资本运作方式--项目融资和风险投资
在当今异常活跃的国际资本运作市场中，存在着多种资本运作方式，项目融资与风
险投资是其中最为重要的两种。二者间有许多相同之处，比如都适用于各种规模的
项目，投资决策都是建立在高度专业化和程序化的基础之上，投资银行、律师和会
计师等中介机构都起着极为重要的作用等等。当前中国经济正处于快速发展期，基
本风险和高成长项目的开发与建设已经成为经济发展的重要方式。
在所着的《项目融资》1996 年第六版中对项目融资的定义是：项目融资就
是在向一个经济实体提供贷款时，贷款方查看该经济实体的现金流程和收益，将其
视为偿还债务的资金来源，并将该经济实体的资产视为这笔贷款的担保物。
法律专家对项目融资的定义是：项目融资是对一项权利，自然资源或其它资产的发
展或利用的融资，而且，融资并不由任何形式的股本提供，其回报主要来自于项目
生产的利润。
项目融资虽然到目前还没有一个公认的定义，但其本质上是一种无追索的权的融资
贷款，核心是归还贷款的资金来自于项目本身，而不是其它来源。
项目融资其重要特征是：贷款方在决定是否发放贷款时通常不把项目发起方现在的
信用能力作为重要因素来考虑。
风险投资是由企业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的
一种权益资本。通俗的说是指投资人将风险资本投资于新近成立或快速成长的新兴
公司（主要是高科技公司），在承担很大风险的基础上，为融资人提供长期股权投资
和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤
出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。
风险投资一般具有以下基本特征：
1、 投资对象多为处于创业期中的中小型企业，多为高新技术企业；
2、 投资期限至少在 3—5 年，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业的
15%---20%；
3、 投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上；
4、 风险投资方一般积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务；
5、 当被投资企业增值后，风险投资方会通过上市、收购兼并或其它股权转让方
式撤出资本，实现其投资的超额回报；
6、 风险投资方退出投资至少能够获得原始投资额的 5-----7 倍的利润和资本升值。
项目融资与风险投资的选择
通过对二者的分析和比较，着重从二者间不同点的角度使人们对于如何选择项目融
资和风险投资有所了解。
一、 投资方的构成不同
1、 项目融资中主要有以下几方构成：金融机构，公共基金机构、短期资金市场、
商业金融公司，其中商业银行（commercial bank）是项目融资的最主要的资金来源，
而其它来源往往也是从商业银行融资。目前由国内银行作牵头行或者完全由国内商
业银行组成的银团为数很多，从能源到运输等各个方面的实践都不少。
2、 风险投资中的风险投资人大体可分为以下四类：
a、 风险资本家（adventure capitalists）。他们是向其它企业家投资的企业家，与
其它风险投资人一样，他们通过投资来获得利润。但不同的是风险资本家所投出的
资本全部归其自身所有，而不是受托管理的资本。由于国内环境的限制和影响，个
人投资风险项目为数众多，但真正形成较大规模的并不多。
b、 风险投资公司（venture capital firm）。风险投资公司的种类有很多种，但是大
部分公司通过风险投资基金来进行投资，这些基金一般以有限合伙制为组织形式，
我国目前的风险投资公司多为有限公司，并且多数具有政府背景，运作机制不够完
善。
c、 产业附属投资公司（cprporate venture investors/direct investors）。这类公司往
往是一些非金融性实业公司下属的独立风险投资机构，他们代表某公司的利益进行
投资。这类投资人主要将资金投向一些特定的行业。和传统风险投资一样，产业附
属投资公司同样要对被投资企业递交的投资建议书进行评估，深入企业作尽职调查
并期待得到较高的回报。
d、 天使投资人（angels）这类投资人通常投资于非常年轻的公司以帮助这些公
司迅速启动。在风险投资领域，“天使投资人”这个词指的是企业家的第一批投资人，
这些投资人在公司产品和业务成型之前就把资金投进来。
二、 投资对象和范围不同
1、 项目融资的投资对象主要适于以下三大类项目：
a、 资源开发项目、如石油、天然气、铀等能源资源，铜、铁、铝、钒土等金属
矿资源以及金刚石开采业等；
b、 基础设施项目，基础设施项目必须要实行商业化经营，才可能产生受益；
c、 制造业项目，如大型轮船、飞机等。
2、 风险投资的对象主要包括：兴新的高科技公司、具有高成长性及超额利润的
公司。
项目融资虽然说适用于各种规模的项目，并不限于大型项目。但从其三种投资对象
不难看出，主要限于大中型项目；而大多数风险投资者更偏爱小公司，这首先是因
为小公司技术新效率高，有更多的活力，更能适应市场的变化；其次，小公司的规
模小，需要资金力量也小，风险投资公司所冒风险也有限。从另方面讲，小公司的
规模小，其发展的余地也更大，因而同样的投资额可以获得更多的收益。此外，通
过创建一个公司而不是仅仅作一次交易，可以帮助某些风险投资家实现他们的理想。
三、 投资方作出投资决策的考虑因素不同
1、 在项目融资中，投资方作出投资决策的主要考虑因素有：
a、 信用风险要低于权益风险；
b、 项目投产后的原材料、能源供应要有保证，价格不要超过事先的预测；
c、 项目投产后的产品或提供的服务要有稳定可靠的市场，运送到的运输成本要
合理；
d、 项目同外界的通讯要通畅；
e、 建筑材料要有保证，价格不超过原计划水平；
f、 承担施工任务的承包商和项目竣工投产后的经营者要有经验；
g、 政治环境稳定、友好，各种执照和许可证齐全；
h、 不存在国家和主权风险，项目不会被所在国政府没收；
i、 货币和汇率风险是否已得到妥善安排；
j、 项目发起方各成员均已缴齐各自的股金；
k、 项目本身是否具有足够的价值，可以充当贷款的担保物；
l、 对项目的资源和资产是否进行评估，评估结果是否令人满意；
m、 对项目有关的保险是否已作了通盘考虑和安排；
n、 对不可抗力、项目超支、工期延误的风险是否已做好安排；
o、 项目是否具有良好的预期投资收益和资产收益率（roe roi roa）；
p、 是否有足够的经理专业人员；
q、 是否已充分考虑环保要求。
2、 在风险投资中，风险投资方作出投资决策的主要考虑因素有；
a、 企业家自身是否具有制成及持续奋斗的懔赋；
b、 企业家是否非常熟悉本企业的目标市场；
c、 在 5—10 年内是否至少能获得 10 倍的回报；
d、 企业家的背景是否证明其具有很强的领导能力；
e、 对风险的评估和反应是否良好；
f、 投资是否具有流动性；
g、 是否具有可观的市场增长前景；
h、 与风险企业有关的历史记录是否良好；
i、 对企业的表达是否清楚明了；
j、 是否具有财产保全措施。
从以上列举的项目融资和风险投资的主要考虑因素不难看出，风险投资方在作投资
决策前，更关注与风险企业自身的情况；而项目融资的投资方除关注与项目投资的
自身情况外，对于项目之外的多种因素，如通讯联络、政治环境、国家和主权风险、
货币和外汇风险等也较为关注。产生该等差异的原因在于：风险投资中的风险企业
多是小型公司，其发展更多取决于自身的情况；而项目融资的对象多是大中型的项
目，其投资成败不仅与项目自身的情况有关，与周围大环境的变化关系也极为紧密。
四、 投资方的投资方式不同
1、 在项目融资中的投资方式有：设备租赁、原材料供应、以长期无货亦付款合
同或产量合同、或固定价合同的方式投资等等。但其投资的最主要的方式是提供贷
款。
2、 在风险投资中风险资本进入的方式有：购买股权、提供贷款或既购买股权又
提供贷款，但最主要的方式是购买股权。
五、 投资方实现收益的方式不同；
1、 项目融资的主要收益实现方式是获得贷款利率，由于项目融资的贷款利率一
般高于普通商业银行的贷款利率，因而会给贷款方带来较高的收益。
2、 风险投资的收益实现方式适当被投资企业增值后，通过上市、收购兼并或其
它股权转让方式撤出资本，实现其投资的超额回报。
一个成功的风险投资，当风险投资方退出投资是至少能获得原始投资额的 5—7 倍利
润和资本升值。从项目融资和风险投资的收益实现方式上看，二者似乎都是收回投
入的资本或资金，并获取额外的收益。但项目融资的额外收益是约定的贷款利息，
虽然比银行的贷款利率要高，但相比投入的资本或资金而言要少得多；风险投资的
额外收益是除去原始投资额之外的上市募集的资金，收购兼并或股权转让的高额收
益，其数额往往相当于原始投资额的 5—7 倍（当风险投资获得成功时）。
六、 投资方面临的风险不同；
1、 项目融资中的风险可以分为两大类；一类是商业风险，主要包括自然风险、
外汇风险、经营管理风险和包括通货膨胀在内的其它风险，另一类是国家风险，主
要包括主权风险和政治风险。自然风险、交易风险、外汇风险、买卖风险、折算风
险通货膨胀与利率风险、商业风险、竣工风险、经营风险、营运风险、风险收入风
险、其它风险、法律对抗其它
2、 风险投资中的风险主要有：技术风险、管理风险、市场风险、政策风险等。
如果说在项目融资中，投资方同样面临着商业风险和国家风险的话，那么在风险投
资中风险投资方更多面临的是商业风险；而且，尽管项目融资中也存在着一定的风
险，但相比风险投资中存在的风险而言要小得多。“风险投资”顾名思义，其投资必然
伴随重大风险。即使在风险投资业发展较为成熟的发展中国家，风险投资对于高技
术企业投资的成功率也只有 20%--30%，这个比率远远低于项目融资的成功率。
七、 投资方是否参与项目的管理不同；
1、 项目融资中一个普遍的做法是由项目发起方成立一个项目公司，作为项目的
直接主办人。从实际操作的角度，项目公司具有较强的管理灵活性，可以是一个实
体，也可以只是一个法律上拥有向项目资产的公司，实际的项目运作则往往委托给
一家富有管理经验的管理公司负责。也就是说，投资方往往不参与项目融资的管理。
2、 风险投资实际是一种风险投资方积极参与的投资。风险投资均与高新技术两
要素构成推动风险投资事业前行的两大车轮，二者缺一不可。风险投资方在向风险
企业注入资金的同时，为降低投资风险，必然介入该企业的经营管理，提供咨询，
参与中的问题的决策，必要时甚至解雇公司经理，亲自接管公司，尽力帮助该企业
取得成功。产生这方面差异的原因恐怕是与项目融资中存在担保，而风险投资中没
有担保，风险投资方为保证投资的收回和高额的收益，更现有较大的关系。
八、 存在担保与否不同；
1、 在项目融资中，对于银行和其它债权人而言，项目融资的安全性来自两方面：
一方面来自项目融本身的经济强度；另一方面来自项目之外的各种直接或间接的担
保。这些担保可以是由项目的投资者提供的，也可以是由于项目由直接或间接利益
关系的其它方面提供的，这些担保可以是直接的债务担保。国际上成功的项目融资
大部分都采取了担保。
2、 在风险投资中由于风险投资方主要是指刚刚起步或尚未起步的高技术企业或
高技术产品，而这些风险企业没有一定数量的固定资产或资金，也就是无法提供相
应的担保。
因此无法从传统融资渠道获取资金，只能开辟新渠道，这恐怕也是风险投资产生的
原因之一吧。
九、 政府在项目运作中起的作用不同；
1、 在项目融资中，无论是在宏观或微观方面，政府机构都能够发生多方面的作
用，促进项目融资的完成。如在一些能取到积极促进经济发展的基础性设施项目中，
例如铁路、石油、天然气、电力、煤矿的建设，政府的支持是这种项目成功的必然
条件。而未了回避政治风险，投资方一般会要求项目所在国政府做出各种承诺，例
如，税收优惠不得取消，不得实行价格管制、不得将项目设施收归国有等。尽管在
我国根据《中华人民共和国担保法》第八条的规定，国家机关不得作为保证人，但
财政部可以为使用外国政府或国际经济组织的贷款代表国家作出担保。
2、 在风险投资中，政府制定的有利的政策法规环境促进风险投资的发展，特别
是在起始阶段，包括法律保障、补助与贴息、提供担保，税收优惠等。例如美国国
会在 1978 年—1981 年这四年间连续通过了 5 个有利于风险投资发展的法案，1978
年收入法案将资本增值税由 % 降至 28%，对长期的权益投资起到了横打的激励
作用，使得 1979 年的经济复苏税务法又进一步将资本增值税由 28%降低至 20%，
从而使得当年投资风险基金的承诺金额翻了一翻。但是，相比在项目融资中政府起
到的作用，在风险投资中政府的作用主要实践结合较为次要的。
中国政府目前也在逐步完善风险投资的法律环境，单一于公司法种种制度及上市政
策的限制，风险投资的退出信道还不够通畅。这方面的差异主要还是与项目融资的
主要投资对象是大中型项目，而风险投资的对象多是小公司有关。担当一国的风险
投资企业发展到一定规模时，政府的作用也会日益显著。
项目融资的参与者
1. 项目融资的资金来源。一般讲来，要利用项目融资筹集资金，必须组建一
个经济实体（或称项目公司）。项目公司的资金由两部分组成，自有资金（或称股本
金）和债务（即通过对外负债筹集到的外部资金）。债务又可划分为从属贷款、无担
保贷款和担保贷款。这两部分资金主要有如下来源：
1) 国际金融讥构。世界银行，特别是其下属的国际金融公司以及亚洲开发银
行、非洲开发银行、美洲开发银行、欧洲投资银行等地区性开发银行。
2) 各国政府出口信贷机构。这些出口信贷机构一般以贷款和提供保证书两种
形式为项目融资。
3) 项目所在国政府。
4) 商业银行。商业银行是项目融资的最主要的资金来源，其他来源往往也是
从商业银行融资。
5) 公共基金机构。这类来源包括人寿保险公司、退休养老基金和慈善基金。
在美国，公共基金机构过去提供了巨额长期固定利率资金，还可以向境外提供一定
数额的贷款。据伦敦斯特灵出版公司出版的年度报告《1995 年亚洲经济和基础设施》
中的一篇文章说，“1992～1993 年通过资本市场为大型能源和交通项目融资获得了
极大成功。这些项目的成功表明，在国际资本市场上，公共机构贷款者拥有的巨额
资金，可为世界上许多发展中国家的大多数能源、运输、电讯和其他基础设施项目
提供相当可观的一部分资金。”该篇文章还认为，过去 50 年中，国际大型项目融资中
的一个最重要的发展就是公共机构资本市场向大型项目打开了大门。在我国，正在
进行的住房制度和社会保障制度的改革所逐步建立起的住房、养老、退休、失业。
医疗公积金，将是一笔数额庞大的基金，条件成熟时也可以用于项目融资。
6) 短期资金市场。短期资金市场上的资金主要投资于短期债务的投资项目。
现在已有多种办法可将短期资金转化为长期投资。在我国，1995 年末城镇居民储蓄
已高达 4 万亿元，农村存款也达到了 1 万亿元。这种过去被视为“笼中虎”的巨额资
金若转化为长期投资，对我国基础设施的建设将做出重要贡献。
7) 商业金融公司。大型商业金融公司将是项目融资的重要来源，同商业银行
和保险公司相比，金融公司没有存款户和投保人的资金来源，其资金从债务市场上
借来，然后再加上一定利差贷放出去。因此，从金融公司借用的资金成本都比较高。
某些大商业银行成立有专门的借贷部或子公司从事长期投资贷放业务。
8) 租赁公司。基础设施建设往往需用大批施工安装设备。项目发起方或承包
商若自行购置不但要占用很大一笔资金，而且在购置之后还要交纳税款。用租赁的
方式为项目所需的设备筹资本身就可能转化为项目融资。租赁公司不仅能为项目设
备融资，还可以多种方式进行项目融资。租赁公司有的是独立经营，有的是附属于
大银行或大金融公司。
9) 投资管理公司和风险资金贷放单位。当投资管理公司可以通过认股证、购
股权、转换权或其他类似权利享有风险投资权益时，就会以风险资金的形式发放贷
款。投资管理公司一般仅提供数额有限的贷款。投资管理公司有的从属于大银行，
有的则独立经营。
10) 原材料供应商。急于为自己的产品或副产品寻找销路的供应商有时愿意为使
用其产品的建设项目提供资金或保证书。
11) 新产品的购买者或服务的接受者。需用某种产品或服务的公司愿意为生产此
种产品或提供此种服务的建设项目提供帮助。一般来讲，他们采取长期无货亦付款
合同或产量合同的形式。无货亦付款或产量合同相当于保证书，可以用作从其他金
融机构获得贷款的保证书。
12) 承包商。承包商不少都热心于项目融资。他们可以以固定价合同的形式支持
项目的长期融资。承包商接受固定价合同相当于为项目的施工提供担保。有时，承
包商还愿意将其应得的一部分酬金投入项目作为股本。由于承包商在同贷款单位、
项目发起方和各级政府机构打交道方面十分有经验，因此他们可以在如何进行项目
融资方面向其业主提供十分宝贵的建议。
13) 设备经营商。为了促进自己设备的销售，许多设备经营商和制造商都有多种
融资计划。这种类型的融资近年来越来越多，已成为项目融资的一种重要资金来源。
14) 项目发起方的贷款和预付款。项目发起方除了为项目注入股本作为项目实体
的自有资金外，还可以以项目从属贷款的形式注入资金。所谓从属贷款，从为项目
筹集资金的角度来说，就是项目发起方为了提高项目主要贷款者的信心，促使他们
出资或放松贷款条件而为项目提供的资金。因此，从属贷款是一种吸引主要贷款的
种子资金，可以改善项目流动资金状况。项目发起方为项目提供从属贷款可以享受
利息和税收方面的好处。在某些情况下，项目发起方提供的贷款或预付款用于支付
项目超支部分或其他项目发起方已承诺的不可预见费。
2.项目公司。项目发起方在项目融资时一般都成立一个经济实体或项目公司。正
是这种做法，可以实现项目借款不出现在项目发起方原有的资产负债表上，因为项
目单独建立的经济实体将另行建账，与项目发起方的现有账目脱开。
3.财务顾问，项目融资专业性很强，各种关系、法律规定和手续非常复杂。国际
上能够从事这类业务的专业人才数目有限，而且还往往将他们办理过的项目融资业
务记录作为内部秘密不对外公开。项目融资本身的工作量也大，一般项目发起方的
专业知识、经验和精力都有限，难于胜任项目融资财务方面的工作，更何况项目发
起方还有许多其他工作要做呢？因此，许多大项目都聘请财务顾问处理项目融资的
具体事务。聘请财务顾问当然要花钱，但一般付给财务顾问的佣金要比由于他们的
努力而节省下来的资金少得多。财务顾问都积极地促使项目顺利完成，因为只有项
目获得成功，他们才能取得咨询酬金。财务顾问的主要任务是进行可行性研究，规
划资金来源，安排具体的融资策略以及监督和管理贷款协议。可以充当财务顾问的
主要有商业银行、投资银行、大承包商、大金融公司和咨询公司。在选择财务顾问
时，要考虑他们的声誉、在金融市场上的地位、有无本行业的知识、过去同项目发
起方的关系、专业知识、对项目所在国风险的熟悉程度以及同负责本项目的官员的
关系。此外，还要考虑该金融机构是否有能力向项目提供一部分或全部资金
4.保证人。项目融资虽然是部分追索权或无追索权的贷款方式，但项目融资的风
险并非全由贷款方承担。国际上成功的项目融资大部分都要求与项目有关且有财务
能力的某些当事人出具保证书或做出承诺，以便分散贷款方的风险。项目融资没有
任何神秘之处，项目融资实际上通过周密的金融安排，将各个同项目有利益关系的
方面的承诺和各种形式的保证书结合起来，不使任何一方承担项目的全部风险。对
这些承诺统一考虑和审查之后，让项目的主要贷款人放心满意，就可以形成一种让
各方均能接受的债务结构，达到项目融资的目的。有关方面提供的保证书必须是可
承兑的银行信用。保证书是项目融资的生命线，因为项目公司的资产负债比一般都
很低，保证书可以把财务风险转移到一个或多个对项目有兴趣、但又不想直接参与
经营或直接提供资金的第三方。保证人主要有两大类：业主保证人和第三方保证人。
1. 业主保证人。当项目公司是某个公司的子公司时，项目公司的母公司是项
目建成后的业主。贷款方一般都要求业主提供保证书。
2. 第三方保证人。当项目公司无母公司，或母公司及发起方其他成员不想充
当保证人时，可以请他们以外的第三方充当保证人。可以充当保证人的主要有五类：
材料或设备供应商、销售商、项目建成后的产品或服务的用户、承包商和对项目感
兴趣的政府机构。当这些组织能够直接或间接地从项目受益时，他们就愿意充当第
三方保证人。案例 2)日照电厂：中国首例项目融资。在中国近十余年利用外资的历
史上，日照电厂项目第一次成功地从海外获得无中国政府和金融机构担保的 35 亿美
元贷款。这种融资方式第一次被国际金融界称为“项目融资”(project financing)。
案例：三年孕育，十月催生。在山东日照建起一座大型发电厂，解决山东建设紧缺
的用电问题这个主意早就有了。1993 年 3 月，国家计委以内资项目批准了日照项目
建议书，按国内的标准用语为“正式立项”。项目一期工程装机容量为 2×35 万千瓦，
预计投资额在 49 亿元人民币左右。那是邓小平同志南巡之后的第二春，为了扩大筹
资渠道，山东省想到了走中外合作道路。这一年金秋，山东省电力公司代表中方，
与以色列大财团 udi 公司签署了《中外合作经营山东日照发电有限公司协议书》。
按照大型基建项目资金安排的惯例，项目合作经营公司需要负担该项目所需资
金的 25％左右，作为公司股本金。其余资金则需在国内外进行贷款。日照电厂走中
外合作的道路，眼光看准国际资本市场， udi 的任务之一便是为合作公司在境外筹
集贷款。1994 年 7 月，udi 确定了以德国和西班牙银行的出口信贷为主，采用项目
融资的办法解决境外投资。中国总理访德期间签署了设备供应和提供出口信贷的意
向书。获得出口信贷，意味着项目将购买德国和西班牙两国的发电设备；而采用项
目融资，意味着复杂的合同设计安排和艰苦的利率谈判。为了增加贷款银行的信心，
udi 还建议著名设备供应商西门子公司加入到合作公司中来；为了使融资更加顺利
地进行，合作公司中方又邀请熟悉国际资本市场的中国人民建设银行担任了中方财
务顾问。设备考察、合同安排和利率谈判反反复复进行了一年，至 1994 年底，融资
遇到两个突出困难，几乎夭折。一是来自中方的第二大合作方由于机构变动，不能
继续投资；二是由于谈判一直以浮动利率为基础进行，而美元长期贷款率当时已升
至年利率 ％至 ％，推动电价升高，电网无法负担。正在这时，电力部新成立
的国有独资公司中国电力投资有限公司加入了“日照俱乐部”。这个按市场机制运作
的新公司入围后，重新调整股份，成为项目第一大股东，承担了中外 7 家股东的协
调工作，并主持了国外贷款条件清单谈判。
在中电投主持下并经过多方努力，终于将贷款利率确定为国际经济合作发展组
织（oecd）规定的优惠利率（sdr），该利率可保留到 1994 年 7 月，还可续到 1995
年 1 月 14 日。1995 年 1 月 14 日，项目在北京草签了贷款条件清单、设备供应合同
和合营合同。到了 1995 年 7 月，在江泽民主席访问德国之际，日照项目又以令人满
意的较低利率再次草签贷款条件清单。9 月 11 日，中国和德国在北京草签协议。诸
项准备就绪后，日照项目的合营合同于 11 月 13 日德国科尔总理访华之际在京签署。
按照常规，合营合同签署之后，以往草签的贷款协议及其他协议即自动生效，整个
项目贷款总额为 亿美元，其中 85％为出口信贷，利率在德国和西班牙两家银行
分别为 和 ，综合利率为 ％左右，期限为 12 年至 16 年。其余为商
业信贷，利率也按照国际惯例实行浮动制。合作公司仅需再经有关部门最后审核正
式注册，项目便可启动了。中国基础设施的无政府担保的项目融资就是这样迈出第
一步的。
· “中国特色”的合同。到 90 年代中期，中国已经进入偿债高峰期，而中国
从 1995 年到本世纪末的基本建设缺口仍然有 5000 亿美元。在这样的大背景下，无
需政府担保的项目融资，无疑是中国获得建设资金的重要选择之一。
然而，在中国做成项目融资，又谈何容易。处于转型期的中国，一则不具备项
目融资的信誉度，二则不具备按常规进行项目融资的市场法规，三则不具备既了解
国际资本市场又熟悉中国国情的高级金融中介人才，要想真的做成项目融资，当然
就会难上加难。日照项目融资为什么能够获得成功？应当说，一些外部因素，包括
电力项目本身的收益稳定性，山东经济发展潜力。中央和地方两级政府及有关部门
的支持认可等都有直接的推动作用。特别是作为中国首例项目融资，合作公司又以
德国和西班牙银行为借贷银行，而欧洲大陆具有相对灵活的银行制度，其出口信贷
机构对中国的看法也较少受政治影响，这些因素都是极具关键性的。日照合作公司
的外方股东情况己如上述，而中方的 5 家公司也相当令人看重：该公司占股 27％的
大股东中国电力投资公司是中国最大的投资公司之一；占股 25．5％的第二大股东
山东华能公司也是在纽约股市上市的著名企业；公司的项目承包商正是股东之一山
东电力公司，后者虽然仅占股 7．5％，却是全国省级电力公司中仅次于广东的大公
司，经济实力和运营实力均极受称道；中方其他两家股东山东省国际信托投资公司
及日照经济发展公司，也都是实力雄厚、背景强大的大公司。以这样的声誉为背景，
贷款银行仍然要求合作公司的 7 家股东出示了反应经济实力的财务报表，并且委托
国际会计师事务所对其中关键性的山东电力公司进行了财务情况调查。不过，由于
在项目融资中，贷款风险系于项目本身，贷款银行必须以项目本身作为还本付息的
保证，所以融资成败的中心环节，还是整个合同结构的设计安排。唯有一套能够确
保电站顺利建成、良好运行、获得足够电费收入，并且可以兑换成外汇汇出的有效
合同，才能使贷款银行放心地把巨额款项交付到合作公司手中。仔细考察便可以发
现：日照项目的合同结构是相当繁复的。整个合同以中外 7 家合作公司的合营合同
为基础，又分为两大部分 5 个层次，这些相互交叉的合同或文件一共有 20 份，在各
式合同文件上签字的不仅有各投资方、贷款银行、项目总承包商，而且还包括了国
内相关电力燃料公司、电网公司、国内外设备供应商以及相当一批负责设计、施工、
调试的国内企业，总计 30 多家。一些专家认为，整个合同结构中两项具有“中国特
色”或称“发展中国家特色”的内容，对于整个融资成败起了相当关键的作用。
一是，山东省政府和电力部给予经营公司及两银行的“安慰函”（1etters of
conform）是根据经营公司外方和贷款银行的要求开出的，内容是从政府的角度对项
目表示支持，并且对未来电价做了承诺，对外汇汇出的有关情况做了解释。电站的
收入主要来源于电价，而中国属于政府控制电价的国家，电价一直偏低。按当前规
定，我国对引进外资建设的电厂实行了“新电新价”政策，规定新建电厂电价可以把
包括发电成本、投资方回报、银行贷款本息费用在内的全部成本计算在九以保证投
资收益。但由于当对中国未颁布《电力法》及配套法规，外方难免有所担忧。因此，
政府主管部门和地方政府的承诺就很有实际意义。另外，由于中国至今尚未实现外
汇自由兑换，而电站未来收入只能是人民币形式，因此对外方做出换汇及汇出许可
的说明，也很有必要。外方往往是看了书面承诺才感放心的，“安慰函”实际上是确认
相关政策稳定性的“定心丸”。
二是，合作公司与作为承包商的山东电力公司签署的供煤、运行、维护和购电
合同以及电厂发展合同。运行购电合同，从另一方面对于项目最终收益起了根本性
保证作用。通过电厂发展合同，山东电力公司负责在正式开工后 12 个月内按固定预
算完成电厂建设。—个大型项目的建设、施工、运行，从预算、材料供应到主期，
从发电到售电，期间种种风险是难以预测的。因此，合作公司与总承包商之间必须
有一整套合同和协议以保证合作公司所建设的电厂有稳定的收益。山东电力公司作
为合作公司股东之一，担任项目总承包商，实际上就是项目收益的主要保证方。项
目融资的优越性之一便是风险分散，在日照项目中，风险就是这样分散的。
· 环环相扣的合同结构。也许是一种有意识的低调处理吧，9 月 11 日，日
照项目的贷款协议在北京草签，新华社只发了一则不到 200 字的短消息，国内仅少
数媒体刊载。然而，英国《金融时报》驻京记者为此写了一篇相当详尽的消息，消
息说：日照项目的贷款协议合同范本已在海外金融界流传。这是事实，贷款协议仅
是全部日照合同结构中的一部分，但却是其核心部分。协议原文由英文写成，合起
来有厚厚一叠，届时已经合辑成书，在境外流传开来。贷款协议的设计者是 kfw 银
行，执笔者则是银行聘请的律师大卫·普拉特。
因为贷款协议至关重要，在项目融资中设计出既能使国际银团接受、又符合中
国现实情况的贷款协议，便成了最具难度的任务。普拉特律师由于做成此项业务一
举成名。据说明年 3 月，美国纽约将有一次关于在中国进行电力领域项目融资的研
讨会召开。会议特别邀请的代表之一，便是这位 32 岁的英国律师普拉特。在德国 kfw
银行的贷款协议结构中，既有合作公司与每个贷款银行单独签订的协议，又有贷款
人与所有银行共同签订的协议。具体分为《贷款协议》、《保证协议》。《股东支持协
议》和《山东电力协议》四类。其中《保证协议》和《山东电力协议》，被认为最具
关键意义。《山东电力协议》的内容，实际上是重申山东电力公司在运行购电合同中
关键条款的规定，特别是支付电费的义务。但这份协议并非山东电力公司与合作公
司签署，而是由前者为一方，合作公司、德、西两家贷款银行以及担任保证人的中
国人民建设银行为另厂方所签署的协议。这里的情形很有意思：既然山东电力公司
与贷款方有了保证未来电站电费预期收益的直接协议，那么一旦发生意外，贷款银
行即有权向山东电力公司追索相应债务。用金融界的行话说，日照融资在这里很典
型地体现成了“有限追索的项目融资”（limited recourse project financing）。
《保证协议》在整个贷款协议中，具有某种决定性意义。日照融资的保证人是
中国人民建设银行，协议由贷款银行与建行为一方，合作公司为另一方签署，协议
中规定了贷款的主要商务条款，包括有关的声明、保证、先决条件、账户系统等。
《保证协议》在整个贷款协议中，具有某种决定性意义。日照融资的保证人是中国
人民建设银行，协议由贷款银行与建行为一方，合作公司为另一方签署，协议中规
定了贷款的主要共同商务条款，包括有关的声明、保证、先决条件、账户系统等。
《保证协议》规定，今后项目的全部现金收入，必须进入建行监管下的专门账户，
并确定国外贷款为优先债务；贷款银行还为此设计了一整套保证账户结构。这样，
就使作为外方代理人的建设银行直接掌握了电站未来收益的现金流，贷款人也就有
了取得还款在操作层面的保证。
然而，日照经验也有其局限性。有关专家指出，在日照项目所有的贷款中，毕
竟以德国和西班牙两国政府给予补贴的出口信贷为主，而后者是以购买贷款国的设
备为前提的。在难度和具体运作方式上与国外规范的项目融资有很大不同。此外，
山东电力公司在日照项目中承担了重大责任，后者为大型国有企业，又在电力经营
中处于无对手的垄断地位，这种情形与市场经济条件下通过竞争体系建立的风险机
制，也还具有实质性差别。其实，日照经验的局限，本质上是体制的局限，这是不
能不加以正视的。正因为此，政府有关部门更应以改革的观点，采取积极步骤，支
持项目融资这一新生事物健康发展。1996 年 10 月，日照电厂——这项中国第一个
以有限追索项目融资方式，即无金融机构和政府担保在国外筹措资金的建设项目正
式开工建设。（根据胡舒文《日照闯出第一步》，《新闻》1995 年 12 月 7 日改编）。
项目融资的成功要素
由于项目融资是结构化的，经常需要众多团体的参与与保证，以保证项目的现金流
和利润流能达到银行信用的衡量标准。其本质就是贷借方与发起方要通盘考虑整个
项目卷入的风险。为了拓展考察的视野，我们将先研究项目的各阶段风险及其信用。
项目各阶段的风险及其借方。一般而言，项目可分成三个不同阶段。
1) 工程与建设阶段。项目一般需经较长时间的计划与建设。预订设备、
谈判合同再到实际开始项目，随着需要资金购买原材料、劳工和设备，风险就开始
逐步增加。融资结构中的债务也开始积累。
2) 起始阶段。项目的借贷方并不把项目建设的建成看成项目的结束，
他们关注融资计划是否完成，基建有否超过预算，项目产品或服务是否与预算相符，
以及能否产生足够的现金支付债务与营运费用。项目的借贷方只有看到项目运作了
一段时间并保证项目产品或服务以固定的价格有充足的需求、并按融资时假设的标
准运作才会放心。这一起始阶段一般会有几个月或几年。
3) 营运阶段。一旦进入正常营运阶段，项目的融资计划又经完成，销
售产品或服务产生的现金需足够支付债务、营运成本，并为发起人和投资者提供回
报。正因为这三个阶段有着不同的风险水平，项目经常在不同的风险阶段有不同的
借贷方，他们对风险的好恶程度与承担能力决定了他们对项目融资计划中不同阶段
的参与。
有的借贷方喜欢长期借款，有的则中意短期借款；有的专业于建设借款，有的
则为项目的工程与建设所需设备提供借款（像美国进出口银行经常为本国的设备出
口商提供借款）；有的会接受不同阶段、不同发起人的担保，有的则不会；有的则接
受项目营运阶段的风险，却不会对建设与起始阶段的高风险感兴趣。项目融资的利
率也会随项目不同阶段不同的风险也有不同水平。建设借贷者会担心他们未能通过
的融资阶段，因此，他们必须最初就有如何撤资的计划。项目生产的现金流，良好
的现金流与差的现金流（导致项目失败）的比较项目融资的条件
从前面对风险的分析来看，一个成功的项目融资需有如下要素：
（1） 卷入的信用风险低于权益风险。
（2） 要认真地进行可行性研究，可行性研究报告要编写完整，要有完整
的财务计划。
（3） 项目投产后的原材料、能源供应要有保证，价格不要超过事先的预
测。
（4） 项目投产后的产品或提供的服务要有稳定可靠的市场，运送到市场
的运输成本要合理。
（5） 项目同外界的通讯要通畅。
（6） 建筑材料要有保证，价格不超过原计划水平。
（7） 承担施工任务的承包商和项目竣工投产后的经营者要有经验。
（8） 不使用未经实践考验或难于掌握的新技术。
（9） 政治环境稳定、友好，各种执照和许可证齐全。
（10） 不存在国家和主权风险，项目不会被所在国政府没收。
（11） 货币和汇率风险已得到妥善安排。
（12） 项目发起方各成员均已缴齐各自的股金。
（13） 项目本身应具有足够的价值，可以充当贷款的担保物。
（14） 对项目的资源和资产进行了评估，结果令人满意。
（15） 对项目有关的保险已做了统盘考虑和安排。
（16） 对不可抗力、项目超支、工期延误的风险已做了安排，采取了措施。
（17） 项目具有良好的预期投资收益率和资产收益率（roe、ro1、roa）。
（18） 有足够的经理专业人员。
（19） 已充分考虑环保要求。
项目融资的运作
1.项目的运作阶段。一般在实践中，项目的运作可以分成以下七个阶段：
第一阶段：编制第一个建议书。
1) 项目业主政府之所以采用国际项目融资方式，是为了在其基础设施
的建设上不花费公共开支，而私营合同商则看到了项目机会，它们为此会在项目上
进行如下积极的投资研究。
2) 投资前研究。为了确定项目的可行性，私营合同商必须对该项目的
工程设计、经济及融资可行性进行深入而广泛的研究，拟定项目的范围并研究适当
的技术来满足其需要。由于国际项目融资是在没有传统的政府偿还担保的情况下进
行的，项目建设所需资金将不得不在国际金融市场上融资解决，因此私营合同商对
项目的投资前研究必须做到尽可能的确切。
3) 初步规划和谈判。私营合同商做这项工作的目的是为了确认和建立
赢得国际项目融资的潜力，同时应建立建设项目的准则、债务的资金来源、项目股
本以及与有关的政府当局初步接触的方案。
4) 研究项目的初步期限和条件。私营合同商在其第一个建议中应对项
目初步期限和条件进行拟定，主要包括如下内容：①项目特许期限；①收费率；①政
府在外汇汇率、征税等方面的资助和保证等。
第二阶段：签订项目谅解备忘录。私营合同商编制的第一个技术建议书提交给项目
主管当局后，如果其技术参数和内容能满足当局要求，那么该合同商在履行完当局
规定的一些标准后，将会与项目主管当局进行新一轮的谈判并研究对第一个建议书
的适当修改，在此基础上，双方将签订项目谅解备忘录。
第三阶段：签订特许权协议或意向书。当有关项目的特许运营期限和条件等经双方
谈判确定后，项目部门将会与合同商签订特许权协议或意向书。在这个阶段项目主
管当局的许多政府机构将会参与其中。
第四阶段：项目安排和组织。在获得了项目主管当局的特许权后，私营合同商将为
此项目专门建立一个项目公司。在这个阶段中，凡是直接或间接涉及该项目的参与
者相互之间的权利义务关系，必须以合同或协议的方式得到最后的确认与固定对于
一项国际项目融资，例如 bot，私营合同商通常要在项目所在地，按照该国的法律
设立一家专门的项目公司，业主授予该公司在特许期限内进行项目设计、施工、融
资管理、运营和维护其产业方面的特许权，然后要求该项目公司在特许期限届满后，
将合同设施在其良好状态的情况下免费移交给业主。这样一旦该私营合同商被授予
特许权后，它就必须首先设立项目公司并开始融集资金，以便与施工单位签订施工
合同及与其他单位签订其他有关协议。特许项目公司可以选择自己来运营和维护其
产业，也可以委托或包给其他单位运营。在国际项目融资中，项目的私营合同商通
常起到如下方面的作用：咨询单位：进行项目的可行性研究和设计；项目的承办者：
与项目主管政府进行特许权谈判，并为项目进行推销股份等融资工作；①施工承包
商：对项目设施进行施工，通常是按总承包交钥匙方式进行的；①股本持有者：在
项目公司中，当该公司有利润时，其股本持有者可收取利润分红。
第五阶段：实施施工。在这个阶段中，私营合同商将进行实际的项目施工和执行实
施，并进行进一步的项目融资工作。项目施工所通常采用的最普通方法是交钥匙固
定价格承包方式。承包商的总包价格不得随通货膨胀而浮动，而且承包商必须对不
可预见的场地情况承担风险。国际项目融资的建设合同有一个显著的特点就是工期
提前可获得奖金；而延误则要被罚款。由于项目融资比传统项目的施工组织更复杂，
因此，为了保证施工工作的合理进行和正确执行，承包商常雇佣独立的检查机构对
项目进行监察，施工设计、施工质量和费用控制以及对项目的管理，都由独立的检
查者进行检查。参见图 所示。
第六阶段：项目运行。项目的运行和维护者将管理合同设施，并负责在该阶段中收
回投资和适当的利润，以归还贷款，支付运营费用、政府税收及股东分红等。
第七阶段：设施移交。在规定的特许期限到期后，合同商通常就将合同设施的所有
权或业主权无偿归还给政府当局或其指定的接收单位。
2.项目的融资阶段。项目的融资可以分成概念阶段和实施阶段，概念阶段也就是
融资前期阶段，主要包括经济可行性及初步融资和商务计划；实施阶段包括实施和
融资计划的管理。
一、济可行性研究。在项目的经济可行性研究中，又有四个不同的阶段。
（一） 阶段 1 是数据收集和对项目在其经济和融资方面的审查，主要有以下
内容：1.按期审查经济和融资分析；2.税收政策应用；3.财务和外汇分析；4.通货膨
胀的预测和影响；5.建设费用、生产费用和产品市场。
（二） 阶段 2 是对提出的经济和融资方案的审查，主要内容如下：1.在费用
比较经济规模分析和融资预测上的初步分析；2.对包括投资回报率（roi）的比较分
析；3.对基本事项的定义，包括初期的生产容量；4.计算机模拟分析，如收入和现金
流预测、投资回报率、股本回报率（roe）、付回和净现值（npv）；5.敏感性和风险
分析；6.贸易分析。
（三） 阶段 3 和阶段 4 主要是对资金来源的融资预测和资金应用、现金流、
利润及亏损报告、项目评估计算、融资比率）敏感性分析和收益／费用分析。
二、融资计划、项目的实施和管理。该阶段包括初步融资和商务计划等各种活动，
以及融资程序的实施和管理。
（一） 初步融资计划的步骤 1.建立融资准则：资本和运营费用、收入、采购
计划、花费和投资进度、货币要求等；2.确定资金来源：资本结构，即债务和股本
比率、资金来源、初步期限和条件；3.开展初步融资计划：资金来源信息的计算机
模拟分析、融资预测和对关键融资参数的敏感性分析。开发推选的融资计划、债概
念阶段务和股本比率、借款及其付还进度、进度期限和条件；4.计划融资实施程序：
包括怎样从贷款方得到许诺和担保的策略和方法、谈判的进度、文件准备、项目备
忘录、协议和融资应用。
（二） 融资程序实施的内容。1.确定初步融资许诺：向贷款方提出建议、建
议分析和谈判、与项目要求和采购程序相协调；2.最后完成初步融资计划：包括对
融资的详细预测、外汇安排、对建议和许诺的分析和选择；3.最后完成融资：包括
对资金来源的最后承诺、协调融资和采购计划、项目文件、贷款协议、货币、外汇
要求等、资金和取款步骤、专门融资来源。
（三） 融资管理的内容组成。1.总的管理：包括取款步骤、货币要求、会计
和控制、编制文件、过程报告；2.与项目管理协调：包括连续的监控花费用款计划
等；3.监控融资程序：包括外汇安排审查、在融资程序中对资金市场中可能有利条
件的变化进行监控等。
三、融资评估。
（一） 贷款方的要求。在评估 bot 项目融资目的时，贷款方需在以下方面得
到满足，即在假设条件下和现金流动进行合适的感性分析后，证明项目是可行的，
在融资计划中为意外事件必须做适当的条款，以保证项目有足够的现金在其特许期
限内来满足它的现金费用，包括债务服务，并要求考虑有一定的余度以应付不可预
见事件的发生。
（二） 股本投资者的融资要求。私营部门对投资所关心的问题大部分类似于
贷款者所关心的问题。然而，对投资者来说，首先关心的是项目的投资能否归还，
投资者将从下列角度来评价项目的现金流动：1.投资回报率（return of interrate，简
称 roi）roi 是指内部回报率，或在项目特许期限内所有现金流出和流入的现值的折
扣率。如果 roi 高，这个项目就被认为是可行的及可投资的，理想的 roi 是比当时银
行借款利率高 8～10 个百分点。2.股本回报率（return of equity，简称 roe）roe 是折
扣率，等于股本投资的现值与债务在分期还款、利息及所得税后每年剩余现金流的
现值。理想的 roe 是比当时的银行利率高出 10 点以上，如果这样，则该项目是被认
为有吸引力的。3.税后净现值（net present value，简称 npv）npv 是指债务分期偿还、
支付利息和所得税后，每年剩余现金流的现值与在规定的折扣率下股本投资的现值。
只要 npv 是正的，这个项目就被认为是可行的和有利润的。为了具体说明一个国际
融资项目在实践中的开展和建设阶段，以建设一个发电厂为例，我们来介绍一下采
用国际 bot 方式进行项目建设的一般程序。
第一阶段：由项目所在地电力局和愿意承办该项目的发起人签订意向书，之后对发
电厂项目进行可行性研究。
第二阶段：由发起人招商并组建项目公司。项目公司的股东可以包括土建公司和设
备供应公司的联合体、商业银行和国际金融公司等。国家电力局也有可能参资入股。
第三阶段：项目公司和电力局之间签订特许权协议（项目协议、执行协议）。在此协
议的基础上，项目公司准备并签订其他有关协议。
第四阶段：为筹措资金阶段。项目公司向银行贷款并签订贷款协议。
第五阶段：发电厂的建设阶段。
第六阶段：是运营阶段。项目公司自己或通过专业管理公司对电厂进行运营。项目
公司通过收取电费回收投资，包括负担经营成本、偿还债务和股东分红等。
第七阶段：运营期结束。项目公司将所有权转让给国家电力局，由该电力局继续运
营。
至此，一个 bot 项目的建设、运营和转让的全过程就结束了。
案例：加州美国第一条全自动收费公路。该公路位于美国加利福尼亚密桔县 sr91
号高速公路上最繁忙、经常塞车的第一段，全长 10 英里，1995 年底开通。由于是
全自动收费，所以不设收费站卡，靠过往车辆上安装的电子收发机记账。路面上嵌
埋传感器计算过往车辆。这项工程将在原有路面上增加 4 个车道。其中两条收费，
另两条对搭载多人的车辆收费或不收费。项目发起方由三家公司组成，即内布拉斯
加州奥马哈市的施工企业巨头彼特·基维特父子公司、法国收费路建筑公司洛杉矾分
公司和加利福尼亚州沃森维尔市的花岩建筑公司。这三家公司为了这个项目专门成
立了项目公司 cptc（加利福尼亚州民营交通公司）。为了取得加利福尼亚州政府的批
准，经过了三年半的努力。该工程的施工由花岩建筑公司承包。此项工程费用预算
为 12500 万美元，其中 6500 万是施工费用，其余用于设计、施工管理。电子收费系
统、交通警控制和系统维 cptc 决定利用项目融资解决上述资金需求问题，在国际金
融市场进行融资。1993 年 7 月 20 日由美国花旗银行集团、法国巴黎国民银行和法
国总公司组成的国际财团决定向 cptc 发放贷款。cptc 的资金来源结构如下：由 cptc
的股东单位投入约合 1900 万美元的股份，占全部资金的 15％。主要债务合 1 亿美
元，其中国际财团的三大银行借给 6500 万，向各机构投资者发售 3500 万的债券，
由基维特多种经营集团公司承销。另外，密桔县交通局先前已投入了 600 万的种子
资金，权作从属贷款。这笔从属贷款日后由 cptc 还给密桔县交通局。所有的股东红
利均由这条全自动收费路的过路费收入偿还或支付。加州政府把 cptc 的投资年收益
率限制在 17％以下。但是，如果 cptc 能够降低运营管理费，设法提高车流量，并与
当地县政府分配限额以上的收入，则年收益率可望达 23％。
企业过度偏好股票融资有副作用
自从我国内地设立股票市场以来,公司上市几乎成了企业融资的唯一方式,股市
出现了众多企业争过“独木桥”的现象。成熟市场企业的资金来源一般是先依靠自身
积累,其次是发行债券,最后才是发行股票。成熟市场的债券融资比重往往数倍于股票
融资的比重。在这样的市场上,债券发行占据主要位置,股票发行只是配角。
我国上市公司偏好股票融资,忽视债务融资,这种不正常的融资方式带来的问题
是多方面的,其中资金使用效率不高、经营业绩下滑、持续盈利能力趋弱最为突出。
上市公司对股票融资的过度偏好已经影响到公司的经营业绩和持续盈利能力。
上市公司应该根据自身财务特点、经营战略和资本市场状况,科学决策,合理利用多种
融资手段,促进企业健康、持续发展。
经过 10 来年的发展,证券市场已成为我国企业筹集资金的重要场所。到目前为
止,上海、深圳两地的证券交易所已先后有 1100 多家上市公司的股票发行、交易。
其中不少上市公司又进一步通过配股、增发等方式募集了大量资金。可以说,股票成
为上市公司更为偏好的融资方式。而对于银行借款、发行债券等债务融资方式,上市
公司不太热衷。造成这种局面的原因是多方面的,有上市公司股权结构不合理的问题,
也有债券市场不发达、目前的股票融资成本较低等原因。从效果看,上市公司对股票
融资的过度偏好,也带来了一系列问题,突出表现为上市公司对资金的使用效率低下、
经营业绩下降、持续盈利能力趋弱等。因此,上市公司有必要改变目前较为单一的融
资模式,合理利用财务杠杆,利用不同的融资手段,改善公司经营状况,保持公司业务健
康、持续地发展。
一、多数上市公司偏好股票融资
企业对股票融资的偏好性,突出表现为以下几个方面的特征：
1、未上市公司偏好股票的发行与上市。
资金是宝。自从我国内地设立股票市场以来,上市几乎已经成为一些企业融资的
唯一模式,股市出现了众多企业争过“独木桥”的现象。不少企业似乎特别热衷于股票
发行与上市,为了达到发行股票并上市的目标,个别企业甚至不惜采用非法手段,编造
虚假财务报表和经营业绩。这些企业把上市作为主要目的,忽视企业的经营管理,模糊
了企业发展的根本目标。例如大庆联谊、pt 红光、康赛集团等为了达到发行股票并
上市的目的,不惜采取弄虚作假等违规行为,结果受到证监会的严厉查处。从 pt 红光
上市不到一年就巨额亏损,让投资者目瞪口呆的案例看,公司为了达到上市的目的,募
集更多的资金,在上市前提供了饱含水分的财务报告。这种情况在不少上市公司或多
或少地存在,已不是个别现象。
2、已上市公司将配股作为再融资的首选方案。
由于历史原因,我国国有企业的负债率普遍较高,因此,利用股票融资来降低负债
率是无可厚非的。但是,我国的上市公司通过发行上市,其资产负债率已经大为降低,
仍然特别推崇股票融资,出现大面积配股的现象,就不太正常了。按照证监会的规定,
上市公司连续 3 年的净资产收益率平均达到 10%(目前调整为 6%),即符合配股条件。
符合配股条件的公司,其实不一定要配股。现在,上市公司一旦符合条件,不管有没有
合适的项目,甚至没有项目,都要配股。从历史数据看,1998 年共有 153 家上市企业实
施了配股,首次超过了同期发行新股家数(94 家),募集资金 亿元,占当年股票市
场融资额(840 亿元)的 41%；2000 年更有 166 家上市公司进行了配股(新股发行 141
家),筹集资金 亿元,占当年募集资金总额的 34%。然而,上市公司的业绩并不是
一“配”就灵的,许多上市公司的业绩在配股后并没有得到持续增长,反而出现急剧恶化,
甚至走向亏损,郑州百文、百花村在配股后逐渐沦为“pt”股就是最为典型的例子。
3、增发新股是上市公司近年来比较热衷的股票融资方式。
由于增发新股条件较为宽松,定价较高,同时发行规模也相对较大,不受规定的比
例限制,一次可以募集到更多的资金,因此,增发新股的方式受到众多上市公司的欢迎。
而这种模式避免了国有股东的尴尬,不用拿出资产或现金参与新股配售、认购,就可以
获得权益的增加和资产的增值,因此更受国有股股东青睐。去年沪深两市有 24 家上
市公司增发股票,募集资金 亿元,平均每家募集资金 亿元,远高于每家公
司配股可募集的平均资金额 亿元。这样的“好事”,对于以国有股占主导的我国上
市公司来说,何乐而不为？因此这种融资数量与规模估计还会有进一步的提高。然而,
事实是,增发并没有给所有上市公司带来盈利,吉林化工就出现每股亏损达 元的
状况。应该引起重视。
4、股票融资比重大大高于债券融资。
根据中国人民银行调统司的统计,从 1995 年到 1997 年,我国债券融资额在当年
融资总额(发生额)中的比例分别为 %、2%和 %,而股票融资额的相对比重则从
1995 年的 %增加到 1996 年 %,1997 年的 %,而近年来股票融资的比例更高。
统计又显示,作为我国资本市场最活跃、最重要的参与者的上市公司,对企业债券市场
的参与程度是很低的：1997 年以前上市公司发行企业债券的极少,在 1998 年发行的
142 亿元企业债券中,也只有不到 2%是由上市公司发行的。从二级市场看,债市与股
市的差距更加明显。同国际上成熟市场相比,债券融资的规模显然偏小。股票融资规
模和比重的快速增长,客观上是大力发展证券市场,上市公司大量增加的结果,但也说
明了这样一个事实,即企业在选择融资方法的时候,较为偏爱股票融资。
二、上市公司为何偏好股票融资
上市公司偏好股票融资,相对忽视债券融资。造成这一现象的主要原因是什么
呢？在成熟的资本市场上,债券市场所占的比例要远大于股票市场,基本是股票市场
占 20%-30%,债券市场占 70%-80%。以美国为例,在证券发行中,股票融资占 25%,债
券融资占 75%,甚至更高。据研究,从 1970-1985 年,美国企业通过股票融资筹集的资
金在企业外部融资中所占的比重仅为 %,而企业通过发行债券新筹集的债务资金
平均约为股票市场的 10 倍。80 年代以来,美国企业从股票市场赎回了约 6000 亿美元
的股票,同时在债券市场上增加了一万亿美元的债券,发行债券已成为大多美国企业
外部融资的主要渠道,股票市场已成为其次的资金来源了。去年,德国电信发行了 146
亿美元的债券。近期,法国电信更是发行了高达 164-亿美元的债券。
这些资料说明,成熟市场企业的资金来源一般是先依靠自身积累,其次是发行债
券,最后才是发行股票。成熟市场的债券融资比重往往数倍于股票融资的比重,这个差
额有时甚至达到 10 倍。在这样的市场上,债券发行占据主要位置,股票发行只是配角。
在成熟市场盛行债券融资的情况下,为什么我们的上市公司特别偏好股票融资
呢？造成这种状况的原因是多方面的,我们可以从三个方面进行分析：一是股权结构
不合理,二是股票融资的成本较低,三是债券市场不发达。
1、不合理的股权结构是上市公司偏好股票融资的根本原因。
我国目前的股权结构十分复杂,包括国有股、法人股、内部职工股、a 股、b 股、
h 股等,其中国有股、法人股、内部职工股暂时不能上市流通。从 2000 年的统计看,
未流通股占总股本的比重为 65%,其中国有股的比重达 44%,处于绝对控股地位；法
人股的比例也相当高,达 19%。这种以国有股为主导的股权特征,导致上市公司以大
股东的利益为主导,而忽视中小股东的利益,进而对上市公司的融资模式、融资能力及
经营业绩都产生了不利影响。
2、上市公司的融资偏好主要取决于债务融资和股票融资的相对成本。
在目前的股票市场,上市公司通过股票融资的成本是较低的。股票融资的成本主要包
括以下几个方面：
(1) 股票分红。股票分红的具体指标是股息率,股息是市盈率的倒数。按
照目前 60 倍的市盈率,股息率只有 %,低于债券融资利率(目前三年期、五年期企
业债券的利率最高限分别是 %和 %),更低于银行借款成本(目前三年期借
款的年利率为 %,五年期借款的年利率为 %。)。而且更为重要的是,上市公司
往往采取种种做法,如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利,因此,股
票分红的支出是极低的(参见表 1)。由于证监会对现金分红作了有关规定,2000 年派
现上市公司家数达 699 家,较 1999 年的 335 家增加了一倍多,但平均支付的股息约下
降了 22%。由此可见,上市公司支付的股息实际是很低的,股息支出对上市公司并不
构成太大的成本。
(2) )股票融资费用。目前大盘股的每股发行成本是 元,小盘股
大约是 元,按新股发行市盈率 25 倍计算,大盘股的发行费用大概是募集资金的
%-1%,小盘股大概是 %；配股的承销费用为 %。
(3) 红利的税收问题。目前对股票投资的红利征收 20%的税收。
(4) 发行股票的负动力成本。企业增发新股会稀释原有股东的股票比重,
从而影响股票激励的效应。但这种情况在我国现在基本上不存在。
因此,我国上市公司的股票融资成本较低,股票融资就是其理所当然的选择。
3、债券市场不发达也是一些公司选择股票融资的重要原因之一。
我们知道,债券是成熟市场更为广泛的融资方式,这与其发达的债券市场分不开
的。相反,我国的债券市场却受到了较多冷遇。自 1987 年至 1998 年的 12 年间,我国
企业债券累计发行约 1360 亿元,不及我国股票市场一年的融资额。为发展我国的债
券市场,新的债券管理办法在积极的酝酿之中,新办法将在发行主体、利率确定、流通
性上都有新的市场化的规定,从而使债券市场获得规范、健康的发展,引导更多的企业
选择债券融资的渠道进入资本市场。
三、偏好股票融资带来的问题
由于上述原因,我国上市公司偏好股票融资,而忽视债务融资。这种不正常的融资
模式带来的问题是多方面的,其中资金使用效率不高、经营业绩下滑、持续盈利能力
趋弱是最突出的表现。
首先,在股票市场上进一步融资的低成本,使上市公司感到可以很轻松地融资,股
本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力,因此许多上市公司募股资金都没有
好好利用。
我们看到,不少上市公司的募股资金投资并不符合公司的长远利益。它们轻易地
把资金投到自己毫不熟悉、与主业毫不相关的产业中；在项目环境发生变化后,又随
意地变更投资方向。可以说是低成本的股票融资助长了它们的这种行为,而以国有股
为主导的股权结构使其无障碍地按照自己的意志行事,中小股东的利益则少有顾及。
还有不少上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金,直接或间接地
投入到证券市场,参与股市的投机炒作,获取投资收益,弥补主业的不足。由于去年股
市整体运行较好,许多上市公司通过参与股市,获得可观的短期收益,使其财务报表得
到修饰,这种情况在 2000 年报中表现得特别突出。由于这些资金没有按照招股说明
书的承诺投向相应项目,使得资金没有真正发挥其功能,造成资源的巨大浪费,同时也
扭曲了证券市场的资源配置功能。其次,我国上市公司的经营业绩下滑是偏好股票融
资的必然结果。
根据财务理论,当投资项目预期收益率较高时,股票融资的成本较高,这时应该选择
债务融资。而当项目的预期收益率较低时,应该选择股票融资。但上市公司的配股说
明书中却几乎百分之百宣传说配股项目有相当高的内部收益率。根据可配股公司原
有净资产收益率不低于 10%的规定,很显然,预期的净资产收益率要远远高于银行贷
款利率。在这种情况下,为什么上市公司还要选择股票融资而不是债务融资呢？
一种解释是原有的净资产收益率和内部收益率是不真实的,因而预测数据是不可
靠的。另一种解释是在对未来的分配上,控股股东可以控制公司的股利分配政策尤其
是现金红利的派发,从而在事实上获取极其廉价的配股资金。还有一种解释就是公司
的融资决策者并不在乎公司长远的利益分享问题,而只考虑或者说主要只考虑公司
短期的资金筹集问题。这三种情况都程度不同地存在。由于上市公司不按基本的经
济规律行事,其结果必然是企业经营业绩的下滑。
最后,从长期来看,上市公司偏好股票融资的行为对企业的最大影响是持续盈利
能力的下降。
这是我国上市公司表现出来的普遍问题,所谓的“一年优、两年平、三年亏”就是
对我国上市公司持续盈利较弱的写照。从上市公司净资产收益率波动走势(见附图),
可以清楚地看到我国上市公司持续盈利能力逐年下降的趋势。从整体看,上市公司在
1995 年的加权净资产收益率为 %；1998 年降至最低,为 %；2000 年达到
%,5 年来下降幅度达 28%。
我们再看配股对上市公司的影响。由于配股的资格要求,上市公司通过配股获得
的净资产收益率必须达到 6%以上,这是其获得配股的潜在资金成本；如果达不到,配
股对公司未来的净资产收益率就是负面影响,从而对公司的长远发展带来负面影响。
从 1993 年进行配股的 93 家上市公司看,其加权净资产收益率在配股当年为 %,
但随后就出现下滑趋势,到 1996 年达到 %,2000 年底则仅为 %。近两年参与
配股的上市公司基本都表现出这种趋势(见表 2)。表 2 列出了历年实施配股的上市公
司的加权净资产收益率变化情况。这说明,上市公司通过配股资金投资的项目并没有
给其带来预期的高回报率,反而降低了其资产的整体收益率水平,进而对其持续盈利
能力带来不利影响。
因此,利用股票融资对企业的发展来讲,并不都是有利的；相反,不合理地利用股
票融资,对企业的经营状况与未来持续盈利能力带来负面影响。因此,上市公司应该合
理利用融资手段,以适应企业的长期发展。
四、合理利用融资手段,促进企业发展
按照前面的分析,我们知道,股票融资与债务融资是企业可以自由选择的融资手
段,我国上市公司偏好股票融资,对其发展并不是有利的,相反会带来许多问题。因此,
上市公司应该根据企业的财务状况、经营特点、融资成本等多种因素,合理利用融资
手段,促进企业的健康、持续增长。
1、在决定如何融资之前,上市公司必须改变认识上的偏差,即资产负债率并不是
越低越好。
目前我国全部国有企业负债率为 80%左右。西方一些发达国家,如日本、德国、
意大利等,企业的资产负债率并不比我国的国有企业资产负债率低,日本非金融类企
业的资产负债率高达 %,德国紧随其后为 %,意大利为 %,法国为 %。
即使对资本市场高度发达的美国来说,其企业资产负债率也高达 %。可见,我国国
有企业的资产负债率并不算高,与发达国家比较起来只能算是中等。
我国企业的主要问题并不是债务问题。当前我国如急于通过资本市场为国企“输
血”,而不在其它深层次问题上寻找对策,一段时间后国企的资本负债率还会上升。这
种情形已经在我国的不少上市公司身上得到了体现,如东方航空、st 包装、广州冷机、
数源科技、桦林轮胎、昌九股份等上市仅一年多就出现亏损的公司不在少数。所以,
对困境中的国有企业来说,根本出路不是得到银行或证券市场的资金支持,而是提高
企业的资产盈利率。只要资产盈利率不提高,无论运用何等高级的金融工具,输再多的
血都无济于事。因此,我们的上市公司在直接融资、间接融资的把握上,应该有一份清
醒的认识。当前我国企业对上市融资普遍带着免费资本的幻觉,这种情况是十分危险
的。
2、上市公司要从战略角度出发,以公司的持续增长为前提,综合考虑,确定融资策
略。
从上市公司融资成本的角度来看,目前企业债券相对股票融资的优势并不是十
分明显,但通过债券融资可以发挥财务杠杆作用,在提高净资产收益率、股东权益最大
化方面,债券融资明显优于股权融资；在投资项目预期收益率较好的的情况下,债券融
资更是成为股权融资方式不可替代的最佳融资选择。因此,债券融资符合上市公司的
长远利益,应当纳入上市公司的长期融资战略。
另外,我们应看到,为促使上市公司合理融资,证监会对上市公司现金分红做了相
应规定,这将提高股票融资的成本,使债券融资的优势上升。同时,证监会在处理上市
公司的股权结构不合理、法人治理结构不健全方面也推出了积极手段,如国有股的流
通、独立董事的推行等,都将使上市公司的融资手段更合理,更有利于企业的长远发
展。
3、为促进上市公司积极参与债务融资,需要加强债券市场的建设。
从企业债券市场的角度来看,中国企业债券市场经过十几年的发展,对我国经济
发展起到了积极的推动作用。但不容置疑的是,我国企业债券市场存在诸多问题,其功
能定位存在一定的偏差。企业债券对满足广大企业合理融资需求的功能回归是我国
金融体制改革向纵深发展的必然要求；而作为中国优秀企业代表的上市公司,深度涉
足企业债券市场、积极推进企业债券监管体制的改革,必将对中国企业债券功能的充
分发挥产生全面、积极、深远的影响。另外,可转换公司债券等创新产品的推出,也有
利于企业优化融资结构。因此,通过加强债券市场的建设,将有利于促进上市公司参与
债券融资,从而改变目前相对单一的融资模式。总之,我国上市公司对股票融资的过度
偏好已经影响到公司的经营业绩和持续盈利能力。上市公司应该根据自身财务特点、
经营战略和资本市场状况,科学决策,合理利用多种融资手段,促进企业健康、持续发
展。
bot 的融资计划
项目公司应根据项目的成本费用和完工进度制定财务计划，不仅应作好产权、债务
和中间资金的比例安排，而且应作好各期资金的周转安排。财务计划应作到优化各
种资金的利用，保证项目资金结构的稳定和项目的顺利开发。
bot 项目的总投资构成包括：
① 投资前费用，指确立项目和初步项目设计所发生的费用；
① 招投标费用，指政府准备招标文件和发起人准备投标文件以及双方进行谈
判所发生的费用；
① 项目开发费用，指在初步项目设计基础上进行可靠性研究等所需的费用；
① 建设费用，指项目进行土建施工、设备购置和安装所发生的费用，是总投
资的主要组成部分；
① 运营费用；
① 移交费用。
项目投资前费用和开发费用在项目运营前不会有任何结果，若项目失败则可能元任
何回报，因此其资金来源是发起人提供的风险资金。项目公司成立后，投资前费用
和开发费用计人项目的权益资金，
招投标费用由政府和发起人分别负担，政府承担预可行性研究和准备招标的费用，
发起人承担投标费用，发起人的费用在项目公司成立后计入权益资金。有时，根据
合同安排，发起人获得特许权后要部分偿还政府发生的招标费用，或者政府为减少
发起人风险可能为发起人提供部分补贴。
项目建设开始时，发起人已经获得了特许权并成立了项目公司，项目所需的所有债
务、权益和中间资金都有已落实。在施工阶段，各种资金的支付顺序为：
① 发起人注入部分权益资金；
① 商业银行按与权益资金的比例注入贷款，在发达国家贷款也可能先于权益
资金注入；
① 双边机构和出口信贷机构注入购买设备或服务所需要的资金；
① 在建设工程结束后运营工作开始前，项目风险开始减少，机构投资者的长
期债务、产权和中间资金开始注入，偿还短期商业银行贷款，这等于为项目进行了
再融资。
一旦项目开始运营，bot 设施就需流动资金，项目公司内部资金和商业银行的短期
贷款是流动资金的主要来源。
特许期结束时，如果项目协议要求 bot 项目移交时必须处于有效的物理和财务状态，
那么使设施处于这种状态所发生的费用由项目公司支付。如果移交以设施的自然状
态为基础，那么使设备达到有效状态的费用将由接管项目的机构支付。有时，按照
合同，接管 bot 项目的机构应该向项目公司支付一定款项。
bot 成功的关键因素
1．项目的经济可行性
bot 项目成功的最重要因素是项目在财务上和经济上都是可行的，包括项目收费能
够被用户或政府接受。在项目初期，政府和发起人都应进行可行性研究，确定项目
的可行性。可行性研究应该证明项目在不同方案下的财务和经济均是可行的。政府
在进行可行性研究时应该对项目进行认真规划，增强项目的吸引力。
首先，政府在选择项目时，项目规模要足够大。 bot 项目的复杂结构决定了这类项
目较高的前期费用，项目无论大小，前期工作量差别并不大。如果项目较小，前期
费用占投资的比例将很大（例如达到 610%），这样的项目在财务可行性方面就会遇
到问题。
第二，在竞争性保护和法规调节中取得合理平衡。bot 项目需要保护项目的最低现
金流入，政府的竞争性保护可以达到这种目的。例如，如果一个 bot 交通项目建成
后，政府又建一条平行项目，势必影响 bot 项目的交通量和收入，从而危及到项目
的财务可行性。
第三，合理的风险分配。原则上，项目的风险全部由发起人承担，但风险与回报的
关系是对应的，如果发起人真正承担了全部风险，那么根据风险定价原理，项目收
费将很高，很可能会超出用户和政府的承受能力。为了保证项目的财务可行性，政
府适当承担一些政府可以控制的风险是应该的。
2．良好的投资环壕
1）法律环境
典型的 bot 项目的法律结构是复杂的。这表明，只有法律制度相当成熟的发展中国
家才能容易地容纳 bot 方式。bot 项目据以动作的法律和条例必须是清楚的，而且必
须与项目的民营性不相悖。当地的法律必须允许特定类型的基础设施（发电厂、收
费公司、电信网络）项目实行民营化经营。
发起人和贷款人的要求应得到保证，东道国政府对 bot 项目所作的基本合同承诺能
得到履行。在有些情况下，东道国政府自身法律制度的可靠性可能提供其中的某些
保证。尽管如此，与东道国政府和各方之间达成的重要合同文件差不多都规定在中
立的管辖区进行国际仲裁，并规定一项民营部门参与者可接受的管辖法律，但这不
一定是东道国的法律。或者可以寻求特殊的立法以解决现行法律未充分涉及的具体
问题。
2）经济环境
一个 bot 项目通常将要求有一定比例的本国贷款人和本国股本投资者。在一个具有
发达银行系统和某种有组织的金融市场的国家里，寻找这种贷款人和投资者不是件
难事，例如在泰国、马来西亚和把巴基斯坦。
大多数 bot 项目将取得本国货币收益，本国市必须常被用来为进口的原料或燃料付
款，以及为偿债和偿还股本付款。如果一国经济没有过度的通货膨胀或过快的汇率
变动，在这种经济环境下较容易开发这种项目。即使东道国政府愿意保护项目的投
资者免受通货膨胀风险和汇率风险，在一个比较稳定的经济环境中比在高度不稳定
的环境中开发 bot 项目要容易得多。
3）东道国的信用等级
在贷款者决定是否为一个特定国家的一个项目筹资时，决不会因为 bot 方案而不考
虑东道国总体信用。一个项目的可行性需要东道国政府的支持和担保越多，贷款人
就越关心东道国的信用。就商业贷款人及其各自的出口担保机构而言，对于一个特
定国家的一个 bar 项目的贷款，在承受风险的极限仍然算作对该国的贷款。就有些
国家而言，这些极限可能已被用光了，所以一个特定的贷款人或机构将不会愿意再
为该国以后的项目筹资或担保，而不管使不使用 bot 方案。
拥有较高信用等级的发展中国家，例如泰国和马来西亚，比起其他信用不太好的国
家，似乎拥有更多的机会开发 bot 项目。信用等级处于中间状态的国家一一例如印
度尼西亚、土耳其。巴基斯坦、墨西哥、智利和菲律宾，仍具有足够高的信用等级，
因而也能够实施 bot 项目。信用等级低于上述国家的那些国家，在其信用等级有所
改观以前，不大可能吸引 bot 项目。
在有些国家，某些特殊的因素可能有利于 bot 方针。例如有些资本输出国认为菲律
宾是个新的民主国家，菲律宾可能因此而受益。由于商业贷款者愿意冒较大风险以
便打入一个具有巨大潜力的新市场，中国似乎受益不浅。墨西哥和巴西也能够把现
有的大量主权债务“换成”新的 bot 项目。
4）政治环境
bot 项目成功实施的另一个必要的先决条件（在国家的信用等级中可能已考虑进去）
是东道国的政治稳定。没有政治稳定，实施 bot 项目所需的广泛的政府支持就可能
是一句空话。即使作出许诺，这种许诺也不一定可信，象曼谷高速公路那样。完成
一个 bot 项目一般需要 10 至 20 年，如果民营发起人不相信在此期间政治稳定和连
续性，他们不会愿意拿出开发一个 bot 项目需要的大量时间和金钱，而且承担风险
10 至 25 年。
3.发起人的能力
发起人的选择对于项目成败关系非常重大，适合于进行 bot 项目的发起人必须尽可
能地满足以下要求：
1）公司规模相对于成本不能大小
一个公司的规模越大和财务越雄厚，其进行 bot 项目成功的可能性越大。首先，具
有雄厚财力的发起人能对项目提供较多的资金，同时对项目的后备资金也有较可靠
的保证。此外，公司规模大，财力雄厚，在信贷机构中拥有良好的信誉，为项目融
资的能力也较强，融资成本有可能较低。
2）公司具有较强的总体经验和实力及 but 项目的开发经验
bot 项目实施中一个常见的问题是民营企业经验不足，项目经常由经验不足或毫无
经验的民营企业经理来管理，因此对新项目的大多数管理人员而言，学习的任务非
常艰巨。另外，通常他们要接受来自上司的具体要求和指示，这些上司不能深层次
地介入项目，且缺乏经验，这种现象往往导致期望过高，项目受挫。因此，发起人
是否具有 bot 项目开发经验，或者是否拥有富有经验的管理人员，对于项目的成功
与否非常重要。退一步说，即使缺乏 bot 项目开发经验，开发人曾有过建设类似项
目的经验，对于项目的成功也会有很大的帮助。
发起人的总体经验和实力还表现在能够正确、妥善的处理项目实施阶段的各种问题，
这些问题包括：
(1)．利益冲突问题。几乎在所有大型的 bot 项目中，利益冲突都不可避免，并且非
常激烈。参与项目的各方都认为他们在给项目公司提供产品或服务以及承担开发成
本时应该享受优惠待遇，对他们所做的一切应得到更高的回报。因此，发起人应能
够在长期的合作过程中，进行耐心和持久的调解安排，尽力缓和这些冲突，使项目
得以顺利进行。
(2)．“台风现象”或叫“旋涡效应”。在“一揽子”实施项目过程中，有可能没有全面征求
各方面的意见，也可能对各方不同的利益冲突考虑不周，这样很容易导致危机，到
头来阻碍项目的实施，甚至导致项目的失败。所以在项目初始阶段发起人就应充分
考虑各种可能的利害关系，充分做好协调工作；一旦考虑不周，在项目实施中出现
问题，亦应有能力利用自己的经验化解问题，保证项目的顺利进行。
(3)．债权人的摇摆现象。在 bot 项目的长期开发过程中，项目债权人会表现出动摇
现象，有时会在没有任何预兆的情况下，从热情十足变得漠不关心、极度冷淡。即
使是全部已经得到了最终批准并签署了承诺书，债权人仍会在思想上对有关条款。
已认可的贷款条件和全部 bot 项目文件持否定态度。这种表现会影响到一个基本可
行性项目的一揽子计划的实现。面对这种现象，有经验的发起人应拿出足够的能提
起债权人精神的证明材料，促使他们重新振作起来，采取热情的合作态度，共同完
成项目。
(4)．对项目管理改变的应付。项目从确定到开发及执行，各个不同的阶段需要不同
的管理技巧和方法，只有富有经验和实力的发起人才能吸引到具有这种综合技术的
人才，或者在需要时随时提供相应的专门人才。
(5)．开发资金匾乏问题。一个极复杂和漫长的开发期会造成很高的开发和谈判成本，
并缺乏股本来源。要找到合适的项目开发者和投资者绝非易事，因为这些开发者和
投资者要具有将项目有关的知识、技巧和政治上的因素与他们决定为开发和执行投
入股本的能力和意愿相结合起来的能力，所以，尽管一些好项目的投资资金到位，
但开发资金还是较缺乏的。这也是摆在发起人面前必须解决的问题。
3）对风险的管理能力
bot 项目的整个实施过程实际上就是一个对风险的管理过程，一个好发起人必须对
各种风险有清楚的认识，较好地处理各风险。
bot 项目的风险贯穿了 bot 实施全过程，主要有四个部分，即：
(1)．投标风险，包括项目计划许可风险、土地征购风险、环境及文物保护风险、专
营及税收法规的风险；
(2)．融资风险，包括资金不足风险、破产风险、利率变动风险、货币兑换风险、汇
率变动风险等；
(3)．建造风险，包括建筑承包商的表现风险、地面条件风险、造价超支风险、工期
延误风险、质量不合格风险、技术风险等；
(4)．运营风险，包括收入风险、运行及维修成本风险等：
对于如此复杂而种类繁多的风险，发起人应具备较强的风险管理能力，有经验丰富
的风险管理班子，对风险进行有效的控制与通报，坚持一贯的管理风格，并对成本、
时间、质量管理知识方面作必要的储备。
在风险管理工作中，发起人应掌握正确的风险分配原则，即风险承担方应获得相应
的回报，以及将风险分配给最有能力承担这种风险的一方。尽可能地采取多种方法
降低风险，如进行细致的场地调查、市场调查、准备备用方案、进行竞争控制，以
及取得货币可兑换性担保，等等。
4.专业顾问的作用
基础设施建设资金短缺是我国和其它许多国家遇到的共同问题。为了筹集资金（包
括采用 bot 方式吸引国外投资），大多数都没有专门机构，然而效果很差。有的电管
局一年能与 300 多家国外公司接触，为此而开支的费用不下千万元，但一个都谈不
成。有的回到境外招商（不含 bot 方式），报道时意向性协议签了很多，入资者却微
乎其微，甚至没有出国的费用多。出现这种现象的原因是很复杂的，但最重要的原
因是缺少专业顾问的协助。
bot 项目周期很长，开发过程和合同文件极其复杂。在 bot 项目的实施过程中会涉及
到国际金融，国际贸易、工程、财务、法律、环保、招投标、工程承包等方面的专
业知识，任何一个政府部门都不可能有足够的人力完成 bot 项目的实施。为实施一
个特定 bot 项目，政府聘请专门从事 bot 项目采购的公司作为政府的代理来运作项
目，专业公司的运作效率和水平远高于政府本身来运作。当然聘请专门顾问的费用
是较大的，正因为如此，很多政府机构不愿聘顾问。但是，从效果上讲，聘顾问的
费用要远远低于由于顾问保护了政府利益所带来的效益，任何一个从事过融资工作
的部门只要认真总结一下经验，都能感到顾问的重要性。
在 bot 项目开发过程中，投标人和贷款银行都各自配套有强大顾问队伍，他们在聘
用顾问的费用往往要高出政府聘用顾问费用的几倍到几十倍。
在实施项目过程中充分发挥专业顾问的作用是一种国际惯例。一个专业化和社会化
的队伍从事 bot 项目的开发，将极大提高实施 bot 项目的效率和成功率，这是一个
亟需转变的观念问题。
5.外汇和通货膨胀问题
外汇的可兑换性和本国货币的通货膨胀是 bot 项目实施的两大关键问题。bot 项目投
入资金是外币，收入是本国货币，这样发起人和贷款人必须在下述几个方面得到满
足：
a.东道国必须提供投资金回收本金、利息和利润所需要的外汇；
b.投资人应该得到政府汇率风险保护。
在存在外汇管制的国家，解决上述问题的主要方法是得到外汇主管部门的支持或担
保。
东道国的通货膨胀对项目的财务可行性影响很大，并将影响到项目公司的还贷能力。
因此 bot 项目的收费一般都应随通货膨胀指数进行调整。
6.采购程序的透明度
bot 项目的招投标程序是一个国家 bot 政策的重要组成部分。如果 bot 项目招标程序
不公正，元秩序，不透明，投标人无法预测中标的可能性，那么民营发起人将不会
花费时间和金钱去投标。同时，bot 招投标的评标标准必须明确并对投标人有指导
意义。
虽然最初的 bot 项目都是通过直接谈判授予的合同，但是通过竞争性招标选择发起
人的方式在目前更流行，这种方式可以保护公众利益，可足以增加公众对项目的信
心。因此 bot 项目采购程序的公正性和透明性越来越重要。
7.项目类型
在理论上，bot 方案可以适用于经济的任何部门。所需要的是在项目期内能得到有
保证的收益来源。收益可以来自政府所属的购买者（例如在发电厂项目的政府电力
管理机构），商业用户（例如机场项目的航空公司，港口设施项目的船运公司）或个
人消费者（例如收费公路上的驾驶员，地铁乘客）。收益的一部分甚至全部也可能直
接来自政府的支付。例如如果政府想建设一条高速公路，而又不造成某些观察家所
批语的无效率的收费负担，它就可能
同意根据道路交通量按某种方案在一段时间内为高速公路支付费用。
迄今为止的 bot 项目的最有吸引力的领域在电力部门和收；费公路方面。尽管如此，
若干其他类型的 bot 项目也已实施或正在认真谈判，其中包括港口设施、机场。自
由贸易区、桥梁、隧道、地铁系统和水处理厂及供水系统等。
另外，列入政府长远规划的项目容易实施，发起人和贷款方不会对没有列入政府计
划的项目感兴趣。世界上有些国家还根据政府规划列出了拟采用 bot 方式开发的基
础设施项目清单，并对这些项目作出支持性承诺，这种方式是促成 bot 项目的积极
因素。
bot 的实施步骤
1.确定项目方案
bot 项目和传统的公营项目之间的明显差别，在项目方案确定阶段就开始了。传统
的公营机构在项目方案确定方面要做以下三方面的工作：
(1)．确定对项目的要求；
(2)．雇用工程咨询公司或者靠自己的技术力量来做一个详细可行性研究和工程项目
设计，以满足项目要求；
(3)．进行施工招标，按照已定的设计建设项目。
bot 项目可能在所有方面都与传统的公营项目不同：
首先，特别是在那些已经较完善地建立起 bot 方式规范和标准的地方，鼓励私营机
构在确定项目方案方面提出建议，井在项目想和设计方面提出新的观点。
其次，对于 bot 项目而言，即使公营机构已经确定或负责确定一个投资项目的要求，
但可能在任何设计工作开始之前，就邀请投标，而且标书只需要轮廓地列出这一工
程项目所应达到的要求。
至于如何去满足这些要求，将留给私营投标者自行解决。这种处理方法的优点能使
每一个投标者充分利用自己最好的技术和经验来设计方案。
对于一个特定项目，政府需委托咨询公司进行预可行性研究，确定项目技术参数并
进行实施方案比较。是否采用 bot 方式，主要取决于项目的经济效益，尤其是产品
或服务价格。确定采用 bot 方式后，政府需要成立项目委员会或全权委托一家公司
代表政府动作项目。代理公司首要任务是项目准备，第一是按基本建设程序完成立
项和制定建设条件，第二是选择发起人，如果采取招标方式选择，则应委托咨询公
司编制招标文件。
2.招标准备
在邀请投标商参加 bot 项目投标之前，必须做好准备工作，要建立一个能使所有投
标商进行投标的基础框架。其中最重要的准备工作是：
(1)．项目技术参数研究，对所要解决问题的性质和规模作详细而清晰的说明，编制
项目备忘录，向潜在投资人宣传项目；
(2)．准备资格预审文件，并制定资格预审标准；
(3)．准备招标文件、特许权协议、并制定评标标准。
准备招标文件的准备工作可以在准备阶段完成，为了加快项目进度往往与资格预审
同步完成。实际上，准备资格预审文件是资格预审工作的准备工作。准备招标文件
是招标阶段的准备工作，进度安排可以交叉进行，只要保证资格预审阶段和招标阶
段不交叉并留出合理的间隔就可以了。
3.资格预审
邀请对项目有兴趣的公司参加资格预审，根据这些公司所提交的公司情况，包括技
术力量、工程经验、财务状况等方面的资料，进行比较分析，拟定一个数量不多和
参加最终投标的备选名单。
资格预审很重要，尤其是对于周期长而复杂的项目。首先，它限于那些具有一定技
术能力和财务能力的公司才能参加投标；第二，投标准备工作常常需要花费大量的
时间和精力。如果备选者认为他们只是一大群投标者中的一员，则中标的机会很小，
他们便不愿意花费大多的时间和精力。相反，如果他们是少数投标者中的一员，中
标的机会增大，就会鼓舞他们认真而努力地提出一份可信的标书，如果通过预审的
投标者在财力上和技术上都是健全和可信的，则尽管投标者数量不多也能保证投标
过程中的激烈竞争。
4.邀请投标
邀请通过资格预审的投标者投标，并按照招标文件的要求，提出详细的建议书。在
投标者的建议书中，要求详细他说明所有关键方面，如：
(1)．项目的类型及所提供的产品或服务的性能或水平；
(2)．目标竣工日期；
(3)．项目产品的价格或服务费用；
(4)．履约标准（产品的数量和质量、资产寿命等）；
(5)．投资回报和所建议的融资结构（资本与债务）；
(6)．价格调整公式；
(7)．外汇安排；
(8)．不可抗力事件的规定；
(9)．维修计划（这对于 bar 项目尤其重要，因为所有权要在寿命中期移交给政府）；
(10)．风险分析。
5.评标与决标
为了在许多竞争中选择，政府要有一套标准来进行评标，让项目的这些目标达到最
优，尤其是要求对主要目标（例如：最终消费者支付的价格最低，或者公共开支最
低，或者对整个经济而言项目的资金费用达到最低等）有一个清楚的定义。
项目的目标将确定标准的方法，规定的评标将受下列因素影响：
(1).折现率的选择如果以资金费用为目标，应该用资金的社会机会成本对未来的费用
效益进行折现计算；用私有资本的市场利率作为财务利率进行财务费用的比较则较
为适宜。
(2)．税金处理在以消费者支付的价格为目标时，税金被认为是一项费用；但在以公
共开支为目标的比较中，税金则可不必计入。
(3)．免去公营机构所承担的风险的意义：将风险转移给私营机构，从整个经济来看，
可能并不影响项目的资金费用，但如果把公共开支控制到最小作为评标目标时，项
目采取 bot 方式将比由公营机构承担具有优越性。
评标方法的选择将明显地影响到最终的决标，因此，一开始就应该让私营（或公营，
投标者都知道明确的评标方法（在项目的招标文件中明文规定），从而使他们能据此
来进行项目设计，并提出项目建议书。
6.合同谈判
决标后，应邀请中标者与政府进行合同谈判。bot 项目的合同谈判时间校长，且非
常复杂，因为项目牵涉到一系列的相关合同，使私营机构能为项目筹集资金并使政
府能把项目交给最合适的投标者。在特许权协议签定之前，政府和发起人都必须准
备花费大量的时间和精力修改合同和进行谈判。如果政府与第一中标者不能达成协
议，政府可能会转向第二中标者与之谈判，以此类推。
政府与私营机构间的合同必须做到：
(1)．使发起人按商定的条款，对提供文件上规定的服务承担义务；
(2)．给发起人以项目的独占权以及使工程得以进行的各项许
(3)．如果需要的话，由政府或公营机构承担根据商定的条款购买项目产品或服务的
义务。
合同必须得到同时签署的其他许多协议的支持，并以此为备件，以使发起人能够完
成其任务。发起人必须谈判并签署的相关协议有：
(1)．与项目承贷方的信贷协议；
(2)．与建筑承包商的建设合同；
(3)．与供应商的设备和材料供应合同；
(4)．与保险公司的保险合同。
发起人谈成此类合同的能力取决于其与政府商定的合同条款，从发起人的角度来看，
政府应提供项目所需的一揽子基本的保障体系。
7.授予项目
特许权协议签定并得到政府批准后，政府将向中标投标人发出中标通知，并向中标
人授予项目。中标人接受项目，并应在规定的时间内提交履约保证金。特许权协议
生效后，中投人将组建项目公司，项目公司将正式与贷款人、建筑承包商、运营维
护承包商和保险公司等签定其它项目协议。
8.建设并运营项目
项目公司在完成融资井与所有各方签订有关协议后，建筑承包商将负责项目的建设。
建设承包商要承担主要建设风险，建设合同一般是固定价格总承包合同。
项目建成后，运营维护承包商负责项目的运营和维护。运营期间，项目公司将回收
投资、偿还债务、赚取利润。
9.移交
特许期结束后，项目将移交给政府或政府指定的机构。移交可以是无偿的，也可以
是有偿的，这取决于双方签订的特权协议，我国 bot 项目中的移交是无偿的。移交
也可能发生在一些非正常情况下，如违约和不可抗力等。项目移交标志着 bot 项目
的结束。
