June 2015 总第316期6 国际金融中国经济面临的三元悖论困境E河合正弘刘利刚内容提要:本文回顾了中国近期在汇率体制改革、资本账户开放、利率市场化和货币政策制定等方面取得的进展。文章发现随着资本管制效力的下降，人民币汇率仍然以盯住美元为主，中国货币政策的独立性已经受到削弱。为重新获得货币政策自主性，同时致力于推动资本账户开放，央行必须增强人民币汇率弹性。关键词:中国货币政策人民币汇率三元悖论中图分类号;f83 文献标识码;A文章编号;1006-1770(2015)06-013-07 引言一、国际金融中的兰元悖论假设获得无通胀、稳定的经济增长是全球货币当局尤其是央随着资本账户自由化持续推进，中国经济开始面临三元行最重要的政策目标之。许多政府发现稳定的甚至是固定悖论的挑战。三元悖论理论认为一国货币当局无法同时实现的汇率制度很理想，因为通过建立通胀目标锚、降低宏观经汇率稳定、金融市场(或资本账户)开放和货币政策独立。济金融的波动，稳定的汇率有助于获得价格稳定。固定汇率因此，随着中国资本账户的不断开放，为保持货币政策较高降低了汇率不确定性和汇率风险，也有利于促进国际贸易和的独立性，中国央行必须增强人民币汇率弹性。国际投资。中国一直在致力于推动金融市场的渐进开放。1980年代不少政府则发现开放金融市场非常有用，因其可使本国以来，中国政府开始放松对内直接投资、继而是对外直接投资。能够分散经济金融风险，平渭消费、投资、产出。金融市场尽管对证券技资涉及的资本流动管制较严格，近年来相关的开放增强了金融中介、家庭储蓄和企业投资等决策的效率。管制措施开始放松，投资者范围和可跨境交易的金融资产品最后，一些政府则发现保持货币政策独立性极具吸引力，种在增加。中国政府已经建立了OFII制度以便外资能够投资即有能力制定并实施货币政策以抵消其他国家的货币冲击和内地证券市场，也建立了OD川制度使国内资金可以对外进行货币政策变动，而无需受制于本国的汇率制度。货币政策的证券投资。在本次全球金融危机爆发初期，中国开始推动人独立性由于可以获得低通胀和稳定的经济增长，显然有助于民币国际化，这进一步推动了中国金融市场的开放。中国政实现经济稳定。府已经允许企业在国际贸易中使用人民币进行结算，允许非从理论上来说，汇率稳定、金融市场开放和货币政策独居民持有离岸人民币存款，允许居民和非居民发行离岸人民立对于货币当局都是有用和有吸引力的。但是没有哪个当局币债券和股票。可以同时获得这三者。这是M不可能三角"或"三元悖论"中国的人民币汇率曾经严格盯住美元2005年7月开始的原理，其决定了所有开放经济体的货币政策决策(蒙代尔，放弃这一制度，转向爬行盯住的汇率制度，人民币汇率开始1963) ，中国也不例外。有一定弹性，相对美元开始升值。2008年8月-2010茸5月期间，中国央行暂时性地回归盯住美元制度，但2010年6月三元悖论如图1三角形所示，其三条边分别代表了三种理想状态完全的固定汇率、金融市场完全开放、货币政策起又重新采取了爬行盯住制度。总体上看，人民币汇率弹性完全独立(Ito和Kawai2014)。一国可以在三种特征中同时在逐渐增加，但较为有限。本文分析认为，尽管中国金融市场与外部市场特别是与得到两种，如选择站在三角形的任意一个顶点，但无法三种同时获得。由于只能三选二(完全或部分)，就可出现三种政中国香港市场的一体化程度在增加，人民币汇率弹性增加的速度远不及此，金融市场加快开放以及汇率弹性不足两者已策组合1固定汇率、货币政策完全独立(如三角形左边顶点); 经限制了中国央行独立行使货币政策的能力。2固定汇率、金融市场完全开放(如三角形右边顶点); 3金NEWFINANCE 13
June 2015 总第316期6 国际金融融市场完全开放、货币政策完全独立(如三角形上部顶点)。工、人民币汇率政策和汇率弹性翠蜻汇草，童画市场开撞(一)2005年以来人民币汇率表现t澳大利亚，捆章大，英国等}2005年7月21日，中国政府宣布人民币不再盯住美元，并将人民币兑美元汇率从提升至。与此同时，人民币汇率体制转向更灵活的"管理浮动"制度。人民币1古值将参考一篮子货币定价决定。新的人民币汇率制度给中国央行管理经济提供了新的政策工具。中国央行每日公布人民币兑美元参考汇率，即中间价。2005年7月之后，人民币开始呈现持续升值态势。人民币兑美元的升值在2008年7月金融危机爆发后暂时结束，人E草矗章圄章汇草，童画市场革开撞圄盒汇率，童昌市揭开融t事雷帽襄#悻嘉.IS90s首叫归国等童草俭t!I.中国量薯，黯到小回事}民币兑美元盯住在并持续两年之久，之后重回升值轨道。在再盯住期间，中国政府阻止了人民币兑美元继续升值，从羹稠辈潭:(2014.】而帮助出口企业应对美国和世界其他国家需求大幅下降带来图1"=气元悖论"罔的负面冲击。尽管历史中有不少金融体系确实是"边角解货币当局人民币兑美元的交易区间从最初的%，扩大到2007年5月的%，2012年4月扩大到1%，2014年3月扩大也可以选择三种特性的组合，即三角形内部点，这种组合有无穷多个。货币当局选择这种组合是希望在三种特性获得程到2%。随着人民币交易区间的不断扩大，人民币汇率弹性有度中达成某种妥协。比如，货币当局可能想获得一定程度的了较大的提高。尽管人民币汇率交易区间在过去一段时间扩固定汇率、一定程度的金融市场开放、一定程度的货币政策大了，但相对于其他自由浮动的货币如欧元、日元和澳大利亚元，人民币汇率波动性仍然有限。独立性。或者，如果当局希望货币政策完全独立，需要在一定程度的固定(浮动)汇率和→定程度的金融市场开放中寻(工)2005年放弃盯住之后的汇率政策求平衡。在许多发展中国家，货币当局常常限制金融市场开放，放弃盯住美元之后，人民币汇率名义上是参考一篮子货因其可能使本国经济容易受外部金融冲击和资本流动的影响币决定，汇率改革是为了完善人民币汇率形成机制，并以"自而出现波动，进而带来潜在的金融危机。主、可控、渐进"为特征。人民币是否真的参考一篮子货币?这可以用两种方式加中国央行以前实施的是盯住美元的固定汇率制度，并严以检验。一是根据中国与其他国家的贸易状况构建相应的货格控制资本流动，这使货币当局可以保持货币政策独立性(图1中三角形左边顶点)。但是，随着中国逐渐开放金融市场，币篮子，观察人民币汇率是否与该货币篮子所反映的汇率保持一致。二是运用Frankel和Wei建立的模型来定量分析人民其在三角形中的位置开始从左角向金融市场开放一边移动。币货币篮子中的主要国际货币种类及其权重。如果中国央行仍然要保持人民币汇率稳定，这种移动会在三1.大量货币的篮子角形底边发生，而这将损害货币政策的独立性。而如果中国首先，选择11种货币，中国与其他国家贸易70%由这央行希望保持货币政策独立性，该种移动会沿着三角形的左些货币完成，我们构建了该人民币货币篮子并将其视作人民边进行，这需要汇率有更大的弹性。币兑美元的潜在汇率水平。基于篮子的人民币汇率与人民币因此，在二元悖论下，与货币政策独立和金融市场开放兑美元即期汇率两者同时列于图2中。相配套4必须重新选择人民币汇率制度。对于中国这样的大图2显示从2005军7月到2008:q:. 9月，人民币即期汇型经济体，保持货币政策独立性是有效实施宏观调控所必须率很好地跟随该篮子汇率，相关系数达到，尽管篮子汇的。因此，随着金融市场(或资本账户)的不断开放，中国率相对即期汇率更为坚挺。2008年9月起，篮子汇率相比即政府有必要让人民币汇率有更大的灵活性以获得较高的货币期汇率波动性增加，这是由于金融危机高峰期间中国贸易伙政策独立性。14 一一'1'NEW FINANCE
气炉川川机也-一一一一伴国汇率波动剧烈，而人民币重新盯住美元。2008~ 10月和币快速增加相伴，这意昧着中国的货币政策越来越受到外部2010年6月间，两种汇率的相关系数为年6月到0环境的影响。2014年B月，相关系数变为一o39。图2显示2012年即期汇率和篮子汇率出现分歧，即期汇率升值而篮子汇率开始贬值，三、资本管制的效力并各自保持自己的运行趋势。(一)人民币国际化与不断增加的套利机会 2009茸9月，中国开始鼓励企业在国际贸易中使用人民 币进行结算，这使得人民币离岸交易中心数量迅速增加，包〉括中国香港、新加坡、中国台北、伦敦。在这些离岸交易中7E’?an’ u ZU『a心中，中国香港是最大最有活力的。中国香港银行体系中的曲3人民币存款总额(含存款证)，2014年上半年超过万亿人民币，相当于2005年前中国每年新增人民币贷款量。中 国香港人民币存款快速增长的主要原因是贸易以人民币结 算。2013年内地和香港之间以人民币结算的贸易量达到∞5 21lO6 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2日13却14~篮子汇率-11.汇率1 万亿元。与此同时，人民币离岸资本市场也发展迅速。中国香港图2人民币篮子汇率与即期汇率比较的人民币债券市场，也称点心债市场2013年余额为3110亿2.运用Franl<el-Wei方法估算货币篮子元2014年三季度为3740亿元。在中国香港市场上的债券融第二种方法是运用Frankel-Wei方法测算对人民币汇率资经外管局同意或通过OFII可以回流至内地。变动有重大影响的主要国际货币，并确定其权重。Kawai和2013竿7月起，商业银行可以将大陆之外的人民币存款Pontines (2014年)估算结果表明，从2000茸1月至2014年转至国内分支机构，这使得人民币回流更为方便。2014年末，3月，美元仍然具有最大的、决定性的权重，其他国际货币如上海和香港股票市场实现互联互通，两地投资者可以相互购欧元、日元只有偶然的、有限的影响。买在对方市场上市交易的股票，这一举措是中国向资本账户因此2005年以后人民币汇率体制并没有真正参考大规开放迈进的一大步。模的篮子货币。人民币汇率曾经盯住美元，并且现在仍然主快速推进的人民币国际化进程也意昧着中国资本账户开要以美元为锚货币，其波动性有限。放的步伐在加快，以及市场参与者可以在中国香港和内地之3.外汇储备有所增加间对汇差和利差进行套利。因此，自然有观点认为现有的资有限的汇率弹性，加上市场普遍预期人民币兑美元将单本管制措施的效力将有所下降。边升值，吸引大量资本流入中国，这要求中国央行必须进行但是，简单的观察可以发现离在岸市场上具有相同成熟大规模的货币市场干预。期的人民币资产仍然存在巨大的收益率差。比如3个月人民有关数据显示，国际金融危机爆发前，外汇储备积累迅速。币在岸存款年收益%，香港离岸收益率只有%。与此危机后，外汇储备增长的速度减缓2011年二季度2012年同时3个月财政部债券也有收益差，期限越短收益差越大。四季度期间几乎没有增长。但2013年以后迅速增加，尽管增这些观察表明中国资本管制仍然有效或有约束力。因为速比之前有所放缓。正是这些管制措施限制了资本流动，从而减少了套利行为，从占国内生产总值的比重来看，外汇储备从2000年的使得离在岸市场存在收益差。但是，这些显而易见的收益差14%增加到2009-2010年间的48%，2013年降至40%。由可能是有误导性的，因为并没考虑到利率管制、交易成本和于中国经常账户盈余占GDP比重在金融危机后迅速下降，从因资本管制而生的套利风险等因素。2007年峰值时的10%降至2014年的2%，外汇储备积累的一个现象是中国未经统计的资本流动量开始增加。2008速度自然变慢。后文将述及，外汇储备的积累与中国基础货年前，中国国际收支平衡表中错误与遗漏项目约在100亿NEWFINANCE 15
June 2015 总第316期6 国际金融200亿美元，其中大部分是在人民币升值预期下未经统计的开始壮大，变得更有流动性、管理更有效。尽管该结构变化资金流入。2009年起，错误和遗漏项呈现为净流出，年均约有待统计验证，但下降是明显的。我们发现基于中国香港市550亿美元2012-2013年进一步增加为每年约820亿美元，场的人民币远期利率和基于在岸市场人民币无本金交割远期表明即使是人民币仍处于稳定升值中，资本管制的漏损在不利率计算所得的资本管制效力没有太大区别。两种方法计算断增加(见图3)。所得的结果都一样从2011年9月之前的平均%下降到之后的平均%。40 10 该结论说明中国政府实施的法律上的资本管制对于阻止20 8 中国香港和内地之间套利资本流动的效力在下降。中国香港。6 和内地之间巨大的、不断增长的贸易一体化导致两地事实上 -20 的金融一体化，在法律规定的资本管制下，资本流动可以通J’ = 、ι540 过如虚报进出口等途径将经常账户用途扩展到资本项目的目-60 。标得到实现。-80 -2 事实上人民币作为贸易结算货币的角色使得资本实际-1∞ 4 上可以通过贸易进行流动。例如2013年一季度中国出口数2∞1 2003 2∞5 2∞7 2009 2011 2013 据大得异乎寻常。这种异常可以被解释为商品在深圳和中国-国际Il变平笛囊锚丧矗蜀项目.10亿羹元t左蛐}-A民币每平均现筐，则在蛐}香港之间通过跨境转口进行了往返，以及深圳出口的金额出现虚增。这些贸易行为旨在获得巨额的离在岸利差收益，导资辑矗潭:ID'致巨额资本流入，对中国货币政策形成挑战，增加人民币升罔3'1'国国际收支、F街表'1'错误与遗漏项目庄人民币于1值值压力。中国政府不得不定时地加以打击，并不时地干预外汇市场以限制这种活动。(工)资本管制的效力有所下降近期出台的政策允许中国(上海)自贸区内的企业利用对中国资本管制的效力可以通过两种方式进行测算，一离岸市场进行融资，进一步推动了资本账户自由化，这会使是基于中国香港的人民币远期利率(CNH).二是基于无本金现有的资本管制措施更加无效。如果当前事实上的金融市场交割的远期利率(NDF).计算过程略，结果如图4。从中可开放的趋势得到延续，中国法律上的资本管制将比预期更快以看出.2010 if--2014年间，尽管人民币国际化步伐加快，地失去效力。这也意味着到2020年中国资本账户会比预期更资本账户开放进程加快，两地市场套利收益率大于零，套利为开放，开放的速度也会更快。机会始终存在，说明中国资本管制总体上有效。笨t'i'i叫再也人民币市崎注明刊翠〈川菜j无本主义割远期刊率川〉四、中国货币政策面临的挑战中国政府在实施货币政策时面临严峻挑战。本部分讨论不完全的利率改革的影响、影子银行蔓延、不断显现的货币政策失效的迹象。(一)利率改革中国的金融压抑表现为利率管制、实施信贷配给，目的在于支持投资和经济增长。利率管制及其他金融压抑措施同2HHHHH HHH tlitt tt ittlitt 时也造成了金融产业发育不良、储蓄配置效率低下、过度技资，囊"拿噩:f事'始'啬.以及部分产业产能过剩等现状。国4、I中间资本管制效力的衡量1996车，中国逐渐放松银行间贷款利率，开启了利率市通过对该结果进行更仔细地审视，我们发现资本管制的场化进程。臼此之后，推出了多项改革措施，包括1996年取效力在2011年9月以后开始下降，当时中国香港人民币市场16 NEWFINANCE
仰撒瞅瞅i酬嫩嫩糊糊糊糊瞅瞅?州蜘仰和歌剧却翩翩瞅阳聊聊i仰伊W州州阳刚川圳弘忻州仰喻消银行间贷款利率上限2000年外汇贷款利率市场化2004在不断上升，中国银行业开始通过各种渠道规避上述监管要年取消金融机构贷款利率上限2007年建立SHIBOR2013年求，包括。1.金融机构业务，如将大量存款转移至其他金融取消贷款利率上限、发行银行间可转让存单(NCDs)。机构(银行和非银行金融机构)，与对公贷款业务不同，这种在近期出台的这些改革措施中，最重要的是2013年7月业务不受75%存货比和资本充足率约束。2.信托产品，如向取消贷款利率上限，使得银行可以自主决定其贷款利率。这公众吸收准存款(信托基金、理财产品等)支持表外融资。3地是走向利率市场化的重要一步，但对实体经济的影响仍然有下金融，如在个人和企业之间发行私人基金从事非正规金融，限。因为在此项改革推出前，银行可以在贷款基准利率基础而这不受正规金融监管。上提供七折利率，只是很少被使用。2013年11%的贷款利率互联网金融产品和货币市场基金同样发展迅速。最大的低于基准利率。2013年年期平均贷款利率从3月的%互联网产品余额宝，与开放式货币市场基金相联结，用户存上升至年底的%。款没有最低金额限制，并可以随时取出资金。货币市场基金取消贷款利率上限后，中国央行于2013年10月推出了将90%的货币作为同业存款存入银行。同业存款利率可以协优惠贷款利率(PLR)项目。这是商业银行给其重要客户的贷商，而且不受银行准备金要求限制。款利率，是根据银行给其最好客户贷款的利率经加权平均计影子银行给中国金融稳定带来监管挑战。首先，其快速算而得。这一举措同样推动了利率市场化进程，因为优惠贷发展迫使受监管的银行扩大表外业务以与非银行金融机构争款利率可以取代当前的贷款基准利率，逐渐成为新的以市场夺存款及网络金融产品。大量表外业务会使得银行存款短期为导向的基准贷款利率。化，由此增加银行系统的成熟期锚配风险和不稳定性。第二，中国存款利率上限仍然存在。为了给受管制的存款利率一些金融机构与存款机构所接受的审慎监管内容不同。因此，上限增加一些灵活性，中国央行已经逐渐采取措施自由化存它们可以增加杠杆比率，在繁荣期扩大收益，在衰退期损失款利率。允许商业银行一定程度上提高存款利率2012年允增加。第三，正规银行有动机向非银行金融机构发放贷款，许银行存款利率在基准利率基础上上浮10%，2014年9月允因为这些贷款所需资本要求的权重仅为25%。这会增加银行许上浮30%。另外，商业银行从2013年12月起可以发行可和非银行金融机构之间的金融联系。因此影子银行的扩张会转让存单，其利率参考SHIBOR利率。银行间可转让存单是可给正规银行带来金融风险。交易的，可以反映出银行间市场资金的实际供求情况，这意(兰)货币政策失效的迹象愈发明显昧着大额存款利率可以由市场供求决定。这些措施使得存款全球金融危机爆发后，中国央行积极调整货币政策，以利率上限的约束逐渐减弱。应对GDP和CPI的变动。面对2008年四季度的金融危机，中另外，商业银行可以通过理财产品等表外业务来规避存国央行降低了存贷款基准利率和存款准备金率，迅速放松货款利率约束。2013年发行的理财产品数达45000个，总计10币政策。与大规模财政剌激计划相伴，宽松的货币政策也有万亿人民币，约占同期存款的10%。理财产品的平均收益率助于稳定经济。随着2010-2011年经济复苏和CPI上升，货约为%，比存款利率高得多。互联网金融产品等金融创新币政策从对抗危机转向抗通胀，央行提高存贷款基准利率和也在与银行争夺存款，银行承压不得不提高存款利率和理财存款准备金率。2011下半年至2012年』欧债危机恶化，中国产品收益率。央行逐渐放松货币政策。(二)影T银行活跃1从1荒动性危机"到"规模波动"影子银行指的是非银行金融中介，特别是不受金融监管从2012年5月开始，中国央行看似尽量不采用调整存的机构所从事的信贷活动(IMF，2014a)。适用于中国，影子准率和基准利率等传统的政策工具。取而代之，开始采用回银行包括金融机构活动(银行不受监管的表外业务)、信托产购和逆固购等公开市场操作调节银行体系的流动性。因此，品、地下金融等。我们估计中国的影子银行规模至少30万亿2013年6-7月市场利率和贷款规模出现大幅波动。人民币，相当于2013年GDP的52%或银行总资产的19%。2013茸6月中旬，突如其来的交易对象风险使短期利率商业银行通常受到严格的监管限制，比如存款利率上限、快速上升，随后，货币市场出现大幅波动。7天期回购利率一75%的存贷比、资本充足率要求等。由于市场对贷款的需求天内从不到4%上升到12%，高利率维持达2周时间。市场NEWFINANCE 17
June 2015 总第316期6 国际金融恐慌使中国银行间市场出现流动性危机。最后，央行在2周济支持不明显。后通过短期借款便利(SLF)注入流动性，才缓解了这场流动货币绕过实体经济，进入如房地产等高回报、高风险的性危机。7天期回购利率在2014年1月前始终不稳定，直到市场。2013年，中国房地产价格再次国毫升，一线城市领涨。央行实施"双重干预即在外汇市场和货币市场进行非;中销其他资产市场，如艺术品市场价格上升迅速，显示出资产价式干预，促使人民币贬值、货币市场利率下行为才回归正常。格泡沫增加的迹象。2013年6月流动性危机发生之后，央行管理货币市场流动性状况更加积极了。但是贷款规模不如以前稳定2014年五、政策建议7月，新增人民币贷款只有3850亿，低于预期的7800亿。罔月，社会融资总额也远低于市场预期，这是2008年9月雷曼上述分析表明随着资本账户自由化的推进和影子银行的危机爆发以来的最低值。货币市场利率或贷款规模的这种巨发展，中国货市政策的效力和独立性正在下降。因此，中国大波动，可能对金融系统造成重大冲击，大幅提高风险溢价，政府应该检查当前的货币政策框架、解决根本性问题、改进导致实际GDP大幅波动。货币政策传导机制、完善金融稳定机制。同时，也应该加快2.变化的货币政策环境利率自由化进程，比如，号|入短期政策利率，发展深度、流尽管2012茸7月以来货币当局没有明显改变其政策立动性良好的债券市场以完善收益率曲线。场，全球金融环境和国内经济状况均发生了变化。从国内来(一)增强人民币汇率弹性看，中国的经济增长从9%左右调整到%。由于产出缺应对三元悖论限制，最重要的是解决弹性不足的汇率体口大幅收窄『通缩的风险上升了。2012年3月以后，中国PPI制问题。即，中国必须采用更灵活的汇率制度以获得货币政持续呈通缩状态。从外部来看，美联储扩大资产购买量(实策独立性。当前，中国的资本管制不平衡，资本流入限制较施QE3).结束哑，现在则使货币政策回归正常化，欧央行三少而流出限制较多。因此，巨大的利差，加上较小的汇率波次降低利率，日本央行在安倍经济学指引下开始实施总量宽动吸引巨额资本流入，迫使央行干预货币市场，积累巨额外松政策。汇储备。人民币单边升值的预期更使资本流入速度加快。为此，亚太地区的一些主要央行(澳大利亚央行、韩国央行、央行扩大人民币一美元交易区间以增加汇率弹性。而且，为泰国央行)调低本国利率以避免本币高估影响国内企业竞争了减少资本流入带来的外汇市场压力，中国政府应该鼓励资力。另一方面，中国央行为了培育政策目标利率，正尽量不本流出，如允许民营企业和居民用本外币，特别是用美元进使用其传统政策工具。中国央行依靠公开市场操作以管理流行对外投资。资本的双向流动会使人民币相对其他货币波动动性。如前文所述，离在岸市场存在的巨大的利息差，加上增加。汇率波动较小，导致资本大量洗入(见图3)。仅2013年一年，(工)引人短期政策利率净资本流入中国达5000亿美元。2014年前两个季度，净资本由于中国的存贷款利率事实上已越来越市场化，央行必流入超过2000亿美元。须选择一个短期基准利率作为政策工具，并由其推动形成以中国正以不可逆转的步伐开放其资本账户，但汇率政策市场为导向的利率结构。央行可以通过调整短期利率、引入仍然弹性不足，人民币相对美元持续升值，这种情况使得资新的短期流动性工具来实施货币政策。该政策利率将成为银金受利差、人民币预期升值吸引大量流入，限制了货币政策行设定参考利率的基准，后者为金融衍生产品定价。根据国的有效性和独立性。际清算银行的要求，基于银行间无担保借贷的参考利率是当3.资产泡沫的迹象愈发明显今运用最普遍的参考利率。2011年50%以上的辛迪加贷款参对公贷款占中国融资总额的比重持续下降PPI为负持续照LIBOR或欧洲银行间市场利率，全球债券的相当部分一一了近两年，显示实体经济对信贷需求疲弱。与此同时，由于至少10万亿美元一一-参考上述两种利率，按揭贷款和其他零资本大幅流入导致外汇储备、银行体系货币大幅增加。为实售贷款的相当部分与上述利率相关，该参考利率在衍生品市现利润增长目标，商业银行创设新的金融工具以扩大表外金场的运用范围也有所被扩大。融业务，这些业务使得货币供应量大幅增加，但是对实体经对于各家中央银行，参考利率(如隔夜利率)也会被作18 NEW FINANCE
二节州州4俨叫句咐盯-】一一为操作目标。与实际政策利率不同，该操作目标被用于引导为避免此结果的发生，中国政府面临多种选择。一是将货币政策，是货币政策传导机制的重要组成部分，因为央行政策转向开放金融市场，同时限制国际资本流动。这将使得可以通过参考利率影响金融体系，进而影响贷款利率、货币央行获得稳定的汇率和货币政策独立，但人民币国际化进程市场利率、利率衍生品。因此，中国央行应该与市场参与者将因此放慢。此外，改变政策方向将向金融市场传递负面信息，密切合作，监督参考利率的制定过程。这可能降低中国增长预期。在LIBOR丑闻被揭露之前SHIBOR被视为中国参考利率另一个更为合理的选择是增加人民币汇率弹性，获得货一个自然的候选对象。由于SHIBOR由银行自由报告，但不需币政策独立性。由于资本流入已经极大的自由化了，大量流按此交易的利率，可能导致高报或低报，特别是在压抑的市入的资本已经推动人民币升值，大幅放松资本流出限制可以场环境中更是如此。此类问题会损害市场对SHIBOR的信心。获得双向的灵活性，这种选择会带来人民币汇率大幅波动的因此，固购利率成为中国未来参考利率更可行的候选者。风险，但是央行可以通过市场干预对此加以平滑。考察全球主要的中央银行，美联储和日本央行的货币然而，为持续推动金融市场开放『中国需要增加其金融操作目标都是隔夜利率。联储通过影响联邦基金利率，即银市场深度和流动性，同时，加强金融市场的监管。利率应由行贷给同业的隔夜利率进行操作。公开市场委员会设定联邦资金供求由市场决定，这将有助于形成稳定的收益率曲线，基金利率目标后，美联储运用公开市场操作、准备金率、贴进一步完善货币政策传导机制。现窗口等政策工具改变市场资金供求，从而影响联邦基金利率。相似地，日本央行公布和制定隔夜无担保拆息利率，该利率是银行间隔夜贷款的利率。日本央行通过公开市场制定注:该隔夜利率。欧洲央行目前负责制定欧元隔夜拆放平均利率本刊征得作者同意翻译并发表本文，有删节，原丈可(EONIA) 0 EONIA并非是欧央行的参考利率或操作目标，但扮见http://www. adbi. org/working-paper / ，作者对译文免责。演了相似的职能(BIS，2008) (三)完善市场基础设施建设作者简介.缺乏必要的市场、法律、监管和监督措施，快速推进的河合正弘亚洲开发银行研究院前院长利率市场化可能会导致银行系统出现危机。基于以上考虑，刘利刚澳新银行大中华区首席经济学家通常利率市场化顺序是先短期利率，后长期利率。在利率市场化之外，中国有必要深化本币债券市场、外(胡娇斌译王辰审校)汇市场和相关的衍生品市场以便企业和投资者能够分散风险，帮助其运用市场价格为风险定价，为金融机构和企业提供管理风险敞口的金融工具。最后，中国央行也需使货币政策更具前瞻性，以反映出国内外金融市场和经济状况的变化情况。在此背景下，央行应该更好地与市场进行沟通，前瞻性地调整市场利率以引导市场预期。六、结论中国金融市场实际的开放程度相当高，但是，中国央行仍然严格实施有管理的人民币汇率制度，外汇储备仍在不断增加，因此，中国央行货币政策独立性受到限制。这会增加国内宏观经济和金融失衡的问题，并最终导致金融动荡。19 NEW FINANCE
