2015年第4期No. 4, 2015 (总第418期)General 4、....'何也经济政策不确定性会抑制企业投资吗?一一基于中国经济政策不确定指数的实证研究李凤羽杨墨竹(东北财经大学应用金融研究中心/金融学院，辽宁大连116025 ) 摘要:本文以政府经济政策不确定性为出发点，研究这种特殊的不确定性如何影响企业投资。有别于国内已有研究，本文使用斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的中国经济政策不确定指数衡量我国经济政策的不确定性，发现经济政策不确定性的上升会对企业投资产生抑制作用，这种抑制作用在2∞8年金融危机之后表现得更加明显。进一步的研究显示，企业的投资不可逆程度、学习能力、所有权性质、机构持股比例以及股权集中度能够剌激经济政策不确定性对企业投资的抑制程度。研究结论表明，政府在希望通过改变现行经济政策影响企业投资时，也要关注经济政策频繁变动引发的政策不确定性可能对企业投资产生的负面影响。关键词:经济政策不确定性;实物期权;企业投资JEL分类号:G31，口2，因1文献标识码:A文章编号:1∞2-7246(2015)04 -0115 -15 一、引言所谓经济政策不确定性，指的是经济主体无法确切预知政府是否、何时以及如何改变现行经济政策(Gulenand Ion, 2012)。经济政策是政府塑造企业外部经营环境的重要手段。换言之，政府通过经济政策来制定或改变企业的"游戏规则"。一般情况下，政府只有在新政策面临较低的政治成本并且能够较为确定地改善企业盈利时，才会改变现行经济政策。由于经济政策的政治成本对企业来说往往是不可观测的，因此政治成本就成为收稿日期:2013-11 -19 作者简介:李凤羽，经济学博士，助理研究员，东北财经大学应用金融研究中心，Email: alecfly@肌杨墨竹，经济学博士，讲师，东北财经大学金融学院V应用金融研究中心。*本文感谢国家自然科学基金(71471031，71171036，71072140)、国家社会科学基金重大项目( 12&ZD067)、国家社科基金重点项目(14AZD089)、辽宁特聘教授支持计划([ 2013 ] 204 )、教育部人文社科青年基金项目(12YJC79∞91)、辽宁省教育厅人文社会科学重点研究基地专项项目(ZJ2013037 , 却2013043)、辽宁省教育厅科学研究一般项目(W2013206)、东北财经大学学科建设支持计划(XKK-201401 )、东北财经大学2014年校级创新团队项目(DUFE2014四川和东北财经大学2014年校级青年培育项目(DUFE2014QlO)资助。感谢匿名审稿人的宝贵意见。文责自负。115
116 总第418期4、"'''f也经济政策不确定性产生的主要原因(Pastorand Veronesi, 2012, 2013)。目前，国内学术界主要关注政府经济政策(比如货币政策、财税政策)调整(一阶矩)对企业决策的影响，鲜有学者关注经济政策不确定性(二阶矩)对企业决策的影响。与经济政策调整相比，经济政策不确定性对企业决策的影响更为隐蔽，不容易引起政府的足够重视，但其对一国经济的影响程度却不容小视，很多经济学家甚至认为经济政策不确定性本身就是经济衰退的重要驱动力(Bloom, 2009)。本文以政府经济政策不确定性为出发点，研究政府经济政策不确定性如何影响我国上市公司的投资决策以及这种影响在不同类型上市公司中的差异，对于提高我国政府的经济政策制定效率以及促进我国经济长期可持续发展具有较为重要的理论和现实意义。与国内已有研究相比，本文的主要贡献体现在:(1)目前，国内文献大都笼统地研究企业面临的不确定性如何对企业投资决策产生影响，在不确定性的具体来源界定方面含糊不清。与国内已有研究相比，本文主要研究政府制定或调整经济政策引发的不确定性如何影响企业投资决策，在明确界定了不确定性的具体来源的同时，也为已有研究提供了一个新颖的研究视角。(2)与国内少数使用政府换届衡量地方政府层面经济政策不确定性的文献相比，本文使用斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的中国经济政策不确定指数衡量我国经济政策的不确定性，该指标不仅同时涵盖中央政府层面和地方政府层面的经济政策不确定性，而且具有较好的连续性和时变性，能够较为准确地衡量经济政策不确定性的中短期变动。(3)本文在稳健性检验中不仅对模型可能存在的内生性问题进行了详细讨论，而且还对本文选取的经济政策不确定性指标与国内研究中使用的其它不确定性指标之间的关系进行厘清，从而使本文的实证结果更加稳健。(4)本文还从企业的投资不可逆程度、学习能力、所有权性质、机构持股比例、股权集中度多个维度分析了经济政策不确定性对不同特征企业投资决策影响的差异，从而实现对已有研究的进一步细化。全文内容共分七部分:第一部分为引言;第二部分对相关文献进行评述;第三部分在理论分析的基础上提出待检验假设并设计研究方案;第四部分给出了研究样本与描述性统计;第五部分为实证结果及稳健'性检验;第六部分对前文研究结论进行扩展;第七部分提出政策建议。二、文献综述企业在不确定环境下的投资决策一直是经济学和金融学关注的焦点问题。目前，有关这一领域的理论研究存在两派截然相反的观点:一派观点认为，不确定性的上升会促进企业投资，代表性的研究包括Oαi(υ1961门)一派观点则认为，不确定性的上升会抑制企业技资，代表性的研究包括Dixitand Pin句dyck(υ199的4)、Abeland Eber句l均y(υ199的4)、Gulenand Ion (却201幻2)。其中，后一派观点主要基于实物期权理论，认为在存在调整成本(技资不可逆)的情况下，投资机会可以看作是企业持有
2015年第4期经济政策不确定性会抑制企业投资吗?117 的一项期权，不确定性的上升能够通过提高期权价值的方式增加企业的边际技资成本，从而对企业投资产生抑制作用。随着研究的不断深人，实物期权理论已成为学术界研究企业在不确定性环境下投资决策的主流理论。2008年金融危机之后，各国政府为了避免经济衰退，都加强了对本国金融市场和实体经济的干预。政府频繁干预引发的经济政策不确定性引起了学术界的高度关注。最新研究发现，经济政策不确定性的上升会对金融市场产生影响，表现为增加金融资产的风险溢价、波动幅度以及彼此间的波动联动性，并且上述影响在经济衰退时更加明显(Pastor and Veronesi. 2012. 2013)。此外，还有研究发现经济政策不确定性的上升会影响企业的经营决策，包括抑制企业投资(Julioand Y。他.2012; Gulen and Ion. 2012)、增加企业债务成本和降低企业债务评级(Franciset al. 2013; Bradley et al. 2013)、减少企业股利发放(Huang et al. 2013)。从经济政策不确定性的衡量指标来看，国外已有研究主要使用政府换届(Julioand Yook. 2012)、政治版图(Kimet 址，2012)以及斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的经济政策不确定指数(Gulen and Ion. 2012; Pastor and Veronesi, 2013)衡量经济政策不确定性。在这三类指标中，政府换届和政治版图对企业决策来说是严格外生的，但在连续性和时变性方面存在欠缺(Gulenand Ion, 2012)。与前两类指标相比，由斯坦福大学和芝加哥大学每月发布的经济政策不确定指数具有更好的连续性和时变性，能够更为准确地反映经济政策不确定性的中短期变动。目前，国内学者大都使用宏观经济指标的条件方差和企业经营业绩波动率衡量企业面临的不确定性，比如陆庆春和卢小广(2008)、邱兆祥和刘远亮(2010)、梁权熙等(2012)、陆庆春和朱晓彼(2013)、申慧慧等(2012)0然而，已有研究在不确定性具体来源的界定方面含糊不清并且鲜有学者关注政府经济政策不确定性对企业投资产生的影响。尽管有少数国内学者研究了地方政府换届对企业投资的影响(陈艳艳和罗党论，却12;贾倩等，2013)，但地方政府换届衡量的是地方政府层面的经济政策不确定性，无法反映中央政府层面的经济政策不确定性。而且，地方政府换届往往间隔时间较长，难以衡量经济政策不确定性的中短期变动。此外，国内研究还大都没有对回归模型可能存在的内生性问题进行详细讨论，也没有考虑不同的不确定性衡量指标之间彼此重叠的可能性，从而降低了实证结果的准确性。最后，具有不同特征的企业在面临经济政策不确定性时的投资决策往往存在较大的差异，而国内学者对此问题的研究不够深入，考虑的企业特征因素还较为有限。三、待检验假设与研究设计(一)待检验假设传统的净现值理论(NPV)认为，企业会在投资收益现金流的贴现值超过投资成本贴1 尽管宏观经济指标的条件方差指向相对明确(即宏观经济不确定性)，但宏观经济因素往往彼此关联，实证!研究很难识别究竟是哪种宏观经济因素的不确定性对企业投资产生影响。
118 总第418.期宿、'"何也现值时进行投资。然而，净现值理论忽略了企业投资的不可逆性和企业的择时投资能力(Dixit andPindyck, 1994)。实物期权(real option)理论的出现弥补了净现值理论的不足，该理论在企业投资决策研究中引人期权思想，将企业拥有的投资机会视作其持有的看涨期权。企业投资的不可逆性使得企业投资相当于执行了看涨期权，而投资成本则构成了期权的执行价格。在实物期权框架下，企业选择当前投资就意味着放弃了等待未来更好投资机会的权利，而这种继续等待的权利对企业来说是有价值的，是企业当前投资需要承担的机会成本。理性的企业决策者在制定投资决策时会考虑这一机会成本，只有在投资收益超过当前技资成本(执行价格)与"等待"价值(期权价值)之和时，才会选择在当前进行技资。由期权定价理论可知"等待"价值与投资项目未来现金流的不确定性正相关，而经济政策不确定性的上升能够通过增加技资项目未来现金流不确定性的方式提高企业继续"等待"的价值，从而对企业当前投资产生抑制作用。基于此，本文提出如下待检验假设:假设1:经济政策不确定性的上升会对企业投资产生抑制作用。2008年金融危机首先引发了世界范围内金融市场的剧烈动荡，随后又扩散到实体经济，令全球经济陷入衰退。Pastorand Veronesi (2013)认为，投资者预期政府在经济衰退期更有可能改变现行经济政策，因此经济政策不确定性在经济衰退期对金融资产风险溢价的影响更加明显。上述理论也可以用来解释经济政策不确定性在经济周期不同阶段对企业投资影响的差异。在经济扩张时期，政府改变现行经济政策需要承担较高的政治成本，而且新政策对企业盈利的提升空间也较为有限，因此企业预期政府经济政策会保持相对稳定。加之经济扩张时期市场需求旺盛，企业在进行投资决策时会更多考虑市场需求方面的因素，这会降低经济政策因素对企业投资的影响程度;而在经济衰退时期，政府改变现行经济政策只需承担较低的政治成本，并且新政策改善企业盈利的确定程度也有所增加，因此企业预期政府更有可能改变现行经济政策。另外，经济衰退期市场需求疲弱，企业寄希望于政府采取措施改善企业盈利，因此他们会更加关注经济政策方面的相关信息，并提高经济政策因素在企业投资决定因素中所占的权重，这会强化经济政策因素对企业投资的影响程度。基于此，本文提出如下待检验假设:假设2:经济政策不确定d性对企业投资的抑制作用在2∞8年金融危机之后表现得更加明显。(二)变量构建1.被解释变量一一企业投资(lnvt)借鉴李培功和肖珉(2012)，本文使用经过总资产调整的资本性支出衡量企业的投资规模，并作为回归模型的被解释变量。2.解释变量一一中国经济政策不确定指数(PU)本文使用斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的月度中国经济政策不确定指数衡量我国经济政策的不确定性。该指数以香港最大的英文报纸《南华早报~(South China Mom›i吨Post，SCMP)为分析对象，识别出该报纸每月刊发的有关中国经济政策不确定性的文
却15年第4期经济政策不确定性会抑制企业技资吗?119 章，并将识别出的文章数量除以当月刊发的文章总数量，最终得到月度中国经济政策不确定指数(具体的构建方法请查阅 =公司流通市值+公司非流通市值+负债账面价值’< -资产账面价值(2)经营现金流(CF)。借鉴Gulenand Ion (2012)，本文使用经过总资产调节后的经营现金流作为企业经营现金流的衡量指标。(3)销售增长率(SG)。借鉴Fazzariet al. (1988)、Abeland Blanchard (1986) ，本文使用销售额的年度同比增长率衡量企业对未来销售增长率的预期。(4)宏观经济因素(GDP)。本文选择使用GDP同比增长率控制宏观经济因素对企业投资的影响。(5)季节性因素(QRT，)。考虑到企业投资可能具有季节性特征，本文使用季度虚拟变量控制季节性因素对企业投资的影响。在构建季度虚拟变量时，本文将每年第4季度作为基期。4.调节变量(1)投资不可逆程度(IRR)。借鉴Gulenand Ion (2012) ，本文使用固定资产在总资产中的比重(PPE)衡量企业投资的不可逆程度，该指标越大说明企业技资的不可逆程度越高。2(2)融资约束(CONS)。借鉴应千伟和罗党论(2012)，本文分别使用企业规模( SIZE)、债务比例(LRA)和现金股利支付率(CASHD)三个单一指标衡量企业面临的融资约束。(3)企业学习能力(LEARN)。借鉴Moyenand Platikanov (2013) ，本文使用企业成立年限作为企业学习能力的代理变量，具体计算方法为:报告期所在年份与公司成立年份的差值。(4)股权性质(SHP)。本文根据控股股东的所有权性质识别上市公司的股权性质。如果上市公司属于国有企业，则股权性质指标取1，否则取0。(5)机构持股比例(INTOWN)0本文使用机构技资者持有的流通A股比例衡量企业的机构持股情况。(6)股权集中度(CONTR)。本文使用上市公司前10大股东持股比例平方和衡量企2 为了提高检验结果的稳健性，本文还借鉴Kes副es(1990)、F町n幽andRuano(2ω'5) .使用行业折旧率(折旧费/期初固定资产)指数(DEP)衡量企业投资的不可逆程度。结果显示，采用不同投资不可逆程度指标得到的回归结果并不存在明显差异。
120 总第418期4、.Ir'仔记业的股权集中程度。(三)回归模型本文采用如下面板模型进行回归分析:In叫，t-βlPUt-l +β2TQ"t-l +β3 SGCF"t_l + 4"t +β'sGDP_t1 + QR式+V, + &"t (1) 其中，PUt-l为滞后1期的经济政策不确定性指标，之所以没有使用该指标的当期值，主要是为了避免内生性问题。TQ，.，、CF，.，和SG‘e分别表示公司i在t期的托宾Q、经营现金流和销售增长率，本文用其控制企业层面的技资机会。其中，为了避免内生性问题，托宾Q和经营现金流使用滞后1期指标。由于SG，.，属于变动值，因此在回归模型中使用的是该指标的当期值。GDP'_1为滞后1期的经济增长指标，用其控制宏观层面的投资机会。飞表示企业不随时间变化的非观测效应，为回归残差。QRT为季度虚拟变量，用t其控制企业投资的季节性特征。考虑到样本数据可能具有的集聚性特征，本文对回归系数标准差在公司层面进行cluster调整。3为了便于比较，本文对除虚拟变量之外的所有变量进行了标准化处理。此外，本文还对除虚拟变量外的所有变量在第1个百分位数和第99个百分位数处进行winsorize处理，以此降低变量极端值对回归结果的影响。四、样本数据和描述性统计(一)样本数据本文以2002年1季度至2013年1季度沪、深两市的A股上市公司为研究样本，剔除了金融、保险类上市公司和非正常上市公司。本文使用的绝大部分数据都来自锐思( RESSET)金融研究数据库和中经网统计数据库，中国经济政策不确定指数则来自http :_monthly. html网站，该网站定期对外公布不同国家和地区的月度经济政策不确定指数。单位根检验结果显示，本文使用的所有企业层面变量在样本期内都是平稳的。其余变量中，中国经济政策不确定指数是平稳的，GDP同比增长率指标则是1阶单整，为此本文在回归分析时使用的是GDP同比增长率的1阶差分项。(二)描述性统计4图.1给出了样本期内中国经济政策不确定指数的走势图。如图所示，我国经济政策不确定性在2008年大幅攀升，这主要是"奥运"经济的终结以及金融危机不断蔓延造成的。此外，我国经济政策不确定性在2011年前后也呈现大幅攀升态势，这是因为这一时期中央政府"四万亿"投资计划的负面效应开始显现，经济衰退与通货膨胀并存，政府的经济政策面临"两难"困境，经济政策的不确定性明显增强。总体而言，我国经济政策不确定性在2∞8年金融危机之后明显上升，这一结果与Pastofand Verones (2013)的研究3 本文还对回归系数标准差在时间(财报季度)层面进行了cluster调整，结果并不存在明显差别。4 受到版面限制，本文省略了变量的描述性统计部分，相关表格留存待索。
2015年第4期经济政策不确定性会抑制企业投资吗?121 结果相吻合，即经济政策不确定性在经济衰退期会明显提高。350 3∞ 250 2∞ 150 1∞ 50 0 2∞1 2∞12 2003 2αl4 2ω5 2αx'i 2∞7 2α)8 2000 2010 2011 2012 图1中国经济政策不确定指激走势图(数据来源:_monthly. html) 五、实证分析结果(一)经济政策不确定性对企业投资的影响面板回归模型(1)的Hausman检验统计量为，拒绝了随机效应的原假设，因此本文选择使用固定效应面板模型进行估计。表1的全样本固定效应面板回归结果显示，经济政策不确定性指标的回归系数在1%水平下显著为负，说明经济政策不确定性的上升会对我国企业投资产生抑制作用，这-结果支持了假设1。表1经济政策不确定性对企业投资影响的回归结果变量全样本金融危机前金融危机后忡事O. 1405 C () () ( ) PU ’" () (一) ( -4. ’87) ’ " TQ"t_l (1. 79) () (2. 11) O.∞21 CF’,t_l ( ) ( ) ( ) .. SG,.t () ( 1. 69) () ... O.∞60 D_GDP_t1 ( -1. 53) () ( ) 2调整后 观测数23767 9634 16351 注:括号内为t统计量，川、"和·分别表示1%、5%和10%水平下显著。为了节省版面，本文没有给出季度虚拟变量的回归系数。
122 总第418期4、御街也以2∞8年为界，本文将样本期划分为金融危机前(2001-2008)和金融危机后(2∞9-2013)两个阶段，并分别进行子样本回归。表1中的子样本回归分析结果显示，金融危机之前经济政策不确定性对企业投资的抑制作用并不显著，而金融危机之后经济政策不确定性则对企业投资存在显著的抑制作用。邹至庄检验(Chowtest)结果显示，F统计量的值达到，说明经济政策不确定性对企业投资的影响确实在金融危机前后存在显著的差异，支持了假设2的论断。(二)稳健性分析51.不同指标构建方法的稳健性分析(1)企业投资衡量指标。除了前文选取的企业投资衡量指标外，本文还分别使用国内研究曾使用的其他企业投资衡量指标(徐明东和陈学彬，2012;贾倩等，2013;陈艳艳和罗党论，2012;靳庆鲁等，2012)作为回归模型的被解释变量。回归结果显示，采用不同企业投资衡量指标得到的回归结果并不存在明显差别。(2)季度经济政策不确定性指标计算方法。本文还借鉴Gulenand Ion (2012) ，采用加权平均方法计算季度经济政策不确定性指标。回归结果显示，采用加权平均方法和采用季末指标衡量季度经济政策不确定性得到的回归结果并不存在明显差异。2.关于内生性问题的讨论前文回归模型的控制变量大都为滞后指标，这能够在很大程度上避免因反向因果关系导致的内生性问题。加之本文使用的经济政策不确定指数属于宏观层面指标，因变量中单个企业的投资规模对经济政策不确定指数的反向影响可以近似忽略不计。Gulenand Ion (2012)认为，有关不确定性与企业技资之间关系的实证研究主要面临的是遗漏企业未来投资机会变量所引发的内生性问题。前文在回归模型控制变量中使用的托宾Q、企业经营现金流和销售增长率已经能够较为准确地反映企业层面的投资机会，因此本文只需探讨宏观层面投资机会变量缺失对回归结果的影响。本文分别使用消费者信心指数、企业景气指数、企业家信心指数、宏观经济先行指数以及宏观经济景气指数替代前文使用的GDP增长率作为宏观经济层面投资机会的控制变量，并分别进行回归。回归结果显示，采用不同宏观经济指标后得到的回归结果与前文结果并不存在明显差别。动态面板模型能够在一定程度上缓解因遗漏变量引起的模型内生性问题，为此本文构建动态面板模型对前文结果重新进行回归。本文根据因变量的自相关结构在动态面板模型右侧引入滞后1期因变量，并借鉴Arellanoand Bond (1991)，采用广义矩方法(GMM)进行参数估计。回归结果显示，动态面板回归结果与前文回归结果并不存在明显的差别。3.有关其他不确定性衡量指标的稳健性分析国内研究还曾使用宏观经济变量的条件方差和公司经营业绩波动率衡量企业面临的不确定性，比如陆庆春和卢小广(2008)、邱兆祥和刘远亮(2010)、梁权熙等(2012)、陆庆5 受到版面限制，本文没有给出稳健性分析具体的回归分析结果。
却15年第4期经济政策不确定性会抑制企业投资吗?123 春和朱晓彼(2013)、申慧慧等(2012)0为了说明经济政策不确定性与企业面临的上述不确定性不相互重叠，本文在回归模型(1 )的控制变量中分别引入上述两类不确定性指标。6回归结果显示，在分别引入宏观经济变量的条件方差和公司经营业绩波动率指标后，经济政策不确定指数的回归系数依然显著为负，说明本文研究的经济政策不确定性与企业面临的其它不确定性并不相互重叠。六、进一步扩展前文发现，经济政策不确定性的提高会对企业投资产生抑制作用，支持了实物期权理论的基本预测。Dixitand Pindyck (1994)认为，实物期权理论与净现值理论最大的区别在于考虑了企业投资的不可逆性和企业的择时投资能力。对绝大多数企业而言，总有→部分技资成本是不可逆的，企业无法在变更投资决策时收回这部分投资成本。投资不可逆程度越高，企业在面临经济政策不确定性时继续"等待"的价值就越大，当前投资承担的机会成本也就越高(Bernanke, 1983; Pindyck, 1991)。为此，本文提出如下待检验假说:假设3:经济政策不确定性对企业投资的抑制作用随着企业投资不可逆程度的提高而逐渐增强。为了验证假设3，本文在回归模型(1)中引人技资不可逆指标(IRR)以及该指标与经济政策不确定指数的交乘项。如果假设3成立，那么投资不可逆指标与经济政策不确定指数交乘项的回归系数应该显著为负。表2第2列的回归结果显示，投资不可逆指标与经济政策不确定指数交乘项的回归系数在1%水平下显著为负，从而支持了假设3。表2考虑企业的投资不可逆性、学习能力、股极性质和机构持股比例的回归分析结果变量投资不可逆性学习能力股权性质机构持股比例忡.忡拿忡拿 "事C () () ( ) () 时'一'" ,.. ". PU，币1( ) ( ) ( ) ( ) "事 ’ TQi.,_l () () (1. 73) (1. 61) O.∞58 -0.∞43 甲O.∞62CFi.,_l ( ) ( ) ( ) (甲)忡事忡*事" ’" SG., i() () ( ) () -0.∞75 ’ D_GDP 1 ( ) () ( -1. 43) ( ) 6 其中，用于计算条件方差的宏观经济变量包括工业增加值增长率、宏观经济先行指数、居民消费价格指数以及M2增速。
124 总第418期4、'"何也(续表)变量投资不可逆性学习能力股权性质机构持股比例 ... ADJi.. ( ) ( ) (0. 17) ( ) ..事 PUt-\ ’ADJ , i( ) (3. 19) () ( ) 2调整后 观测数23767 23711 23767 22054 注:括号内为t统计量，…、"和·分别表示1%、5%和10%水平下显著。变量ADJ为调节变量，分别表示投资不u可逆程度(IR町、企业学习能力(LEARN)、股权性质(SHP)和机构持股比例(lNTOWN)。为了节省版面，本文没有给出季度虚拟变量的回归系数。实际上，除了实物期权理论外，融资约束理论也能够解释企业在面临经济政策不确定性时的投资决策。公司财务理论认为，资金借贷双方存在的代理关系、信息不对称以及不完全契约，使得企业的外部融资成本高于内部融资成本。对于那些无法完全依靠内部资金进行投资的企业而言，外部融资成本的上升会降低企业投资水平。经济政策不确定性的上升增加了企业的破产概率，这会导致企业外部融资成本的上升(Gulenand Ion, 2012) ，进而对企业投资产生抑制作用。由于外部融资成本的上升在融资约束程度较高的企业中表现得更加明显，因此经济政策不确定性对这类企业技资的抑制作用应该更强。基于此，本文提出如下待检验假设:假设4:经济政策不确定性对企业投资的抑制作用随企业面临融资约束的提高而逐渐增强。借鉴国内已有研究，本文分别采用现金股利支付率(CASHD)、企业规模自然对数( SIZE)和企业债务比例(LRA)三个指标衡量企业面临的融资约束，并分别将这些指标以及这些指标与经济政策不确定指数的交乘项引人回归模型(1)。回归结果显示，上述指标与经济政策不确定指数的交乘项都不显著，说明融资约束并不会影响经济政策不确定性对企业投资的抑制程度。7本文认为之所以会得到这一结果，主要是因为我国现行的上市审核制度使得信贷市场中的上市公司属于稀缺资源。银行等金融机构在进行贷款审核时大都将上市公司作为优质客户对待，因此上市公司之间的融资约束差异并不足以对企业在面临经济政策不确定环境时的投资决策产生明显的影响。上述结果也说明，我国上市公司在面临经济政策不确定性时的投资决策主要由实物期权理论而非融资约束理论所解释。Moyen and Platikanov (2013)考虑了企业学习(leaming)能力对不确定性环境下企业投资决策的影响，认为企业随着时间的推移会逐渐了解自身的经营环境和企业质量，其投资决策受到随机冲击的影响程度也会随之降低。在经济政策不确定性上升时，学习能力较强的企业能够对未来经济政策走势及其对公司经营现金流的影响做出更为准确的评估，这会降低经济政策不确定性对企业投资决策的冲击。基于此，本文提出如下待检验假设:7 受到版面限制，本文没有给出具体的回归分析结果。
2015年第4期经济政策不确定性会抑制企业投资吗?125 假设5:经济政策不确定性对企业技资的抑制作用随企业学习能力的提高而逐渐减弱。表2第3列的回归结果显示，经济政策不确定指数与企业学习能力指标(LEARN)交乘项的系数显著为正，说明企业学习能力越强，经济政策不确定性对其投资的抑制作用越弱，从而支持了假设5的论断。需要强调的是，成立年限指标能够反映企业面临的融资约束，因此需要对融资约束因素加以控制。为此，本文在表2第3列的回归模型基础上分别引人前文提到的三个融资约束指标作为控制变量，并重新进行回归。回归结果显示，引入融资约束变量后，企业学习能力与经济政策不确定指数交乘项的回归系数仍然显著为正，这说明企业学习能力对经济政策不确定性与企业技资关系的影响并不由企业面临的融资约束所决定的。B除了上述因素之外，本文认为股权性质也会对经济政策不确定性与企业投资之间的关系产生影响，主要基于以下考虑:首先，国有企业由政府控股且往往"一股独大国有股的所有者缺位使得国有企业经营者较少受到来自控股股东的监督和约束，导致国有企业经营者偏好风险，热衷于追加投资，从事"帝国建造"等次优活动(梅丹，2009);其次，与非国有企业相比，国有企业往往承担更多的社会责任，比如保增长、促就业等，而保证投资规模是国有企业履行上述社会责任的重要手段;再次，国有企业的政府控股背景使得政府在制定经济政策时往往会给予国有企业一定的政策倾斜，因此国有企业经营决策受到经济政策不确定d性的影响程度要小于非国有企业。基于此，本文提出如下待检验假设:假设6;经济政策不确定性对企业投资的抑制作用在非国有企业中表现更加明显。表2第4列回归结果显示，股权性质虚拟变量(SHP)与经济政策不确定指数交乘项的回归系数在1%水平下显著为正，说明经济政策不确定性对国有企业投资的抑制作用小于非国有企业。与前文类似，本文采用在表2第4列回归模型中控制融资约束变量的方法，排除股权性质中可能包含的融资约束的影响。回归结果显示，在控制融资约束变量后，股权性质与经济政策不确定指数交乘项的系数仍然显著为正，说明股权性质对经济政策不确定性与企业投资关系的影响并不由企业面临的融资约束所决定。9前文并没有考虑企业管理层自身利益动机可能对实证结果产生的影响。在实物期权理论框架下，尽职管理层在经济政策不确定性上升时，出于股东利益最大化的考虑，应该延迟和缩减当前投资规模，在规避投资损失风险的同时，把握未来更好的投资机会。然而，信息不对称和代理成本的存在使得管理层更多地考虑自身利益，而并不完全按照股东利益最大化行事。已有研究发现，企业管理层出于维护和巩固控制权地位的目的存在短视行为(myopia)，表现为更加关注企业的短期效益(Lundstrum, 2∞2;袁春生和杨淑娥，2006;李秉祥和郝艳，2009)。由于缩减投资会对企业的短期效益产生不利影响，因此具有短视行为特征的企业管理层并不愿意在经济政策不确定性上升时，将企业的投资规模8 受到版面限制，本文没有给出具体的回归分析结果。9 受到版面限制，本文没有给出具体的回归分析结果。
126 总第418期舍、'"何也缩减到尽职管理层在此时应该选择的合理水平，从而使企业面临较大的投资损失风险。与散户投资者相比，机构投资者有足够的能力和动机对企业管理层实施有效监督，有助于抑制和约束管理层的短视行为(Shleifer and Vish町，1986; Mcconnell and Servaes, 1990; Chidambaram and John, 1998)。为此，本文提出如下待检验假设:假设7:经济政策不确定'性对企业技资的抑制作用随着机构投资者持股比例的上升而逐渐增强。本文采用引人机构持股比例以及该指标与经济政策不确定指数交乘项的方法验证假设7。表2第5列的回归结果显示，机构持股比例与经济政策不确定指数交乘项的回归系数在10%水平下显著为负，说明机构技资者持股能够强化经济政策不确定性对企业投资的抑制作用，从而支持了假设7的论断。与欧美国家的上市公司不同，我国上市公司股权结构较为集中且"一股独大"。尽管股权集中会给企业带来一系列负面影响，但在我国股票市场投资者保护措施不够完善的现实环境下，股权集中度仍不失为约束管理层自利行为的一种有效手段(徐晓东等，2010)。当股权集中度较高时，企业控制权掌握在少数大股东手中，他们既有能力、又有动机约束管理层的短视行为，促使其在经济政策不确定性上升时，将企业投资规模尽可能地缩减至尽职管理层应该选择的合理水平。然而，对于国有企业而言，由于国有股权缺乏明确的利益代表，因此国家只能将国有股的监督权授予政府官员，由他们代表国家对国有企业管理层进行监督，这会产生多重代理问题(徐晓东等，2010)。多重代理问题会削弱国有股权对管理层的监督效果，从而不利于约束管理层的短视行为。为此，本文提出如下待检验假设:假设8:经济政策不确定性对企业投资的抑制作用随着股权集中度的提高而逐渐增强，并且在非国有企业中表现得更加明显。与前文类似，本文采用引人股权集中度以及该指标与经济政策不确定指数交乘项的方法验证假设8。表3第2列的全样本回归结果显示，股权集中度指标与经济政策不确定指数交乘项的回归系数显著为负，说明股权集中度的提高能够强化经济政策不确定性对企业投资的抑制作用。表3第3、4列的子样本回归结果显示，股权集中度与经济政策不确定指数交乘项的回归系数只在非国有企业样本中显著为负，而在国有企业样本中并不显著，说明股权集中度的调节作用只存在于非国有企业样本之中。总体而言，表3的回归分析结果支持了假设8的论断。表3考虑股权集中度的回归分析结果变量全样本非国有国有 ..事 时*C () () () ..申一 O.∞11 PU’_I ( ) ( ) ()
2015年第4期经济政策不确定性会抑制企业投资吗?127 (续表〉一变量全样本非国有国有 ... .. ’" _l () ( ) () -0.∞64 O.α)()4 CF_LI1 ( ) ( ) () ... " SGL1 ( ) (3. 13) ( ) ∞ D_GDP._1 ( ) (1. 57) ( -1. 85) ..事O. 1285 O. 1592 , () (4.∞) ( ) ... 拿 PU_CONTRI1() ( ) ( ) 2调整后 观测数17681 9828 7853 注:括号内为t统计量、"和·分别表示1%、5%和10%水平下显著。为了节省版面，本文没有给出季度虚拟变量的回归系数。七、政策建议本文的研究结论说明，政府在希望通过调整经济政策剌激企业投资时，也要关注经济政策频繁变动引发的经济政策不确定性可能对企业投资产生的抑制作用。在我国现行的投资拉动型经济增长模式下，这种抑制作用会对整个宏观经济造成负面影响，不仅会降低我国宏观经济的增长速度，而且也会对扩大就业产生不利影响，这显然与政府主管部门调整经济政策的初衷是相悖的。尤其是在经济衰退时期，经济政策频繁变动引发的经济政策不确定性对企业投资的抑制作用可能会大于政府调整经济政策本身对企业投资的剌激作用(Dixitand Pindyck, 1994; Pastor and Veronesi, 2012)。如果政府下定决心要对经济政策进行调整，那么就要尽可能的保持政策的长期一致性，避免对经济政策"朝令夕改"。此外，企业对经济政策不确定性的预期取决于政府的公信力，政府公信力越差，企业对经济政策不确定性的预期也就越高(Lamet al. , 2012)。因此，政府在平时要注重塑造自身的公信力，提高企业对政府的信任度，从而降低企业对经济政策不确定性的预期。最后，政府要清醒地意识到，其在经济衰退时以调整现行经济政策为手段的"救市"行为是在市场失灵情况下不得已的选择(Dixitand Pindyck, 1994)。在经济运行良好时期，政府要注重发挥市场的自我调节功能，降低企业对政府经济政策的过度依赖，增强企业自身抵御风险的能力，只有这样才能保证经济的长期可持续发展。参考文献[ J J陈艳艳和罗党论，2012，{地方官员更替与企业投资}，(经济研究》第2期，第18-30页。
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