股权控制、现金流量与公司投资
内容提要：本文将根据现代公司金融理论，将融资因素引进公司的投资模型，研究不同股权控制类型公司的投资与现金流的关系，探寻各种控股股东的投资决策行为差异的背后动机。对于国有控股股东而言，他们的投资对现金存在显著的依赖性，但它们的主导动机是来自机会主义行为。对于法人控股公司，当控股股东持股比例在43％-73％之间时，与公司价值存在正向关系，此类公司的投资与现金流存在显著性关系，但其主导因素是源于“融资约束”，当法人控股股东持股比例小于43％，或大于73％，存在利益侵害行为，但其投资对现金流的影响不显著。对于股权分散的公司而言，他们具有较高的公司价值和投资机会，他们的投资与现金流的敏感性也主要源于“融资约束”的存在，并且不存在股东共谋现象。 一、问题的提出 把融资因素引入公司投资的决策模型，是西方最近二十年来的热门话题。由于新古典投资理论和托宾Q投资理论在测定相对持续的投资模型中，忽略了融资因素产生的影响，其对现实问题的解释力受到了怀疑。在宏观和微观需求的推动下，人们不再孤立地研究投资问题和融资问题。 信息不对称理论认为，由于信息不对称的存在，内部融资和外部融资不再互相替代，相对于外部融资而言，公司将偏好于内部融资。企业外部融资信息成本的高低反映了融资约束程度的高低，面临融资约束的企业可能不得不放弃净现值为正的投资机会。若“融资约束”问题变得很重要，那么，一个面临良好投资机会的公司对现金流将非常敏感。为检验信息不对称假说和融资约束的存在，Fazzari et al(1988)根据股息支付高低来估计企业面临的融资约束，实证结果表明低股息支付比率的公司，投资和现金流呈现出了很强的相关性。从此以后，许多经济学家和金融学家用投资对现金流的敏感性来检验融资约束的存在。但是他们的结论也受到了另一些学者的批评和反对。部分反对者认为低股息公司的投资对现金流敏感并不能完全得出融资约束的结论。管理机会主义假说认为，由于监控成本的存在，使管理者具有将资源投入到非盈利最大化项目的能力。由于内部融资处于管理者控制之下，减少了外部融资对管理者的关注和外部约束，管理者同样会偏好于内部融资，而增加内部融资的方法是减少股息发放。代理成本理论同样承认投资对现金流将存在依赖性，但它的结果是过度投资，而不是投资不足。两种不同的解释导致了不同的政策含义，它们各自解释导致投资对现金流的依赖性的不同动机。同时也都隐含着这样的推论，公司的控制权结构将影响投资与现金流的关系。对于大股东而言，由于它具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，使管理机会主义行为得到一定程度的限制，过度投资问题将减少，同时，大股东的存在，降低了股东和管理者的信息不对称成本。因此，研究不同控股权类型下公司投资与现金流的关系，可以探寻公司投资的动机，可以为不同控制权类型下公司绩效差异的原因提供强有力的证据。例如，MarcGoergen和Lu-cRenneboog(2000)对伦敦股市的240家上市公司的股权控制类型、投资、现金流的关系进行了实证检验，发现不同类型的控股股东对投资现金流关系的影响存在显著性差异。 在中国，上市公司主要是在否定、改造计划经济企业制度的过程中直接介入而产生，它并不是古典企业制度发展的自然结果。这种特殊的制度安排带来的公司治理问题一直是人们讨论的重点。许多研究表明国有控股公司效率低于法人控股公司，并把这种差异归因子控股股东的目标差异和效用函数差异。归于国有股东具有为谋取私利而投资于净现值为负项目的强烈动机，然而这只是理论推断，并未证明。这种差异是否显著地存在?它是否显著并且普遍地影响到了公司投资行为?大股东在公司治理中扮演什么角色?本文的研究将有助于回答这些问题。本文将根据现代公司金融理论，将融资因素引进公司的投资模型，研究不同股权控制类型公司的投资与现金流的关系，目的是探寻各种控股股东的投资决策行为差异的背后动机，从而为解释不同股权控制类型下，公司绩效差异现象提供新的证据。 二、研究方法和样本处理 1．研究方法 由于公司的股权结构将影响公司投资与现金流的关系，因此，我们可以通过检验不同控制权类型下，公司投资与现金流敏感性的背后动因，来考察不同控股股东投资决策行为差异的背后动机。本文首先在投资决策模型中引进融资因素，来检验不同类型控股股东对投资与现金流关系的影响。引进现金流后的投资决策模型如下： I／k：C+CF／K+CFO／K+Q+S／K+u (1) 其中，I为资本品投资，本文研究中定义为固定资产增加值。K为期初固定资产原值。CF为现金流量，CFO为时滞变量，Q为期初托宾Q值。在投资决策机会中引进托宾Q值，目的是为了控制公司潜在投资机会对公司投资需求的影响，理论上说应是Q的边际量，但是，由于边际量很难确定，人们在研究中往往用Q的平均量来代替。S为销售额，本文研究中用主营业务收入来表示，引进此变量的目的是为了控制当前投资机会对公司投资决策的影响。为考察不同控股权类型对投资与现金流关系的影响，本文引进虚拟变量，当存在国有控股时，D1等于1，否则为0，当存在法人控股时，D2等于1，否则为0，当公司股权较为分散时，D3等于1，否则为0。 引进股权控制类型虚拟变量后的投资模型如下： I／k=C+CF／K+CF0／K+Q+S／K+CF／K·d1+CF／K．d2+CF／K·d3+μ (2) 信息不对称理论和管理机会主义理论告诉我们，投资对现金流的敏感性可能来自不同的原因。因此，若投资与现金流存在显著性的相关关系，还需进一步检验其背后的动因。信息不对称理论坚持了公司价值最大化假设，认为较高的融资约束会使公司投资不足，那些投资受现金流影响较高的公司将是一些具有较好投资机会和较高公司价值的公司。代理成本理论认为由于监控成本的存在，管理者具有由追求私利而投资于一些净现值为负的项目的能力，过度投资的结果是导致公司价值下降，那些投资受现金流影响较高的公司，它的公司价值就较低。根据这些理论推论，本文采用Vogit(1994)的研究方法，通过引进现金流与投资的相互影响变量Q·CF／K来检验不同股权控制类型下，投资对现金流敏感的原因。 Vk=C+CF／K+CFO／K+Q+S／K+Q·CF／K+μ (3) 如果Q·CF／K变量的系数为正，表明当公司价值提高时，现金流对投资的影响程度增强，这支持了信息不对称理论。若系数为负，表明当公司价值下降时，现金流对投资的影响增强，结论将支持管理机会主义假说。 2．样本的处理 本文以2000年度和1999年度为数据窗口，选择公布年度财务报告的沪市上市公司(A股)为研究样本，运用横截面数据分析上市公司的投资决策行为。为保证数据的有效性，消除异常样本对研究结论的影响，本文对样本作了如下处理：(1)剔除2000年刚上市公司。由于这些公司刚上市，用固定资产增加值来估计这些公司的年度资本支出具有较高的误差，所以，本文研究中给予剔除。(2)剔除2000年度大股东发生变更的公司，因为伴随重大资产重组购并行为否定了公司投资的持续性假说。第一大股东变更公司的数量，本文根据巨灵信息系数提供的1999年度和2000年度第一大股东名单来确定。(3)剔除了ST、PT公司。这些公司或者财务异常，或者已连续亏损两年以上，流动性约束将十分严重。(4)剔除了金融业、房地产业公司，因为它们的资本性支出特点与其他公司相差很大。一家因总股本数据缺损而剔除。最终得到401家沪市上市公司为最终研究样本。数据来源：除年末股价数据来源于上海证券交易所统计年鉴外，其他数据都来自于巨灵信息系数。数据处理：I为固定资产增加值。现金流量(CF)为公司营业流动现金净流量。托宾Q，本文采用Smith和Watts(1992)方法，用公司权益市场价值与公司负债面值之和除以公司总资产账面价值。公司权益市场值用年末股价乘以流通股数量加上每股净资产乘以同年非流通股数量来计算。其他变量都可以直接从财务报表上看到。 三、结果分析股权控制类型对投资与现金流关系的 以往的研究中，往往用如30％等股东持股比例作为判断是否存在控股股东的根据，但这一方法存在严重缺陷，即没有充分考虑股权的分布状况。为解决这一问题，本文提出如下的划分标准：如果第一大股东持股比重大于第二大股东和第五大股东持股比重之和，就认为此公司存在控股股东，反之，则认为此公司的股权分布较为分散。此外，根据第一大股东的性质，将存在控股股东的公司进一步划分为国有控股公司和法人控股公司。通过以上划分，样本公司中共有213家国有控股公司，128家法人控股公司，60家股权分散公司。根据代理成本理论预计，存在控股股东的公司，投资对现金流将不存在显著的依赖性，因为控股股东是有足够的动力加强对经理人的监管，控股股东也有足够的激励去收集信息，降低信息不对称程度。因此，存在控股股东的公司能够作出较好的投资决策，能有效控制由于管理机会主义而产生的过度投资。但是本文的实证结果并没有支持这一理论预计，具体回归结果见表1。回归结果表明，就总体样本而言，上市公司的投资决策对现金流表现出了强烈的依赖性，回归系数为0．242，并在95％的置信度下显著不为0。销量与Q变量符号符合投资加速原理和托宾Q理论，并在95％显著性水平，上显著不为0。表明投资显著地受到了当前投资机会和潜在投资机会的影响。无论是国有控股股东或法人控股股东，它们对投资与现金流敏感性的影响存在显著的正向关系。当公司存在较高现金流时，控股股东都有促进投资的动力。它们的影响系数分别为0．206，0．309，并在95％置信度下显著不为0。股权分散公司投资与现金流存在显著的正向关系，但这不能马上得出结论，各股东在公司治理中不能扮演积极角色。那么股权分散公司中为什么投资与现金流存在较强的正向相关呢?是否存在因各大股东合谋而出现了类似存在控股股东的现象呢?为检验在股权分散公司中，各股东是否存在合谋现象，我们引进赫芬固德指数(H)来进行检验。该指数表示前几位股东持股比例的平方和。该指数的好处在于能反映各大股东之间股权分布的均衡状况。进CF／K·H指标后的回归结果见表1的回归结果3。该变量的回归系数表明在股权分散公司，无显著性存在股东合谋现象。 表1
N
C
Sale
CF／K
CF0／K
1
401
-0．2 (-1．6)
0．077* 10．9)
0．242** ()
** (-4．77)
R2=0．267 调整R2=0．267 D·W=1．9 F=37**
2
401
-0．17 ( -1．4)
0．072** (9．9)
0．15** (4．4)
R2=0．29 调整R2=0．28 D·W=2．1 F=26．73**
3
60
0．9* (1．9)
0．06 (0．12)
1．46** (2．24)
-1．34** (-2．19)
R2=0．25 调整R2=0．18 D。W=2．1 F=3．63**
1．进一步检验 本样本的检验表明，无论是国有控股还是法人控股股东，他们都具有使投资与现金流存在敏感性的显著性影响力，他们似乎并没有有效地制止管理机会主义带来的过度投资，相反，他们的投资决策行为更接近于利益侵占假说。控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身价值最大化。在这里，管理机会主义的主角是变成了控股股东，他们具有追求私利而投资于一些净现值为负的能力，过度投资的结果是导致公司价值下降。为进一步证实这种假说，我们采用Vooit(1993)的研究方法，对样本重新进行检验，回归结果见表2。在国有控股公司样本中，Q·CF／K的系数为负，并在95％显著性水平显著的不为0。这表明当Q下降时，投资对现金流的依赖性显著地增强，该结果支持了管理机会主义假说和利益侵占假说。在法人控股公司样本和股权分散样本公司中，Q·CF／K的回归系数为正，这支持了信息不对称理论，但结果却不显著。但间接证明了对于法人控股和股权分散公司而言，管理机会主义并不是投资对现金流产生强烈依赖性的主要原因，“融资约束”可能是这些公司投资对现金流产生依赖的主要原因。 表2
(1)
(2)
(3)
(4)非国有控股
(5)法人控股
n
401
401
401
188
128
C
1．82**(27)
1．66**(24)
1．7**(27)
1．9**(12)
8．6**(7．5)
DR
-0．18(0．83)
-0．13(-0．6)
-0．25(-1．13)
0．003(0．008)
-0．42(-0．9)
C
0．076(0．9)
0．083(0．98)
0．085(1．0)
0．008(0．85)
0．012(1．38)
Size
-0．063**(-5．5)
-0．065**(-5．7)
-0．066**(-5．8)
0．016**(-4．25)
D1
-0．21**(-3．5)
D2
0．156**(2．618)
D3
0．0139*(1．7)
D4
0．007(0．061)
P
P2
0．007**(4．23)
P3
-0．00004**(3．6)
R2
0．11
0．1
0．09
0．09
0．36
调整R2
0．11
0．09
0．08
0．08
0．33
D·w
1．7
1．6
1．7
1．7
2．4
F
12．5**
10．7**
9．8**
4．5**
11．5**
为进一步回答这个问题，我们进一步检验不同股权控制类型对公司价值的影响。我们以托宾Q为因变量，引进虚拟变量进行检验。当公司为国有控股时，D1为1，否则为0；当公司属于法人控股时，D2为1，否则为0，当是股权分散公司时，D3为1，否则为0。同时引进资产负债率DF(总负债除以总资产)，净利润增长率G和资产规模SIZE(总资产以10亿为单位)作为控制变量，具体回归结果见表3。结果显示D1的系数在5％的显著性水平下显著为负，这表明国有控股公司的绩效表现低于其他公司。这进一步验证了国有控股公司投资决策的机会主义行为，过度投资是他们的普遍性行为，其结果是导致公司价值低下。D2和D3系数在5％显著性水平下显著为正，这表明该两类公司具有较好业绩。为检验这两类公司业绩的差异，我们引进虚拟变量D4，并规定当公司属于法人控股时，D4值为1，当公司为股份分散型公司时，其值为0。回归结果表明D4的系数不显著。这表明该二类公司业绩在本样本不存在显著性差异。它们的公司价值高于平均值。该二类公司具有较好业绩的结论支持了“融资约束”假说。即当融资约束很重要，对于较好投资机会的公司来说，他们的投资对现金流存在显著依赖性。 表3
用户一价值创造性
未来一可处延展性
竞争者一难以模仿性
过去一自学习性
人力资本
核心员工能力
洞察力、执行力
人力转化为组织资本
忠诚的核心员工
教育与培训
技术资本
核心创新能力
创新增长机理
产品平台与住处平台
创新精神与团队
监测吸收变革能力
组织资本
核心组织能力
经营理念
结构资本与界面管理
企业文化与形象资本
组织重构
客户资本
核心营销能力
市场价值创新
营销网络结构化
客户忠诚
客户资本的分享
社会资本
核心关系能力
交易费用的节省
“大客户”的价值链
社会资本的交互性
“库拉”式社会交换
然而，这只是从总体上说，法人控股公司中，法人控股股东行为符合利益趋同假说，但已有研究表明控股权比例与业绩并非成线性关系(施东辉、2000，张红军、2000)。我们将Q与控股股东比例进行了非线性回归，结果见表3。回归结果显示公司价值与法人控股股东持股比例呈现三次方函数关系。它的转折点分别为43％和73％，当持股比例小于43％或大于73％时，控股股东与公司价值存在负相关，当持股比例在43％与73％之间时，与公司价值呈显著的正相关。为进一步检验法人控股中不同持股比例对投资与现金流敏感性的影响，我们设定，当持股比例小于43％时，SD1为1否则为0；当持股为43％-73％时，SD2为1，否则为0，当持股比例大于73％时，SD3为1，否则为0。检验结果见表2的回归结果2。结果表明，当持股比例小于43％或大于73％时，控股股东虽然具有私利倾向，但它们对现金流没有显著影响；当持股比例在43％-73％之间时，持股比例对投资与现金流敏感性具有显著影响，SDZ·CF／K的回归系数为0．41，并在5％显著性水平下显著。这表明本样本中，法人控股公司中投资与现金流的敏感性主要来自控股股东持股比例在43％-73％之间的公司，他们与公司价值存在正向关系，支持了他们的投资与现金流的敏感主要来自“融资约束”的结论。 四、结论 本文的目的是通过引进融资因素，探讨不同股权控制类型公司的投资与现金流的依赖关系，并探寻其背后的主导动机，为解释股权结构与公司绩效间的关系提供新的证据。研究表明，国有控股股东与法人控股股东在投资决策行为和动机确实存在显著性。对于国有控股股东而言，他们的投资对现金存在显著的依赖性，但它们的主导动机是来自机会主义行为，侵害其他股东利益的利益侵略现象在此类公司表现较为明显，追求私利，过度投资是其主要投资行为，其结果是公司价值低。这表明，国有股东不能在公司治理中扮演积极的角色，由于管理者往往是其所派，其本身往往演变成了管理机会主义的主角。法人控股股东同样强有力地影响了投资对现金流敏感性的正向相关关系。但就整体而言，此类公司的投资与现金流的显著性关系主要源于“融资约束”。进一步对法人控股股东的持股比例分析表明，公司价值与法人股股东存在三次函数关系。当持股比例在43％—73％之间时，与公司价值存在正向关系，此类公司的投资与现金流存在显著性关系，但其主导因素是源于“融资约束”，源于较高的外部融资信息成本，融资约束有可能导致此类公司投资不足，当法人控股股东持股比例小于43％，或大于73％，存在利益侵害行为，但其投资对现金流关系的影响不显著。这可能源于我国债务约束的软化，股票市场约束软化的制度性缺陷，他们为谋求私利，并不依赖于内部现金。对于股权分散的公司而言，他们具有较高的公司价值和投资机会，他们的投资与现金流的敏感性也主要源于“融资约束”的存在，并且不存在股东共谋现象，表明此类公司第一大股东受到了有效制衡，公司能够获取较好的投资决策，使股东利益和盈利目标得到较好执行。 以上的结论给我们几点启示：(1)国有控股股东不能在公司治理中起到积极的作用，国有股减持政策确实是一个明智之举，实证表明，国有股最好是参股，而不是控股。(2)利用法人股东在公司治理中扮演的积极作用，形成数个法人相对控股的股权结构，有助于减少公司投资的利益侵占现象。(3)在非国有控股公司，确实存在“融资约束”现象，这表明融资因素确实是影响公司投资行为的重要原因，而这点却被新古典理论忽视了。这给我们宏观政策调整提供了新的启示，较高的外部信息成本会降低利率对投资的调节作用，当企业面临融资约束时，在扩张期和收缩期，货币政策对投资的影响可能是不对称的。这也就不难理解我国前阶段利率调节作用微弱的现象了。(何金耿)
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