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证券研究报告 | 行业策略报告
原材料 | 有色金属
推荐（维持） 从供应端到需求端
2017年11月22日 有色金属行业2018年度投资策略
上证指数 3410
行业规模
占比%
股票家数（只） 115
总市值（亿元） 18997
流通市值（亿元） 14199
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现
相对表现
资料来源：贝格数据、招商证券
相关报告
1、《金属价格短期回调，不改长期向
好趋势—招商有色最新观点》
2017-11-13
2、《镍价强势上涨、锂钴供应紧张—
招商有色最新观点》2017-11-06
3、《铝价格小幅上行、锂钴供应偏紧
( 更新 ) —招商有色 最新观点》
2017-10-30
刘文平
liuwenping@
S1090517030002
黄梓钊
075583295441
huangzizhao@
S1090517090003
研究助理
刘伟洁
liuweijie@
摘要
从供应端到需求端。本轮有色金属的上行周期，背后存在两个大背景：（1）
全球经济复苏，（2）中国供应侧改革。在周期复苏之初，供应侧的力量主导
股市行情，随行情演化，市场对需求好转的认可度提升，需求端的主导作用
在强化。尽管需求来自全球，但我国的宏观数据波动成为有色股票涨跌的最
重要催化剂，5 月宏观数据触底，有色启动；8 月份（9 月份发布）宏观数据
不及预期，有色开启调整。
海外成为需求主导。欧美日和其它发展中国家，经济形势持续好转，复苏强
度大于国内，有色金属需求增速逐步与国内持平。国内基建增速保持稳定。
房地产持续去库存致库存低位，预计未来房地产行业对有色金属的拉动作用
将增强。行业经历短期调整后为后期上涨创造更大空间。
有色市净率处于历史低位。2017 年市盈率略高，这也是有色金属在上涨过程
中，阶段性回调幅度较大的重要原因。预计明年金属价格上涨，2018 年市盈
率有望下降到 15 倍以内，届时有色金属行业向上的弹性增强。
铜的海外需求复苏，而铜矿供应端今年负增长，明年增速 3%，我国废铜进口
进口政策限制再生铜产量，预计明年全球供需关系依旧保持紧张，铜加工费
将持续下降。由于供应侧改革和环保限产，2018 年我国电解铝将由过剩转为
短缺，2018 年全球电解铝短缺加剧。铝价继续看涨。锌供需关系持续紧张，
价格将继续创新高，嘉能可复产后将加剧市场做多情绪。
2017 年全年钴矿产量或负增长，出现数千吨短缺，2018 年钴矿增量不足万吨。
而新能源汽车高速增长，钴需求增速将达到 10%左右。三元材料带动锂（折
碳酸锂）需求增速超过 10%，供应端增速与需求相匹配，预计碳酸锂价格高
位震荡。2019 年碳酸锂或有大规模产量释放，届时需求端有待验证。
轻稀土价格快速上涨之后积累少量库存，预计随着库存去化，稀土价格有望
再迎来一波上涨。由于企业经营的规范化与环保化为长期趋势，黑稀土违法
经营成本大幅提升。
重点推荐基本金属：紫金矿业、江西铜业、云南铜业；云铝股份、神火股份；
西藏珠峰、驰宏锌锗、中金岭南。钴：洛阳钼业、华友钴业、寒锐钴业等；
碳酸锂：天齐锂业、赣锋锂业、贤丰控股、盐湖股份等。新材料重点推荐：
东睦股份、博威合金、宝钛股份等。
风险提示：消费不及预期，金属价格不及预期，供给侧改革落地不及预期
-20
-10
0
10
20
30
40
Nov/16 Mar/17 Jul/17 Oct/17
(%) 有色金属 沪深300
行业研究
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正文目录
一、周期的系统性 ......................................................................................................... 7
二、系统视角下，处在从供应端到需求端转换的关键节点 ........................................... 9
三、供应侧改革的力量................................................................................................ 11
四、海外需求开始主导................................................................................................ 14
五、估值低位，有待阶段性触底 ................................................................................. 18
六、基本金属：品尝供改果实 企业盈利持续改善 ...................................................... 20
1、2018 年基本金属市场韧性更强 消费决定价格高度 .............................................. 20
2、铜：2018 年最值得期待的工业金属 ...................................................................... 21
（1）政策影响 2018 年废铜进口量降幅明显 ............................................................. 21
（2）TC 高点已去，矿供应恢复无压力 ..................................................................... 22
（3）海外铜消费增速回升 .......................................................................................... 24
3、铝：见证供改长期效应 .......................................................................................... 24
（1）中国供给侧改革改变行业轨迹 ........................................................................... 24
（2）2018 年铝市关注点 ............................................................................................ 25
（3）2018 年开始供给侧改革长期效应开始兑现 ....................................................... 26
4、铅锌： 2018 年上半年看消费，下半年看消费+供应 ............................................ 28
（1）供应的故事并没有结束 ...................................................................................... 28
（2）全产业链库存出清 ............................................................................................. 30
（3）2018 年的投资机会 ............................................................................................ 30
七、钴：供给弹性较小，趋势长期向上 ...................................................................... 32
（1）钴供应弹性相对较小 .......................................................................................... 32
（2）钴需求增速维持高速增长 ................................................................................... 34
（3）新能源动力电池将维持高速增长 ........................................................................ 35
（4）钴酸锂产量今年快速增长 ................................................................................... 35
（5）三元材料占比将不断提升 ................................................................................... 35
八、锂：全球供需将维持紧平衡，价格仍具上升空间 ................................................ 37
（1）供应：新增产能放量有待时，短期价格以稳为主 .............................................. 37
（2）需求：下游新能源需求旺盛，锂价延续稳中有升势头 ....................................... 40
（3）展望：供应弹性实际放量及新能源汽车是否达预期为碳酸锂价格未来两大不确定
因素。 ......................................................................................................................... 40
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九、稀土：年内价格短期震荡，不改长期向上趋势 .................................................... 42
（1）供应：“收储+打黑”共振，持续改善供给端 ........................................................ 42
（2）需求：新能源产业应用领域高速增长 拉动稀土需求 ......................................... 45
（3）展望：市场短期急调不改长期向好趋势 ............................................................. 47
（4）相关标的 ............................................................................................................ 47
十、新材料迎时代发展机遇 ........................................................................................ 48
（1）宝钛股份国内领先的钛材加工企业 .................................................................... 48
（2）博威合金——站在高端材料进口替代的发展新节点 .......................................... 50
（3）东睦股份：持续性高增长遇到低估值 ................................................................ 51
图表目录
图 1 作用力与反作用力 1 ............................................................................................. 7
图 2 作用力与反作用力 2 .............................................................................................. 7
图 3 周期的转盘模型 .................................................................................................... 9
图 4 我国国债收益率持续上行 ................................................................................... 10
图 5 我国 PPI 大幅攀升 .............................................................................................. 10
图 6 美国 CPI 持续回升 ............................................................................................... 10
图 7 国债收益率上升 ................................................................................................... 10
图 8 有色采选固定资产投资大幅负增长 ..................................................................... 11
图 9 有色冶炼压延固定资产投资负增长 ..................................................................... 11
图 10 我国采矿业固定资产增加值持续负增长............................................................ 11
图 11 无供应侧改革的周期演化 .................................................................................. 12
图 12 供应侧改革加大振幅 ......................................................................................... 12
图 13 固定资产投资 2013 年开始负增长（亿元） ..................................................... 12
图 14 我国对海外矿业投资额急剧下滑 ...................................................................... 12
图 15 全球铝产量增速大幅下滑 ................................................................................. 13
图 16 铜矿产量增速 2013 年见顶 ............................................................................... 13
图 17 锌矿连续三年负增长 ......................................................................................... 13
图 18 铅矿多年负增长 ................................................................................................ 13
图 19 发达国家 GDP 稳步提升 ................................................................................... 14
图 20 欧洲 PMI 保持高景气度 .................................................................................... 14
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图 21 美国制造业持续复苏 ......................................................................................... 14
图 22 东南亚经济持续复苏 ......................................................................................... 15
图 23 印尼 GDP 稳步增长 .......................................................................................... 15
图 24 中国和全球电解铝消费增速 .............................................................................. 15
图 25 中国和全球铜消费增速 ...................................................................................... 15
图 26 我国 PMI 波动向上 ........................................................................................... 16
图 27 GDP 趋势向上 ................................................................................................... 16
图 28 新开工面积仍保持增长 ..................................................................................... 16
图 29 销售回落 ........................................................................................................... 16
图 30 全国商品房销售面积（万平方米） ................................................................... 17
图 31 全国商品房当月销量同比 ................................................................................. 17
图 32 住宅开工库存（亿平方米） .............................................................................. 17
图 33 住宅在建库存去化周期（周） .......................................................................... 17
图 34 固定资产投资增速保持稳定 .............................................................................. 17
图 35 家电销售好转 .................................................................................................... 17
图 36 有色股票经历一波过山车 ................................................................................. 18
图 37 有色行业跑输大盘 ............................................................................................ 18
图 38 有色股票经历一波过山车 ................................................................................. 18
图 39 有色行业跑输大盘 ............................................................................................ 18
图 40 有色市净率处于历史低位 ................................................................................. 19
图 41 与钢铁行业的市净率比值处于历史低位............................................................ 19
图 42 与医药行业的市净率比值处于历史低位 ............................................................ 19
图 43 与食品行业的市净率比值处于历史低位 ............................................................ 19
图 44 市盈率仍在回归 ................................................................................................ 19
图 45 我国废铜政策 ..................................................................................................... 22
图 46 中国废铜供应（万吨） ..................................................................................... 22
图 47 全球铜精矿产量（万吨） ................................................................................. 23
图 48 中国进口铜精矿 TC（美元/吨） ....................................................................... 23
图 49 中国和全球铜消费增速 ...................................................................................... 24
图 50 中国和全球电解铝产量（千吨） ....................................................................... 25
图 51 LME 铝库存（万吨） ........................................................................................ 25
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图 52 中国铝社会库存（万吨） .................................................................................. 26
图 53 国内电解铝企业利润（元/吨） .......................................................................... 28
图 54 全球锌精矿供需平衡（万吨） .......................................................................... 29
图 55 中国锌精矿加工费（TC） ................................................................................ 29
图 56 LME、SHFE 锌库存（万吨） ........................................................................... 30
图 57 中国锌社会库存（万吨） ................................................................................. 30
图 58 金属钴价格走势（元/公斤） ............................................................................. 32
图 59 中国精炼钴产量（吨） ..................................................................................... 35
图 60 中国精炼钴消费结构（吨） .............................................................................. 35
图 61 钴酸锂产量实现增长（吨） .............................................................................. 36
图 62 三元材料保持高增长（吨） .............................................................................. 36
图 63 2017 年碳酸锂走势 .......................................................................................... 37
图 64 2017 年轻稀土均价走势 .................................................................................... 42
图 65 2017 年中重稀土均价走势 .............................................................................. 42
图 66 2016 年稀土在全球各应用领域的分布情况 .................................................... 46
图 67 2016 年稀土在中国各应用领域的分布情况 .................................................... 46
图 68 公司钛产品广泛应用于航空航天领域 ............................................................... 49
图 69 公司钛产品广泛应用于航空航天领域 ............................................................... 50
表 1：我国工业品出口占比较高 .................................................................................. 14
表 2：基本金属价格表现汇总（美元/吨） .................................................................. 20
表 3：主要上市公司（百万元，元） .......................................................................... 20
表 4：全球铜供需平衡表（万吨） .............................................................................. 21
表 5：中国精炼铜供需平衡表（万吨） ....................................................................... 21
表 6：中国精炼铜新扩建项目 ..................................................................................... 23
表 7：中国电解铝新扩建产能统计表（万吨/年） ....................................................... 26
表 8：国外电解铝新扩建产能统计表（万吨/年） ....................................................... 27
表 9：国外计划重启电解铝生产线（万吨/年） ........................................................... 27
表 10：中国电解铝供需平衡表（万吨） ..................................................................... 28
表 11：全球电解铝供需平衡表（万吨） ..................................................................... 28
表 12：全球精炼锌供需平衡（万吨） ........................................................................ 30
行业研究
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表 13：嘉能可主要矿山产量（吨） ............................................................................ 32
表 14：洛阳钼业主要钴矿产量 ................................................................................... 33
表 15：谢里特矿山产量 .............................................................................................. 33
表 16：淡水河谷钴产量情况 ....................................................................................... 33
表 17：未来主要新增及复产钴矿产能 ........................................................................ 34
表 18：新能源汽车产量（万辆） ................................................................................ 35
表 19：2017 年 1-10 月锂盐均价（万元/吨） ............................................................ 37
表 20：全球锂新增产能项目 ....................................................................................... 37
表 21：中国盐湖提锂工艺情况对比 ............................................................................ 38
表 22：现有盐湖提锂公司产能和产量梳理（单位：亿元） ....................................... 39
表 23：中国氢氧化锂企业及产能情况 ........................................................................ 39
表 24：新建氢氧化锂项目情况 ................................................................................... 39
表 25：全球锂供需平衡表（LCE、万吨） ................................................................. 40
表 26：中国锂供需平衡表（LCE,万吨） .................................................................... 40
表 27：2017 年锂盐进出口情况.................................................................................. 41
表 28：主要上市公司 .................................................................................................. 41
表 29：稀土价格 ......................................................................................................... 42
表 30：2010-2017 年稀土“打黑 ”政策 ........................................................................ 43
表 31：2010-2017 年稀土收储 ................................................................................... 44
表 32：稀土生产总量控制计划表（折稀土氧化物，吨) .............................................. 45
表 33：2014-2017 年全球稀土冶炼分离产品供需平衡表（吨） ................................ 45
表 34：稀土产品的下游应用 ....................................................................................... 45
表 35：2017 年 1-10 月中国稀土冶炼分离产品出口量（REO） ................................ 46
表 36：稀土标的估值 .................................................................................................. 47
表 37：新材料领域相关投资机会 ................................................................................ 48
表 38：公司主要产品产能 ........................................................................................... 49
行业研究
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一、周期的系统性
所谓周期，周而复始，衰退与繁荣的交替。我们通常所讲的经济周期涵盖广泛的经济活
动，涉及所有行业，但这些行业自身的周期波动相当程度上市不一致的，所以经济周期
仅为所有行业总量的概念。一般用 GDP 和 CPI 来衡量。
传统的周期分析多从局限于需求，对短期的宏观数据波动特别在意。这也是近期周期板
块大幅回调的重要原因——八月份数据略差。
我始终认为自然界中缺乏明确的因果关系，尤其是单向的因果关系。世间万物互为因果，
作用力与反作用并存。A 作用于 B，B 必然被 A 反作用。
图 1 作用力与反作用力 1 图 2 作用力与反作用力 2
资料来源：百度图片，招商证券 资料来源：百度图片，招商证券
对于周期，一部分人说短期看需求，长期看供应。在我看来需求和供应从来没有分开过，
短期和长期也是人们的臆想。在商品的中，人们所信仰的是：供需决定价格。而在实际
的经济活动当中，价格决定供需。
商品价格对供应的影响较为容易理解，但价格并不直接作用于供应，通常通过利润来发
挥作用。价格上涨，企业盈利好转，扩张意愿和能力增强，行业投资规模扩大，供应增
加。但也会出现价格下跌供应增长的现象，尤其是在生产技术重大突破，成本大幅下降
的情况。如拿破仑时代铝价高于白银，而如今铝价格不足白银价格的百分之一，但现在
行业的规模远大于拿破仑时代。另外还有天然气的技术突破、斑岩铜矿的开采技术突破
等。但这些商品扩张的背后仍然是行业利润的增长。即价格——利润——供应。
商品价格上涨对需求的影响有 N 种：
（1）商品价格上涨，致使下游购买能力下降，替代品性价比上升，需求受抑制。这种
观点被普罗大众所接受。
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（2）价格上涨，看涨情绪，企业补库存意愿加强，补库存也是一种需求。好似股票越
上涨成交量越大。
（3）价格上涨，上游企业盈利好转，再投资需求增长，商品需求增长；企业盈利好转，
工人收入增加，消费能力增强（包括房子、车子），商品的潜在需求增加。
我们很难简单的判断供应、需求和价格之前的关系。
当我们用供需来预测价格时，才发现我们所认为的供应和需求是多么不靠谱。供应为统
计数据，因为不是全样本统计，所以不能完全代表实际供应，统计值和实际值之前偏差
有时会严重误导分析结果（即使不考虑蝴蝶效应）。例如，钢铁，全球的最大的商品之
一，国内就有几十家第三方机构在统计钢铁产量，还有大量的投资机构在关注和研究。
投入如此的人力和财力，按道理说钢铁的产量数据应该比较靠谱了。钢铁行业搞供应侧
改革，去年市场几乎一致认为地条钢产能产量大概数千万吨，结果在打击的过程中发现
地条钢的产能产量超过一亿吨。
供应尚且如此，需求的统计更不靠谱。
在股票投资中看到的价格周期，背后是多种周期的叠加，包括供应周期、需求周期、库
存周期、成本周期、汇率周期等等。而且即使在商品之间也互为成本关系、或者上下游
关系。
仅仅看单个商品容易陷入管中窥豹的尴尬境地，我们倾向于从系统的角度去看，即从商
品整体和影响商品的重要指标出发，观察这些主要相关变量的运动方向，从而对商品未
来的走势做出预判。
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二、系统视角下，处在从供应端到需求端转换的关键节点
根据上涨动力和外在表现的不同，我们把商品大周期启动分为五个阶段：（1）超跌反弹；
（2）成本推动；（3）通胀预期带来大幅补库存；（4）确认需求好转；（5）泡沫。目前
仍处第四阶段。
图 3 周期的转盘模型
系统论——带发条的转盘
价格、需求、供应、库存、成本、汇率，六
个要素互为因果关系，组成相对封闭的系统。
系统本身遵循物极必反（发条的作用）的原
则，每个因素也遵循物极必反原则。整个系
统组成一个转盘，转盘分为六区，对应六要
素；每个要素对应一根发条。
系统的运行可以理解为转盘的转动。
价格上涨周期形成正反馈，推升价格上涨；
价格的下跌周期形成负反馈，加速价格的下
跌。
资料来源：Wind、招商证券
我们认为当前处于新一轮经济周期的启动的第二到第三阶段，明年或将进入第三阶段：
（1）开始复苏，但由于信号较弱，难以观察。
（2）经济继续复苏，多种数据支持经济好转，但不敢确认复苏。因为复苏时间较短，
而观测值由于在悲观环境中所处的时间太长形成悲观思维，思维惯性较大，不敢确认经
济复苏。
（3）开始确认经济复苏。在犹豫中确认经济复苏，通胀迹象开始显现。
（4）坚定认为经济复苏，开始担心通胀。
（5）经济有过热迹象。
我们判断商品周期进入第四阶段的重要依据是基于对市场的持续紧密跟踪。2015 年无
人谈论需求，因为市场几乎一致看空经济。2016 年有极少数怀疑经济好转，同时有少
量投资者开始看多供应侧改革。2017 年开始讨论经济是否复苏，投资者非常看好供应
侧改革。这个过程基本和我们的判断相符。
而到当前阶段，债券收益率大幅上涨，背后或一定程度反映了对明年通胀的担忧。
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图 4 我国国债收益率持续上行 图 5 我国 PPI 大幅攀升
资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
图 6 美国 CPI 持续回升 图 7 国债收益率上升
资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
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三、供应侧改革的力量
时至今日，几乎全球都在紧盯我国的供应侧改革战略的推进。市场从 2016 年的不以为
然到当前的深信不疑。
我们认为政策具有辩证性，在带来利好的同时，要警惕政策转换不及时带来的负面影响。
供应侧改革政策实施以来，传统行业（钢铁、煤炭、电解铝等）供应得到有效抑制，商
品价格大幅上涨，企业盈利大幅提升。
本轮供应侧改革的背景为全球经济持续复苏，在以往的周期当中，存在以下传导关系：
需求好转——商品价格上涨——企业盈利好转——产能扩张——抑制价格上涨。由于我
国坚定的供应侧改革政策，国内传统行业企业在盈利大幅好转的同时，并没有带来产能
的扩张。部分产能扩张被动地在东南亚等地区开始出现。即，供应侧改革有效抑制了行
业产能的扩张。
而这将延长商品的景气周期，亦或者加大商品价格的向上波动的幅度。
图 8 有色采选固定资产投资大幅负增长 图 9 有色冶炼压延固定资产投资负增长
资料来源：wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
图 10 我国采矿业固定资产增加值持续负增长
资料来源：Wind、招商证券
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煤炭行业供应侧从去产能和限产两个角度着手：（1）压减过剩产能；（2）276 限产政策。
276 限产政策的可变动性，给煤炭行业未来的供应增加一定的弹性。而压减的过剩产能
的恢复需要时日，这将减弱煤炭的供应弹性。
而钢铁和电解铝行业的供应侧改革，则是去除过剩产能，大幅降低供应弹性。
在全球经济持续复苏的背景下，预测未来商品需求不断好转。而供应弹性的下降很有可
能带来商品价格的再次大幅上涨。
图 11 无供应侧改革的周期演化 图 12 供应侧改革加大振幅
资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
有色金属价格从 2011 年开始逐年大幅下降，行业盈利逐步恶化，投资者矿业投资情绪
迅速冷却，行业投资额大幅下降。从 2013 年起行业投资开始负增长。根据有色金属行
业的投资规律测算，行业产能释放峰期已过。行业整体未来投产产能会快速下降。
图 13 固定资产投资 2013 年开始负增长（亿元） 图 14 我国对海外矿业投资额急剧下滑
资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
产量上，有色金属行业增速在 2011 年见顶回落。铜矿投资周期偏长，在 2013 年见顶回
落。从行业投资上了来看，产能增速将大幅下降。
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图 15 全球铝产量增速大幅下滑 图 16 铜矿产量增速 2013 年见顶
资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
图 17 锌矿连续三年负增长 图 18 铅矿多年负增长
资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
行业研究
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四、海外需求开始主导
我国对有色金属的直接需求占比较高，多在 40-50%之间；部分品种，如稀土和钨等需
求占比可达到 80%以上。但我国作为制造大国，原材料在被加工为成品之后，相当一
部分用以出口。根据我们的估算，扣除出口，我国的有色金属需求占比不到 30%。海
外才是有色金属终端需求更重要的力量。
表 1：我国工业品出口占比较高
2016 年 出口交货值
占比
扣除服务后出口
交货值占比
出口交货值（万亿元） 100%
出口交货值（扣除服务） 100%
工业增加值 48% 40%
第二产业 GDP 40% 34%
第一和第二产业 GDP 39 31% 25%
GDP 总量 74 16% 13%
资料来源：wind、招商证券
从全球范围来看，美国经济自 2009 年触底之后，大幅回升，并保持高位震荡。与之相
对应的欧洲经济一直被质疑和不看好，但其从 2013 年之后就开始持续好转，2015 年
中之后与美国经济相当。日本经济也在持续复苏的途中。
图 19 发达国家 GDP 稳步提升
资料来源：Wind、招商证券
图 20 欧洲 PMI 保持高景气度 图 21 美国制造业持续复苏
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资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
图 22 东南亚经济持续复苏 图 23 印尼 GDP 稳步增长
资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
而另外一些国家，主要是资源国，由于大宗商品价格上涨，经济也大幅改善。
图 24 中国和全球电解铝消费增速
资料来源：CRU、招商证券
图 25 中国和全球铜消费增速
资料来源：CRU、Wood Mackenzie、SMM、ATK、招商证券
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同时，我国经济也从 2015 年底开启复苏之路。中间虽有波折，但复苏的方向已定。
图 26 我国 PMI 波动向上 图 27 GDP 趋势向上
资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
作为有色金属的最重要下游，房地产、基建、汽车、家电等下游在持续复苏。尤其是房
地产行业，去库存基本完成，可以预期房地产对有色金属的拉动作用将持续走强。这和
我们一直强调的这轮大宗商品复苏的背景是一致的：中国需求保持稳定，边际增量来自
海外。
图 28 新开工面积仍保持增长 图 29 销售回落
资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
行业研究
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图 30 全国商品房销售面积（万平方米） 图 31 全国商品房当月销量同比
资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
图 32 住宅开工库存（亿平方米） 图 33 住宅在建库存去化周期（周）
资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
图 34 固定资产投资增速保持稳定 图 35 家电销售好转
资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
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-20%
0%
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一线(4) 二线(23) 三四线(全国)
行业研究
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五、估值低位，有待阶段性触底
年初至今有色金属价格整体上涨，小金属钨、钼、钛涨幅较大，基本金属均价录得 20%
左右的涨幅。新能源金属碳酸锂和钴涨幅较大，电池级碳酸锂上涨 36%，钴金属上涨
62%.
图 36 有色股票经历一波过山车 图 37 有色行业跑输大盘
资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
而有色金属金属股票年初整体下跌，5 月份之后开启一波上涨高潮，9 月中旬见顶，然
后开始大幅回调。至今（11 月中旬）有色行业跑输大盘 2 个百分点。
图 38 有色股票经历一波过山车 图 39 有色行业跑输大盘
资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
从市净率的角度来看，有色行业估值仍处于历史低位。截止 2017 年 11 月 17 日，市净
率 倍，2006 年至今均值为 倍。与钢铁、医药、食品饮料等行业的估值也处
于历史低位。
行业研究
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图 40 有色市净率处于历史低位 图 41 与钢铁行业的市净率比值处于历史低位
资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
图 42 与医药行业的市净率比值处于历史低位 图 43 与食品行业的市净率比值处于历史低位
资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
有色金属行业当前市净率较低的原因与行业盈利能力以及市场风格有关。尽管有色金属
价格大幅上涨但 2017 年行业市盈率仍然较高（和其他行业横向比较）。这也是有色金
属行业在金属价格上涨的过程中，遇到利空，回调较大的原因。
图 44 市盈率仍在回归
资料来源：Wind、招商证券
行业上市公司 2017 年的估值多在 20 倍以上，若保持当前股票价格，预计明年市盈率
会降到 15 倍以下。届时，若金属价格继续上涨，股价上涨的敏感性增强。
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六、基本金属：品尝供改果实 企业盈利持续改善
1、2018 年基本金属市场韧性更强 消费决定价格高度
2017 年环保、供给侧改革是基本金属市场热点话题。经过近年的洗礼，工业金属供应
抗环保、供给侧改革能力提升。2018 年消费更加主导基本金属市场。2018 年基本金属
市场将继续走强。
铜将是 2018 年最具有上涨潜力的品种。其次关注铝、锌。
表 2：基本金属价格表现汇总（美元/吨）
期货品种 最新价格 年初至今 最新库存 年初至今
铜 LME 6,786 % %
SHFE 53,480 % %
铝 LME 2,101 % %
SHFE 15,530 % %
铅 LME 2,519 % %
长江现货 19,150 % - -
锌 LME 3,219 % %
SHFE 25,540 % %
锡 LME 19,425 % %
长江现货 143,250 % - -
镍
LME 12,110 % %
长江现货 99,450 % - -
资料来源：LME、SHFE、长江有色、Wind、招商证券
备注：当前价为 2017 年 11 月 10 日价格
表 3：主要上市公司（百万元，元）
公司简称 代码 总市值 2017E
净利润
2017 净利
润变化
2017
EPS
2017
PB
2017
PE
2018
PE
2019
PE
铜陵有色 28,948 622 245% 47 31 22
建新矿业 12,453 501 114% 25 17 13
云铝股份 25,808 680 515% 38 19 14
云南铜业 17,932 483 137% 37 20 18
锡业股份 21,928 893 557% 25 18 15
南山铝业 33,859 1,914 46% 18 11 10
西藏珠峰 28,138 1,295 99% 22 20 19
江西铜业 48,438 2,666 238% 18 16 16
鹏欣资源 17,684 368 615% 48 30 24
驰宏锌锗 28,057 1,206 -173% 23 20 16
盛屯矿业 11,587 464 146% 25 14 11
西部矿业 18,158 600 501% 30 20 12
怡球资源 8,426 401 1453% 21 14 12
紫金矿业 74,875 3,135 70% 24 15 13
索通发展 14,375 485 446% 30 24 18
中金岭南 25,012 1,227 275% 27 19 17
中国铝业 106,814 2,240 457% 48 21 14
资料来源：Wind、公司公告、招商证券
备注：当前价为 2017 年 11 月 16 日收盘价。建新矿业和中国铝业为停牌前一交易日收盘价。
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2、铜：2018 年最值得期待的工业金属
2018 年铜市场关注几大焦点：废铜进口、矿供应恢复、海外消费复苏。
我们认为，2017 年全球矿供应在罢工等事件扰动下出现负增长，2018 年全球矿产量在
低基数的基础上有望实现 3%左右的增长，但这只不过令市场不那么缺矿而已。
2019-2020 年矿供应顶点即将到来，铜精矿 TC 顶点已经过去，即将迎来多年的下降趋
势。2018 年，矿供应恢复的同时，中国废铜进口限制了废铜利用量，这在一定程度上
也抵消了铜金属供应增量，供应整体依旧吃紧。消费正在从中国一足鼎立变成全球共增
长，全球铜消费稳定且有望小幅回升。2018 年铜基本面有助于支持铜成为 2018 年最
值得关注的基本金属。
表 4：全球铜供需平衡表（万吨）
2015 2016 2017E 2018E 2019E
矿产量 1,915 2,036 1,981 2,031 2,076
精炼铜产量 2,287 2,334 2,358 2,418 2,481
精炼铜需求量 2,260 2,331 2,373 2,428 2,484
精炼铜供需平衡 27 3 -15 -10 -3
资料来源：Wood Mackenzie、ICSG、SMM、招商证券
表 5：中国精炼铜供需平衡表（万吨）
2015 2016 2017E 2018E 2019E
精铜产量 740 776 800 845 880
精铜进口量 368 363 325 312 285
精铜出口量 21 43 34 36 35
精铜净进口量 347 320 291 276 250
表观消费量 1087 1096 1091 1121 1130
库存变化量 45 15 -14 -10 -20
精铜实际消费量 1042 1081 1105 1131 1150
废铜加工量 85 80 100 90 102
精铜需求量 1127 1161 1205 1221 1252
资料来源：SMM、招商证券
（1）政策影响 2018 年废铜进口量降幅明显
2008 年以来增值税优惠扶植力度下降，进口废铜竞争优势下降，进口量由增转向萎缩。
从 2018 年开始执行的禁止进口废七类、取消贸易单位进口废铜资格，以及虚开增值税
严查、环保严查等约束下，预计 2018 年进口铜废料将受到约束，进口量势必要下降。
废七类占我国铜废料进口含铜金属量的一半以上。中国禁止进口之后，拆解企业有希望
转移东南亚，一方面需要可行性研究、建厂等一系列过程，周期较长；另外，东南亚国
家环保要求也越发严格，因此明后两年东南亚国家完全吸收中国转出的量较为困难。
此外，废旧进口一个值得关注点是 2017 年 8 月环保部公告关于征求《进口可用作原料
的固体废物环境保护控制标准（征求意见稿）》意见的函，文中表示：废有色金属中应
限制其他夹杂物（包括木废料、废纸、废塑料、废橡胶、废玻璃等废物）的混入，总重
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 22
量不应超过进口废有色金属总重量的 %。%这一标准不仅废七类无法达到，废六
类也难以企及。据了解，%只是征求意见稿中标准，实际标准有望降低到 1%，这对
废六类来说也是最严标准。
图 45 我国废铜政策
资料来源：各政府网站、招商证券
图 46 中国废铜供应（万吨）
资料来源：SMM、招商证券
（2）TC 高点已去，矿供应恢复无压力
2017 年受铜矿集中罢工和干扰因素影响，全球矿产量出现了 2%的负增长。这使得 2017
年矿供应相对紧张，长单以及散单 TC 均趋势性下滑。
2018 年产品预计较 2017 年虽有 3%的增长，但较 2016 年基本持平。矿产量只是恢复
到 2016 年的水平而已。2018 年精炼铜较 2016 年增约 3%。总体来看，2018 年全球铜
精矿产量处于紧平衡状态。2019 年之后矿产量增速再度萎缩。此轮铜矿供应高峰将在
2020 年迎来顶点。预计铜精矿 TC 将持续多年的趋势性下滑，这将有助于铜价长牛。
1月1日，我国开始对
回收企业销售废铜免
征增值税，以此鼓励
废铜回收
废铜免征增值税
2001
･1月1日，关税实施方案将
废铜关税从%下降至0
･ 9月28日，废旧物资座谈
会决定恢复废铜17%增值税
政策，争取2008年颁布
废铜免征进口关税
2007
12月9日， 国家税务总局
通知， 取消免征废铜增
值税，采取先征后退，
2009年退税比例70%，
2010年50%
增值税先征后退
2008
国务院税务总局颁布通
知，对废铜利废企业退
税30%
利废企业退税30%
2015
2017
禁止废七类进口
取消贸易商代理权
･ 7月27日颁布通知18年
底取消贸易单位代理进口
･7月中国有色金属工业协
会确认18年底禁止废七类
进口
2010
取消增值税退税
12月27日财政部宣
布取消废铜增值税退
税政策
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 23
图 47 全球铜精矿产量（万吨）
资料来源：Wood Mackenzie、招商证券
图 48 中国进口铜精矿 TC（美元/吨）
资料来源：SMM、招商证券
2018 年中国有更大量的精炼铜项目投产，但是迫于矿供应紧张约束，实际投产情况有
待观察。
表 6：中国精炼铜新扩建项目
2017 年新扩建项目
炼厂名称 新建精炼产能（万吨） 总精炼产能（扩建后） 原料 投产时间
山东祥辉铜业有限公司 10 10 废铜/粗铜 2017 年 3 月
葫芦岛宏跃集团 15 15 铜精矿 2017 年 11 月
江铜富冶和鼎铜业有限公司 15 35 铜精矿 2017 年 8 月
宁波世茂铜业股份有限公司 10 10 废铜/粗铜 2017 年 3 月
总计 50 70
2018 年新扩建项目
炼厂名称 新建精炼产能（万吨） 总精炼产能（扩建后） 原料 投产时间
中国黄金（三门峡） 15 35 铜精矿 2018 年一季
中铝东南铜业有限公司 40 40 铜精矿 2018 年四季
灵宝黄金股份有限公司（金城冶金） 10 10 铜精矿 2018 年一季
金昌冶炼厂 10 10 铜精矿 2018 年二季
山东恒邦股份有限公司 10 27 铜精矿 2018 年
西矿青海铜业有限公司 10 10 铜精矿 2018 年二季
山东烟台国润铜业 10 22 铜精矿 2018 年
豫光金铅 10 20 铜精矿 2018 年
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敬请阅读末页的重要说明 Page 24
2017 年新扩建项目
广西南国铜业有限公司 30 30 铜精矿 2018 年下半
总计 145 204
资料来源：SMM、招商证券
（3）海外铜消费增速回升
2000 年以来，中国一直是全球铜消费的顶梁柱。2017 年随着欧美国家经济复苏，欧美
以及东南亚国家铜消费增速回升，和中国并肩支撑铜消费。
预计 2018 年海外消费增速进一步提升，支撑全球消费增速稳中有升。
图 49 中国和全球铜消费增速
资料来源：CRU、Wood Mackenzie、SMM、ATK、招商证券
3、铝：见证供改长期效应
（1）中国供给侧改革改变行业轨迹
2017 年，中国供给侧改革将铝市场推上了市场焦点的位置。这也令铝价在 2017 年持
续走强。
2000 年以来全球电解铝供需量大增，从当年的 2400 万吨量级增加到目前 6300 万吨量
级，增幅 160%。不过，这期间 80%以上的增量都来自于中国。目前中国电解铝产销量
占全球比例超 50%。2017 年中国电解铝产量是 2000 年产量的 倍，年复合增速
%。预计 2018 年开始，供给侧改革限制，新增产能增速将明显下降。
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40% 中国 中国之外 全球
行业研究
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图 50 中国和全球电解铝产量（千吨）
资料来源：CRU、招商证券
（2）2018 年铝市关注点
下个采暖季是否会继续限产，本采暖季后限产企业复产进度？
2017-2018 年采暖季，京津冀及周边地区电解铝企业限产 30%。此政策在下个采暖季
是否会继续执行？这不仅关系到明年产业供需格局，更关系到本采暖季限产电解铝企业
明年复产情况。
如果下个采暖季继续执行限产，2018 年 3 月 15 日至 2018 年 11 月 15 日，8 个月时间
内，电解铝企业需要复产并停产。电解铝停产即意味着要大修，关键设备大量更新，重
启成本接近 1000 元/吨，停产到复产周期分别需要 1-2 个月左右。如果下个采暖季继续
执行限产，电解铝企业复产概率将大大降低。
关注供改进度，等待库存拐点
因为新扩建产能及复产产能集中释放，2017 年中国电解铝社会库存持续走高。预计
2017-2018 年采暖季，电解铝企业限产，产量萎缩，库存企稳并下降。二季度电解铝库
存需要等待电解铝企业复产进度。下半年开始新扩建产能减少，预计库存小幅下降。
图 51 LME 铝库存（万吨）
资料来源：LME、招商证券
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敬请阅读末页的重要说明 Page 26
图 52 中国铝社会库存（万吨）
资料来源：SMM、招商证券
关注碳交易和自备电整改推进
2017 年 7 月 25 日，国家发改委和国家能源局在电改吹风会上，提出“查处违法违规建
设的自备电厂，全面清理自备电厂欠缴的政府性基金及附加”。一方面，高额的欠缴款
补交将导致铝企现金流紧张。另一方面，接下来铝企自备电厂“政府性基金及附加”的
常态化，增加铝企运行成本。因此不仅规范煤电市场的同时，对电解铝盲目新增、扩建
产能形成约束。本轮自备电厂督查将助力电解铝产能去化。
全国碳排放权交易市场启动初期，先纳入电力、水泥、电解铝等行业。目前这三大行业
配额分配方案初定。今年，由于全国碳市场的配套支撑系统建设方案尚未能确定，进度
有所延迟。
碳交易的推进除了环保之外，配额分配方案趋严，减少企业的 CO2 排放额度，技术落
后的企业增加企业生产成本，技术先进的企业活动额外收益，有助于促进铝工业结构调
整，加快技术革新。
（3）2018 年开始供给侧改革长期效应开始兑现
2017 年供给侧改革引得电解铝价格深受资金追捧。2018 年进入故事落地的时期，电解
铝供给侧改革的长期效应有望开始兑现，关注一季度和三、四季度电解铝去库存。这将
给电解铝价格以更加坚定的动力。
表 7：中国电解铝新扩建产能统计表（万吨/年）
公司名称 新增产能开始/结束
时间
备注 目前运行
产能
新增产能 2017 年投产
产能
2018 年投产
产能
广西苏源投资股份有限公司 2017 年 Q1 投产 10 10 10 0
内蒙古锦联铝业有限公司 2017 年 Q1 投产 100 5 5 0
山东魏桥铝电有限公司 3 2017 年 Q1 投产 750 50 50 0
重庆京宏源实业有限公司 2017 年 Q2 投产 5 5 5 0
内蒙古华云 1 2017 年 Q2 投产 62 78 50 28
山东魏桥铝电有限公司 4 2017 年 Q3 投产 800 100 100 0
甘肃中瑞铝业有限公司 2017 年 Q3 再见 0 10 0 10
新疆东方希望 2 2017 年 Q3 停滞 160 20 0 0
新疆嘉润资源控股有限公司 2017 年 Q3 停滞 60 30 0 0
广西华磊 1 2017 年 Q3 通电 0 40 20 20
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敬请阅读末页的重要说明 Page 27
公司名称 新增产能开始/结束
时间
备注 目前运行
产能
新增产能 2017 年投产
产能
2018 年投产
产能
贵州华仁 1 2017 年 Q3 通电 0 50 25 25
山西中铝华润有限公司 2017 年 Q4 在建 0 50 25 25
内蒙古蒙泰 2017 年 Q4 在建 0 50 10 10
广西来宾银海铝业有限责任 2017 年 Q4 在建 25 25 10 15
新疆其亚铝电有限公司 2017 年 Q4 在建 80 38 10 28
陕西美鑫产业投资有限公司 2017 年 Q4 在建 0 30 10 20
内蒙古创源金属有限公司 2017 年 Q4 在建 0 80 0 30
内蒙古锦联 2 2017 年 Q4 缓建 105 55 0 0
辽宁忠旺铝业有限公司 2018 年 Q1 在建 40 43 0 43
山东信发铝电集团 2018 年 Q1 缓建 220 100 0 0
云南昭通 1 2018 年 Q3 在建 0 35 0 20
重庆旗能电铝有限公司 2018 年 Q3 在建 34 17 0 17
东方希望包头稀土铝业有限 2018 年 Q3 在建 88 39 0 39
内蒙古华云 2 2018 年 Q3 在建 112 80 0 0
广西百矿 2 2018 年 Q3 在建 30 30 0 15
广西苏源 2 2018 年 Q3 在建 10 30 0 15
兴仁县登高铝业有限公司 2018 年 Q3 停滞 10 10 0 0
内蒙古白音华 2019 年 Q2 拟建 0 80 0 0
广西华磊 2 2019 年 Q2 拟建 0 40 0 0
贵州华仁 2 2019 年 Q2 拟建 0 50 0 0
中铝宁夏能源集团有限公司 2019 年 Q4 拟建 0 45 0 0
资料来源：SMM、招商证券
表 8：国外电解铝新扩建产能统计表（万吨/年）
国别 企业 现有 计划增加 时间
伊朗 伊朗矿产与矿业发展改革 2018
俄罗斯 俄铝（UC Rusal）西伯利 2018
挪威 海德鲁 Karmoy pilot 19 7 2018
巴林 巴林铝业公司 94 51 2019
越南 Tran Hong Quan 0 45 2019
印度 韦丹塔铝业 Jharsuguda 70 109 2019
俄罗斯 俄铝（UC Rusal）西伯利 0 43 2020
印度 纳尔科 Angul 44 43 2021
资料来源：公司年报、招商证券根据公开信息整理
表 9：国外计划重启电解铝生产线（万吨/年）
国别 企业 现有 现运行 计划重启 时间
挪威 挪威海德鲁（Norsk Hydro） 9 正在考虑
印度 美铝 Warrick 铝冶炼厂 27 0 2018
美国 美铝 Wenatchee 铝冶炼厂 0 正在评估
美国 世纪铝业 Mt. Holly 铝厂 10 不确定
资料来源：公司年报、招商证券根据公开信息整理
随着中国供给侧改革，中国电解铝供应增速被限制住，改变过去十多年野蛮式增长的轨
迹。国外早前停产的生产线基本都是 300KA 以下小炉型，成本本身较高，且随着全球
各地环保压力提升，老的生产线环保标准亦难达标，因此国外一时难以补充中国减速的
部分。全球供应预计 3 年内供应增量大幅下滑。
随着欧美经济复苏，东南亚经济崛起，一带一路的推进，中国未来铝的增长空间也相对
乐观，因此消费整体稳定且有回升的情况。
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由于环保的影响，2017 年电解铝原料纷纷大涨，11 月初铝价出现调整，电解铝则立即
转亏损。由于今年采暖季（）氧化铝、预焙阳极限产力度大，期
间电解铝成本支撑度高。采暖季后，氧化铝、预焙阳极供应量回升，价格或将下跌，电
解铝成本支撑将减弱，这可能导致明年第二季度的铝价走势偏弱。
不过全年看，2016 年中国电解铝不含税完全成本 9800 元/吨，2017 年预计 12000 元/
吨附近，2018 年平均成本或将在 13000 元/吨附近，成本支撑重心略提升。
图 53 国内电解铝企业利润（元/吨）
资料来源：Wind、招商证券
供应被限制，消费相对稳定，加之电解铝库存本身绝对量不高，电解铝供应结构能够迅
速转向。2017 年中国供给侧改革高潮，铝价上涨迅猛，之后在基本面支撑下，预计铝
价能够维持高位，并有基础再刷新高，支持电解铝价格长期强势。
表 10：中国电解铝供需平衡表（万吨）
2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E
产量 3058 3180 3650 3780 3980 4180
净进口量 12 8 7 5 5 5
表观消费量 3070 3188 3657 3785 3985 4185
库存差 75 -65 100 -20 -48 -50
消费量 2995 3253 3557 3805 4033 4235
资料来源：SMM、招商证券
表 11：全球电解铝供需平衡表（万吨）
2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E
产量 5690 5875 6368 6580 6948 7296
消费量 5729 6075 6484 6879 7260 7624
平衡 -38 -200 -116 -299 -313 -328
资料来源：SMM、CRU、招商证券
4、铅锌： 2018 年上半年看消费，下半年看消费+供应
（1）供应的故事并没有结束
今年各机构在不断下调全年锌精矿产量预期。全球锌精矿供应结构从预期的紧平衡、小
过剩，变成短缺的事实。锌精矿加工费再刷新低可以验证。
这主要是因为中国矿基本无复产，且环保、矿山安全生产、资源整合整顿拖累部分地区
产量进一步下滑，新项目投产亦不及预期。另外，嘉能可一直未能复产。今年预计国内
-2,000
-1,000
0
1,000
2,000
3,000
0
5,000
10,000
15,000
20,000
2015-01-01 2016-01-01 2017-01-01
利润-不含税 长江有色市场:平均价:铝:A00
完全成本-不含税
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矿产量负增长 10 万吨附近，这在年初最高预期给到 40-50 万吨增量。
2017 年全球锌精矿产量增速主要有印度斯坦锌业的 Rampura Agucha 矿山和嘉能可旗
下秘鲁 Antamina 矿贡献。预计 2017 年国外锌精矿增产 60-65 万吨，中国无增量。假
设嘉能可 2018 年二季度开始复产，那么 2018 年国外锌精矿产量增量 50 万吨附近，全
球想要保证增速不下滑，恐怕又要寄希望于中国。今明两年中国新扩建项目较少，预计
每年能投提供增量约 10 万吨。投资者关注最多的是中国新增点新疆火烧云铅锌矿，不
过当前尚处于勘探阶段，采矿权尚未获取，项目投产恐怕是下个供给周期。
总结：2017 年锌价大涨，和消费有关系，但同时也坚定的验证了供应的故事并没有结
束。全球锌精矿将在持续紧张中迎接 2020 年产量顶点的到来。
图 54 全球锌精矿供需平衡（万吨）
资料来源：Wood Mackenzie、ATK、CRU、SMM、招商证券
图 55 中国锌精矿加工费（TC）
资料来源：SMM、招商证券
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（2）全产业链库存出清
图 56 LME、SHFE 锌库存（万吨）
资料来源：LME、SHFE、招商证券
图 57 中国锌社会库存（万吨）
资料来源：SMM、招商证券
表 12：全球精炼锌供需平衡（万吨）
2015 2016 2017e 2018e
精炼锌产量
精炼锌需求量
精炼锌供需平衡
资料来源：Wood Mackenzie、ILZSG、SMM、CRU、招商证券
（3）2018 年的投资机会
2018 年将是承前启后的一年。预计 2018 年上半年看消费，下半年看消费+供应。
采暖季 ，京津冀及周边地区下达封土令，锌消费受到抑制。预期
采暖季期间，锌消费消费受到压制，淡季更淡。这期间，供应则正常，供应压力将逐渐
显现，锌价会有一定回调空间。预计明年采暖季结束之后，锌消费将会有补充性恢复增
长，有助于支撑锌价有一次突破的机会。
2017 全球锌锭去库存，供应存在缺口，预计 2018 年全球锌锭仍有 50 万吨的缺口。2018
年下半年锌锭供应问题将更加严峻，随着下半年市场宏观情绪回暖，锌锭价格有望再上
新高。
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如何看待嘉能可复产？越早复产越好，预计最早 2018 年一季度末，二季度初。靴子落
地，利空出尽，多头才能更无虑。
锌伴生金属铅：经过 2017 年的洗礼，铅产业抗环保风险能力提升，2018 年暂时缺少
可预见炒作因素。不过，铅矿供应紧张的情况下，原生铅产量难以提升，整体供应吃紧，
铅价不会拖后腿。
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七、钴：供给弹性较小，趋势长期向上
今年受益于新能源汽车需求刺激，同时在资金持续追捧、原料供应偏紧以及去库存论调
等因素叠加共振影响下，钴价持续走高。尤其国际市场 MB 钴价格由 15 美元/磅涨至目
前 30 美元/磅，国内市场也一路跟涨，但是仍存在倒挂现象，原因主要在于国内市场库
存较大，之前贸易商手中低成本金属钴不断释放到市场，国内今年主要处于去库存阶段，
预计未来随着需求上涨，国内外差价将不断缩小。
图 58 金属钴价格走势（元/公斤）
资料来源：Wind、招商证券
（1）钴供应弹性相对较小
钴矿生产主要集中于刚果金地区，占全球产量 70%以上。而 2017 年刚果金主要企业产
量均出现下滑。
1）嘉能可钴矿产量下滑 %。嘉能可作为全球最大的钴矿生产商，2017 年前三季度
自有资源的累计钴产量为 万金属吨，同比下降 %，第三季度自有资源的钴产量
为 7,100 金属吨，同比下降 %，环比增加 %。其中，Mutanda 矿区因为 Mopani
电力短缺，导致酸供应不足，产量同比下降 %至 万金属吨，目前 Mopani 电力
供应已恢复正常。另外 Sudbury、Raglan、Nikkelverk 矿区产量同比下降 %至 600
金属吨，Murrin Murrin 矿区同比下降 %至 2,000 金属吨。
表 13：嘉能可主要矿山产量（吨）
国家
矿产
类型
持股 2012 2013 2014 2015 2016
2017
1-9 月
主要
钴产品
Mutanda
Mining
刚果 铜钴 100% 8,500 13,400 14,400 16,500 24,500 17,200 粗制氢
Minara
Resources
澳大利 镍钴 100% 2,700 2,700 2,700 2,800 2,800 2,000 钴馒头、
Katanga
Mining
刚果 铜钴 % 2,200 2,600 2,800 2,900 0 0 钴矿、金
Sudbury 等
加拿大 镍钴 100% 600 700 800 800 1,000 600 镍钴矿、
总计 14,000 19,400 20,700 23,000 28,300 19,800
资料来源：安泰科、招商证券
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2015 年 9 月，嘉能可宣布 Katanga 和 Mopani 的生产将暂停 18 个月，以完成扩
张和改进计划，从而降低营业成本，目前 Katanga 至今尚未复产，预计 2018 年一季
度复产，将为明年钴产量主要增量。
2）洛阳钼业 Tenke 铜钴矿产量不及预期，下滑 %。洛阳钼业目前为全球第二大钴
生产商， 2017 年三季度按 100%权益计算 2017 年前三季度 Tenke 钴产量约为
11,575 金属吨，与去年同期的 12,700 金属吨相比约减少 %，主要由于受刚果金
雨季影响，导致产量不及预期。
表 14：洛阳钼业主要钴矿产量
国家
矿产
类型
持股 2012 2013 2014 2016 2015
2017 年
1-9 月
主要
钴产品
Tenke 刚果 铜钴 56% 11,794 12,701 13,154 15,876 14,515 11,575
粗制氢
氧化钴
资料来源：安泰科、招商证券
3）谢里特产量下滑 %。公司三季度季报显示，主要矿区 Moa JV 钴产量约为 2,672
金属吨，与去年同期的 2,930 金属吨相比约减少了 %，产量减少的原因主要是受
到飓风 Irma 的袭击；Ambatovy JV 前三季度产量约为 2,320 金属吨，去年同期钴产
量约为 2,263 金属吨。 2017 年前三季度 Moa JV 和 Ambatovy JV 总产量约为
4,992 金属吨，同比约减少 %。 Moa JV 与 Ambatovy JV 2017 年的目标产量为
3,500-3,800 金属吨和 3,300-3,600 金属吨，产量均不及预期。
表 15：谢里特矿山产量
国家
矿产
类型
Sherritt
持股
2012 2013 2014 2015 2016
2017 年
1-9 月
主要钴
产品
Moa
Nickel
古巴 镍钴 50% 3,792 3,319 3,210 3,734 3,694 2,672
钴馒头、
粗制
Ambatovy
马达加
斯加
镍钴 40% 493 2,083 2,915 3,464 3,273 2,320
钴馒头、
粗制 钴
总计
4,285 5,402 6,125 7,198 6,967 4,992
资料来源：安泰科、招商证券
4）淡水河谷产量略下滑 %。作为全球第四大钴生产商的淡水河谷（ Vale） 前三季
度钴产量累计为 4,160 吨，同比下降 %。其中， Sudbury 同比增长 %至 618
吨， Thompson 同比下降 %至 355 吨， Voisey's Bay 同比增长 82%至 1,030
吨，新喀里多尼亚 VNC 厂同比下降 %至 2,063 吨，来源于其他渠道的钴产量同
比下降 %到 95 吨。
表 16：淡水河谷钴产量情况
国家 矿产
类型
2012 2013 2014 2015 2016 2017 年
1-9 月
主要钴
产品
Sudbury/Voisey's
Bay
加拿大 镍钴 1,810 2,109 1,785 1,600 1,769 1,648 碳酸钴
Thompson 加拿大 镍钴 96 292 489 365 700 355 碳酸钴
New Caledonia
(VNC)
新喀里
多
镍钴 385 1,117 1,384 2,391 3,188 2,063 镍钴中
间品
Total
2,291 3,518 3,658 4,356 5,657 4,066
资料来源：安泰科、招商证券
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从钴矿原料供应来看，2017 年全球主要四大钴矿生产商嘉能可、洛钼、 Vale 与 Sherritt
前三季度均显示产量下滑，四家公司 2016 年总产量约为 万金属吨，占全球钴矿产
量 50%以上，而 2017 年 1-9 月份四家公司总产量约为 万吨，同比下滑了将近
6%。
2、2018 年新增项目有限
从钴原料的供应情况来看，以嘉能可、 ERG、洛钼、 Sherritt、 Vale 等为代表的矿
业巨头总体产量 2017 年前三季度减产， 2017 年扩产的矿业公司主要是中冶瑞木、 金
川国际和 Chemaf 、万宝矿业等，中冶瑞木 2016 年钴原料产量约为 2,187 金属吨，
2017 年计划产量约为 3,000 吨，上半年实际产量达到 1,623 吨。金川国际 2016
年钴原料产量约为 3,391 吨， 2017 年上半年产量约为 2,005，预计全年产量将达到
4,000 吨，另外 Chemaf 、万宝矿业 2017 年分别新增约 3000 吨产能。
在建规模项目中， ERG 在刚果（金）的 RTR 的产能相对较大，一期产能 万金
属吨，项目计划 2018 年年底投产，主要产品为中间产品粗制氢氧化钴。大约 6-12 个
月之后建成二期项目，产能 6,000 金属吨，年产能总共 万金属吨。
表 17：未来主要新增及复产钴矿产能
公司
矿山 国家
矿产
类型
2017E 2018E 2019E
华友钴业 KAMBOVE 尾矿 刚果金 铜钴 0 1000 1500
华友钴业 PE527 刚果金 铜钴 0 3000 3500
Votorantim Sao Miguel 巴西 镍钴 0 1000 1500
嘉能可 Katanga 刚果金 铜钴 0 2500 2900
Shalina Chemaf 刚果金 铜钴 3000 3000 3000
万宝矿业 Komica 刚果金 铜钴 3000 3000 3000
欧亚资源 RTR 刚果金 铜钴 0 0 15000
Total
6000 13500 30400
资料来源：安泰科、招商证券
因此预计 2018 年钴矿产能增量非常有限，主要来源于嘉能可的Katanga 复产项目 2500
吨，以及华友钴业的 PE527 与 KAMBOVE 尾矿两个项目约 4000 吨产能。嘉能可、洛
钼、金川等公司现有项目产量或略有增加，但预计 2018 年钴矿产量增加不超过 1 万吨，
供给增量十分有限。
（2）钴需求增速维持高速增长
2017 年全球经济正在出现全面复苏态势，来自锂电池、超级合金、硬面合金等行业的
需求高于预期，全球钴消费量有望达到 11 万金属吨。其中电池行业和高温合金仍是全
球钴消费的主要领域，分别占比约为 57%和 15%，硬质合金和金刚石工具行业约占比
7%，硬面材料、陶瓷和催化剂行业分别占比约为 3%、5%、5%。
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图 59 中国精炼钴产量（吨） 图 60 中国精炼钴消费结构（吨）
资料来源：中国金属工业协会、招商证券 资料来源：中国金属工业协会、招商证券
（3）新能源动力电池将维持高速增长
2016 年全球 新能源汽车销量约 90 万辆；其中中国约 万辆；预计 2017 年全
球新能源汽车销量约为 125 万辆，其中中国的量约为 65 万辆。车用锂电出货到纯电
动 BEV 中的比重超过 80%，其次是 PHEV（约 15%） 。据高工产业研究院（ GGII）
统计， 2017 年 1-9 月全球动力电池出货量 ，同比增长 32%。由此推断，
我国新能源汽车动力电池用钴量将会提高至 5000 吨左右的水平。
表 18：新能源汽车产量（万辆）
2014 2015 2016 2017 年 1-9 月
新能源汽车
纯电动汽车
插电式混合动力汽车
资料来源：中国汽车工业协会、招商证券
（4）钴酸锂产量今年快速增长
受益于宏观经济好转，今年 3C 电池需求也实现了快速增长，带来钴酸锂需求提升。2017
年上半年我国共生产四氧化三钴约 万吨，约合 万金属吨，产量大幅增加；
钴酸锂产量约在 万吨，去年同期我国共生产约 万吨钴酸锂，产量增加约
%，预计 2017 年我国钴酸锂的产量有可能会达到 万吨左右。
（5）三元材料占比将不断提升
三元材料是未来动力电池发展的主要方向，未来三元材料占动力电池比例将不断提高，
将带来新增钴需求。上半年我国共生产三元材料前驱体 万吨，三元材料生产
万吨，产量大幅增加，主要是受到国内主要三元材料前驱体和三元材料厂商扩产所致，
受到新能源汽车下半年产销量增加的预期影响，预计年度三元材料产量增长率将达到
34%左右，前驱体产量的增长率将 达到 35%-40%左右。
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图 61 钴酸锂产量实现增长（吨） 图 62 三元材料保持高增长（吨）
资料来源：中国金属工业协会、招商证券 资料来源：中国金属工业协会、招商证券
目前全球三元动力电池材料用钴量约 万吨左右，钴酸锂用钴量约 4 万吨左右。钴酸
锂应用于 3C 电池未来将略有增加，增量主要来源于三元动力电池材料。一方面受益于
三元材料占动力电池比例提升，同时新能源汽车销量保持高速增长，预计三元材料用将
带来每年 4000-5000 吨钴新增需求。而供应端钴供给弹性相对较小，产量增加有限，
预计到 2018 年金属钴将出现供应短缺局面，继续关注洛阳钼业、华友钴业、寒瑞钴业
相关标的。
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八、锂：全球供需将维持紧平衡，价格仍具上升空间
2017 年全年，锂盐价格呈现平稳开年，下半年锂盐价格稳中有升的趋势。上半年，随
着盐湖企业季节性停产、部分锂企业停工检修与技术改造，供应端相对收缩；年中过半，
钴酸锂价格上涨幅度明显，导致三元材料、锰酸锂需求开始提振，下半年进入下游电池
旺季，锂盐价格开始抬高。纵观全年呈现两大趋势：1）氢氧化锂价格基本持平碳酸锂
价格；2）动力电池成为碳酸锂主要下游需求拉动因素，电池级碳酸锂与工业级碳酸锂
价差逐步加大。
图 63 2017 年碳酸锂走势
资料来源：亚洲金属网、招商证券；截至 2017 年 11 月 17 日
表 19：2017 年 1-10 月锂盐均价（万元/吨）
产品 2017 年 1-10 月 2016 年 1-10 月 1-10 月高点 同比
工业级碳酸锂 4%
电池级碳酸锂 -2%
氢氧化锂 1%
资料来源：亚洲金属网，招商证券
（1）供应：新增产能放量有待时，短期价格以稳为主
碳酸锂新增产能投放进度慢，行业供需仍偏紧。目前来看，2017 年主要新增产能来自
国外 FMC 新增 2 万吨氢氧化锂扩产计划，并于 2017 年下半年正式投产。Orocobre 公
司的 Olaroz 盐湖预计 2018 年新增 万吨碳酸锂，泰利森计划建造第二个大型化学
级锂精矿生产设施，实现锂精矿产能增加至 134 万吨/年（现有产能 70 万吨/年），碳酸
锂当量的产能提升至约 16 万吨，项目预计 2019 年第二季度竣工。国内赣锋锂业预计
2018 年建成宁都 万吨电池级碳酸锂， 万吨工业级碳酸锂项目，天齐锂业预计
扩产氢氧化锂 万吨，建设周期 25 个月，预计 2018 年 10 月竣工投产。预计新增产
能投放产能释放需要一定时间，预计 2017 年碳酸锂供需仍偏紧。
表 20：全球锂新增产能项目
公司 资源 精矿产能 在建 2017 新增 2018 新增 2019 新增
SQM Atacama 60,000 40000
FMC Hombre
Muerto
20,500 2 万吨氢氧化锂
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Talison Greenbush
es
110,000 锂精矿年产增至 134 万
Galaxy
resources
MtCattlin 20,000 2017 预计达 15
Sal de Vida 25,000
Rockwoo
d lithium
Atacama 30,000 20,000
Canada
Lithium
魁北克锂项 20,000 被吉恩镍业收购，
Orocobre Olaroz 17,500 2016 年产量逐步 万吨碳酸
Nemaska WHABOU
CHI
30,000 生产约 1 万 t 电
Western
Lithium
Kings
Valley
26,000 预计 1 期 万
中信国安 西台吉乃尔 20,000 10,000 宝坻九园低碳园
西藏矿业 扎布耶盐湖 5,000 10,000 计划年产锂精矿
赣锋锂业 河源锂辉石 10,000 1,200 宁都 万吨电
池级碳酸锂，
Mt Marion
20,000
天齐锂业 雅江措拉矿 27,500 14,000/
14,000
路翔股份 呷基卡矿 5,000 5,000/1
0,000
雅化集团 李家沟锂辉 1,500 13000/7
000
盐湖股份/ 察尔汗盐湖 10000 30,000 扩产至 4 万吨
西藏城投 龙木错、结 1,500 40,000 建设年产碳酸锂
西部矿业 东台吉乃尔 8,000 10,000
众和股份 马尔康党坝 20,000 20,000
江特电机 江西三个采 2000 6,000
斯太尔 购买卤水 18,000
资料来源：中国有色金属工业协会锂业分会、招商证券
高景气引致盐湖提锂重回投资热点。受益于行业景气度持续升高，近期国内部分锂电企
业、下游终端企业及行业外企业开始跨界布局锂资源端业务，盐湖提锂重新受到投资者
重视。虽然国内盐湖镁锂比高，较海外盐湖资源开采难度大，但考虑到现在 10 万/吨左
右的生产毛利，如果一旦实现技术突破将给布局盐湖提锂的企业分享行业景气的机遇。
目前除西部矿业、盐湖股份、西藏矿业、西藏城投等已深耕盐湖提锂多年外，藏格控股、
贤丰控股、五矿盐湖等企业宣布入局盐湖提锂产业。
表 21：中国盐湖提锂工艺情况对比
提锂方法 代表 概述 优点 缺点 工艺 生产
沉淀法 西藏
矿业
通过浓缩结晶或碳化来沉
淀，后续辅助厂家再加工
工艺简单，成本低，适
合低镁锂比盐湖
纯度低，镁锂比高时，用
碱量大且锂损失严重
国际
通用
中
溶剂萃取
法
中鑫
科技
利用碱金属与硬碱形成化合
物，萃取和反萃取提锂
适合高镁锂比盐湖 工艺流程长，成本高，产
品单一
未工
业化
-
离子交换
吸附法
蓝科
锂业
利用离子吸附剂从稀溶液中
选择提锂
工艺简单，回收率高且
选择性好，无污染
流动性吸附性差，溶损率
大，不宜工业生产
先进 低
煅烧浸取
法
中信
国安
卤水蒸发得到氯化锂和六水
氯化镁，煅烧分离得到
工艺简单，回收率高 分解困难，工艺能耗大，
污染严重
一般 中
电渗析法 青海
锂业
利用选择性交换膜循环浓
缩，加入纯碱沉淀得到
循环利用，操作简单方
便，无污染
分离效率低，成本高，不
宜工业生产
先进 -
资料来源：Wind、招商证券
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表 22：现有盐湖提锂公司产能和产量梳理（单位：亿元）
公司 盐湖 市值 PE2016 现有产能 现有产 产能规划
盐湖
股份
察尔汗盐湖 1 万吨/年 3700
吨
预计 2018 年大部分产品转向电池级碳酸锂，计划
扩产至 4 万吨/年
中信
国安
西台吉乃尔 2 万吨/年 2200
吨
计划建设天津宝坻九园低碳示范工业园区，达产后
年产锂离子正极材料 3 万吨
西部
矿业
东台吉乃尔 1 万吨/年 8500
吨
-
西藏
城投
龙木错和结
则茶卡
1000 吨/年 1500
吨
计划 2017 年达产 7000 吨碳酸锂精矿、2021 年产
能达到电池级碳酸锂 4 万吨/年
西藏
矿业
扎布耶盐湖 5000-6000 吨/
年
3100
吨
计划 2017 年生产锂精矿 5000 吨、碳酸锂 3136
吨
资料来源：Wind，招商证券
受益于未来下游技术路线迁移，氢氧化锂或将成为主流。天齐锂业拟以自筹资金
32, 万澳元投资建设“第二期年产 万吨电池级单水氢氧化锂项目”，其中不
超过 13, 万澳元将通过增资方式注入子公司天齐澳洲。氢氧化锂二期项目选址为
西澳大利亚州奎纳纳市，以泰利森锂辉石精矿为原料，建设年产能达 万吨先进的世
界级电池级单水氢氧化锂连续自动化生产加工厂，项目建设周期 26 个月，预计 2019 年
底项目竣工，开始试生产。预计该项目税后股东内部收益率为 27%，税后投资回收期（含
建设期）为 6年。
表 23：中国氢氧化锂企业及产能情况
企业名称 产能情况
江西江锂新材料科技有限公司 1 万吨
四川天齐锂业股份有限公司 5000 吨
阿坝中晟锂业有限公司 6000 吨
四川兴晟锂业有限责任公司 6000 吨
阿坝州闽锋锂业有限公司 3000 吨
白银扎布耶锂业有限公司 2000 吨
江西赣锋锂业股份有限公司 8000 吨
资料来源：中国有色金属工业协会锂业分会、招商证券
表 24：新建氢氧化锂项目情况
氢氧化锂项目 产能情况
天齐锂业股份有限公司 万吨，建设周期 25 个月，预计 2018
江西赣锋锂业股份有限公司 2 万吨，建设周期 18 个月
永正锂电科技有限公司 5000 吨，2017 年上半年建成投产
九江容汇锂业科技有限公司 8000 吨，建设周期 18 个月
山东瑞福锂业有限公司 1 万吨，计划三年内建成
FMC 2 万吨，2017～2019 分三期，2017 年
SQM 新增 7500 吨，2017 年底建成
资料来源：中国有色金属工业协会锂业分会、招商证券
2017 年上半年锂盐供应量相比去年年底有所偏紧，锂盐价格继续走高。据中汽协会统
计，10月新能源汽车产销分别完成万辆和万辆，同比分别增长%和%。
其中纯电动汽车产销均完成 万辆，同比分别增长 %和 %；插电式混合动力
汽车产销均完成 万辆，同比分别增长 %和 194%。截止十月底电池级碳酸锂报
价 -18 万元/吨，市场均 17 万元/吨，月均价 万元/吨，同比增长 %，环
比增长 %。近期仍处下游电池旺季，磷酸铁锂及三元电池产量都有所上涨，市场现
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 40
货紧张，导致锂价上调，预计短期内锂价将保持稳步上涨趋势。
（2）需求：下游新能源需求旺盛，锂价延续稳中有升势头
政策东风助推行业实现质的增长。2016 年国家相继出台若干列新能源汽车行业规范政
策，预示着对于新能源汽车政策将由高额补贴转向行业规范，实现从“量”的增长到“质”
的提高。从目前出台的一系列政策可以看出，新能源汽车准入门槛不断提高，对动力电
池的性能要求也不断的提高，未来行业整体趋势将有利于有技术、有实力的动力电池及
整车企业。此外，2017 年 11 月央行、银监会发布关于新能源汽车贷款政策，新能源汽
车贷款最高发放比例为 85%，也通过拉动需求端，来助力新能源汽车产业发展。
（3）展望：供应弹性实际放量及新能源汽车是否达预期为碳酸锂价格未来
两大不确定因素。
全球碳酸锂市场将维持一个紧平衡的状态。2015 年，全球锂产量折合碳酸锂当量在 16
万~ 万吨之间；2016 年产量比 2015 年多增 万吨，为 万吨，供需缺口为
万吨；2017 年产量折合碳酸锂当量为 万吨，较 2016 年增长 万吨。考虑到
国外矿山大多离投产或复产有一定时间，全球供给量短时间内难以大幅上涨，而下游新
能源汽车产业迅猛发展持续带动锂需求量上升，预计未来全球供需会持续紧平衡状态。
表 25：全球锂供需平衡表（LCE、万吨）
2015 2016 2017 2018 2019 2020
产量
消费
平衡
产量增长 20% 7% 11% 9% 8%
消费增长 16% 10% 10% 10% 10%
资料来源：中国有色金属工业协会锂业分会、招商证券
表 26：中国锂供需平衡表（LCE,万吨）
2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E
消费
产量
净进口
平衡
碳酸锂价格(均价） 13 12 11 10
消费增速 20% 17% 15% 15% 15% 15%
产量增速 -1% 41% 9% 22% 16% 11%
资料来源：中国有色金属工业协会锂业分会，招商证券
受益于高景气，我国碳酸锂进口同比大增。据中国海关统计数据显示，2017 年 9 月份
中国进口碳酸锂2779吨，环比增长%，同比增长%，1-9月累计进口碳酸锂 22249
吨，同比增长 %。1-9 月锂产品进口总量达 万吨，同比增长 23%。2017 年 9
月份中国出口氢氧化锂 1970 吨，环比增长 %，同比为去年的 倍，1-9 月累计出
口氢氧化锂 14139 吨，同比为去年 倍。1-9 月锂产品出口总量达 万吨，同比
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为去年的 倍。
表 27：2017 年锂盐进出口情况
进口数量(吨) 出口数量(吨)
9 月 1-9 月累计 9 月 1-9 月累计
氢氧化锂
锂的氧化物 10
氯化锂
锂的碳酸盐
磷酸铁锂
资料来源：安泰科，招商证券
产量滞后于投资特性导致短期内紧平衡反转可能性较小。据锂业协会不完全统计口径，
截至 9月底国内碳酸锂总产量约为 6万吨，氢氧化锂 2万吨，同比去年有所提升。目前
国内在建及拟扩建的锂盐项目合计产能约16万吨，但项目建设基本都在2018年后完成，
考虑到建设完成到产能完全释放周期较长，短期对市场冲击仍然有待观察。需求端，今
年新能源汽车产销量有望达到 70 万辆，行业整体保持 50%左右的增速，因此预计碳酸
锂需求增量接近 5万吨，另外由于新增产能投放产能释放需要一定时间，因此预计 2017
年碳酸锂供需仍偏紧。
预计明年锂行业仍将维持高景气，企业盈利端弹性取决于企业自身放量水平。供给端，
全球产能逐步释放，预计锂供应量每年将保持 15%左右增长，而需求端新能源汽车将逐
步由政策驱动向市场驱动方向发展，新能源产业长期仍将保持高景气度，碳酸锂原材料
垄断性较强，供应偏紧，并且受季节性、基建等内外部原因，上下游需求传导存在延迟。
可继续关注天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团等锂资源龙头。
表 28：主要上市公司
公司简称 证券代码 *总市值（亿元） 2017 盈利 2017EPS 2017PB 2017PE 2018PE 2019PE
赣锋锂业
天齐锂业
融捷股份
西部矿业
江特电机
盐湖股份
资料来源：Wind 一致预测、招商证券；*数据时间：2017 年 11 月 17 日
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九、稀土：年内价格短期震荡，不改长期向上趋势
蛰伏多年，今年稀土价格急涨后回调。纵观全年，稀土行情走出一波快速上行、调整企
稳的行情。7 月，稀土行情开始启动，轻重稀土价格涨幅明显，其中轻稀土均价于 9 月
5 日达到最高价 万元/吨，仅两月涨幅就达到 53%；中重稀土均价于 8 月 17 日达
到最高价 万元/吨，自 7 月初至该日涨幅达到 37%。8 月下旬，鉴于稀土价格上
涨过快，供应短缺、有价无市的局面出现，稀土办发文稳定稀土过快涨价情形，稀土价
格逐步进入回调期，从最高价日至今，轻重稀土均价分别已下跌 22%和 21%，其中主
要产品氧化镨钕价格跌幅 30%，氧化铽价格下跌 24%，氧化镝价格下跌 22%。根据近
期价格观察，市场已经呈现企稳迹象。
图 64 2017 年轻稀土均价走势 图 65 2017 年中重稀土均价走势
资料来源：亚洲金属网、招商证券；截至 2017 年 11 月 17 日 资料来源：亚洲金属网、招商证券；截至 2017 年 11 月 17 日
表 29：稀土价格
最新价格 年初至今%
轻稀土国内均价(万元/吨) %
中重稀土均价（万元/吨） %
氧化铽（元/千克） 3,075 %
氧化镝（元/千克） 1,185 %
氧化镨钕（元/吨） 355,000 %
氧化铈（元/吨） 16,250 %
氧化镧（元/吨） 16,550 %
毛坯烧结钕铁硼 N35（元/千克） 157 %
毛坯烧结钕铁硼 N52（元/千克） 204 %
资料来源：亚洲金属网、招商证券；截至 2017 年 11 月 17 日
（1）供应：“收储+打黑”共振，持续改善供给端
收储打黑双管齐下，供给端持续改善。2017 年，稀土“打黑”力度不断增强，从冶炼
端的原材料入手，严控黑稀土需求；通过查专票，约束体系内冶炼厂使用黑稀土。同时，
收储频率趋于常态化，向小批量高频次的转变利于平滑市场价格。随着收储+打黑对供
给端的严格控制，以及社会库存的逐步消耗，稀土的供需将得到大幅改善。
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表 30：2010-2017 年稀土“打黑 ”政策
政策时间 政策名称
2010 年 5 月 国土资源部召开全国稀土等矿产开发秩序专项整治行动会议，发布《国土资源部关于开展全国稀土
等矿产开发秩序专项整治行动的通知》(国土资发〔2010〕68 号)，为 了遏制稀土价格回升时盗采
盗挖的现象，提出在 2010 年 6 月至 11 月开展一次勘查、开采秩序专项整治行动。工信部起草的
《稀土行业准入条件》开始公示，对稀土企业 生产规模、工艺装备、三废排放等均做出要求，为
稀土矿的开采、冶炼设置了门槛。
2010 年 8 月 国土资源部发布《南方五省(区)15 市稀土开发监管区域联合行动方案》。
2011 年 3 月 江西省人民政府成立了江西省稀土钨矿产资源整治协调领导小组,于 3月 20 日至 12 月 31 日组织开
展赣州市稀土专项整治工作，并制定印发了《赣州市稀土整治工作方案》，建立“一月一调度，一
季一督查”的工作机制。
2011 年 5 月 国务院发布《国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》(国发〔2011〕12 号)，坚决打击
非法开采和超控制表开采、违法生产和超计划生产、破坏生态和污染环境行为、稀土非法出口和走
私行为。
2011 年 7 月 工信部等六部联合下发了《关于开展全国稀土生产秩序专项整治行动的通知》(工信 部联原
[2011]352 号)，于 2011 年 8 月 1 日至 12 月 31 日进行专项整治行动，对稀土矿山和冶炼分离企业
无计划、超计划生产，收购和销售非法开采的稀土矿产品等违法违规行为依法进行查处。
2011 年 9 月 素有“稀土王国”之称的江西赣州治下稀土主产区宁都县、赣县与信丰县将陆续进入全面停产期，
以进行行业整合、专项整治。后续变为全市下辖产区的全面停产整顿，被业内称为史上最严厉的一
次稀土行业整改。
2011 年 11 月 工信部等 20 部门发布《关于开展稀土专项整治行动联合检查的通知》(工信部联原 [2011]525 号)，
对当年部署的各项整治行动进行检查。
2012 年 5 月 国家税务总局下发《关于稀土企业开具的发票纳入增值税防伪税控系统汉字防伪项目管理有关问题
的公告》，确定自 2012 年 6 月 1 日起，稀土企业必须通过增值税防伪税控开票系统（稀土企业专
用版）开具增值税专用发票和增值税普通发票，发票密文均为二维码形式。
2012 年 10 月 工信部因收到举报，发布《工业和信息化部办公厅关于核查整顿稀土违法违规行为的通知》(工信
厅原函[2012]773 号)，要求各省区根据举报线索核查并整顿。
2013 年 6 月 为进一步加大广东、江西省际间矿产资源特别是稀土矿保护和对非法采矿的打击 力度,经两省协商
共同出台了《赣粤两省关于共同构建省际矿产资源联合执法机制 的意见》,粤赣两省协作联合打击
稀土等矿产盗采行为。
2014 年 9 月 工信部等八部门发布《八部门发文开展打击稀土违法违规行为专项行动》(工信部联原函[2014]443
号)，于 2014 年 10 月 10 日至 2015 年 3 月 31 日开展专项行动，重点联合查处稀土开采、生产、
流通企业非法开采、买卖加工非法矿产品、偷逃税费、非法产品异地开票等行为，有关重点稀土产
区要根据专用发票及举报等线索重点查办 2-3 起典型案件。而相比此前的两次整顿，据透露，此次
整顿得到了国务院领导的专门批示，整改力度也堪称空前。
2015 年 2 月 2015 年 2 月 13 日，工信部等八部门联合下发《关于商请进一步查处稀土违法违规行为的函》(工
信厅联原函[2015]103 号)
2015 年 11 月 工信部发布《工业和信息化部办公厅关于整顿以“资源综合利用”为名加工稀土矿产品违法违规行
为的通知》(工信厅原函[2015]738 号)，整治期为 2015 年 11 月 1 日至 12 月 20 日。
2016 年 6 月 工信部制定《稀土行业规范条件(2016 年本)》和《稀土行业规范条件公告管理办法》
2016 年 9 月 工信部制定《稀土行业发展规划(2016-2020 年)》，压缩冶炼产能，向六大集团集中资源优势，加强
分类管理，突出中重稀土战略地位。
2016 年 11 月 工信部等八部发布《关于商请组织开展打击稀土违法违规行为专项行动的函》(工信厅联原函
[2016]764 号)，专项行动时间为 2016 年 12 月至 2017 年 4 月，严厉打击稀 土非法开采，严肃查
处冶炼分离环节违法违规行为，整治以“综合利用为名”变相加工非法矿产品，严格规范稀土产品
交易，追查低价出口稀土产品来源，检查地方监管 职责落实情况，并建立行业“黑名单”制度。
2017 年 2 月 推进建立产品追溯体系。实现稀土产品从开采、冶炼分离到流通、出口全过程追溯管理。
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政策时间 政策名称
2017 年 5 月 工信部稀土办会同国土资源部矿产开发司、环境保护部水环境管理司、税务总局财产和行为税司有
关同志和专家组成核查组，检查江苏省打击稀土违法违规专项行动进展情况，发现存在超计划生产
企业未按地方政府要求停产整改，部分企业涉嫌购买加工非法矿产品、偷逃或未代扣代缴资源税等
税费、废渣堆存未达到环保要求等问题，要求江苏省有关部门严格整改。
2017 年 6 月 工信部稀土办组织核查小组亲赴江苏、山西等进行检查并勒令部分企业整改。6 月 30 日工信部稀
土办成立了由技术、财务、法律等方面专家组成的整顿稀土行业秩序专家组。
2017 年 7 月 工信部原材料工业司稀土办联合税务总局组织专家现场核查了汨罗市恒锋新材料有限公司等企业。
核查组检阅了企业生产销售台账、财务数据等资料，现场采集了样品，要求湖南省工业主管部门联
合省内相关部门按专项整顿要求做好日常监管，及时查处违法违规行为，逐步建立常态化工作机制。
2017 年 7 月 广东省英德市召开打击非法开采稀土矿专项整治工作会议，要求进一步严厉打击非法开采稀土矿行
为，严肃查处非法开采自身的腐败行为，形成全市打击非法开采稀土矿的高压态势。
资料来源：工信部、国务院、招商证券
国储年底收储临近，价格将迎来承托。总体上来看，稀土在有色行业中属于交易量较小
的品种，卖家买家经常通过反复互相报价的方式实现价格的收敛。国储作为市场上的“大
宗交易者”，往往更多的影响到稀土的“价”的锚定，而非“量”的飞跃。根据历史上
的收储的节奏，往往在市场急跌的情形下，国储将会采取收储的手段，通过平稳“价”
而实现稳定市场的目的。
表 31：2010-2017 年稀土收储
政策时间 政策名称
2010-2011 年 国家将稀土确定为战略稀缺资源，北方稀土以集团的形式收储，主要收储产品为轻稀土，同时期
稀土上市公司相对较少，标的稀缺，催生稀土大行情。轻稀土以北方稀土为龙头，中重稀土以广
晟有色为龙头。2011 年 2 月产品收储启动
2012 年 由于 2010-2011 年的大行情，稀土企业获利颇丰，导致大量黑稀土的出现，2012 年整个稀土行
情较弱。3 月市场预期收储，7 月启动第一批收储，12 月启动第二批收储，据每日经济新闻报道
收储量 万吨，主要收储产品为轻稀土。
2013-2014 年 2013 年未收储，但是年中预期收储，出现小幅的上涨行情。2014 年 9 月，收储启动，据中国
有色网报道收储 万 吨，其中国储 1 万吨，商储 3000 吨，收储产品由轻稀土向中重稀土转变。
2015 年 2015 年 2 月市场预期中国 WTO 败诉，收储预期启动，稀土行情启动，但到 5 月份 WTO 败诉
预期落地之后，收储并未如期启动，稀土出口出现月出口量翻倍增长，但价格下跌的现象，稀土
板块以及稀土产品价格下滑。
2016 年 收储量 2 万吨左右
2017 年 2017 年 10 月到目前为止，12、1、3、5 月四次收储总共收储了 5900 吨左右。7 月以来稀土价
格暴涨导致收储一缓再缓，随着稀土价格的回调，社会库存的逐步释放，预计年底稀土收储有望
恢复。
资料来源：工信部、新闻整理、招商证券
总量控制计划集中于六大稀土集团，有利于供给可控。随着六大集团的整合完成，稀土
总量控制计划几乎全部囊括在六大集团中。2016 年，除六大集团外，湖南省有 450 吨
的冶炼配额，云南省有 120 吨的矿产品配额；2017 年，矿产品生产指标全部落入六大
集团名下，冶炼分离产品指标除中国有色建设股份有限公司两批指标共获得 3610 吨之
外，都为六大稀土集团所有。在总量控制计划外的超计划生产、采购非法矿产品的企业
将被追查非法矿产品来源并予以处罚，以此从源头控制稀土产品生产，促进行业健康发
展。
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表 32：稀土生产总量控制计划表（折稀土氧化物，吨)
序号 省（区）或中央企业 矿产品 冶炼分离产品 矿产品 冶炼分离产
2016 年 2017 年
全国合计 105000 100000 105000 99850
一 6 家稀土大集团 104880 99550 105000 99850
（一） 中国五矿集团公司 2140 5208 2260 5508
（二）
中国铝业公司 12350 16294 12350 17380
其中:中国钢研集团稀土科技有限公司 2600 600 2600 600
（三） 中国北方稀土（集团）高科技股份有限公 59500 50085 59500 50084
（四） 厦门钨业股份有限公司 1940 2663 1940 2662
（五）
中国南方稀土集团有限公司 26750 15197 26750 14112
其中：四川江铜稀土参控股企业 17750 6520 17750 6520
（六）
广东省稀土产业集团 2200 10104 2200 10104
其中：中国有色建设股份有限公司 0 3610 0 3610
二 其他中央企业或省（区） 120 450 - -
（一） 湖南省 0 450 - -
（二） 云南省 120 0 - -
资料来源：工信部，招商证券
短期供需将有望面临紧供需状态。近年，全球范围内稀土矿产品基本可以保持供需平衡
的状态，而我国由于非法采挖行为猖獗，自 2013 年以来稀土矿产品一直处于供给过量
的情况。2015 年-2016 年全球稀土冶炼产品市场供求出现缺口，是由于之前积累的社
会库存巨大而非需求猛增或生产能力降低，库存量需要花较长的时间消耗。我国由于黑
色产业链长期存在，实际供给量一直处于过剩的状态，随着国家“打黑”力度的落实和
持续加严、下游新能源应用发展，未来我国的供给过剩的局面有望逐步改善，根据安泰
科数据的测算，2017 年我国稀土冶炼分离产品的过剩量将继续下行，全球供需或将面
临供需紧平衡。
表 33：2014-2017 年全球稀土冶炼分离产品供需平衡表（吨）
2014 2015 2016* 2017E
全球供给量 128514 124937 119050 114300
其中：中国供给量 112000 107000 105000 105000
全球需求量 127400 132000 142100 151000
其中：中国需求量 86000 82000 86100 87100
全球过剩/短缺量 1114 -7063 -23050 -36700
其中：中国过剩/短缺量 26000 25000 18900 17900
资料来源：安泰科报告，招商证券
（2）需求：新能源产业应用领域高速增长 拉动稀土需求
新能源领域的永磁材料已成为稀土下游最重要的应用领域之一。稀土具有极为丰富的光、
电、磁、热等特性，应用范围极为广泛，既可用于玻璃、冶金、陶瓷、石化等传统领域，
也可用于永磁材料、储氢材料、催化剂、高温超导等新材料领域，其中玻璃行业占比最
大为 28%，其次是稀土永磁占比 22%。在国内，稀土永磁是目前最大、增速最快的应
用领域，占比已超过 40%。
表 34：稀土产品的下游应用
年份 应用领域 用途
传统 冶金机械 去除钢铁、金属中的杂质并提升产品性能
石油化工 作为催化剂提高汽油的产出率
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领域 玻璃陶瓷 用于玻璃着色、脱色和制造特种玻璃，用作陶瓷颜料和制
农业领域 促进植物生长调节剂
新材料
行业
轻纺行业 鞣制皮毛、染色等
永磁材料 用于制造电子元器件、医疗设备、电动汽车等
发光材料 用于各种显示器和 LED 发光材料
液晶抛光 用于各种精密器材、LCD、玻璃磁盘、工业仪表、装饰玻
催化材料 汽车尾气净化催化剂
储氢材料 用于制造镍氢电池
资料来源：金属百科、《中国稀土》、招商证券
图 66 2016 年稀土在全球各应用领域的分布情况 图 67 2016 年稀土在中国各应用领域的分布情况
资料来源：阿格斯金属、招商证券 资料来源：Wind、招商证券
政策端持续推进，新能源需求将有望持续发力。受益于我国大力推行新能源汽车的发展，
钕铁硼永磁材料的需求将高速增加，在稀土永磁的需求推动下，未来我国稀土的需求将
持续攀升。
海外需求稳定，出口同比略增。据海关总署统计，1-10 月份，我国累计出口稀土冶炼
分离产品 万吨，同比增长 %，出口金额总计 亿美元；其中 10 月份，稀
土冶炼分离产品出口量为 万吨，环比下跌 %，同比增长 %，出口金额为
3526 万美元。
表 35：2017 年 1-10 月中国稀土冶炼分离产品出口量（REO）
时间 出口数量 环比 同比 出口金额(万美元)
2017-01 4,571 % % 3,214
2017-02 3,293 % % 2,020
2017-03 4,694 % % 4,049
2017-04 5,068 % % 4,090
2017-05 4,294 % % 3,439
2017-06 4,290 % % 3,471
2017-07 4,353 % % 2,770
2017-08 4,185 % % 3,267
2017-09 3,715 % % 3,938
2017-10 3,467 % % 3,526
合计 41,930 - % 33,783
资料来源：Wind，中华人民共和国海关总署，招商证券
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（3）展望：市场短期急调不改长期向好趋势
年初至今，稀土价格经历大幅上涨之后，引致中游加工企业补库存、贸易商顺势囤货，
市场需求在阶段性补库存后迎来短暂真空。三季度，稀土协会及监管释放监管预期，刚
恢复的脆弱市场信心再次反复，导致近期价格急跌。从长期来看，新能源政策的持续利
好将带来需求端长期向上的景气时代，但是，急跌后的市场供应和需求的恢复都需要消
化。考虑到维稳情绪强烈，大厂在市场收货和年底收储的消息对价格形成一定支撑，但
下游库存还需要一段时间消耗来“去库存化”，以缓解短期供应压力。短期内国储收储
预期将在一定程度上稳定市场情绪，预计价格走势将以止跌企稳为主，而长期来看，供
给侧改革持续推进使得稀土资源进一步集中，行业发展将更加健康和可控，价格也将有
望进一步上升。
（4）相关标的
受益于盈利好转，稀土标的估值得到明显改善。受益于年内稀土价格大幅上涨，稀土标
的盈利得到一定改善，估值逐渐向合理区间靠拢。三季度以来，监管因急涨出台进行情
绪管理、叠加下游集中补货后的“空白期”，导致稀土价格全年走出先涨后跌行情，但
考虑到近期市场情绪趋于稳定，加上国储收储临近，稀土价格企稳，从中长期维度来看
稀土标的估值仍具备下行潜力，可继续关注北方稀土、盛和资源、厦门钨业、广晟有色。
表 36：稀土标的估值
公司简称 总市值*(亿元) 当前价* 2017E 净利润(亿元) 2017EPS 2017PB 2017PE 2018PE 2019PE
北方稀土 84 47 28
厦门钨业 31 24 18
盛和资源 43 33 25
五矿稀土 - 116 - -
广晟有色 - 73 - -
资料来源：Wind 一致预测、招商证券；*数据时间：2017 年 11 月 17 日
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十、新材料迎时代发展机遇
与基本金属行业相反，新材料行业的供给侧是稀缺的，特别在国民经济需求的百余种关
键材料中，约三分之一国内完全空白，约一半性能稳定性较差，部分产品受到国外严密
控制，国内又急切需要突破受制于人的关键战略材料。所以，从《中国制造 2025》重
点领域技术路线图来看，新材料被放在了史无前例的重要地位，必将获得国家极大支持
发展，迎来时代发展机遇。
《中国制造 2025》重点领域技术路线图发布，新材料为十大重点领域之一，特别是关
键战略材料，是支撑和保障海洋工程、轨道交通、舰船车辆、核电、航空发动机、航天
装备等领域高端应用的关键核心材料，也是实施智能制造、新能源、电动汽车、智能电
网、环境治理、医疗卫生、新一代信息技术和国防尖端技术等重大战略需要的关键保障
材料，目前，在国民经济需求的百余种关键材料中，约三分之一国内完全空白，约一半
性能稳定性较差，部分产品受到国外严密控制，突破受制于人的关键战略材料，具有十
分重要的战略意义。
表 37：新材料领域相关投资机会
领域 需求空间 行业壁垒 现状 上市公司 相关产品 市值（亿元） 评价
航空航天装
备
大 较高
目前需求较小，但国
家层面非常重视
楚江新材 碳纤维及粉末冶金生产装备 75 关注
钢研高纳 镍高温合金 67 关注
宝钛股份 航空航天钛材 92 重点关注
炼石有色 铼高温合金 129
博云新材 复合材料及刹车系统 53
新材料 大 较高
总体处于追赶的态
势
东方锆业 核级锆，进口替代 58 关注
云南锗业
军用红外镜头、信息、能源
领域
70 关注
东方钽业 钽铌材、钛材 36
西部材料 钛材、稀有金属加工 45
银邦股份 3D 打印 69 主题投资阶段
工业强基 大 高
工信部正在推动工
业强基专项行动
云海金属
高强镁合金，属于工信部工
业强基专项行动项目
57 关注
资料来源：Wind、招商证券
国家要求到 2020 年，实现 30 种以上关键战略材料产业化及应用示范。有效解决新一
代信息技术、高端装备制造业等战略性新兴产业发展急需，关键战略材料国内市场占有
率超过 70%。 到 2025 年，高端制造业重点领域所需战略材料制约问题基本解决，关
键战略材料国内市场占有率超过 85%。
同时，随着 C919 首飞，材料企业开始为相应供应链备货。所以，未来 5-10 年，新材
料将迎来最好的时代发展机遇。
（1）宝钛股份国内领先的钛材加工企业
公司是中国最大的钛及钛合金生产、科研基地。 公司拥有国际先进、完善的钛材生产
体系，主要产品为各种规格的钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等加工
材和各种金属复合材产品。
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表 38：公司主要产品产能
产品 应用领域 产能
钛锻件
应用于航空、航天、舰船、
氯碱化工、电力、冶金、医
药及海洋工程
5000 吨
钛板材 7000 吨
钛管材 2000 吨
钛精铸件 200 吨
钛铸锭 30000 吨
资料来源：公司公告、招商证券
公司获得了全球多家航空航天企业的认证资格。公司是钛及钛合金材料国家标准的主要
制定者，拥有先进成熟的工艺技术、完善的质保体系和检测系统，先后通过了
ISO9001:2008、GJB9001A-2001 标准质量管理体系认证；通过了 AS/EN9100、PED、
NORSOCK、NADCAP 认证;通过了美国波音公司、美国古德里奇公司、加拿大庞巴迪
公司、英国罗罗公司、法国 AUBERT&DUVAL 公司、欧洲空客公司、德国 OTTO FUCHS
公司、法国 SNECMA 公司等数十家国外公司的体系认证和产品认可，树立了宝钛品牌
的国际地位。
图 68 公司钛产品广泛应用于航空航天领域
资料来源：Wind、招商证券
公司科研实力雄厚。公司拥有多项国际领先的具有自主知识产权的核心技术，是我国钛
加工企业中首家被国家发改委、科技部等部委联合认定的“国家级企业技术中心”，曾
出色地完成了 6000 多项国家科研课题，取得科研成果 485 项，为国防现代化建设和尖
端科技发展做出了巨大贡献。2017 年上半年，公司获得相关科技成果奖 8 项，授权专
利 8 项，承担的“高精度钛/锆合金挤压型材制备技术”专项获得国家重点基础材料技
术提升与产业化重点专项立项。
中国国防预算维持增长，公司军工产品放量
2011年至 2015年，中国国防预算连续 5年保持两位数增长，增幅分别为 %、%、
%、%、%。2016 年中国国防预算为 亿元，增长 %，2017
年的国防费预算增长幅度为 7%左右，首次过 10000 亿元。我国国防预算基本维持稳步
增长，预计公司军工订单需求维持快速增长。
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图 69 公司钛产品广泛应用于航空航天领域
资料来源：Wind、招商证券
公司产品大量应用于 C919 大飞机、运 20 上，是目前钛产品零部件的主要供应商。随
着未来 C919、运 20 的实现量产，同时国内航空航天产品自主化进程不断加快，公司
军工订单价实现快速增长。
（2）博威合金——站在高端材料进口替代的发展新节点
高端新材引领企业，高端拓产显著增厚业绩
公司是高端合金新材料领军企业，研发实力为业内翘楚，高端产品为下游立讯、长盈等
电子龙头。公司现有合金产能约 12 万吨，其中主打下游 5G、消费电子、高铁的板带
材进口替代的产能 2 万吨，16 年新募投的 万吨板带材项目正在推进，预计明年约
有 1 万吨规模高端新增放量。公司经营实行原材料全套保，高端产品加工费在 2-3W/
吨区间，扣除掉较刚性的制造成本，随着新产能明年 1 万吨放量，明年新材料业务净利
有望增厚近 1 个亿元。
新能源业务持续发力，17 年订单充足业绩承诺完成可期
公司 2016 年收购宁波康奈特 100%股权切入新能源领域，主要产品是多晶硅、单晶硅
电池片及组件，通过产能扩张和技术改造公司现已具备约 700MW 的电池片和组件一体
化的产能。康奈特采用“国内采购+东南亚加工+销售美国”的模式既可利用较低成本的
原材料和人工同时又可规避美国针对中国的“双反”约束。考虑到公司 2016 年承诺利
润超三成完成，同时公司今年订单状况充足，17 年业绩承诺实现将为大概率事件。
估值归属合理区间，但未充分体现公司发展潜能
根据初步估算，公司 2017 年预计实现净利在 ~ 亿左右，18 年预计约在 ~
亿左右区间。按照 77 亿市值计算，17E=22X~24X，18E=17X~18X，但考虑到公司进
击高端合金材料，以及下游客户未来市场成长潜力，我们认为公司现阶段估值具备极强
吸引力。
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（3）东睦股份：持续性高增长遇到低估值
1、VVT 产品持续放量
公司自推出 VVT 产品以来，近几年产品持续放量， 2016 年销售收入 亿元维持
高速增长，预计 2017 年全年销售收入至少 5 亿元，同比增长 30%。 VVT 为汽车
发动机进气阀门的变频控制系统， 可以实现节能减排， 预计未来需求将持续增加。而
公司在 VVT 领域处于龙头地位，具备强有力的竞争力，公司的 VVT 产品已从进口替
代走向为海外出口，市场空间翻倍。预计在未来数年内，该产品仍将保持 30%以上增
速。
2、新产品变速箱零部件打开未来成长空间
公司新开发汽车变速箱零部件为公司继 VVT 之后的又一系列主打产品，包括齿毂、齿
套、同步器等产品。即有进口替代产品，又有技术替代产品（部分粉末冶金件可替代锻
件）。变速箱系列产品市场空间或远超 200 亿元，也远高于 VVT 国内 20-30 亿元的
市场规模。公司在该产品领域处于国内乃至全球领先的地位，未来渗透率将不断提升，
该产品预计今年带来数千万元左右销售收入， 2018 年开始大规模放量。产品毛利率
大幅高于公司其他产品，可与 VVT 可类比。
3、受益全球经济复苏，下游汽车和家电销售回升，公司传统粉末冶金产品销售改善。
4、预计公司 2017-2019 年净利润分别为 、 和 亿元，分别对应 30、 22
和 16 倍市盈率。考虑到公司在粉末冶金领域持续领先的研发和生产能力，以及公司接
近 40%的复合盈利增速，维持公司强烈推荐评级。
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
刘文平：招商证券有色金属首席分析师，中南大学本科，中科院理学硕士，曾获金贝塔组合最高收益奖、水晶球
最佳分析师、金牛分析师第五名。
刘伟洁：招商证券有色研究员。中南大学硕士，SMM 6 年研究经验，曾任铅锌团队负责人，对基本金属板块有
着深刻的认识和人脉资源。2017 年 3 月份加入招商证券。
黄昱颖：清华大学材料科学与工程硕士， 2016 年 7 月加入招商证券，现为有色金属行业研究员。
黄梓钊：美国东北大学硕士，2015 年 7 月加入招商证券，曾就职地产团队入围新财富，2017 年加入招商证券，
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析
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买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定
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