所以利他主义的衡量在本文中采用了家族成员实际控制人数与董事会总人数的比值。
第四，对于家族的权威控制的衡量，本文中采用了若家族的主要控制人或家族成员同时兼任董事长和总经理或者家族的主要控制人或家族成员同时兼任副董事长和总经理，只要这两者中有一个存在，则在数据采集时取1；若不存在，则取值为0。
（3）控制变量——上市家族企业的资产规模
对公司绩效的影响因素有很多，例如财务杠杆、主营业务收入、总资产、公司规模、上市时间、所得税、收入波动性、股利支付率、企业违约概率、信息不对称程度，资产负债率等许多方面都会对公司绩效产生影响（唐睿明，2005）。本文考虑到在小样本的情况下说明问题，没有考虑上述的全部影响因素，只选取了以主营业务收入的对数来衡量上市家族企业的资产规模，并以上市家族企业的资产规模为本文模型的控制变量。
四、模型的建立与实证结果分析
在本文的研究中，笔者运用了如下基本的多元线性回归模型来检验有关假设：
ROE=+PLD+TOP1+LT+LA+Lnzy+；上述模型中，ROE是净资产收益率，为被解释变量，PLD、TOP1、LT、LA分别为解释变量，Lnzy为控制变量，为常数项，、、、、为待估系数， 为随机变量，本文采用进行数据回归分析。
首先对在本文中定义下所获得的上市家族企业进行统计性的描述，再对这些上市家族企业进行基本的回归分析。
上市家族企业特征描述
在本文关于家族企业定义界定角度下，上市家族企业的控制权和现金流权的偏离度系数平均为，偏离程度不大，低于东亚各国的平均水平。家族实际控制人数与董事会人员总数的比值达到，说明家族控制人的意见对董事会的决策的制定有很大的影响。净资产收益率的中值达到，因为在样本的确定过程中，并没有剔除那4家标有“ST”的企业，所以导致了净资产收益率的均值为负。在这63家上市家族企业中，在2006年度只有5家企业的净资产收益率为负值，其余全部实现盈利。
表二 63家上市家族企业的整体统计描述
PLD
TOP1
LT
LA
Lnzy
ROE
最大值
1
1
最小值
1
0
中值
1
均值
标准差
样本数
63
63
63
63
63
63
变量相关性检验
表三 变量的相关系数矩阵
PLD
TOP1
LT
LA
Lnzy
PLD
TOP1
LT
LA
Lnzy
主营业务收入作为衡量对公司绩效影响的因素之一，在本文中以主营业务收入的对数作为模型中的控制变量。由表三可知，控制权与现金流权的偏离度系数与主营业务收入呈现出微弱的负相关关系，可以预测由于家族企业中金子塔型的控制结构造成的控制权与现金流权的偏离可能导致公司绩效的降低。家族企业中存在的利他主义问题的存在也将有可能降低企业的主营业务收入。家族企业中第一大股东的持股比例越高，可能越会提升公司的主营业务收入，同时控制性家族企业家的权威控制也有利于上市公司主营业务收入的提高。
（三）回归分析结果
笔者采用了最小二乘方法分析了在本文界定角度下的上市家族企业的公司绩效与各变量之间的关系。回归分析的结果为了揭示家族企业中的金子塔型的控制结构下的控制权与现金流权的偏离度系数（PLD）、第一大股东的持股比例（TOP1）、家族企业中存在的利他主义（LT）以及企业家的权威控制（LA）对公司绩效的影响。其中PLD，TOP1主要作用于第一重委托代理关系，即控制性家族与外部中小股东的之间的委托代理关系；LT和LA主要作用于第二重委托代理关系，即家族控制人与经理人之间的委托代理关系。
表四列出了各种影响因素对公司绩效的影响。控制权与现金流权造成的偏离对公司绩效成微弱的负相关关系；第一大股东的持股比例与公司绩效也成微弱的负相关关系；利他主义与公司绩效呈现出较为显著的负相关关系；而企业家的权威控制与企业绩效呈现出较为显著的正相关关系。
表四显示，对于本文界定角度下的控制性家族企业的控制权与现金流权偏离度的回归系数为负且不显著。苏启林（2003）对2002年122家家族类上市公司的实证研究结果表明：家族企业的控制权与现金流权这两项指标与企业规模成反比，但是不显著。他认为这说明我国控制性家族对上市企业的控制还处在初步阶段，第一重代理冲突才刚刚显现，控制性家族将上市公司作为圈钱的工具。王明琳等人（2006）对2004年212家家族控制上市公司的实证研究结果表明：对创业型家族企业的控制权与现金流权偏离度系数的回归系数为正且不显著。他们认为是由于大多数企业失去了再融资的功能，从而代理冲突才得到缓解。就本文而言，笔者认为结论的出入可能源于观察样本的差异。本文选取样本的其中一个标准就是：控制性家族对上市公司享有绝对控股权，并且家族持股在30%以上。观察样本的控制权与现金流权的偏离度系数的均值为，控制权与现金流权较为接近，可以认为控制性家族在控制上市公司时，整个家族投入了大量的财产，所以认为控制性家族的目标与外部中小股东的目标较为一致，虽然这类企业存在着第一重的代理冲突，但是并不十分影响企业的绩效。
表四显示在模型三中，第一大股东的持股比例的回归系数为负且不显著。在本文选择的样本中，第一大股东的持股比例的均值为%，持股比例介于优势表决权（≧25%）和绝对控股权（50%）之间，可能会导致第一大股东与经理层关于控制权的争斗从而影响公司绩效，而造成第一重委托代理问题的出现。在模型一中，第一大股东的持股比例的回归系数为正且显著。本文中，笔者对四个解释变量之间以及解释变量和控制变量之间做了关于样本的多重共线性的检验，发现样本之间并不存在多重共线性的问题。在模型一中出现的情况，笔者认为如果只考虑控制权与现金流权的偏离度系数（PLD），第一大股东持股比例（TOP1）对第一重委托代理关系的影响，那么第一大股东持股比例越高，越能加强控制人利益与公司利益的紧密结合，从而提高公司绩效。
表四显示利他主义与公司绩效呈现出显著的负相关关系。王明琳等人（2006）实证分析中也揭示了，在创业型家族企业中也存在与本文同样的相关关系，而对非创业型家族企业中也揭示了利他主义与公司绩效负相关。这说明无论采集的样本不同，选取样本的时间段不同，只要家族企业渡过了最为艰难的创业期，在家族企业中就普遍存在着家族业主与家族经理人之间的代理冲突。所以，本文认为当家族企业处于发展期，成熟期时，如何解决家族企业中存在的利他主义问题，给家族经理人合理的约束和激励，给家族业主正确性的建议，就成为了家族企业能否突破“三代而衰”问题的关键。
表四显示控制性家族企业家的权威与公司绩效存在显著的正相关关系。这是因为家族企业家从最初企业的建立到公司的上市，既有企业所有权赋予的物质的权威，同时在他们长期经营企业的过程中，由于大量的人力资本的投入，自然而然就形成了浓厚的人力资本所赋予的权威，这样企业家能够有效的在整个企业中施加自己的影响力，能够增强企业家和经理人之间的凝聚力，使得经理层信服于企业家的经营决策，从而降低了代理成本，提高了公司绩效。
表四 多元线性回归模型的回归结果
被解释变量
ROE
模型1
模型2
模型3
常数项
***
()
***
()
***
()
PLD
()
()
TOP1
*
()
()
LT
**
()
*
()
LA
**
()
*
()
Lnzy
***
()
***
()
***
()
Adj-
DW
F-statistic
Prob(F-statistic)
注：1.***表示在1%的置信水平上显著，**表示在5%的置信水平上显著，*表示在10%的置信水平上显著。
2.括号内为t 检验值。
3.在对本文中的基本回归模型进行了最小二乘方法的回归分析后，对3个模型的回归方程的残差项同时进行了异方差性和序列相关性的检验。笔者发现在使用含有交叉项的怀特异方差检验时，模型1、模型2、模型3的残差项都存在着异方差性，如表四所示。同时3个模型的残差项均不存在序列相关性。表三为利用加权最小二乘法估计方法调整后的回归结果。
表五 3个模型的怀特异方差检验（含有交叉项）
White Heteroskedasticity Test：（模型1）
F-statistic
Probability
Obs* R-squared
Probability
White Heteroskedasticity Test：（模型2）
F-statistic
Probability
Obs* R-squared
Probability
White Heteroskedasticity Test：（模型3）
F-statistic
Probability
Obs* R-squared
Probability
五、总结
本文的研究结果是针对具有以下三个特征的上市家族企业的。第一，公司的实际控制人存在两人或以上属于同一家族，具有亲属关系；第二，家族对公司享有绝对控股权、家族持股在30%以上；第三，两个或以上家族成员担任公司要职。由回归分析结果可知：该定义条件下的上市家族企业并不具有很强的侵占外部中小股东的利益的倾向。从这63 家上市家族的统计性分析中，我们可以看出控制权与现金流权的偏离度系数的均值为，虽然控制权与现金流权的偏离可以减少控制性家族控制上市家族企业的成本，但是并没有显著的证据表明控制性家族存在侵占社会股东利益的行为。同时，在家族持股比例达到30%以上的情况下，也没有明确的证据表明第一大股东侵占外部投资者的利益。家族企业中的利他主义的存在并没有降低第二重委托代理关系的成本，从而降低了上市公司的绩效水平。家族企业中的企业家的权威降低了代理成本，提高了上市公司的绩效水平。
上述发现有助于准确把握具有上述特征的上市家族企业的治理结构，帮助这类家族企业制定相关的治理机制，从而有利于这类家族企业的持续发展。
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作者简介
姓名：李 斌 性别：男 出生年月：1960年5月 民族：汉 籍贯：长春市
工作单位：东北财经大学数学与数量经济学院
学 历：研究生 学 位：博士
职 称：教授 职 务：副院长
研究方向：企业计量经济分析与应用
联系方式：
电话号码：0411——84710568（O） 0411——84738085（H） 13591300775
通讯地址：辽宁省大连市东北财经大学数学与数量经济学院 邮编：116025
电子信箱：lbin@
论文题目（中文）：
上市家族企业的双重委托代理关系与企业绩效
论文题目（英文）：
The Listed Family Businesses' Double Principal-agent Relationship and The Enterprise Performance
* 本文得到科技部2007软科学规划项目（编号：2007GXS3D104）和辽宁省社科基金项目（编号：L07DJL031）的资助。
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