城镇土地开
发融资模式探讨
王元京国家发改委投资研究所战略室
副主任研究员
第一节 总体
框架
项目性质 投资领域 主要融资主体 主要投融资工具 投融资创新机制
产权
归属
非经营性
如生态、环保、防
洪排
涝、城市道路等
政府
·财政投资 财政基金
·金融机构信贷
·发行债券
优势贷款
捆绑式组合型（两类项
目捆绑）
产权
根据
出资
人的
出资
属性
来定
准经营性
低费项目(如城市供
水、供气、地铁等) 社会力量与
政府
金融机构贷款(贴息)
；发行市政债券；产
业投资基金；ABS融
资（资产证券化）；
民营化机制
以有偿供给为基础优
势贷款（收费权抵押）
一般收费项目(如电信、
铁路、收费公路及桥
隧、发电与供电设施
等)
捆绑式组合型；远期购买
协议型；设施使用协议型；
集团委托贷款信托融资；
经营性
如房地产、运输、
通信、
能源、港口(盈利性
部门）等
社会力量
股份制融资／商业贷
款；BOT及其转化形
式；产业投资基金；
ABS融资；发行市政
债券；民营化机制
投资者直接介入项目；
投资者通过项目公司介
入项目；产品支付和预
先购买协议；捆绑式组
合型；产品支付型；预
先购买协议型；集团委
托贷款；发行债券及信
托融资；
不同类型地产投融资模式总体框架不同类型地产投融资模式总体框架
房地产融资总体概括
第二节
TOD项目土地
开发模式
TOD (Transit—Oriented
Development)项目融资模式，是政府利
用垄断城市规划具有的信息与资源优势，
对规划发展区的用地以较低的价格征用；
接着进行基础设施的建设，使土地升值；
然后出售基础设施完善的“熟地”，利
用“生地”与“熟地”之间的价差而形
成的一种融资模式。
一、概念
二、特征
(3)步行距离的开发
(9)多元性和多样性
(7)提高公交乘客数
T
O
D
模
式
特
征
(1)混合土地使用
(2)车站附近高密度开发
(4)根据公交线路布置建筑使行人到建筑的可达
性好
(5)街道尺寸在125米x l25米左右
(6)公园与绿地包括公园和绿地的绿色步行系统
(8)土地增值——TOD原则
三、类型
TOD模式的资金来源：
①“生地”变“熟地”，利用
生熟价差
②老城区价差小，新城区价
差大
SOD （Service—
Oriented Development，
公共设施导向发展）模式
的资金来源：
①使市政基础设施和社会服
务设施同步完成，进一步
加大“生熟”地价差
②新区通过公共设施的建设
带动发展
（一）TOD和SOD相结合
（二）TOD和IOD相结合
地区在发展轨道交通之前，基本采用IOD
(Industrial—Oriented Development)的发展模
式，即以项目为寄托，通过项目的拓展，带来
资金，吸引人口，带动地区和城市的开发。
在 开发的过程中，最可能的情况是，重点工
业项目和轨道交通建设同步进行，这就很可能
会形成 独特的TOD与IOD相结合的发展模式。
好处
轨道交通的建成增强了空间联系的高度可达性，提升了沿线土
地的价值，并进一步激活了城市新的整体活力和地区的繁荣。
在公交站点周围最大效率地利用土地，选择性
地开发商业、住宅、学校用地，可以使人们在
较小的活动范围内舒适地完成工作、学习、娱
乐等各项活动，极大地方便了人们的日常生活
还可以将土地升值所产生的利润回报给交通及其
他公共服务设施的建设，使新城市发展形成良性
循环的态势
四、好处
•五、案例
•案例1香港地铁
TOD项目开发
•1地铁赚钱世界少
有
香港是我国特大型城市之一，也是世界上
人口密度最大的城市之一，但其却能保持
城市交通畅通，形成了现代化和多元化的
公共交通体系，建立了现代化城市管理交
通体制，成为大城市交通发展的成功典范。
国际上大城市的公共交通营运大多需要政
府补贴，香港地铁公司能赢利的现象，在
国际上也属少有。
2、地产开发投
资主体
1975年成立了香港地铁公司，是
港英当局全资拥有的一家公用事业企
业，地铁公司本着“及时收回投资、
及早盈利、收到社会效益”的原则，
确定了 经过客流集中的商业中心、
居住区和行政署所在地的方案。
3、地产开发项目概
况
为配合香港新机场的建设，香港地铁公司
在1992年1月2日与政府原则上达成协议，设计、
融资、兴建并经营长达34km(其中地下8km、高
架6km，地面20km)的机场铁路(香港站——机场
站)，总投资340亿港元，香港的地下铁路网络全
长达82．4km，共有车站44个，换乘站11个。
在制定分期分线施一计划时，先选定人口密
度高、客流量大的观塘——中环线作为地铁一期
二程香港地铁，总投资260亿港元。
4地产开发投资来
源
香港地铁荃湾线、观塘线和港岛线
总建设费用约260亿港元。建设资金主要
有几个来源：政府以股本形式投入约占两
成；发展房地产约占一成半；其余来自借
贷。除了股东资金外，尚有出口信贷、债
券、银团贷款、利率和信贷置换融通、商
业票据和银行透支便利等。
5地产开发投资
回报
（1）票价收入是重要收入。
香港政府在建立地铁公司时，
就敢于放弃绝大多数西方城市轨道交
通系统实行的补贴政策，地铁公司发
展房地产与票价等收益。票价收入地
铁公司的两大收入来源。
（2）房地产收入是主要来源
地铁公司就上盖物业与地产商合作，建
造费用和风险由地产商承担，而地铁一般
可分享五成利润；
地铁公司其他收益来源包括商场租金、
广告和物业管理等。地铁公司历年出售物
业所得利润全部用于城市轨道交通建设，
成为香港城市轨道交通发展重要的资金来
源之一。
香港机场铁路物业发展项目构成
3条城市轨道交通线的总建设成本为250亿港元，而
18个房地产开发项目的收益为40亿港元，约占总建设成本
的16％。
香港机场线的建设成本为340亿港元，房地产开发
的总投资估计为1500亿～2000亿港元，将为地铁公司带
来180亿～200亿港元的收益，超过机场线建设成本的50
％。
2000年以来，香港地铁公司物业发展利润占经营总
额的比例维持在40％以上。
表 香港机场铁路物业发展项目构成 机场铁路车站 香港 九龙 将军澳 苛衣 东涌
地盘面积（m2) 571 1354 1602 54 217
总面积(m2) 608026 390000 245700 935190
住宅
数量(套)
5866
5250
3500
2355
总面积(m2) 254190 231778 111000 15000
写字楼
敞蛆(栎)
2
1
4
总面积(m2) 59460 82750 65000 46170 56000
商场
商场数量
(个)
1
酒店／ 总面积(m2) 102250 167472 62000 22000
服务设施
客房数目(间)
2230～2490
1100
364
总而积 (m2) 415900 1090026 628000 291870 1028910
6轨道交通地产开
发主要经验
（1）政府引导的市场化投融资体制，政府通过认
购股权方式给予财政支持，但仅为城市轨道交通兴建费
用的25％左右，其余的资金则必须通过“轨道+土地”
综合开发市场机制来解决。
（2）地铁公司享有开发沿线物业的权利，筹集到
足够的建设资金，城市轨道交通沿线住宅和商业街可为
城市轨道交通带来稳定可观的客流。香港优越的金融环
境使得香港地铁公司可以按照理想的融资模式，从国际
资本市场上筹措大量资金，有效降低财务风险。
（3）城市轨道交通线路的规划和建设都
必须按照“成本一效益”原则进行核算，
案例2北京大兴
轨道交通TOD项
目
案例2、北京轨道交通大兴线的尝试
大兴线北起丰台区马家楼、南至大兴区南兆路，
在马家楼站与4号线接轨，沿途经过南苑、西红
门、大兴新城主城区、生物医药产业基地，终点
至南兆路。大兴线线路全长22km，车站11座，
车辆段l座。最初预计总投资约60亿元。在大兴线
的规划过程中，京投公司提出了“轨道+土地”的运
作模式。
1、初期概况
大兴线在规划之初就考虑了线路与沿
线土地开发相结合，对沿线两侧
500m范围内规划可供开发的约500
多公顷土地进行了预控。
线路规划方案编制期间，大兴区总体
规划刚刚完成，控规正在编制，其间
按照大兴线站点规划列站点周边的控
规进行相应调整，适当调整了住宅与
商业用地的比例和容积率，为土地利
用与大兴线结合预留了条件。
大兴区在该工程沿线共预留了17块
可供“轨道+土地”建设模式利用的土
地，分布在沿线各个车站其中具有规
模并能够成片开发的主要有西红门地
区、清源路地区、义和庄地区、生物
医药基地地区。（见左图）
图 大兴线“轨道+土地”模式预留地块
2、初期运作思路
图 大兴线“轨道+土地”模式运作思路
筹资思路：大兴线沿线500m范围内的
290hm2（公顷）土地与站点结合紧密，具
备与站点进行一体化建设的条件。
根据“轨道+土地”方案，政府出资40％，
剩余60％由招商引资解决，以沿线土地资
源开发和车票收入为招商的主要手段，其
中土地资源开发占引资的主要部分(约90％)
。
运作方案：采用特许经营模式，成立项目公司具体运作。将大兴线与沿线290hm2
土地在规划、设计、投资、建设、经营等五个环节统筹考虑、同步运作，实现城市
轨道交通建设和土地开发的社会 经济效益最大化，见下图。
⑤经营。大兴线与房地产项目同步交付使用，
大兴线开通即有客流，可减少大兴线运营亏
损；居民住进新房即有城市轨道交通，物业
由城市轨道交通业主统筹管理，居民生活质
量将进一步提高。
①规划。结合大兴线线路规划方案，优化站点周边
拟开发土地的控规条件，适当 调高容积率，增加沿
线居住人口，提高线路直接服务范围内的人口数量。
②设计。通过大兴线车站、出人口与站点周边房
地产项目的整体设计，实现无缝 衔接，方便换乘，
提高大兴线的使用效率和服务水平。
③投资。一种方式是将站点周边房地产项目与大兴线作为一个
项目运作，由一个业主实施，可将土地开发收益直接投入大兴
线建设并补偿运营亏损；另一种方式是房地产项目和大兴线项
目分别由不同业主实施，房地产商上缴的土地收益纳入市财力
后，再由大兴线业主代市财力投入到大兴线建设运营中去。
④建设。大兴线的征地拆迁与土地一级开发
同步实施，在大兴线建设期内，完成站点周
围房地产开发，减少因道路、管线多次围挡
开挖带来的交通拥堵，并降低总体建设成本。
3、中期情况
为推动大兴线“轨道+土地”运作模式的顺利开展，大
兴区政府与京投公司对大兴线沿线土地情况进行了深入
研究，并提出以下土地捆绑建议：
（1）以政府出资约40％，土地相当60％出资额为基本
框架选取捆绑土地；若捆绑土地达不到60％出资额，则
由政府增加出资比例。
（2）实现与规划线路站点紧密结合，无缝连接；
（3）所选地块应具一定规模，不宜太零碎，一般为
5hm2以上；
（4）所选地块既有利于城市轨道交通建设资金的筹集，
又要兼顾整个区域功能的完善；
（5）车站周边辐射范围，应适当增加开发强度，商业、
办公与住宅的比例宜在2：8至3：7的范围内；同时，根
据各地块情况，商业比例可以适度提高。
4、中期运作思路
本项目若采用土地挂牌和城市轨道交通特许经营权招商相结合的方式，符
合现行政策，政策风险小。将大兴线的投资建设与94hm2土地的使用权捆
绑作为一个项目，由市相关部门在土地市场挂牌招商。地价款报价最高的
投资者取得土地使用权，并负责大兴线的投资、建设与运营管理。
（1）投资
投资者所报地价款足额支付一级开发成本及有关应缴纳费用后，其余全部
投入到大兴线建设；大兴线建设资金不足部分再由政府投入。
大兴线总投资90亿元，假设投资者所报地价款为50亿元，扣除应补偿一级
开发成本20亿元，剩下的30亿元由投资者全部用于大兴线建设，不足部分
的60亿元由政府设立的大兴线公司投入。
（2）建设
大兴线征地拆迁和土地一级开发，由大兴线公司统一负责、同步完成。大
兴线建设和土地二级开发，由特许公司统筹设计，同步实施。
（3）经营
工程建成后，大兴线公司拥有大兴线全部资产所有权，并将全部资产租赁
给特许公司经营。特许期内，特许公司负责大兴线运营、没备更新及物业
经营，用物业经营收益弥补运营亏损，政府不负责运营补贴和线路更新改
造投资。特许期结束后，特许公司将大兴线所有资产无偿移交给大兴线公
司。
5、现阶段情况
由于“轨道+土地”模式自身的特点，以及
制度上和法律方面存在的一些障碍，使得
大兴线最终放弃了该模式，目前大兴线采
用全额政府拨款的形式修建。在北京市相
关部门的支持下，作为大兴线业主的京投
公司和大兴区政府就大兴线沿线的一级开
发达成了一致，双方合资组建了一级开发
公司继续对大兴线沿线土地进行开发，实
现了城市轨道交通和沿线土地的规划同步
和建设同步。
案例3 京沪高铁
TOD项目开发模
式
1土地开发项目
背景
6月30日，京沪高铁正式通车，高铁轨
道沿线的“高铁新城”、“高铁新区”也
即将从投入期迈入回报期。
为着“高铁经济”，沿线地方政府投
巨资建设了庞大的基础设施、综合配套和
环境整治等诸多工程，而巨额投入的背后，
是期待“高铁经济”驱动新一轮土地增值。
2土地开发投资
受益地区
鉴于地理上的特殊位置，江苏无疑成为了京
沪高铁工程中的最大受益方：向东，连接上海，
更加融入长三角；向北，打通环渤海地区。
在总长1320公里的京沪高铁轨道上，江苏省
境内铁轨占总长的1/3；在8个省辖市设站，其中，
南京南站和徐州东站是京沪全线七大主要站区之
一。南京和徐州，各自在高铁站区周边整理出了
约6平方公里核心开发区。
3土地开发项目投资
主体
铁道部与地方合资建设。地方政府及其
成立的政府直属高铁投资公司，是地方投资的重
要组成部分和投资建设的主力军。
在京沪高铁沿线7个省(市)中，其余省份都只
有一个股东，而南京市成为全线唯一一个市级单
位独立股东。江苏境内的徐州、镇江、常州、无
锡和苏州则整体打包到江苏省交通控股旗下作为
股东。
地方铁投的主要职责除了作为铁路建设的投融
资主体外，还兼有“负责与铁路建设相关的土地
和经营项目的开发等”职能。
4土地开发投资来源
高铁投资建设中，地方政府为铁道部铺
轨工程扫平所需土地，并以沿线拆迁费用
和主要站台以及相关工程建设的投资作价
入股。地方铁投的融资绝大部分来自银行，
以南京市来看，其农业银行(,,-
%)就一次性授信100亿元，而徐州市因
为投资体量相对较小，主要走的中小商业
银行的路线。
5土地开发投资
支出
南京铁路投资公司负责的京沪高铁南京段全
长约96公里，以南京南站为核心以及周边各种基
础配套设施，总投资约550亿元左右，如果算上
造价在40亿-45亿元的大胜关长江大桥，则高铁
南京南站带动的总投资在600亿元上下。
征地拆迁投资就达80亿元，占到现阶段铁投公
司已完成120亿元投资的67%，占3年累计投资的
47%。
南京南站的配套工程“站东路”全长公
里，其工程总投资约亿元，这意味着每公里
造价达到亿元。
6投资回报
两市铁路投资公司京沪高铁公司的固定
分红只是地方投入回报的一部分，更重要的，
是押宝在高铁规划区域的土地增值。
高铁配套建设中整理出来的净地将由铁
投公司和地方国土部门联合拍卖，其收益交
由地方政府统一调度，先期用来满足银行还
贷，待贷款还满后，其收益由铁投公司与地
方政府按不同比例分成。
在徐州，上海绿地集团已在高铁站南北
相对称的区域拿了地，将分别建设五星级酒
店和商住两用写字楼。
•第三节
• 土地抵押贷款投
资开发模式
Company Logo
•一、土地抵押融
资基本框架
Company Logo
•二、土地抵押融资
开发的流程
Company Logo
剥离费成本
工业用地
城镇土地使用税
城乡维护税
耕地占用税
土地增值税
契税&印花税
土地使用成本
剥离费用
税&费
土地收益
城市投资公司
其他相关部门
转入金融
部门
相关部门
土地征用补偿
建设局
拆除项目赔偿
有关公共事业建设
土地回归永夜使用
开发成本
政府的第二财政应用
转移到其他用途的惯
例
土地收益
土地费用
无收益，乃至在将来会需要补贴
长期，通过实现企业的有关税收来看
支出
可运作土地
收入部门 财政局
总量的20%
UIC
15%的递增
三、 某地土地
抵押贷款融资案
例
1城投公司或土
地储备中心的职
能
J市城开公司于2000年6月组建
时是一家由财政注资、隶属于J
市建设局的政府性公司，该公
司自成立到2003年前的主要职
能是：在承担基础设施工程的
同时进行融资。
2基础设施建设
资金不够，必须
靠土地抵押贷款
解决
旧城改造由于缺少资金，只得以
先出让后拆迁的形式将该项目进行招投
标， 招标所得在支付的补偿资金后，还
有利润，
公司又将这笔钱用于老城区基础设
施改造和环境配套。一期旧城改造结束
之后，该公司又得到政府 商业用地的规
划红线储备去融资，以进行第二期的旧
城改造。
目前已抵押若干亩给银行，银行评
估值 亿，可贷款 亿，已融资 亿。
表 J市1999—2003年基础设施投资资金来源结构图 (单位：亿元)
项目类
别
财政投
入
土地出
让金
融资 总计
资金投
入
30 170
比例(％
)
100
城市建设的资金来源
3土地抵押贷
款的用途广泛
土地使用权抵押贷款为政府性公司、土地储备中心、开发区、房地产公
司筹资以及工业企业的启动起到了重要作用
年份 项目 政府性公司
土地储备
中心
开发区 房地产公司 工业用地
抵押面积
2003 抵押金额 94318 99998
抵押面积
2004 抵押金额 28000 120158 8350
表4 土地使用权抵押登记情况表 (单位：亩，万元)
3土地抵押
贷款的有关
文件
(1)政府批文，这一文件用来证明士地储
备行为得到了政府的批准；
（2）土地证书。以土地作为抵押物进行
抵押贷款，必须有相应的土地证书作为抵押
工具。
(3)抵押贷款协议，由双方约定贷款的具
体金额、还款期限、利率、抵押物等；
(4)还款承诺书，即政府承诺并保证以储
备土地供应收益还本付息的书面文件；
（5）其他公司相互担保书。
(6)评估报告，即由中介评估机构提供的
储备土地市场价格评估报告。
承诺函
银行：
QT公路K镇至PJ段改建工程经(2003)119号文件复函，概算投资一期工程为6
。7亿元(不含利息支出)，是县大交通建设政府性公益项目，经S县政办
(2003)226号抄告单确定投资主体为S县交通投资有限公司，承担该项目融资任务。
一期工程于2003年7月开工，计划2004年底完工。S县交通投资公司向S县农村信
用合作社联合社借入的4600万元中长期贷款，期限自2004年8月16日至2009年8月
30日，在建设期结束后发生的借款利息和到期本金，由本局筹措，由业主S县交
通投资公司按季付息到期一次性还本。
特此承诺
财政局 交通局
截止2003年9月23日为止，公司贷款总额83250万元，其中公司自营贷
款27050万元，政府性投资项目贷款59200万元，由县财政预算内安排
资金还本付息。目前贷款利息支出每天l3万元，年支出4864万元。
土地抵押的融资方式
4有时土地
储备中心也
是担保人
土地储备中心在储备土
地的收益权上设立置押，
向园区开发公司或政府
控股的投资公司进行贷
款担保。
5土地抵押贷
款时间
贷款期限
2003年6月，中国人民银行发布的《关于进一
步加强房地产信贷业务管理的通知》明确规定，“对
土地收购储备机构发放的贷款为抵押贷款，贷款额
度不得超过所收购土地评估价值的70％，贷款期限
最长不得超过2年。”
从J市等地的情况来看，储备土地抵押贷款的还款
期限一般为1～2年，个别贷款项目为3～5年，最长
的达10年。
6土地抵押贷
款风险
银行贷款还款高度依赖于土地出
让收入，而建设用地的供应又是计划性
质的，因此，一旦建设用地供应受到控
制，政府的城市基础设施投资资金链和
还款循环立马就出现问题。
已出现经营性用地招拍挂低于底价，
政府土地出让收入剧减的严峻局面。
一般来说，包括贷款成本在内的一级开发成本，
要占到土地出让总收入的60%左右。如果一级开
发投资总规模太大，而土地出让收入不能达到其
60%，就难以弥补成本。
由于拆迁等成本已经支付，留下最大的风险就是
银行贷款资金。
250亿面对1200亿
从2009年至2011年5月，北京市土地
储备贷款总规模已经超过2500亿元。
从2011年初开始，大规模还本付息
已经开始，每月需还本付息在100亿
元以上，而今年1-5月，北京土地出
让总收入不过亿元。土地出让
收入难以支撑还债的险局已经出现。
7解决之道
-----突击增加土地出让收入，
以保证土地财政不断链。
------动员国有房地产商积
极拿地，进行托市。
------借新还旧。
——向保险公司借钱
北京市土地储备中心于2010年12月份，启
动名为“蓝德计划(Land)”的债券投资计划，即北
京市土地储备整理中心与太保、国寿、平安、人
保等国内七家保险公司签订总金额或高达700亿-
800亿元的债权投资计划。该计划募集的资金将
用于土地一级开发，不涉及二级市场。
不必像其他城市政府一样，以求助于民间高利贷
的办法来借新还旧。
社保基金初涉水保障房建设
背景：
2009年12月30日，社保基金理事会
投资决策委员会表决，一致通过社保
基金以信托贷款形式向南京市保障房
公司发放30亿元。期限为2年11个月，
利率%，由江苏省国际信托有限
公司（下称“江苏信托”）发放，民
生银行提供连带责任担保。
。
目前，1年期和1～3年期
的金融机构人民币贷款基
准利率分别为%和
%。相比之下，社保
基金的收益率偏低。而
%的年收益率，则仅
高于5%的5年期存款基准
利率。社保基金投资此项
目也比定期存款收益高，
目前2年期、3年期定期存
款基准利率分别为%
和%。
社保基金投资的风险
容忍度极低，信托贷款必
须要由银行担保，因而再
由南京市政府方面协调民
生银行出具保函。2007年
4月，财政部、劳动保障
部在财金[2007]37号文中
明确，批准社保基金可投
资于有银行担保的贷款类
信托，投资总额不超过全
国社保基金总资产规模的
5%。
政府支持
民生银行自然也不会在没有风险缓释措施
的情况下提供担保。南京市政府提供了部
分土地的运营收益作为反担保，承诺在收
益不能覆盖贷款本息时通过其它方式补足。
马明哲的建议
首先，保险企业设立投资保障性住房建设的专项基金，
按照“政府主导、商业化运作”的模式，建立高效率、低
成本、高透明度的运作机制。
其次，保障性住房的投资收益不高，考虑到保险资金的
基本回报要求，建议政府对保险资金参与的保障性住房建
设项目给予一定的税收支持政策，减免相关税赋，提升保
险企业参与的积极性。
建议保监会将保险资金参与保障性住房建设划归基础设施
建设类的投资，按债权级别分类，允许保险资金通过基金、
股权、债权等多种方式投资，支持保障性住房建设。
-----向民营资本开放。
如果能够在一些项目上
向社会资本开放，就不
但能减轻政府负担，还
能增加效率。
-------拓宽银行
贷款抵押与担
保渠道
就银行贷款而言， 比较常用的是前三种。2007年10月 1日出台的《物权法》又
对抵、质押物的范围进行了扩充。根据上述法规，较常用的抵、质押物如下表所
示：
表 1 常用报、质押物表
Company Logo
抵押物 质押物
动产质押物 权利质押物
1、建筑物和其他土地附着
物；2、建设用地使用权；
3、以招标、拍卖、公开协
商等方式取得的荒地等土
地的承包经营权；4、生产
设备原材料半成品产品；5
、正在建造的建筑物船舶
航空器；6、交通运输工具；
7、法律行政法规禁止抵押
的其他财产。
范围很广泛，基本覆盖
了所有的动产
1、汇票、支票、本票；2
、债券、存款单；3、仓库、
提单；4、可以转让的基金
份额、股权；5、可以转让
的注册商标专用权、专利
权、著作权等知识产权中
的财产权；6、应收账款；
7、法律、行政法规规定可
以出质的其他财产权利。
各种新型融资抵押担保方式
已有配套制度 亟待建立的配套系统
股权质押 《物权法》、《担保法》、
《工商行政管理机关出质登记
办法》、《公司法》
企业股权质押登记公示系统、《非
上市股份有限公司及有限责任公司
股权转让管理办法》、全国性的非
上市公司股权场外交易市场、OTC
市场的做市商制度
应收账款质押 《物权法》、《应收账款质押
登记办法》、应收账款质押登
记公示系统2007年10月1日上
线
《担保法》修订、《应收账款质押
贷款业务指引》
存货质押 《物权法》 《担保法》修订、《存货质押贷款
业务指引》、《资产监管业务管理
办法》
Company Logo
Company Logo
存货质押 《物权法》 《担保法》修订、《存货质押贷款
业务指引》、《资产监管业务管理
办法》
核心企业担保 《物权法》、《担保法》
信用担保机构担保 《物权法》、《担保法》、
《融资性担保公司管理暂行办
法》、《中小企业信用担保资
金管理暂行办法》
信用担保公司与银行的风险分担机
制。再担保机制、中小企业信用担
保风险补偿机制（各省细则）
保单质押 《物权法》、《保险法》 《担保法》修订、《保单质押管理
办法》、保单质押登记公示系统
信托受益权、理财产品、基基
金产品质押
《物权法》 《担保法》修订、《信托受益权质
押管理办法》、《商业银行理财产
品质押管理办法》、《证券投资基
金质押管理办法》、与之配套的登
记公示系统
第四节土地
开发债券融资
一、概念
第三节 公司（企业）债券发行程序
公司（企业）债券
公司债 企业债
发行资格：根据我国《公司法》规定，股份
有限公司、国有独资公司和两个以上的国有
企业或者其他两个以上的国有投资主体投资
设立的有限责任公司，具有发行公司债券的
资格。这些公司一般具有雄厚的资本、较高
的生产经营管理水平和良好的信誉，能够独
立承担经营风险和经济责任，可以切实保障
债权人的利益。
发行资格：根据我国《企业债券管理条例》
规定，在中华人民共和国境内具有法人资格
的企业在可在我国境内发行债券。
发行条件：《公司法》规定，股份有限公司
的净资产额不低于3000万元，有限责任公司
的净资产不低于6000万元；累计债券总额不
超过公司净资产额的40%；最近三年平均可
分配利润足以支付公司债券一年的利息；筹
资的资金投向符合国家产业政策；债券的利
率不得超过国务院限定的利率水平；国务院
规定的其他条件。
此外，发行债券所筹集的资金，必须用于审
批机关批准的用途，不得用于弥补亏损和非
生产性支出。发行公司有下列情形之一的，
不得再次发行债券：前一次发行的债券尚未
募足的；已发行的公司债券或者其债券有违
约或延迟支付本息的事实，且仍处于继续状
态的。发行可转换公司债券的还应当符合股
票的发行条件。
发行条件：根据我国《企业债券管理条例》
规定，企业发行债券必须符合下列条件：企
业规模达到国家规定的要求；企业财务会计
制度符合国家规定；具有偿债能力；企业经
济效益良好，发行债券前连续三年盈利；企
业发行债券的总面积不得大于该企业的自有
资产净值；所筹资金的使用符合国家产业政
策；企业债券的利率不得高于银行相同期限
居民储蓄存款利率的40%。
•二、好处
优点 偿债来源和方式
（1
）
信用级
别高，
投资安
全可靠
市政债券的信用等级介于国债和
公司债之间，市政债券的利率可
以低于同期限公司债利率，但略
高于同期限国债利率，
（2
）
融资成
本低
免税的特点使其比国债之外的其
他负债更具有吸引力；
市政债券的优点
优点 根据
（3） 期限合理
市政债券按还本付息的期限可分为短期债券和中长期债券两种。以长期
券为主，能够很好地同基础设施项目的建设和运营期相匹配；
（4） 流动性高
在转让过程中可以随时被吸纳和接受。
（续前表）
市政债券的优点
优点 根据
（5）
优化项目
融资结构
目前的银行信贷资金、股票融资和财政资金来源既不能保证有
足够的资金，同时也增加了银行体系与财政体系的风险。
（6）
强化对地方
政府债务行
为的约束
给地方政府一个合法的融资渠道，加强地方政府财务状况的披
露，有利于约束地方政府的借债行为。
（续前表）
•三、种类
种类 发行单位 偿债来源和方式
一般责任
债券
由州、城市、
城镇或县发
行
以个人和公司所得税、销售税、汽
油税、高速公路使用税等专项税收
作为偿还的保证，此种债券是以地
方政府具有较强的税基和征税能力
作为后盾。
收益性债
券
为了建造某
一基础设施
而依法成立
的代理机构、
委员会和授
权机构
这些基础设施包括收费桥、收费高
速公路、医院、大学宿舍、供水设
施、污水处理设施、区域电气设施
或港口等，以使用这些设施的收入
来偿还债务，没有地方政府的征税
能力作为直接担保，收益与风险更
高
市政债券的种类
种类 偿债来源和方式
（1）
机场债券(airport
bonds)与海港债券
(seaport bonds)，
偿还担保来自于交通收入；
（2） 公立学院和大学债
券
担保收入主要包括宿舍租金、学费支付；
市政债券的种类
种类 偿债来源和方式
（3） 公立医院债券
担保的收入来源包括联邦和州的补助项目(如医疗
补贴计划和国家医疗照顾制度)；第三方商业性支
付以及个人医疗付费；
（4） 住宅债券
在全联邦范围内被保险的不动产抵押品、联邦政
府事业补贴或利息成本补助等为担保；
（续前表）
市政债券的种类
种类 偿债来源和方式
（4）
行业债券
(industrial
bonds)，
州或地方政府代表个别公司和行业发行的债券，偿还取决
于具体公司或行业的经济实力；
（5）
公用电力债券
(public
powerbonds)
是由国家及私人投资者所有的公用事业部门联合集资兴建
的一家或多家电厂发行，以发电厂的未来收入作为担保；
（续前表）
市政债券的种类
种类 偿债来源和方式
（5）
资源回收债券
(resource recovery
bonds)，
债券以资源回收机构将固体废料转变为具有商业销售
价值的能源、可回收的产品获得的收益来偿还；
（6）
综合性体育竞赛和会
议中心债券(sports
complex and
convention center
bonds)
以举办体育竞赛或会议而获得的收入或其他专项收入
来偿还；
（续前表）
种类 偿债来源和方式
（7） 收费公路债券
road bonds)，
主要由高速公路、桥梁、隧道的通行费偿还；
（8）
自来水债券
(water bonds)
为了融资修建水处理工厂、水泵站、蓄水设施及分
配系统而发行，收入通常来自于管道连通费及自来
水系统的用户所支付的水费。
（9） 次级债券 市政债券是次级的，次于普通投资者所持有的债券。
• 为完成“十二五”时期建设3600万
套保障性住房的任务，国家发改委发
布通知，支持符合条件的地方政府投
融资平台公司和其他企业，通过发行
企业债券进行保障性住房项目融资。
地方政府投融资平台公司从事包括公
租房、廉租房、经济适用房、限价房、棚户区改
造等保障性住房项目建设的，符合条件的可申请
通过发行企业债券的方式进行保障性住房建设项
目的融资；
可在政府核定的保障性住房建设投
资额度内，通过发行企业债券进行项目融资。
在满足当地保障性住房建设融资需求后，
投融资平台公司才能发行企业债券用于当地其他
项目建设。
• 四、企业债券案
例
公司债融资案例—武汉高科
--------发行人。武汉高科国
有控股集团有限公司 ，武汉
市国资委100%的股权。武汉
东湖新技术开发区的国有资
产经营者，“武汉-中国光谷
”建设的业主。
• -----缘由。 东湖高新区光
谷软件及动漫产业基地和
武汉科技新城流芳新市镇
建设，项目盈利预期好，
项目总投资为亿元，
银行贷款亿元，部分由
企业自筹解决，尚有5亿
元的资金缺口。
------实力。截至2006年12月31
日，公司总资产348,万
元，净资产266,万元，
2006年实现净利润5,万
元。
项目 2006年 2005年 2004年
资产负
债率
% % %
利润总
额
6,
6
12,971.
98
2,
3
经营活
动产生
的现金
流量净
额
11,894.
01
4,
5
2,
4
总债务 41,180.
00
50,570.
00
54,444.
00
财务费
用
2,
8
1,
4
1,
2
债务资
本比1
Company Logo
案例2：常州城投债
• 2011年4月，常州市城市建设（集团）有限公司经发改
委批准，发行市政项目建设债券，规模25亿元人民币，极
大缓解了公司的资金运营情况，为市政项目建设募集到必
需的资金。
• （一）、发行人简介
• 常州市城市建设（集团）有限公司是经常州市政府批
准，由原常州城市建设投资有限公司变更，以常州市建设
局所有的7 家市政公用企业的有效国有资产为主体组建成
立，并经常州市工商行政管理机关登记注册，具有独立法
人资格的国有独资公司。常州市国资委履行出资人职责。
• 公司经营范围包括常州市政府授权范围内国有资产
经营、管理；城市建设项目投资、经营、管理；城市开发
建设项目及相关信息咨询务等。截至2009 年末，公司拥
有下属二级单位7 家，其中全资子公司3 家，控股子公司3
家，参股子公司1 家。
• 截至2009 年末，公司资产总额4,800, 万元，
负债总额3,311, 万元，归属于母公司所有者权益合
计1,407, 万元。2009 年度，公司实现营业收入
175, 万元，利润总额50, 万元，归属于母公司
所有者的净利润39, 万元。
（二）、具体发行情况
注：本期债券附投资人选择回售、上调票面利率
债券名称 2011年常州市城市
建设(集团)有限公
司市政项目建设债
券
债券简称 11常城建债
信用评级 AA 评级机构 中诚信国际信用评级有限
公司
债券代码 1180095 发行总额 25亿元
债券期限 7年 票面利率 %
计息方式 附息式固定利率 发行日 20110425
起息日 20110425 债权债务登记日 20110428
交易流通起始日 20110506 交易流通终止日 20180420
兑付日 20180425 发行价格 100元/百元面值
（三）案例分析
• 常州市城市建设（集团）有限
公司在利用债券融资的计划中，对
未来债券持有人的利益给予了充分
的重视，公司希望通过有效的资本
运营发挥资本的最大投资价值。
1发行资质分析
发行者财务状况单位：万元
项目 2009年末 2008年末 2007年末
资产总额 4,800, 3,413, 2,306,
负债总额 3,311, 2,036, 1,388,
归属于母公司所有者
权益
1,407, 1,295, 836,
营业收入 175, 175, 126,
利润总额 50, 46, 44,
归属于母公司所有者
的净利润
39, 35, 38,
• 从债券发行条件看：常州城建公司募集资金
用途为市政项目建设，属于国家支持领域；公司
近三年经营利润稳步上升；净资产规模在6000万
元以上；最近三个会计年度平均净利润足以支付
债券一年的利息（15425万元）；发行债券余额不
超过净资产的40％；近三年没有违法和重大违规
行为。因此，常州城建公司满足债券发行条件，
可以发债。
2债券发行程序分析
• 发行人董事会已批准本期债券募集说明书及摘要；
• 制定发行债券的章程，即《2011 年常州市城市建设
（集团）有限公司市政项目建设债券募集说明书》；
• 办理债券等级评定手续。由中诚信国际信用评级有
限公司进行债券评级，被评为AA级；
• 提出发行债券申请，并得到国家发改委批准；
• 公告债券募集办法；签订承销合同，采用余额包销
的方式。主承销商：中国银河证券股份有限公司；副主承
销商：广发证券股份有限公司；
• 分销商：1、海通证券股份有限公司；2、华泰联合
证券有限责任公司；向社会发售债券。
3 项目运营分析
• 项目的整体运营情况对于公司的发展十
分重要，也关系到投资者的利益能否得到
保障，本次债券投资项目具体运营情况如
下：
项目运营情况 单位：万元
• 从以上图表可以看出，债券募集资金所用于的
三个项目，税后内部收益率均高于债券票面利率
的%，保证了公司在未来的偿债能力，也使
得债券发行得到AA的评级，从而确保债券顺利发
行，募集到需要的资金。
4有 利 于 投 资 者 的 债 券 方 案 设 计
• 债券的票面利率为%，相应的银行存款利率为%，投资
者选择购买常州城建的债券，可以得到更高的收益；
• 此次债券的评级为AA级，含义为一等，债券有很高的还本付息
能力，投资者基本没有风险；
• 该债券有第三方担保。常州投资集团有限公司为本期债券提供
全额无条件不可撤销连带责任保证担保。
• 这次债券发行的设计方案充分考虑了投资者关心的收益问题和偿
还能力，能够吸引投资者购买，因而也能够募集到需要的资金。
5、相关风险分析
• 虽然常州城建公司利用此次债券融资与其他方式相比有很
大的优势，但是并不意味着它就是完美无缺的，对于投资
者而言，它依然有一定的风险。
• 利率风险。由于本期债券期限较长，可能跨越多个利
率波动周期，市场利率的波动可能使投资者面临债券价值
变动的不确定性。
• 偿付风险。在债券存续期内，受一些不可控因素的影
响，发行人的经营活动可能没有带来预期的回报，可能影
响本期债券本息的按期偿付。
• 流动性风险。无法保证本期债券能够在二级市场有活
跃的交易，从而可能影响债券的流动性，导致投资者在债
券转让时出现困难。
•第五节 利用项
目融资进行土地
开发 模式
建设—移交模式
“建设-移交”即BT（B—Build，T—Transfer），
由投资人完成保障性住房工程建设所需全部资金
的投融资，并对工程进行施工建设，在工程验收
合格后完成移交等工作，并由政府在约定时间内
向投资人支付建设投资价款和一定比例的投资收
益的一种新型模式。
采取BT模式，通过公开招标的方式确定投资人，
投资主体可以是投资公司、房地产开发企业、建
筑施工企业，可以是一个投资人，也可以是多个
企业组织的投资联合体。
。
BT模式优势：
1. 可以鼓励各种资本参与保障性住房建设，有
效缓解保障性住房建设资金困难。
2. 由于保障性住房无须市场推广和销售，房地
产开发公司的附加值被降至最低，使建筑施
工企业的优势更加凸显出来。
3. 通过招投标的方式可以使建筑施工企业直接
参与到保障性住房建设中来，减少了中间环
节，在其获得相对较高利润的同时，提高了
保障性住房建设项目的运作效率和质量，节
约了政府建设投资成本
案例1：浙江海盐人才小区项目
项目背景：
随着海盐加快了保障性住房建设步伐，
工程资金需求较大，但由于银行贷款
政策从紧，融资难度增大，部分保障
性住房建设项目无法在短期内完成融
资，影响了建设进度。为此，海盐县
首次在人才小区项目建设中使用BT模
式，希望通过BT模式落实融资施工，
这样既可解决项目建设的筹资问题，
又加快项目的建设进度。
项目情况：
人才小区项目位于长安路东侧、
华丰路南侧地块，设计集住宅、
商业、办公于一体，项目概算
总投资5亿元，分别建设人才公
寓598套和人才小区1020套，
总建筑面积万平方米。
人才公寓为高层，实行一人一
户的居住方式，内设卫生间、
卧室，配备空调及家具等，开
通网络、有线电视、电话等，
达到“拎包入住”标准。入住
对象为到海盐工作还没有住房
的引进人才及企业引进的高端
人才。人才小区内将设置文体
娱乐等设施
人才小区项目建设采用BT
模式，海盐县滨海住房保
障建设有限公司作为项目
业主方负责前期工作等。
根据回购方案，项目竣工
验收合格后，由政府回购
一部分作为保障型住房，
其余部分由项目业主方进
行市场化运作，即作为商
品房出售，从而加速推进
人才小区项目建设进度。
案例2：重庆巴南区保障性住
房项目
本项目位于巴南区花溪建新村15社、民
主村3社，占地面积约245177㎡，暂定建
筑面积约25万㎡（分二期建设：一期建
筑面积6万㎡，二期建筑面积19万㎡）。
预计总投资约为8亿元。
项目采用BT招标模式，由重庆市城南建
设投资有限公司投得，建设资金来自自筹资
金和银行贷款。
申请人资格要求：
本次招标要求投标人
具备房屋建筑施工总承包
壹级及以上的资质并具有
融资优势和管理优势的独
立法人，公司注册资金必
须等于或大于8000万元人
民币，管理水平先进、资
金实力和专业技术力量雄
厚、业绩突出、信誉良好。
投标人具备项目融资和建
设经验，具有支付本项目总投
资的能力，提交不低于建设资
金35%的自有资金证明（以对
应金额的银行证明为准），其
余建设资金必须要提供2010年
省（市）级银行支行及以上机
构出具的银行中长期贷款承诺
函或银行授信证明或经银行审
贷会批准的银行贷款意向书等
融资证明和融资计划（金额不
低于4亿元人民币）。
投标人必须承诺为该项目
融资建设资金4亿元，并
在中标后7个工作日内将
建设资金4亿元汇入招标
人指定帐户。（投标人购
买招标文件时提供其融资
建设资金承诺函，若中标
后未按承诺将项目建设资
金划入招标人指定账户，
招标人将取消其中标资格
并没收投标保证金。）
投标人在近5年
内（2006年度-
2010年）实施过单
项建安合同1亿元人
民币以上的房屋建
筑工程。
案例3 珠海市“城中村”改造模式。
• 背景：根据珠海市有关部门测算，珠海
要改造完所有的“城中村”改造，静态资金投
入约需50亿元左右，政府财政难以负担。
• 思路：坚持“政府引导、政策推动、市场
运作”的原则，是指地方政府公布本地区“城
中村”改造的方案和优惠政策，将开发用地
和建设用地捆绑招标，通过房地产开发商
对“城中村”进行开发改造的市场化运作模式。
• 运作。开发商通过公开的市场化投标方式
获得“城中村”改造的主体资格，以开发商自筹资
金完成“城中村”拆迁、拆迁补偿、拆迁安置或回
迁以及开发用地建设，珠海实行房地产商准入制，
规定房地产商必须有雄厚的资金保证，并在中标
后，要将部分建设资金、补偿金、租金等打入“城
中村”改建办公室的账户中，以杜绝出现烂尾楼，
并要求开放商先建好回迁房再建商品房，以保证
村民的尽快回迁、保障“城中村”村民的利益。
•
• 政策。政府将未来可得的土地出让金收
益让与开发商作为优惠条件吸引开发商投资建设。
最重要的措施之一是“拆l免2免3”，即根据具体项
目和地点的不同，房地产商每拆一平方米的旧“城
中村”，可免交两平方米或三平方米的地价，并在
报建等方面给予优惠。另外，珠海市从2000年起，
不再新批商品房用地，也不再新批其他房地产项
目的开工，以积累购房需求，为“城中村”改造新
商品房提供足够的市场空间。
• 评价：优点是政府只需提供优惠的
招商政策而无需任何财政投入，使有限的
财政资金可以投入到更多的基础设施及公
益事业建设上。开发商的介入加剧了市场
竞争，同时避免了行政权力介入改造引发
的社会矛盾。 通过引入市场竞争机制、吸
引开发商等社会力量参与改造，珠海市实
现了政府、村民、开发商“三赢’’的目标。
• 开发商改造模式的缺点：村民、村集
体经济组织作为被改造的对象，只能被动
地接受政府制定、开发商实施的各种改造
方案，其利益诉求无法彰显。商业气息过
于浓厚，特别是政府以谈判招标方式吸引
开发商的改造方式，极易导致官商勾结，
村民利益易受到侵害，从而诱发村民的群
体性事件和上访。
