2020 年 4 月金融数据已经公布，在总量金融数据高增的同时，居民存款的增长也非
常显著：前 4 个月居民存款累计增 56704 亿元，而同期企业存款仅仅增长了 30300 亿元
（同期企业贷款共投放 69963 亿元，居民贷款共投放 18742 亿元），这一现象显然与信
贷总量较快增长与疫情冲击下消费停滞相关。目前市场对 2020 年居民消费的担忧主要集
中于前期“挖坑”的消费是否会全数回补至二季度，但我们可以回看 2019 年：彼时居民
存款累积的额度与当下大体相似，但 2019 年二季度社零消费增速也只是小有反弹。从这
个对比看，在对经济增长不确定更大的当下，居民消费倾向边际快速提升的概率似乎并不
大，消费温和回补而非报复性反弹的可能性更高。
图1：短期内居民存款同消费呈现反相关（%）
住户存款:同比 社会消费品零售总额:累计同比（右轴）
20
18
16
14
12
10
8
6
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源： ，
① 为何高储蓄没有带来高消费？
影响消费的三大要素：流动性约束、预防性储蓄以及消费习惯。按照传统的生命周期
分析框架，个体依据其收入流的分布、跨期效用分配以及借贷成本调整其在整个生命内的
消费，最终呈现出的结果就是消费整体呈现平滑，暂时的收入冲击对消费的影响不会很大。
但从实际角度说，我国城镇居民人均可支配收入与社会零售品销售总额二者增速基本一致，
近期的疫情冲击使得一季度人均可支配收入呈现 0 增长，但消费却下滑了近 20%：大家都 知
道疫情对经济的冲击是暂时的，但消费依旧出现了断崖式的下跌。
首先，居民受到流动性约束。流动性约束指的是在不确定性的条件下个体获得收入与
信贷的能力。由于我国居民短期消费性贷款在社零总额中的占比很小（历史上最多不超过
%），且我国人民超前消费的意识也并不强烈，因此利用消费性贷款平滑跨期消费在我
国整体实际上并不普遍。同时由于居民收入调整总体并不灵活，从自相关系数上看滞后 1-2
个季度可支配收入大概率也变化不大，居民会预期 2020 年年内收入增长的减速。最后从我
们收集的上市银行居民贷款利率来看居民贷款利率变化很小，在收入增速减慢的时期消费
贷利率也并未下调。综上所述，居民预期的收入下滑叠加并不普遍的借贷消费使得疫情
冲击对消费的影响可能比对收入的影响更大，后续消费的回补很有可能慢于收入的回补。
其次，居民消费受到预防性储蓄以及消费习惯的影响。居民消费不仅受当期收入以及收入
预期的影响，还受到储蓄倾向影响，收入仅仅是消费多少的必要条件。目前对收入不确定
性的预期加大了居民的储蓄倾向，从近年来城镇居民的储蓄倾向（1-消费性支出/可支配收
入）来看，居民更倾向于增加储蓄。
总的来说，我们可以通过列出居民部门的信贷收支表来展现消费的影响因素：居民收
入+消费信贷（受消费习惯与可得性影响）=消费+预防性储蓄（受收入预期影响）+投资需
求（受理财收益率以及通胀影响）。目前通胀仍处近年高位，投资性需求也相应很高；目
前收入不确定性加大，预防性储蓄需求也相应增大。由于居民收入以及消费信贷大概率不
会迅速增加，通胀与收入稳定性的变化也不会一蹴而就，对应的消费走势预计为温和回升。
图2：城镇居民可支配收入和社零零售总额（%）
城镇居民人均可支配收入:累计同比 社会消费品零售总额:累计同比
24
19
14
9
4
-1
-6
-11
-16
-21
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源： ，
图 3：城镇居民人均可支配收入:自相关系数 图 4：居民短期消费贷/社会消费品零售总额:累计值（%）
1
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
资料来源： ， 资料来源： ，
滞后期
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
20
20
图5：居民储蓄倾向的季节性对比（%）
2015 2016 2017 2018 2019 2020
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
03 06 09 12
资料来源： ，
① 从流动性角度理解当前消费形势
当前货币总量的高增与流动性分配不均同时存在。从往年经验看，一季度居民存款往
往高增，而这部分存款将在日后通过消费回流企业。由于 1 月临近春节消费季，也是传统的
结算薪水、发放奖金的日子；与此同时，春节期间消费火热但企业部门却没有足够的人力
应对生产，因此企业往往会提前加力生产备货。因此企业部门的存款往往会在 1、2 月通过
付薪渠道更多的转移至居民部门，而这部分居民存款也会在 3 月经过消费回流企业。
从往年看，企业存款仅需要 3 月单月的回流就可以恢复累计净增。同时由于居民存款的财
富效应，二季度的社零消费还常常是全年相对高点。但今年的情况有所不同，货币政策维
持宽松的同时银行信贷维持高增，而居民消费却由于疫情影响没有明显恢复，这使得 M2
增速的上行与流动性分配不均的情形同时出现。
图 6：新增居民存款:累计值（亿元） 图 7：新增企业存款:累计值（亿元）
2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020
100000
90000
80000
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
50000
40000
30000
20000
10000
0
-10000
-20000
-30000
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
资料来源： ， 资料来源： ，
图8：社零总额同比增长（%）
2015 2016 2017 2018 2019
12
11
11
10
10
9
9
8
8
7
7
02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
资料来源： ，
流动性分配与消费形势是如何结合的？居民存款有两个来源与两个去向：①居民获得
收入（包括收到薪酬、财产性收入以及接受财政转移）以及向银行借贷是两大来源；①居
民消费以及购买（非结构性存款的）理财是两大去向。流动性的部门分配分析难点在于“企
业-居民”流动性支付没有直接的数据，但由于一季度城镇居民人均可支配收入（一季度增
速录得 %，几乎没有增长）以及一季度城镇新增就业人数已经公布（一季度新增了 229
万人，同比缩减了 100 万人左右），我们可以大致推算出一季度中国企业部门向居民部门
支付的总薪酬同比增长了 %左右。值得注意的是，由于没有考虑到农村居民的收入，
这个流动性支付总量大概率是高估的，但从后续的计算来看误差并不是很大。
一季度流动性分配的全貌几何？结合一季度社会消费品零售总额增速录得-19%的事
实，我们可以估算出一季度流动性分配的全貌：①商业银行向企业与居民部门分别发放了
约 6 万亿、 万亿元贷款，又通过债权投资向企业支付了约 万亿元；①企业部门向
居民部门支付了大约 万亿元薪酬以及财产性收入（去年同期约为 万亿元），而居
民部门通过消费向企业部门支付了约 万亿元（去年同期约为 万亿元）；①财政部
门、国外部门以及非银部门则累计从企业与居民部门获得了约 3800 亿元流动性，这部分
影响不大。从往年经验看，一季度社零总额大致等于居民向企业支付总额的 3 倍：2020
年居民向企业同比少支付了大约 6100 亿元，而这与社零总额同比减少大约 19000 亿元对应
的很好。
从 4 月金融数据情况看，预计社零消费大概率温和回升。由于无从得知 4 月单月的收
入增速以及新增就业情况，我们从部门流动性支付角度对居民消费进行简单的估计：在考
虑到居民信贷与居民存款的差额后，居民部门 4 月单月即向外部支付了约 14600 亿元流动
性；企业部门相对复杂，考虑 4 月单月企业收到了 9563 亿元信贷以及 9015 亿元企业债
券融资，企业向外支付的流动性大约在1 万亿元左右（考虑到外币贷款以及贸易顺差等等）。
从往年经验看，居民对外支付流动性总额实际上也并不高。同时如果假定非银存款的增加
是由居民与企业等额贡献的（这个假定实际上较强），我们可以大致估计出 4 月居民的消
费性支出大致在 10500 亿元左右，该值对应的社零总额同比也基本不变。
图9：一季度各部门流动性分配
资料来源： ， 估算
图 10：居民部门向外支付流动额（亿元） 图 11：居民部门向外支付流动额（亿元）
2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020
30000
20000
10000
0
-10000
-20000
-30000
-40000
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
-10000
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
资料来源： ， 资料来源： ，
二季度企业薪酬发放大概率维稳，消费走势的关键是居民如何分配收入。本轮疫情冲
击加深了居民的储蓄偏好，居民部门收到的名义薪酬并未减少，但其消费倾向却下降了很
多；目前居民消费的减少造成了工业企业产成品存货的挤压以及工业企业产能利用率的下
滑。从央行 5 月 12 日发布会发言“（4 月末）%的企业已复产，超半数工业企业设备利
用率已达到或超过上年二季度平均水平”看，目前工业企业产能利用率可能仍在 70%左右，
供给弹性实际上很大，影响消费的核心已经由供给能力转向终端需求。
工业产能利用率:当季值（右轴）
20
10
0
-10
-20
77
75
73
71
69
67
图12：社零总额增速、工业企业产成品库存增速以及工业产能利用率（%）
社会消费品零售总额:累计同比 工业企业:产成品存货:累计同比
资料来源： ，
2020 年春节后，在银行信贷高增长的背景下居民部门累计了大量的存款，目前社会消
费的低迷并非源于供给不足或是居民缺乏收入，而是由居民部门的储蓄偏好提升引起。由
于收入不确定增强与通胀水平不低，同时存款、理财收益率的下行也并不明显，居民部门
的储蓄偏好可能不会快速回落。放眼中期，由于居民可支配收入增长自相关性很强，二季
度内居民收入的增长预计不会有很大的转向，消费增速呈探底温和回升而非“V”型反转的
概率更大。落实到债市策略，我们依旧对短期经济的复苏持谨慎乐观的态度，居民消费需
求的改善大概率也非一蹴而就；目前货币政策依旧维持静默，利率突破前期底部的概率较
小，预计 10 年期国债收益率将在 %的区间运行。
① 资金面市场回顾
2020 年 5 月 13 日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7 天、14 天、21天
和 1 个月分别变动了、、、 和 至 %、 %、
%、%和 %。国债到期收益率涨跌互现，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动
、、、 至 %、%、%、%。上证综指上涨
%至 ，深证成指上涨 %至 ，创业板指上涨 %至 。
央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020 年 5 月 13 日不开展逆
回购操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动
性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金
定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 5 月对比 2016 年 12 月 M0 累
计增加14, 亿元，外汇占款累计下降7, 亿元、财政存款累计增加2, 亿元，粗略
估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算
每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
图13：2018 年1 月 23 日至 2020 年5 月 13 日公开市场操作和到期监控（亿元）
资料来源： ，
图14：2017 年1 月1 日至2020 年5 月 13 日流动性投放和回笼统计（亿元）
资料来源： ，
图15：2020 年5 月 13 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比
资料来源： ，
① 市场回顾及观点
可转债市场回顾
5 月 13 日转债市场，平价指数收于 点，上涨 %，转债指数收于 点，下跌
%。251 支上市可交易转债，除辉丰转债停牌，翔港转债、迪贝转债、永创转债、招路转
债、苏银转债、苏农转债、铁汉转债和双环转债横盘外，79 支上涨，163 支下跌。其中，
长集转债（%）、春秋转债（%）和英科转债（%）领涨，泰晶转债（-
%）、模塑转债（%）和凯发转债(%）领跌。249 支可转债正股，除百达精工、
百川股份、重庆建工、翔鹭钨业、合兴包装、招商公路、海峡环保、长信科技、特发信息、
张家港行、中化岩土、雪迪龙、新时达、洪涛股份、*ST 辉丰、苏农银行、千禾味业、国泰
君安和厦门国贸横盘外，119 支上涨，111 支下跌。其中中宠股份（%）、英科医疗（%）
和长城科技（%）领涨，国轩高科（%）、模塑科技（%）和孚日股份（%）
领跌。
可转债市场周观点
5 月第一周的转债市场用惊喜来形容恰当不过。沪深股市表现出色，然而中证转债指
数却小幅收跌，但是结构上仍有不少标的取得了不错的收益，只是转债市场相对正股的跟
涨能力偏弱。
这一现象也正是当前转债市场略显尴尬的一点，当前价格与股性估值的搭配在一个并
不便宜的价格区域，上周股性估值连续三天收缩，换而言之正股稍微有所表现转债便进入
了压缩溢价率的重压区间（次新券是一个例外）。除非正股短期快速上行，否则市场会呈
现出性价比稍有缺失的感觉。
当然结构上则是另有一番天地，我们持续跟踪的离散度指标依旧位于今年以来相对较
高的位置，结构性差异意味着市场仍有不少标的的溢价率水平属于可以接受的范围。若进
一步将标的范围拓宽至高平价区间，则低溢价率个券的选择更多。这一类标的为投资者提
供了充足的弹性。但从策略上看，溢价率并不全部决定标的的价值，结合正股分析更为重
要。
回到正股逻辑，市场总体仍未脱离震荡慢涨的框架，近期流入的外资仍以交易型资金
为主导。资产估值受到充裕的流动性驱动，叠加政策友好期提供了 5 月这一重要的窗口。
但是这些因素的共振的周期长度可能相对有限，窗口期的效率尤为重要，特别对于转债市
场如何把握效率可能是左右 5 月收益的关键因素。总体思路仍旧延续二季度转债策略展望的
方向，重点是分析当前市场的顺周期与逆周期板块。顺周期板块逐步关注收获的时机，逆
周期板块则是惊喜的重要来源。4 月份顺周期板块是需求侧中的消费板块，行至 5 月份科技
成长逐步接棒，逆周期思路下我们仍旧关注需求侧中估值较低的基建方向，潜在供给扰动
的上游大宗商品方向，以及疫情冲击较重的社会服务领域。
高弹性组合建议重点关注东财转 2、瀚蓝转债、红相转债、福特转债、乐普转债、博
特转债、希望转债、顾家转债、天目转债、至纯转债。
稳健弹性组合建议关注顺丰转债、海大转债、永高转债、新泉转债、博威转债、深南
转债、高能转债、裕同转债、仙鹤转债、索发转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预
期波动。
① 股票市场
表1：市场概况
代码 简称 收盘价 日变化（%） 成交额（亿） 成交额同比变化（%）
上证指数 2,
深证成指 11,
沪深300 3, — —
中小板指 7, — —
创业板指 2, — —
上证50 2, — —
资料来源：Wind，中信证券研究部
表2：行业涨跌幅榜
每日涨幅前五板块 日涨跌幅（%） 每日跌幅前五板块 日涨跌幅（%）
食品饮料 家电
医药 汽车
商贸零售 通信
钢铁 煤炭
基础化工 非银行金融
资料来源： ， 表 3：概
念板块涨跌幅榜
资料来源： ，
① 转债市场
表4：可转债市场
名称 收盘价 日变化（%）
中证转债指数
平价指数
转债指数
资料来源： ，
表5：可转债个券
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（千万）
航信转债
国贸转债
九州转债
济川转债
蒙电转债
航电转债
无锡转债
广电转债
海澜转债
电气转债
广汽转债
光大转债
骆驼转债
国君转债
林洋转债
小康转债
吉视转债
玲珑转债
嘉澳转债
泰晶转债
艾华转债
杭电转债
新凤转债
新泉转债
千禾转债
威帝转债
高能转债
苏农转债
顾家转债
国祯转债
铁汉转债
道氏转债
博世转债
德尔转债
万顺转债
横河转债
凯发转债
蓝盾转债
海印转债
模塑转债
长证转债
敖东转债
湖广转债
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（千万）
顺昌转债
辉丰转债
洪涛转债
永东转债
久其转债
金禾转债
时达转债
久立转2
兄弟转债
众信转债
亚太转债
特一转债
众兴转债
赣锋转债
太阳转债
天康转债
双环转债
迪龙转债
江银转债
大族转债
金农转债
岩土转债
三力转债
华通转债
盛路转债
凯中转债
东音转债
岭南转债
机电转债
利尔转债
百合转债
张行转债
长久转债
科森转债
山鹰转债
桐昆转债
华源转债
寒锐转债
特发转债
钧达转债
福能转债
奇精转债
光华转债
台华转债
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（千万）
凯龙转债
溢利转债
联泰转债
维格转债
尚荣转债
中宠转债
中信转债
长城转债
今飞转债
中天转债
浙商转债
富祥转债
贵广转债
博彦转债
视源转债
苏银转债
中鼎转2
伊力转债
拓邦转债
长信转债
亨通转债
迪森转债
岱勒转债
大丰转债
精测转债
百姓转债
海环转债
未来转债
亚药转债
核建转债
招路转债
现代转债
鼎胜转债
明泰转债
司尔转债
核能转债
永鼎转债
雅化转债
亚泰转债
创维转债
一心转债
大业转债
三星转债
中环转债
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（千万）
蓝晓转债
文灿转债
环境转债
华钰转债
华森转债
清水转债
智能转债
荣晟转债
好客转债
欧派转债
英科转债
哈尔转债
九洲转债
合兴转债
翔鹭转债
晶瑞转债
桃李转债
游族转债
万里转债
远东转债
华夏转债
金能转债
金轮转债
太极转债
浦发转债
迪贝转债
北方转债
英联转债
石英转债
索发转债
金力转债
天路转债
通光转债
川投转债
顺丰转债
利德转债
白电转债
福特转债
常汽转债
海亮转债
克来转债
烽火转债
新北转债
鹰19 转债
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（千万）
华锋转债
明阳转债
金牌转债
鸿达转债
至纯转债
先导转债
木森转债
国轩转债
仙鹤转债
森特转债
永创转债
淮矿转债
振德转债
日月转债
建工转债
孚日转债
深南转债
新天转债
东风转债
麦米转债
百川转债
联得转债
唐人转债
新莱转债
开润转债
乐普转债
汽模转2
希望转债
璞泰转债
正裕转债
东财转2
银河转债
博威转债
星帅转债
柳药转债
恩捷转债
宏辉转债
天目转债
奥瑞转债
奥佳转债
桐20 转债
康弘转债
正元转债
翔港转债
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（千万）
盛屯转债
博特转债
新春转债
君禾转债
科达转债
百达转债
搜特转债
华安转债
三祥转债
永高转债
红相转债
雷迪转债
联创转债
龙净转债
海大转债
天铁转债
久吾转债
同德转债
利群转债
华体转债
裕同转债
东时转债
滨化转债
起步转债
瀚蓝转债
华统转债
应急转债
维尔转债
长集转债
鲁泰转债
春秋转债
凌钢转债
资料来源： ， 表 6：可
转债正股
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（亿）
海澜之家
上海电气
广汽集团
光大银行
骆驼股份
国泰君安
林洋能源
小康股份
吉视传媒
玲珑轮胎
嘉澳环保
泰晶科技
艾华集团
杭电股份
新凤鸣
新泉股份
千禾味业
威帝股份
高能环境
苏农银行
顾家家居
国祯环保
铁汉生态
道氏技术
博世科
德尔股份
万顺新材
横河模具
凯发电气
蓝盾股份
海印股份
模塑科技
长江证券
吉林敖东
湖北广电
澳洋顺昌
*ST 辉丰
洪涛股份
永东股份
久其软件
金禾实业
新时达
久立特材
兄弟科技
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（亿）
众信旅游
亚太股份
特一药业
众兴菌业
赣锋锂业
太阳纸业
天康生物
双环传动
雪迪龙
江阴银行
大族激光
金新农
中化岩土
三力士
华通医药
盛路通信
凯中精密
罗欣药业
岭南股份
中航机电
利尔化学
梦百合
张家港行
长久物流
科森科技
山鹰纸业
桐昆股份
华源控股
寒锐钴业
特发信息
钧达股份
福能股份
奇精机械
光华科技
台华新材
凯龙股份
溢多利
联泰环保
锦泓集团
尚荣医疗
中宠股份
中信银行
长城科技
今飞凯达
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（亿）
中天科技
浙商证券
富祥药业
贵广网络
博彦科技
视源股份
江苏银行
中鼎股份
伊力特
拓邦股份
长信科技
亨通光电
迪森股份
岱勒新材
大丰实业
精测电子
老百姓
海峡环保
德尔未来
亚太药业
中国核建
招商公路
现代制药
鼎胜新材
明泰铝业
司尔特
中国核电
永鼎股份
雅化集团
郑中设计
创维数字
一心堂
大业股份
三星新材
中环环保
蓝晓科技
文灿股份
上海环境
华钰矿业
华森制药
清水源
智能自控
荣晟环保
好莱客
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（亿）
欧派家居
英科医疗
哈尔斯
九洲电气
合兴包装
翔鹭钨业
晶瑞股份
桃李面包
游族网络
万里马
远东传动
华夏航空
金能科技
金轮股份
太极股份
浦发银行
迪贝电气
北方国际
英联股份
石英股份
索通发展
金力永磁
西藏天路
通光线缆
川投能源
顺丰控股
利亚德
白云电器
福斯特
常熟汽饰
海亮股份
克来机电
烽火通信
新北洋
山鹰纸业
华锋股份
明阳智能
金牌厨柜
鸿达兴业
至纯科技
先导智能
木林森
国轩高科
仙鹤股份
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（亿）
森特股份
永创智能
淮北矿业
振德医疗
日月股份
重庆建工
孚日股份
深南电路
新天药业
东风股份
麦格米特
百川股份
联得装备
唐人神
新莱应材
开润股份
乐普医疗
天汽模
新希望
璞泰来
正裕工业
东方财富
金银河
博威合金
星帅尔
柳药股份
恩捷股份
宏辉果蔬
天目湖
奥瑞金
奥佳华
桐昆股份
康弘药业
正元智慧
翔港科技
盛屯矿业
苏博特
五洲新春
君禾股份
苏州科达
百达精工
搜于特
华安证券
三祥新材
名称 简称 收盘价（元） 涨跌幅（%） 成交额（亿）
永高股份
红相股份
雷迪克
联创电子
龙净环保
海大集团
天铁股份
久吾高科
同德化工
利群股份
华体科技
裕同科技
东方时尚
滨化股份
起步股份
瀚蓝环境
华统股份
中国应急
维尔利
长青集团
鲁泰A
春秋电子
凌钢股份
资料来源： ，
