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我国资本市场制度风险问题研究
胡希宁 李 中
今天，我国资本市场规模已跃居世界三甲，政府关于资本市场的重
点工作应该转入培育市场的自我发展、自我强化能力，强调发挥市场机
制在资源优化配置的作用，而非对资本市场功能进行抑制。随着政府工
作职能的转变，其身份也要相应转变，应该明确政府是资本市场的“裁判
员”，而非“运动员”，让“政市合一”成为历史。
由于我国资本市场体制、机制以及结构等方面的缺
陷，过去相当长时间内，上市公司股票属于稀缺资源，其
发行价格不取决于其自身价值，而主要由供求关系决定，
即使新上市公司股票价格、市盈率等指标畸高，也不会影
响新股的发行，毕竟供需存在严重失衡。在这一背景下，
“新股不败”的神话在资本市场中年复一年、日复一日沿
袭了下来，高发行价、高发行市盈率、超高的募集资金成
为了新股上市的常态。随着我国市场经济进程的不断深
入以及资本市场的不断发展，人们的金融意识、风险意识
有了长足进步，对于新股风险与收益识别能力有了大幅
度提高，新股不败的神话终于迎来了破灭的那一天。今年
以来上市新股 21家，已有 14只新股破发。“新股不败”神
话的破灭在提醒我们：片面强调融资功能的资本市场，其
发展的可持续性将面临新的挑战，我们必须要重新审视
我国资本市场的制度风险。
强制性制度变迁下我国资本市场制度风险的外在表现
制度、制度变迁和我国资本市场。诺斯认为，制度作
为一种社会游戏规则在经济生活中的作用，体现在它能
够通过降低交易成本来促进交换的发展和市场的扩大。
制度变迁是指既定的制度发生演变和变化，其首要观点
是“制度决定论”，即认为有效率的制度是刺激经济增长
的关键。从制度变迁方式角度考虑，制度变迁可分为强制
性制度变迁和诱致性制度变迁，其中强制性制度变迁是
由政府命令和法律、法规引入和实行的制度变迁。我国的
资本市场在创立之初有诱致性制度变迁的成份，但其后
的发展主要体现为强制性制度变迁，即市场的进入、退出
规则，市场的运行、监管规则都由政府安排。
我国政府在资本市场制度变迁过程中的作用。尽管
我国资本市场和发达国家的资本市场相比，还存在较大
差距，但我们更应该看到政府在我国资本市场发展过程
中所起的积极作用：借鉴国外资本市场发展经验，结合自
身国情，直接确定相对科学的资本市场的发展框架和路
径，使得我国资本市场得以超常规的发展，加速了资本市
场的发展进程。
在肯定积极作用的同时，我们也应该看到“政府之
手”的负面效应。由于发展资本市场的目标问题，政府不
是着眼于市场自身的发展规律和经济效率，而是考虑到
特定背景环境下政府经济、社会工作所面临的困境，资本
市场在服务自己当期的经济工作服务方面发挥的作用。
资本市场的发展目标问题对我国资本市场发展产生了深
远的影响，在政府推动的强制性制度变迁下，行政权力干
预市场的情况体现在资本市场运行的许多层面，从市场
准入、市场运作等环节都充分显示出资本市场具有明显
的行政色彩。由于政府对资本市场运行的全面干预，不仅
造成了资本市场制度供给效率的低下，还扭曲、削弱了资
本市场的资源配置功能，阻碍了资本市场优胜劣汰竞争
机制的实现。
我国资本市场制度风险的表象特征
市场结构失衡，缺少层次。我国资本市场的内在结构
失衡体现在多个方面：重股市轻债市，导致股市债市比例
结构失调；间接融资为主，直接融资比例仍偏低；资本市
场内部结构单一，为不同规模、类型企业服务的市场体系
仍未有效搭建；市场结构的缺失难以满足投资者投资多
元化的需求，无法为不同风险偏好者提供足够多种类的
投资品种和交易场所；资本市场还无法起到分散金融风
险、稳定金融市场的作用；上市公司的股权结构、产业结
构、地区结构失衡，最明显的失衡是上市公司的所有制结
构，绝大多数上市公司为国有控股公司。服务于国企，排
斥非国有经济，其负面效应便是直接阻塞了非国有经济
的融资渠道，不利于非国有经济的发展。
管 理
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2011/03/中 总第321期
责 编/马冰莹
市场秩序缺失，运行机制不健全。市场准入机制人为
化，体现在对上市公司的选择上指标化，非依据市场竞争
法则，而且由于股市容量有限，数量众多的国有企业也要
为争夺上市指标进行不正当竞争；退市机制若有若无，形
同虚设，尽管相关法规涉及到退市规定，但缺乏可操作
性，退市机制远没有达到规范化、制度化；股票的价格发
现机制失灵，由于缺乏必要的规则和制度，市场运行呈无
序混乱状态，股票价格与公司价值背离，造成了股价信号
的扭曲，降低了金融资源的配置效率；上市公司内部治理
结构形式化，公司决策与监督机制不规范，股东大会、监
事会无法发挥其应有的作用，“内部人控制”现象严重，延
缓了国有企业向现代企业制度迈进的步伐。
行政色彩浓厚，法治建设滞后。政府也具有“经济人”
属性，也有其自身利益，因此政府主导的资本市场的强制
性制度变迁，很大程度上体现为政府自身意志和利益，而
非完全属于市场需求，因此我国的资本市场发展具有“双
轨制（计划、市场）”的特征，行政化色彩浓烈，在很大程度
上可称之为“有计划的资本市场”。由于权力集中，导致资
本市场很多做法行政化，寻租舞弊现象严重，损害了资本
市场的运行效率。
我国资本市场制度风险的成因及防范
我国资本市场制度风险主要成因。在我国资本市场
的制度变迁过程中，政府之手就像一把双刃剑，一方面他
为我国资本市场的构建扫清了障碍，迅速搭建了其发展
框架，另一方面，政府之手非市场化的行政干预，限制了
资本市场自身发展的活力，弱化了资本运营的内在驱动
机制，加大了资本市场发展过程中的风险，造成资本市场
在前进道路上的迂回。关于这些问题的根源，笔者认为主
要应归结为国有企业产权制度的缺失。
资本市场的交易表面上是股票等有价证券的交易，
实际上是产权的交易。产权理论告诉我们，企业产权应该
明晰化、独立化，只有这样市场机制才能发挥作用，资源
配置才会有效率。尽管在法律上，我国上市公司的产权是
明晰的，但并不意味着在实际操作中产权是明确的。此
外，产权主体缺位、对私有产权的歧视、产权交易制度不
完善，都对资本市场功能的发挥构成了制约。国有企业的
经营困境可以归结为国有企业的人才匮乏、技术落后、创
新能力不足、管理水平跟不上等因素，但经营状况每况愈
下的根源应是产权主体缺位、产权模糊虚置，在这种情况
下，国有资产在产权交易中的保值和增值无法得到保障，
因为没有人会真正对这些资产负责。为了维系国有企业
的存续，在来不及对国有企业进行彻底产权制度改革的
情况下，这些企业便被推向了资本市场，把资本市场作为
提款机，以近乎掠夺的方式获取自身生存所必须的资金。
强制性制度变迁下的资本市场在短期内延长了部分国有
企业的寿命，但不足以从根本上解决国有企业的存续问
题，如果产权制度得不到明确落实，国有企业的经营困境
将难以摆脱。
我国资本市场制度风险防范措施。纵然行政主导下
的我国资本市场发展存在很多问题，但今后资本市场的
发展并非要完全摆脱政府的意志。因为只要国家存在，政
府意志就要发挥作用，而且政府意志在很多情况下也是
更优的选择，尤其是在我们这样一个新兴加转轨的发展
中国家，关键是如何改变不适宜的传统资本市场发展模
式，克服资本市场发展中的各种弊端。
首先，应该界定好政府与市场的边界，建立以市场机
制为主的资本市场发展机制。如果说在资本市场发育初
期，出于国企脱困、资本市场初创等问题的考虑，政府完
全主导资本市场的基本框架和发展格局，会加速资本市
场发展进程的话，那么当资本市场发展到一定规模后，国
家干预会与资本市场自身的特点、规律相冲突，带来资本
市场效率的损失。今天，我国资本市场规模已跃居世界三
甲，政府关于资本市场的重点工作应该转入培育市场的
自我发展、自我强化能力，强调发挥市场机制在资源优化
配置的作用，而非对资本市场功能进行抑制。随着政府工
作职能的转变，其身份也要相应转变，应该明确政府是资
本市场的“裁判员”，而非“运动员”，让“政市合一”成为历
史。
其次，深入国有企业产权制度改革，消除阻碍资本市
场发展的根本性障碍。在现代企业制度下，产权很大程度
上体现为股权，股权转让实际上是产权转让的基本形式，
从这个角度来讲，企业产权与资本市场的发展具有密切
的联系。在资本市场发展的新阶段，产权制度改革应该从
有利于盘活国有资产、增强市场内在活力的角度出发，突
破限制产权制度发挥作用的思想认识框架。只有打破原
有产权制度的封闭状态，搞活产权流通，使产权制度适应
市场经济体制的要求，才能最终解决国有企业经营困境
问题，才能实现产业结构的升级以及资本市场功能的正
常发挥。
最后，加速资本市场深化，构建结构合理、层次适宜
的现代资本市场。严格来讲，现阶段我国以沪深证券交
易市场为代表的资本市场，市场结构失调、层次缺乏，离
真正意义上的资本市场还相去甚远。而且，市场资源基
本为国有企业所垄断，其他市场主体几乎无法从资本市
场的发展中获益。此外，资本市场的多层次发展滞后于
经济发展的问题日趋明显，以资源配置效率优化为核心
的资本市场的深化发展势在必行。（作者分别为中共中
央党校经济学部教授、博导；中共中央党校经济学部博
士研究生）
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