证券投资2005年11月号市场周刊·研究版上市公司现金股利分配对市场换手率的影响周军l陈建梁2( 1. 2中山大学管理学院，广东广州I510275) 摘要:本文用理论模型以及沪深300与S&P500指数样本股研究上市公司的分配行为对投资者换手率的影响。得出的结论是中国上市公司连续派发股利能力差是股票市场高换手率以及资源配置效率低的重要原因之一。因此要实现中国股市长期稳定的发展，加强对公众投资者保护的立法以及推行强制性分红政策是当务之急。关键词:股利政策;换手率;投资者保护中图分类号:文献标识码:A文章编号:1008-4428( 2005 )11一113-02研究股票市场投资者行为短期化、投机化对市场的影响益为EI回)=抖+(1护)jb最大化期望收益的条件是:的文献很多，得出的结论是短期投资者的交易行为使上市公司股票的价格不能反应其内在价值时，股票市场达不到dE(R) n ，，~，_ T Ta 气;;-1 = 0化简得.(=-一一。资金配置效率，但这些文献并没有进一步研究是什么原因Ql ’ .-.-. . 2β2b 导致不同市场上投资者投资期限的差别。本文研究上市公从上式可以看出，投资者持有股票时间随着b的增大而司的分配行为对投资者持有股票时间的影响，从一个新的增大，上市公司分红越多，投资者持有股票时间越长。如果上角度对这个问题以窥一斑。中国股票市场由于制度原因，大市公司分红数量少，并且不能连续分配，投资者在投资者期多数上市公司的大股东对上市公司具有绝对控制权，大股间内以股利的形式获得的收益越少，投资者投资期限就越东或高管层对公众投资者的侵害行为相当普遍的存在，上短，其行为趋向投机化。市公司大股东与公众投资者的委托代理问题非常严重。在二、上市公司分配行为对投资者持有股禀时闸的影晴这种条件下，上市公司的分配行为必然会影响到投资者的l 、我国上市公司的实证分析收益，并进一步影响到投资者的投资行为。当投资者不能通上节的模型表明上市公司派发的现金股利对投资者的过上市公司的分配获取稳定收益时，投资者只能通过频繁持股时间有影响.本节将使用我国上市公司的数据进行分的买卖股票以获得资本收益。析。只有在投资者观察到市场上有连续派现的公司，并对其-、模型分析将来的派现能力形成预期时，投资者才会增加持有股票的本节将建立一个简单的模型分析上市公司分配行为对期限。上市公司虽然派现，但不能连续派现，这对稳定技资者投资者投资期限的影响。假设当前时间为0，投资者购买某家的预期并没有帮助。也就是说，投资者从观察到上市公司持上市公司的股票，在时间T时，上市公司被清算，不再存在续派现到作出是否持有股票的决策之间有个时间差。因此，本文在挑选派发与不派发现金股利的两组样本时用6年的数(此处这样假设只是为了研究的方便)。投资者根据自己观察据，而只比较分析这两组样本在近三年的换手率。本文从沪到的股票市场上市公司大股东和高管人员侵害公众投资者深300指数2∞4年4月份的成分股中挑选2组样本。一组是沪深利益事件，估计在上市公司存续[]时间段内自己利益可300指数成分股中连续派现能力较强的上市公司，具体指标能被侵害的先验概率β，β在[]时间段均匀分布，也就是从1999年到2004年连续6年派发现金股利，符合这一条件共有61家上市公司。另一组是沪深300指数成分股中不派现或是说，投资者预期随着持有股票期限增加，自己利益被侵害连续派现能力较差的公司，具体指标是1999年到2∞4年这6年的可能性越大。在投资者利益受到侵害时，投资者不但不能中从未派发现金股利或派发一次或两次现金股利的上市公获得股利收益，而且损失投资资金的金额为a。如果在投资期司，符合条件的样本共有58家，其中连续6年不派发现金股利内公众投资者的利益没有受到侵害，上市公司创造利润札利的上市公司有12家，有l年派发现金股利的公司有18家，有2年润b以股利的形式在扣，T]时间段内平均分配给投资者。假设派发现金股利的有28家。公众投资者打算持有股票的时间为1，在时间rO，t1内，投资者利年平均换手率的计算公式是某只股票的年交易股数除以年平均流通股股数。年交易股数是每年12个月交易股数的益被侵害和没有被侵害的概率分别为;F和(1-fho根据总和，年平均流通股股数是每年12各月流通股股数加总，再假设，如果利益被侵害，投资者在时间rO，1内损失是a，如果利除以12。我们分别统计这两组样本在2002年到2∞4年3年间各上市公司的换手率，再计算出两组样本各年的年平均换手益没有受到侵害，获得的收益是扫。因此，投资者的期望收一113一
证券投资市场周刊·研究版2005年11月号率。数据来源于CSMAR和聚源数据库2统计结果表明.连续派三、总结和讨论卒文建立的模型证明了投资者持股时间随上市公司派现上市公司在2002年到2004年的年平均换手率分别为149%、发现金股利减少而减少，随上市公司大股东和高管层对公229%和265%，不连续派现上市公司的年平均换手率分别为众投资者侵害概率和金额的增加而较少。用沪深300指数成226'3毛、268'3岛和339%。从数值上看，不连续派现的上市公司的年平均换手率均要高于连续派现公司的年平均换手率。对分股的数据实证分析表明连续派现的上市公司的换手率要两组样本气年的年平均换手率是否相等进行t检验，HO假设低于派现次数较少的上市公司的换子率。进一步比较沪深是两组样本年平均换手率相等，得到的t值分别为、和300和S&P500指数样本股连续分红能力得出，中国上市公司，三年的t值都表明在909岛的置信度内均拒绝HO假设3的连续派发现金股利能力远低于美国上市公司的连续派现从以上的分析可以看出我国上市公司持续派发现金股能力。因此，中国上市公司连续派现能力低可能是我国股票利能力的确影响了投资者持股时间。下一小节我们比较分市场换子率高的原因之一。析中美股票市场换手率以及上市公司持续分红能力的差由于制度原因，我国上市公司的大股东与公司高管结成了利益联盟，上市公司大股东和商管对公众投资者的侵害别"2、中美股票市场比较分析事件较多。上市公司大股东及其关联方通过关联交易和担年换手率可以作为衡量投资者持股时间长短的指标。高保等方式侵害上市公司的利益，进而侵害公众投资者的利年换手率虽然反映了市场流动性，但过高的换手率则意味益。这些侵害行为破坏投资者对长期持有股票收益的预期.着投资者买卖股票的目的不是在于投资，而是为了追求短在不能持续获取股利收益的情况下，投资者行为必然会短期的资本收益。表一表明罔际成熟的股票市场换手率一般期化、投机化.并间接影响股票市场的系统风险和资本配置在50'3毛-90%之间，而在2001年以前中国沪深两股票市场的效率。因此，当务之急是阻止上市公司大股东或高管层对公年换子率一直在300'3毛以上，其中1994年上交所达到787'3毛，而众投资者利益的侵害，稳定投资者的预期，办法是加强对投在1996年-1997年的大牛市中，深交所换手率分别达到950'3毛资者的保护。和662%。近年来，虽然中国股市换手率有所下降，但与美国我国的法律体系源于日本的模式并融合了许多德国法纽约交易所的年换手率相比还是较高。就平均持股时间来律体系的特征.本质上属于大陆法体系.对投资者保护有其看，沪深股票市场从1994年到2003平均持股时间分别只有天然的不足，但这并不是一成不变的。朗咸平(2002凡人为在和个月，而纽约股票交易所在1994年到2∞1年的年平均持大陆法体系中引进"辩方举证"和"集体诉讼"是弥补投资者股时间是个月。保护不足的关键。另外.在我国投资者保护较弱的法律体系表:1.户深股票市场和纠约股票市场换于率和投资音符股时期统计r，上市公司股利政策主要是为了实现大股东利益最大化，\1份l海I盹，)，均说~II\ I/I，!J蜻纽约股:~!山峰很少考虑公众投资者的利益(陈建梁、叶护华，2004)。因此，'1'1良F 夺目'1'且，)I.~ 1Y1 ’1’ j唤F字、1"lOJ t干!世叮:根于，*''1')句抖胧(0’0) 时期.11)(fJ) 时闸()1)时明tf/I强制上市公司派发现金股利也可能是弥补法律体系对投资l惯1I7R7 l多26~:! I?’J. 司 者保护不足的选择之一，这在实行大陆法系的国家有很多l悄而.'1钊231 :no 3,87 王"1l刊刊"760 158 126 lil 1) 67 "玉。先例3l刊刊7元:tì2，2~ Iib2 181 17 ()5 。"i阴晴:\，:;玉 111 n. L667 1!-l~\-l m 2,85 174! J23 76 l吗79参考文献::.!ooo 却H23M ，1怜的] ~I 1319 |门|冻建梁，叶护华股权分且对上市公司股利分配影响的差:.!OOI 217 ; 5) l刊。限41>32 13,48 :.!{){J:J. 异性研究川南方金融.20闷，(09)注。"574 ~(Jl 597 2()(I:1 ::6制446 220 545 [21朗咸平保护投资者振兴股市新思维111新财富，2002，(02)贸料来源中国证券期货统计年鉴2003>>.97贞[ 31朱云，吴文锋，吴冲锋.国际视角下的中国股利支付率和收益率分析门l中同软科学，2004，(11)，从以上数据可见，我国股票市场上投资者的持股时间要远短于美国股票市场上投资者的持股时间，这是否可以用作者简介:中美国两国股票市场上上市公司持续派现能力的差别来解周军，安徽人，中山大学管理学院博士研究生，研究方向:释呢9我们统计了沪、深300和S&P500两指数成分股持续派现财务与投资;的上市公司的比例，其中沪深300指数样本股数据来濒于聚陈建梁，广东人，中山大学管理学院教授、博士生导师，研究源数据库，S&P500指数样本股数据来源于B\oomberl!;数据库。方向:财务与投资予从1999年到2004年连续6年都派发现金股利的上市公司的统计结果来看，沪深指数300的成分股比S&P500成分股的要差得多。沪深指数300成分股只有%的上市公司连续6年都派发现金股利，而对S&P500来说，这一数字是'3奋。考虑到在1999年，沪深300指数成分股派现的公司特别少，在2000年之后有较大的增幅，我们也分别列出了2000年-2004年连续5年派现、2∞0年-2∞3年和2∞l年-2004年连续四年派现的上市公司数。沪深指数300成分股连续5年派现的公司比例虽然从%提高到了%，但和S&P5∞的成分股相比(68. 94% )，仍有较大的差距。-114一
