企业制度美国私募发行制
度
美国私募发行制度的规范和衔接
于绪刚
美国私募发行市场是世界上主要的证券市场之壹。私募发行的优
势于于发行人因豁免注册而无须支付和注册关联的费用、1且因此减
轻关联当事人证券法上的责任；2而且私募发行的磋商过程可使发行
人的财务情况处于保密状态，从而增强了公司的竞争力，且使公司回
避兼且风险。3
八十年代以来，外国发行人于美国证券市场筹集资金中的 60%来自
私募市场。4中国自建立证券市场开始，即积极开拓国际证券市场。但
由于受法律制度差异的影响，我国公司无法按照美国证券法的要求进
入公开发行市场筹集资金。因此私募发行是我国上市公司筹集美国资
金的唯壹途径。中国 B股市场近十年的历史说明，美国私募发行市场
是我国境内上市外资股的主要资金来源地。5
因此，研究美国私募发行制度对我们有重大意义。
调整美国私募发行制度的规范有三个,即 1933年《证券法》(以下
简称“《证券法》”)的 4（2）节（以下简称“4（2）节”）、1982年
的《D条例》（RegulationD）和 1990年的《144A规则》（Rule144A）。
最早颁布的 4（2）节和最晚颁布的《144A规则》时间跨度近 60年，
但三个规范互相独立，又互相衔接，分别调整着美国的私募发行市场，
1 See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404.
2 See Act Section 11.
3 See Peter Milgate, Joan Eatwell, edited. The New Palgrave Dictionary of Money & Finance, The
Macmillan Press Limited, 1992, at200-201.
4 Hal S. Scott & Philip A. Wellons, International Finance, 1995, at51.
5 截止到 1997 年底，美国投资者在我国证券交易所的开户数仅次于香港，位居海外来源地第二名[资料来
源：中国证券监督管理委员会编，《1998 年中国证券期货统计年鉴》]。
堪称规范内容相同的立法协调发展的典范。
一、 4（2）节下的私募发行市场
第 4（2）节规定：“不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册。”“证
交会”认为，所谓“不涉及公开发行的发行人的交易”意指“于交易
之时，不涉及公开发行，而不问发行人以后是否决定公开发行或注册”。
6因此，要想判定发行人于何时能够获得 4（2）节下的私募发行豁免
注册，首先必须明确的是，什么是公开发行。而对于这壹点，《证券
法》且没有作出相应的规定，自然也就无法界定私募发行豁免的范围。
美国是判例法国家。这决定了处于证券立法开创期的成文立法不可能
象大陆法那么事无巨细。私募发行豁免制度就是壹例。4（2）节私募
发行豁免制度作为司法和行政执法关注的焦点，完全是于判例法和
“证交会”行政解释的指导下建立起来的。
1935年，“证交会”法律总监（theSEC`sGeneralCounsel）对私募
发行发表了自己的见法。他认为，壹般情况下，向 25个以下的人发
行证券不是对很多人的发行，因此不会构成公开发行。7
此后 10几年中，上述意见基本上是美国私募发行的金科玉律。而
到最高法院于 1953年审理 .案时，情况则发生
了变化。区法院认为 RalstonPurina公司能够适用豁免，上诉法院维
持了区法院的判决。而最高法院却推翻俩个下级法院的判决。8
RalstonPurina公司是壹家生产和销售各种饲料和谷物食品产品
的企业，加工和销售设施遍及美国和加拿大。自 1947到 1951年，该
6 See Act Rule 152.
7 See Act Release No. 285(1935).
8 Supreme Court of the ., 1953,. 119,73 . 981,97 . 1494.
公司未经注册，但却利用了邮递设施，向其雇员出售了大约 200万美
元的股票。
RalstonPurina公司认为它的发行应当获得注册豁免，因为所有的
受发行人皆是公司的“关键雇员”（Keyemployees）。他们应当包括任
何有资格获得提升的人、任何能影响他人或向他人提供意见的人、雇
员特别期待的人，当然也包括任何负有特殊职责的人、赞同管理的人、
有进取心的、且管理人员觉得有可能被提升到更重要职位的人。
美国最高法院认为，立法的目的是为了通过提供作出合理投资所
必要的全部信息来保护投资者。因此，解释私募发行豁免要按照立法
目的进行。适用 4（2）节依赖于受发行人是否需要《证券法》的保护。
如果受发行人明显能够自己保护自己，则对这些人作出的发行要约就
是壹个“不涉及任何公开发行要约”的交易。而 RalstonPurina公司
受发行人的地位决定他们无法获得关联资料，他们如社区中的邻居壹
样是投资“公众”中的壹员。据此美国最高法院判决 RalstonPurina
公司应当遵守《证券法》第 5节的规定。
于该案中，法院直截了当地拒绝了“证交会”总监关于私募发行
构成要件是受发行人不超过 25人的标准的见法。
从此以后，最高法院于 RalstonPurina公司案中提出的判定私募
发行的意见就成了联邦法院审理私募发行案件的指导原则。
但毫无疑问，前述判例如 4（2）节本身的文字壹样，不可捉摸，
不利于发行人作出明确的判断。为此，1962年 11月，“证交会”针对
私募发行问题，发布了壹个声明（Release）。9“证交会”认为，认定
壹个交易是否涉及公开发行，需要考虑整个环境。这些因素包括：受
发行人和发行人的关系，以及发行的性质、方式、规模、范围、种类。
该声明认可了最高法院于前述案件中的观点：豁免必须按照立法
目的来解释；豁免注册取决于有关人士是否需要《证券法》的保护；
于适用豁免注册时，受发行人的数量且不是决定性的因素，因为《证
券法》既适用于对人多的发行，也适用于对人少的发行。故此，“证
交会”强调认为，发行所及的人数仅和他们是否和私募发行的发行人
有必要的联系、是否了解发行人的问题有关。所以说，于认定私募发
行的时候既要考虑实际购买人的身份，也要考虑受发行人的身份。
于该声明中，“证交会”特别指出，于判断是否构成私募发行的时
候，需要考虑要约发行的证券是否停留于最初的消息灵通人士的手中。
如果购买者获得证券的目的是旨于证券再销售，则证券的卖方就要承
担可能违反《证券法》注册要求的风险，及相应的民事责任。
从“证交会”这份声明中，我们明显能够见出，私募发行的证券
不能再出售，从而限制了证券的流通性。10
于考虑私募发行的认定时，“证交会”仍认为应当考虑发行的壹体
化问题。也就是说要考虑私募发行是不是已发行或将发行的、更大的
发行的壹部分。如果是壹系列发行的壹部分，则面对有限的人的发行
就不能认为是壹次发行。11发行人不能就特定部分的发行主张豁免。
当然，壹体化的限制仅适用于于美国境内进行的发行，如果发行具有
9 See Act Release No. 4552(1962).
10 Id.
11 Id.
跨国性，则不于此限。12
自 .案以后，美国联邦法院审理了大量有关
私募发行的案件。他们于遵循最高法院和“证交会”意见的基础上，
进壹步提出判定私募发行的标准：①受发行人和购买者的数量,以及
他们之间、他们和发行人之间的关系;②发行数量;③发行规模;④发
行方式;⑤投资者于金融方面的成熟度。13
判定购买人或受发行人于金融方面的成熟程度，旨于确认他们是
否能够自己判断投资风险。考虑他们之间以及他们和发行人之间的关
系，旨于确认他们可否获得同《证券法》以注册方式提供的内容壹样
的信息。而发行方式、规模和数量的考虑旨于从总体上确认发行是否
涉及公开发行。
二、《D条例》下的私募发行市场
（壹）颁布的历史背景
从上述的分析能够见出，试图获得 4（2）节豁免的发行人时刻面
临着巨大的风险。而法院则期望通过个案的审理，建立 4（2）节下私
募发行的具体规范，但十分模糊。发行人即使尽了足够的义务，也很
难确保发行符合 4（2）节私募发行的条件，从而时刻面临违反《证券
法》注册要求的风险。为此，证券协会(SecuritiesBar)呼吁“证交
会”颁布安全港规则。
1974年，“证交会”颁布《146规则》，对于私募发行规定了具体
12 See of Regulation D Preliminary Notes; and see Act Release No. 4707(1964).
13 See Doran v. Petroleum Management Corp., 893,900(5th Cir. 1977); Hill York Corp. V.
American Int`l Franchises, Inc., 448 680,687-689(5th Cir. 1971);Cook v. Avien,Inc.,573
685,691(1st Cir. 1978);SEC v. Murphy,626 633,644-645(9th Cir. 1980).
的标准：①就发行要约，不得进行广告宣传或请求购买;②发行要约
必须仅向发行人合理相信于金融和商业上有必要知识和经验的人、或
能够承受经济风险的人作出;③证券销售应仅向前述人员作出，除非
受要约人符合经济风险测试，且有受要约人代表相伴;④受发行人有
途径获得、或已获得可和通过注册所获得信息相似的信息;⑤于发行
过程中，购买人不超过 35 人;⑥给予合理注意，以确保证券不因再出
售而违反《证券法》的注册条款。14
《146规则》颁布以后，受到证券协会的严厉批评。他们认为，该规
则,尤其是风险测试要求，比解释 4（2）节的判例法更严格。为此，“证
交会”于 1982年又颁布了《D条例》。其中的《506规则》为 4（2）
节的豁免规定了壹个非排他性的安全港，废除了《146规则》的经济
风险测试要求，仅要求购买者符合成熟标准。因此，《506规则》就成
了实施 4（2）节私募发行豁免的的替代方法。
（二）内容
根据《D条例》及其《506规则》非排他性的安全港规则，任何发
行人要想获得私募发行注册豁免，应当符合如下条件：
1、来自发行人证券的购买人或发行人合理认为的购买人不得超过 35
人;
2、非“可资信赖投资者”（accreditedinvestor），或其代表有评
估投资价值和风险方面的知识，或发行人合理地认为，于作出任何销
售之前，该购买人符合前述规定的要求;15
14 See Act Release No. 5913(1978).
15 See Rule 506(b)(2).
3、发行必须符合壹体化的要求。如果于美国境外向外国人发行或销
售证券，且该证券停留于国外，则非美国购买人就不计算于内。16
4、发行人应当于出售证券前的壹个合理时间内向“可资信赖投资
者”以外的购买者提供信息。17
5、不得利用任何广告或招揽的形式要约或出售证券。
6、发行的证券应有 4（2）节规定之证券地位，非依《证券法》注
册或获得豁免，不得再出售。发行人应当给予合理注意，确保购买人
不是《证券法》上的“承销商”；18
7、发行人应于第壹次出售证券之日起 15日内，依法通知“证交
会”。19
根据《D条例》的规定，于计算购买人数量时，任何“可资信赖投
资者”不应计算于内，因为他们能够自己照顾自己。这些“可资信赖
投资者”主要包括：银行、存贷款协会、保险公司、证券商；商业开
发公司、商业投资公司；商业信托、合伙；发行人的任何董事、高级
管理人员、或壹般合伙人，及壹般合伙人的任何董事、高级管理人员、
或壹般合伙人；富裕的个人和家庭。20
三、《规则 144A》下的私募发行市场
（壹）颁布的历史背景
《D条例》的颁布使得美国证券法对于私募发行的基本条件有了明
确的规定。发行人如果严格按照《D条例》的规定募集资金，就不会
16 See Art. 7 of Regulation D Preliminary Notes .
17 See Regulation D Rule 502(b)(1) note.
18 See Regulation D Rule 502(c),(d).
19 See Regulation D Rule 503.
20 See Act Rule501 (a).
招致投资者或“证交会”的怀疑。然而，不管是 4（2）节，仍是《D
条例》皆存于共同难题：投资者尽管能够合法地持有证券，但无“法”
转让，因为这俩个规范皆要求私募发行证券的购买者于购买该证券的
时候必须不旨于转让，否则就将涉及到发行人豁免注册的有效性问题。4
（ 2） 节 和 《 D条 例 》 下 发 行 的 证 券 是 “ 受 限 制 的 证 券 ”
（RestrictedSecurities）21，根据《144规则》的规定于发行壹年内
不得转让。22因此，4（2）节或《D条例》下的私募市场是没有流动性
的市场。
作为金融的核心领域，证券市场应具有流动性功能，否则投资者
因无法回避风险而不愿涉足。80年代以来，亚洲等新兴市场经济国家
飞速的经济发展强烈地吸引着各国的投资者。伦敦的“金融大爆炸”
促使英国于证券市场国际化方面迅速超越了美国。23同时，证券国际
化的浪潮是以机构投资者跨境投资为特征的。而美国证券法的严格规
范致使外国发行人于美国市场裹足不前。美国的机构投资者无法充分
分享其他国家经济发展所带来的利益。因此，解决美国私募发行市场
的流动性问题，成了美国保持证券市场国际竞争力的关键。正是于这
壹大背景之下，“证交会”颁布了《144A规则》，旨于解决 4（2）、《D
条例》下证券的流动性问题。
（二）《144A规则》的内容
《144A规则》的立法目的是为了解决 4（2）节和《D条例》私募
21 See Act Rule 144(a)(3).
22 1997 年 2 月以前，按照《144 规则》的规定，私募发行的证券与其他“受限制的证券”的持有期间限制为
2 年。1997 年 2 月，“证交会”修订了《144 规则》，将“受限制的证券”的持有期间缩短为一年。See Act
Release No. 7390(1997).
23 See Hal S. Scott, supra note 4, at 33,48.
发行市场发行证券的再出售问题。但由于该规则同时规定，发行人以
外的任何人依据《144A规则》的规定出售或要约出售证券，将不被认
为是于从事该证券的推销活动，从而不被认为是《证券法》意义上的
承销商；24且该出售行为也不被认为是《证券法》意义上的对公众发
行，25承销商能够将新发行的证券出售给“合格的机构购买者”，而无
需注册。因此能够说，《144A规则》的自由化影响延伸至私募发行证
券的壹级市场，为美国证券市场又建立了壹套新的私募发行制度
《144A规则》下私募发行应满足以下条件：
1、非互换性。即《144A规则》下的证券不能和已于联邦证券交易所
上市或全国证券交易商自动报价系统（NASDAQ）报价的证券为同壹类
证券。该规定旨于防止发行人以“《144A规则》私募发行”之名，行“公
募发行”之实，逃避《证券法》的注册要求；
2、 销 售 对 象 是 “ 合 格 机 构 购 买 者 ”
（QualifiedInstitutionalBuyers,QIBs）。26
“合格机构购买者”的界定是适用《144A规则》最基本的前提。
他们和《D条例》中“可资信赖投资者”的外延几近相同，但除注册
为投资顾问外，个人不能成为“合格机构购买者”。27
对于是不是“合格机构购买者”，《144A规则》给证券的发行人施
加了“合理信赖”的标准。发行人能够依据购买人披露的关联信息确
认购买人的性质。28
3、发行人及其代理人应采取合理步骤，以确保购买者意识到发行
人是依据《144A规则》来发行证券的。29
4、 如 果 发 行 人 既 不 是 《 证 券 交 易 法 》 中 的 方 案 公 司
（reportingcompanies），也不能豁免方案义务、又非外国政府，则
要向《144A规则》的证券持有人、潜于的购买者提供有关信息。30
24 See Rule 144A(b).
25 See Rule 144A(c).
26 See Rule 144A（d）(a).
27 See Rule 144A(a).
28 See Rule 144A（d）(1).
29 See Rule 144A（d）(2).
30 See Rule 144A (d)(4)(i).
对于信息的标准和内容，《144A规则》给予明确规定。31如果外国
公司已经依法向“证交会”提交了其于本国公开的财务和经济信息，
则就不需要遵守这壹要求。32
于运用《144A规则》市场募集资金时，发行人或机构投资者必须
认识到，《144A规则》下的豁免只是免于按“证交会”的要求注册，
且不豁免联邦证券法的其他义务，尤其是反欺诈条款的规定。33因此，
即使依据《144A规则》的规定不必提交有关材料，但发行人或者转让
证 券 的 机 构 投 资 者 需 要 向 购 买 者 提 供 关 联 的 备 忘 录
（offeringmemorandum）。也正因为如此，中介机构于处理《144A规
则》下的发行时，披露了于传统私募发行中很少披露的内容。34我国
公司于美国筹集资金时遵循的就是这壹模式。
5、发行人应和中介机构达成购买协议，以保证中介机构于再销售
证券的时候遵守《144A规则》，将证券仅再出售给发行人或其他合格
机构购买者。因此于《144A规则》的私募发行当中，壹般也存于传统
私募发行制度下发行人监督和控制再销售的机制。35
四、三个规范之间的关系
（壹）三者之间的区别
通过上面的分析，我们能够见出，于美国存于三种各自独立的、不同
的私募发行制度：
1、4（2）节是《证券法》的成文立法；《Ｄ条例》是 4（2）节的
发展。该俩个规范下发行的证券，因是“受限制证券”，从而于发行
31 See Rule 144A (d)(4)(ii).
32 See Rule 12g3-2(b)(1).
33 See Art. 1 of Preliminary Notes to Rule 144 A.
34 See Peter Farmery & Keith Walmsley, Securities and Investments Regulation Handbook,
Graham & Tortman, 1992, at68.
35 See Hal S. Scott, supra note 4, at 68.
之日起壹年内不得转让。《144A规则》旨于促进私募发行市场的流动
性，以使美国的私募发行市场适应证券市场国际化的发展潮流。
基于 4（2）节，“证交会”颁布《D条例》和《144A规则》，旨于
对私募发行提供明确的规范和增加私募发行证券的流动性，但俩者和 4
（2）节的规定且非从属关系，而是作为非排他性的安全港而独立存于，
即发行人只要符合任壹规定，就能够获得注册豁免；36
2、《D条例》和《144A 规则》集中于购买人的资格认定上，而非
强调受发行人的认定。依据《D条例》的规定，机构和富裕的个人无
可辩驳地能够认为是成熟的，有途径获得注册可能提供的信息。同样，
《144Ａ规则》下的机构投资者是成熟的，能够自己照顾自己。但《144A
规则》将《D条例》中的成熟的个人投资者排除于外，交易者仅限于
合格的机构购买者（QIBs）。4（2）节下的判例和“证交会”的解释
着眼于受发行人所处的环境，据此判断受发行人是否能够自己保护自
己。37
3、《规则 144A》和 4（2）、《D条例》的根本区别于于：《D条例》
和 4（2）节下的证券不能再销售，证券必须停留于购买者的手中，壹
年内不得转让；而合格机构购买者援引《144A规则》就能够再销售证
券。
总上，如果取其壹而分析美国的私募发行制度，得出的结论必然
偏颇。
（二）三者且存的意义
36 See of Preliminary Notes to Regulation D; of Preliminary Notes to Rule 144A.
37 See M. Steinberg, Corporate Internal Affairs——A Corporate and Securities Law Perspective
44-49(1983).
那么，三个制度何以且存呢？
传统观点认为，4（2）节的私募发行制度是最可资利用的注册豁
免制度。目前即使有了《Ｄ条例》和《144A规则》中的安全港规定，
作为豁免注册途径的之壹的 4（2）节私募发行制度仍然有十分重要的
意义：
1、当没有获得《D条例》、《144A规则》的注册豁免时，4（2）节
的私募发行仍是可资利用的便利；
2、如果对于交易的私募发行性质毫无疑问，则毋须《D条例》或
《144A规则》的安全港规则，就能够获得 4（2）节下的注册豁免。
比如，如果发行人仅向保险公司或其他机构投资者要约发行或销售证
券，则发行人自然就获得注册豁免，而不需要提供关联证明；
3、4（2）节豁免要求更容易满足，而其他豁免有许多明确的条件
限制；38
4、如前所述，《D条例》中的《506规则》取代的是《146规则》。
可是《146规则》中的“购买人代表”制度仍于《506规则》中作了
规定。《D条例》没有要求“购买人代表”依关联法律办理注册手续，
但“证交会”认为，“购买人代表”应当考虑适用《1934年证券交易
法》、《1940年投资顾问法》有关证券商、投资顾问的规定。39且对“购
买人代表”和发行人之间重要关系的披露，且不能减轻“购买人代表”
为购买人的利益应尽的义务。40
38 参见前注 17、29 文中内容。
39 See Rule 501 (h) note 1.
40 See Rule 501 (h) note 3.
毫无疑问，《D条例》下“购买人代表”制度会增加投资者的负担，
从而间接增加发行证券的成本，增加私募发行的难度。41因此从这个
角度上见，发行人如果能获得 4（2）节下的豁免注册，就不会自寻颇
有难度的《D条例》下的发行。
正是由于 4（2）节的规定过于笼统，发行人无法具体把握究竟具
备什么样的条件方构成私募发行，为此“证交会”于 1982年颁布了《D
条例》；为了增加美国证券市场的国际竞争力，“证交会”颁布了《144A
规则》。而《144A规则》的颁布又进壹步促进了 4（2节）规范和《D
条例》的实施。
《144A规则》颁布不久，就产生了“证交会”预期的效果，吸引
外国发行人大胆地进入美国证券市场。该规则被认为是“证交会”迈
向现代化、自由化、国际化甚为关键的壹步 42。外国发行人私募发行
证券的数额从 1990年的 194亿美元，增加到 1992年的 233亿美元。
43而且壹些《144A规则》下的发行人仍通过进壹步注册或于纽约证券
交易所上市的途径，首次进入美国的公开证券市场。因此能够说，
《144A规则》增加了美国证券市场的国际竞争力。44
（三）三者衔接上的瑕疵
1、逻辑上的问题
三个规范的衔接且非完美无缺。通过上述的分析能够见出，“证交
41 See Larry, at187, note 6.
42 See Lisa K. Bostwick,The SEC Response to Internationalisation and
Institutionalisation:Rule144A Merit Regu-lation of Investors, Law & Policy in International
Business,,1996,at434,note77(hereinafter cited as Lisa).
43 See Hal S. Scott, supra note 4, at 51.
44 See Richard M. Kosnik, Comments on Barriers to Foreign Issuer Entry into . Markets, Law
& Policy in International Business, Vol. 24, 1993, at1242.
会”颁布《144A规则》的主要目的之壹是为了增加私募发行证券的流
动性，而于《144A规则》颁布以前，4（2）节和《D条例》是私募发
行的主要途径。也就是说，《144A规则》增加的是 4（2）节或《D条
例》下私募发行证券的流动性。笔者认为，三规范之间缺乏立法上的
逻辑协调。
4（2）节或《D条例》下私募发行的壹个主要限制是，投资者购买
证券的目的是投资，而非于于转让证券，否则发行人获得的注册豁免
不成立。因此，4（2）节或《D条例》下私募发行的证券，于《144A
规则》下获得再转让的流动性，背离了 4（2）节或《D条例》的规定，
从而私募发行也就不复存于了。何以再能依据《144A规则》进行再转
让呢？所以说，从立法逻辑上讲，三个规范之间的衔接存于着瑕疵。
2、投资主体范围的缩小
通过将《D条例》和《144A规则》比较，能够发现，《144A规则》
作为自由化的体现，主要于于其允许私募发行证券于合格的机构购买
者之间自由转让，但就是否允许个人参和私募发行市场，后者退步了。
有学者就认为《 144A规则》创造了壹个让人左右为难的境地
（ Catch-22） ： 小 投 资 者 没 有 机 会 参 和 成 熟 的 交 易
（sophisticatedtransactions），不可能获得参和成熟交易的经验。
45
笔者认为，针对国际证券市场的发展变化，就私募发行证券的流
通问题，“证交会”应当对 4（2）节作出新的解释，对《D条例》进
45 See Lisa K. Bostwick, The SEC Response to Internationalization and Institutionalisation: Rule
144A Merit Regulation of Investors, Law and Policy in International Business, Vol. 27, 1996, at
434.
行修订，从而和《144A规则》更加紧密地衔接于壹起。就参和主体问
题，笔者认为，承认符合壹定条件的个人参和私募证券的再流通，应
该是顺应证券市场国际化发展潮流的。于运用证券法时，应当牢记美
国最高法院的告诫：《证券法》的宗旨于于保护投资者。如果投资者
能够保护自己，则无须他人关照。否则监管机构的厚爱就会成为市场
发展的障碍。
当然，由于这些规则或条例皆出自“证交会”之手，如果“证交
会”认为这些规范之间的不协调无伤大雅，估计也不会有人因发行人
适用《144A规则》，而对发行人依 4（2）节或《D条例》获得私募发
行豁免的合法性提出异议。因此这些规范之间逻辑上的不协调是不会
妨碍美国证券市场的发展的。
结束语
通过对 4（2）节、《D条例》、和《144A规则》的分析，我们能够
见出三个规范之间的内于联系和延续性。三种规范性文件，历史跨度
近 60年，调整同样的内容，相互延续，互相协调，但又能够分别构
成不同类型的私募发行市场。旧的依然于，新的则着眼于法律环境的
变化。
监管不是目的，证券法的核心是保护投资者。这壹点很好地体当
下前述的三个规范中。正是于这壹精神的指导下，美国私募发行的规
范于日趋走向成熟的同时，也走向自由化。
不过，笔者认为，“证交会”的规范是迟到的立法。如果“证交会”
于颁布《D条例》的同时，颁布《144A规则》，则美国证券市场就不
会于 80年代落后于“金融大爆炸”后的英国。当然完美是相对。笔
者仍是由衷地认为美国有关私募发行制度的规范衔接是成熟的。
纵观各国证券市场，公开发行公司尽管是市场的亮点，但他们从
数量上讲且不代表主流。绝大多数公司均是通过私募发行的方式成立
或融资的。中国的国有股、法人股、定向募集等概念叙述的就是这种
故事。然而规范上的缺陷使得他们正逐步成为中国新的历史遗留问题。
私募问题，只能从私募规范上寻找出路，因此美国有关私募发行的规
范值得中国证券市场的立法者、研究人员和市场的开拓者借鉴。
