宏观“加息”对市场的微观影响
8 月经济数据显示，加息压力仍很大。与宏观调控对市场影响的路
径一样，在加息预期比较确定的情况下，二级市场对加息的系统
风险也许反应比较充分，但上市公司的业绩影响则刚刚开始。
上市公司不同的财务状况、不同的行业特点对利率的敏感不一。
加息对不同上市公司的市场表现将产生结构性影响。
行业与上市公司对利率的敏感度，从供给的生产成本考虑，主要
与资产负债率、资产收益率有关；从需求的消费成本考虑，主要
与产品能否信贷消费有关。
从财务杠杆的角度，利率水平与资产收益率的比较非常重要，只
有资产收益率高于负债成本率，上市公司才能增加股东财富。因
此，特别要注意加息对高负债率、低资产收益率行业与上市公司
的影响。
揭示加息给上市公司带来的短期刚性成本的财务比率值得关注，
其中之一就是流动比率；从长期的自身偿债能力看，利息保障倍
数这一财务指标值得关注。
尽管加息主要是通过提高供给方的财务成本而降低上市公司的盈
利能力，但加息对消费作用进而对需求的影响也不可忽视，特别
是那些能信贷消费的大宗消费品行业，比如房地产、汽车，加息
提高消费成本，对总需求有一定的抑制作用。
采用债券回购利率对股市的定价比较合理。目前市场不到 25 倍的
整体市盈率并不会因为加息带来估值风险，市场对加息的系统风
险释放比较充分。
如果拿加息与提高存款准备金比较的话，现在股市资金的敏感性
对前者在提高，对后者在降低。提高存款准备金属于总量控制，
对银行资金、企业资金的影响很大；提高利率属于价格调控，对
社会资金、居民存款资金影响较大。
如果贷款利率提高幅度大于存款，加息对上述市场机构资金的影
响由大到小的排序为：财务公司、证券公司、保险与社保资金、
投资基金、QFII。因此，加息对券商重仓股和部分庄股的带来的
风险更大。
分析日期：
2004 年 9 月 10 日
分析师：
黄常忠 hchangzhongxhotmailx
010-65178899-84068
上证指数走势图
相关研究报告：
《加息变数再次考验市
场》
《调控政策影响—市场
反 应 过 度 还 是 消 化 不
足？》
《宏观调控下的市场焦
点》
宏观“加息”对市场的微观影响
近期，加息的
呼声日渐强烈，预
计，8 月的经济数
据也不能有效缓解
加息的压力，“十一”
后实施加息的可能
性较大。
上市公司不同的财
务状况、不同的行
业特点对利率的敏
感不一。加息对市
场将产生结构性影
响。
行业与上市公
司对利率的敏感度，
从供给的生产成本
考虑，主要与资产
负债率、资产收益
率有关；从需求的
消费成本考虑，主
要与产品能否信贷
消费有关。
近期，加息的呼声日渐强烈，在物价指数并未如期回落的同时，居民存款的增幅
也出现了连续的下降，“负利率”显现的负面影响进一步提高了加息的要求。在国际步
入加息周期的背景下，我国加息也只是时间的问题。8 月的 CPI 仍高达 %，信贷规
模也有所反弹，经济数据没能有效缓解加息的压力，9 月底的央行货币委员会季度会
议可能会更趋向于加息，“十一”后实施加息的可能性较大。
加息预期对市场已经形成了无形的压力，是近期影响市场走稳的重要因素之一。
无论国内还是国外，加息预期对市场都有比较明显的负面影响。不过，真正加息以后，
由于市场的预期反应和利率的内生作用，利率与股指的关系并不是完全负相关关系这
么简单。有关加息对证券市场的宏观影响，本人在以前的报告中有过分析。这里主要
从微观层面，分析加息对二级市场不同性质资金的影响，结合 2004 年中期的财务状
况，分析加息对不同行业、不同上市公司的影响。在加息预期比较确定的情况下，其
对二级市场的宏观影响也许进入尾声，但对市场进一步的微观作用则刚刚开始。
利率是资金的价格，对证券市场的影响也主要就是对资金的影响，而且主要是对
资金成本的影响。证券市场作为吸纳资金的场所，单纯的加息提高了市场各层面的资
金成本，因此，一般都被市场理解为利空。不过，上市公司不同的财务状况、不同的
行业特点对利率的敏感不一。加息对市场将产生结构性影响。
一、加息对不同行业的不同影响
行业与上市公司对利率的敏感度，从供给的生产成本考虑，主要与资产负债率、
资产收益率有关；从需求的消费成本考虑，主要与产品能否信贷消费有关。
毫无疑问，负债越多，加息特别是贷款利率提高导致的财务成本越大，所以，加
息对资产负债率较小的行业，比如采掘、交通运输、电煤水生产与供应、社会服务等
影响较小；对资产负债率较高的行业，比如其它制造业、综合类、建筑、房产、造纸
印刷、传播与文化等行业的影响较大。批发与零售、银行业的资产负债率最高是由于
其行业特性，如果加息能扩大利差，银行的盈利能力反有提高。
如果上市公司的负债都以贷款利率作为财务成本，在贷款利率提高 %的假定
下，我们来计算一下负债最高的其它制造业（除批发与零售、银行业）和负债最低的
采掘业对资产收益率的影响。2004 年中期，其它制造业的资产负债率为 84%，资产
折算的年收益率为 %；采掘业的资产负债率为 32%，资产折算的年收益率为
%。贷款利率提高 %，前者的资产收益率降低 个百分点，降幅为 %，
后者资产收益率降低 个百分点，降幅为 %，两者的降幅相差 10 倍以上。
图一，行业资产负债率比较图（2004 年中期）
从财务杠杆的角度，
利率水平与资产收
益率的比较非常重
要，只有资产收益
率高于负债成本率，
上市公司才能增加
股东财富。特别要
注意加息对高负债
率、低资产收益率
行业与上市公司的
影响。
揭示加息给上市公
司带来的短期刚性
成本的财务比率值
得关注，其中之一
数据来源：聚源信息网站数据统计
从财务杠杆的角度，利率水平与资产收益率的比较非常重要，只有资产收益率高
于负债成本率，上市公司才能增加股东财富。也就是说，即使负债率高，但负债资产
的收益大于成本，上市公司的每股收益还是能提高。所以，在股东财富增长方面，高
负债率、高资产收益率的上市公司最快，低负债率、高资产收益率的较快，低负债率、
低资产收益率的较差，高负债率、低资产收益率的最差。上市公司的资产收益率是高
还是低，标尺应该是贷款利率，一旦加息，部分上市公司的负债对每股收益的贡献将
由正变负。所以，特别要注意加息对高负债率、低资产收益率行业与上市公司的影响，
这类行业主要有批发和零售、综合类、造纸与印刷、传播与文化等。从图二看出，资
产年收益率小于贷款利率的行业一八个，占所有行业的 78%，这一八个行业意味着负
债对股东收益的贡献是负的。一旦加息，这些行业的财务成本比例更高，负债侵蚀股
权权益更厉害。
图二、行业的资产收益率比较图
数据来源：聚源信息网站数据统计
对于加息，上市公司同样存在一个适应过程，也就是说，上市公司对加息带来
的成本压力有些可以逐步消化，但短期的债务成本只能承受。而且长期的债务成本
能否消化也取决于上市公司的自身偿债能力。所以揭示加息给上市公司带来的短期
刚性成本的财务比率值得关注，其中之一就是流动比率，图三显示，石化、造纸、
社会服务等行业的压力较小，而传播与文化、采掘、房地产的影响较大。从长期的
自身偿债能力看，利息保障倍数这一财务指标值得关注，图四显示医药、交通运输、
采掘、电子的长期偿债能力较强，而金融保险、造纸、综合、传播与文化则相对较
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采掘业]
交通运输仓储业]
电力煤气及水的生产和供应业]
社会服务业]
食品饮料]
纺织服装皮毛]
电子] 农林牧渔业]
金属非金属]
医药生物制品]
石油化学塑胶塑料]
信息技术业]
机械设备仪表]
木材家具]
传播与文化产业]
房地产业]
建筑业]
造纸印刷]
综合类]
其他制造业]
金融保险业]
批发和零售贸易]
【加权平均( 总股本) 】资产负债比率( 2004, 中期)
- 6. 00
- 4. 00
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批发
和零
售 综
合类
]
金融
保险
业] 造纸
印刷
]
传播
与文
化
纺织
服装
皮
食品
饮料
]
信息
技术
业]
其他
制造
业] 木材
家具
]
_
建筑
业]
房地
产业
]
农林
牧渔
业]
电子
]
医药
生物
制
社会
服务
业]
机械
设备
仪
电力
煤气
及
交通
运输
仓
石油
化学
塑
金属
非金
属]
采掘
业]
【加权平均( 总股本) 】总资产收益率( 2004, 中期)
就是流动比率；从
长期的自身偿债能
力看，利息保障倍
数这一财务指标值
得关注。
尽管加息主要
是通过提高供给方
的财务成本而降低
上市公司的盈利能
力，但加息对消费
作用进而对需求的
差。
图三，行业流动比率比较图（2004 年中期）
数据来源：聚源信息网站数据统计
图四，行业利息保障倍数比较图（2004 年 6 月 31 日）
数据来源：聚源信息网站数据统计
尽管加息主要是通过提高供给方的财务成本而降低上市公司的盈利能力，但加息
对消费作用进而对需求的影响也不可忽视，特别是那些能信贷消费的大宗消费品行业，
比如房地产、汽车。加息提高消费成本，对总需求有一定的抑制作用，而且，信贷消
费资金对贷款利率的敏感度比自有消费资金对存款利率的敏感度更高。如果按照存款
利率提高 个百分点、贷款利率提高 个百分点的判断，加息对信贷消费资金的
影响要大的多。
所以，房地产这样产销都依赖信贷资金的行业受加息的冲击是最大的，加息不仅
提高这类上市公司成本，还会明显的降低销量，并通过供求的变化影响产品的价格。
目前，我国的房地产存在一定的泡沫，加息将成为挤压泡沫的一个重要力量。在二级
市场，房地产对加息预期作出了明显的反应，行业龙头万科一度跌停，地产指数这轮
从 1668 跌至 1068 点，离 983 的历史低点也只有一步之遥，跌幅达 %，大于同
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金融保
险业]
石油化
学塑胶
塑料]
造纸印
刷]
其他制
造业]
社会服
务业]
信息技
术业]
金属非
金属] 木材家
具] 综合类
]
建筑业
]
批发和
零售贸
易]
电力煤
气及水
的生产
和供应
业]
纺织服
装皮毛
]
机械设
备仪表
] 食品
饮料]
电子]
农林牧
渔业]
医药生
物制品
]
交通运
输仓储
业]
房地产
业] 采掘业
]
传播与
文化产
业]
【加权平均( 总股本) 】流动比率( 2004, 中期)
- 30. 00
- 20. 00
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金融保
险业] 造纸
印刷] 综
合类]
传播与
文化产
业] 其他
制造业
] 木材家
具]
批发和
零售贸
易] 农林
牧渔业
] 建
筑业]
食品饮
料]
纺织服
装皮毛
]
信息技
术业]
社会服
务业]
电力煤
气及水
的生产
和供应
业]
石油化
学塑胶
塑料]
金属非
金属] 房地
产业]
电子]
采掘业
]
机械设
备仪表
]
交通运
输仓储
业]
医药生
物制品
]
【加权平均( 总股本) 】利息保障倍数( 2004, 中期)
影响也不可忽视，
特别是那些能信贷
消费的大宗消费品
行业，比如房地产、
汽车。加息提高消
费成本，对总需求
有一定的抑制作用。
总体上，债券
利率对股市的整体
定价水平影响最大，
从这个角度，目前
市场不到 25 倍的
整体市盈率并不会
因为加息带来估值
风险，市场对加息
的系统风险释放比
较充分。
如果拿加息与
提高存款准备金比
较的话，现在股市
资金的敏感性对前
者在提高，对后者
在降低。提高存款
准备金属于总量控
期上证指数 %的跌幅。尽管如此，个人认为并不是地产板块对加息反应过度，
与整个市场比较，房地产板块的市盈率并不低，行业的大部分上市公司在房价高企的
情况下盈利能力不强，一旦房价下跌、销量减少，成本提高，不少房地产公司难以保
证盈利，就目前的市场环境，难免再度出现抛售行为。
二、加息对二级市场各类资金的不同影响
资金利率除了影响上市公司的基本面外，还将通过资金价格、机会成本的渠道影
响二级市场的各类资金。社会资金的利率多种多样，既有官方利率，又有民间利率；
既有存款利率，又有贷款利率；既有短期拆借利率，又有长期债券利率。市场资金对
不同利率敏感不一，而且加息还可能采取存、贷利率增幅不一致的方法，比如存款利
率增加 个百分点、贷款利率增加 个百分点，这样加息对二级市场各类资金影
响力度的大小也将产生差异。
总体上，债券利率对股市的整体定价水平影响最大。利率的倒数被认为是比较合
理的市盈率，但由于官方与民间利率、存款与贷款利率相差很大，选取那种利率作为
估值的基数很难决策。从风险与收益匹配的角度，股票市场的风险大于债券市场，投
资股市的收益率要求高于债市。按照资金在股市每年周转 3 次左右（年换手率
300%），选取 91 天的国债回购利率比较恰当。目前其利率水平在 3%左右，如果加息
导致其利率提高 个百分点，则市场的合理市盈率在 30 倍以下。从这个角度，目前
市场不到 25 倍的整体市盈率并不会因为加息带来估值风险，市场对加息的系统风险
释放比较充分。
图五：上证 A 股市盈率与 91 天国债回购利率倒数比较图
数据来源：钱龙网与证监会网站数据整理
即使考虑加息的作用，从估值的角度对当前市场的下跌也没有解释力。不过，资
金的抽离是导致市场下跌的直接因素，而资金的离场在一定程度上是对加息的预期。
加息对投资者心理影响很大，这既有市场急挫导致的恐慌因素，也有加息给投资者带
来的实质性影响。如果拿加息与提高存款准备金比较的话，现在股市资金的敏感性对
前者在提高，对后者在降低。提高存款准备金属于总量控制，对银行资金、企业资金
的影响很大；提高利率属于价格调控，对社会资金、居民存款资金影响较大。随着前
期存款准备金的提高、违规资金的撤离，现在股市资金以基金、社保、保险等社会资
金和个人投资资金为主，对存贷利率和市场风险更敏感。所以，在目前短期风险集中
释放的阶段，市场资金对加息可能产生过度反应。
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利率倒数 上证A股市盈率
制，对银行资金、
企业资金的影响很
大；提高利率属于
价格调控，对社会
资金、居民存款资
金影响较大。
如果贷款利率
提高幅度大于存款，
加息对上述市场机
构资金的影响由大
到小的排序为：财
务公司、证券公司、
保险与社保资金、
投资基金、QFII。
因此，加息对券商
重仓股和部分庄股
的带来的风险更大。
现有的市场资金虽然对加息都相对敏感，但还是对存、贷利率的依存度不一。如
果贷利率的提高幅度高于存款，对有些资金的影响更大。个人资金与存款和债券的投
资比较，对存款和债券的利率更敏感。机构资金包括基金、保险与社保资金、QFII、
证券公司、财务公司等。对于基金管理者而言，其收益主要比较市场涨跌与行业排名，
与利率关系不太密切，但基金购买者主要是保险资金和个人储蓄，比较的还是债券与
存款利率；保险与社保资金比较的主要是债券，与存贷利率都有关系；QFII 资金的直
接成本是外币利率，国内利率调整对其影响不大，但其本身对股市和债市有一个收益
的比较；证券公司和财务公司的资金很大部分靠外部融资，贷款利率对其影响更大。
如果贷款利率提高幅度大于存款，加息对上述市场机构资金的影响由大到小的排序为：
财务公司、证券公司、保险与社保资金、投资基金、QFII。因此，加息对券商重仓股
和部分庄股的带来的风险更大。
表 1：各种资金的机会成本与加息影响比较
资金 机会成本 加息影响的相对大小
个人资金 存款和债券利率 较小
QFII 外币利率 小
基金 股市平均收益率 较小
保险和社保资金 债券利率 中等
证券公司 贷款利率和市场利率 较大
财务公司 贷款利率和民间利率 最大
附表 1：券商前 20 大重仓股（2004 年中期）
证券代码 证券简称 券商持股合计（万股） 占流通 A 股比例（%） 流通 A 股（万股）
600664 哈药集团
600038 哈飞股份 11400
600 一三 2 重庆啤酒 一五 7800
6005 一八 康美药业 一八.92 2700
600786 东方锅炉 901.一三 5400
600468 特精股份 3000
600377 宁沪高速 一五 000
600129 太极集团 一五.72 7500
600835 上海电气 一五.69
000677 山东海龙 一五.68
600792 马龙产业 一五.34 3375
600403 欣网视讯 一五.一五 3000
000528 桂柳工Ａ 一五
600216 浙江医药 一八 88.一三 一三
600309 烟台万华 21760
600380 健 康 元 一五 750
600372 昌河股份 一五 11000
600383 金地集团 9000
600005 武钢股份 94800
000895 双汇发展 25 一五.58 20175
000933 神火股份 9100
附表 2：QFII 持流通 A 股比例超 1%个股（2004 年中期）
股票代码 证券简称 券商名单 本期持股数(万股) 占流通 A 股比例 较上期(%)
600547 山东黄金 瑞士银行
000063 中兴通讯 摩根士丹利 0
000063 中兴通讯 德意志银行
600660 福耀玻璃 瑞士银行 2 一八 4 一五.38
600489 中金黄金 瑞士银行
000729 燕京啤酒 瑞士银行
600270 外运发展 瑞士银行 一三
6000 一八 上港集箱 瑞士银行 0
000088 盐田港Ａ 瑞士银行 0
600406 国电南瑞 摩根士丹利 一五 0
000969 安泰科技 摩根士丹利 200 0
6000 一八 上港集箱 德意志银行 683 0
600066 宇通客车 摩根士丹利 0
000786 北新建材 瑞士银行 0
600000 浦发银行 瑞士银行
600166 福田汽车 瑞士银行 0
600900 长江电力 瑞士银行 0
600021 上海电力 汇丰银行 1 0
附表 3：社保基金持股比例超 1%个股（2004 年中期）
股票代码 证券简称 社保基金名称 持股数(万股) 持股比例(%)
600785 新华百货 全国社保基金一零六组合
600552 方兴科技 全国社保基金一零三组合
600594 益佰制药 全国社保基金一零七组合 一五
600439 瑞 贝 卡 全国社保基金一零三组合
600258 首旅股份 全国社保基金一零三组合
600386 北京巴士 全国社保基金一零六组合
600777 新潮实业 全国社保基金一零一组合
000428 华天酒店 全国社保基金一零三组合
600267 海正药业 全国社保基金一零七组合
000060 中金岭南 全国社保基金一零一组合
600166 福田汽车 全国社保基金-零七组合 5 一八.89
600526 菲达环保 全国社保基金一零三组合 一五
600305 恒顺醋业 全国社保基金一零三组合 一三
600495 晋西车轴 全国社保基金一零三组合
600366 宁波韵升 全国社保基金一零三组
6004 一八 江淮汽车 全国社保基金一零六组合
000541 佛山照明 全国社保基金一零二组合
附表 4：企业年金持股前十大股票（2004 年中期）
股票代码 证券简称 机构名称 持股数(万股) 持股比例(%)
000606 青海明胶 上海企业年金发展中心
600879 火箭股份 上海市企业年金发展中心华夏成长
600129 太极集团 上海市企业年金发展中心华夏成长
600835 上海电气 上海市企业年金发展中心上投平衡
600006 东风汽车 上海市企业年金发展中心银河平衡
600621 上海金陵 上海企业年金发展中心华鑫平衡
000425 徐工科技 上海市企业年金发展中心 3 一三.1
600078 澄星股份 上海市企业年金发展中心上投平衡
600591 上海航空 上海市企业年金发展中心华夏成长
600591 上海航空 上海市企业年金发展中心中金平衡
600675 中华企业 上海市企业年金发展中心申万平衡
附表 5：基金十大重仓股（2004 年中期）
股票代码 股票简称 本期持股数量（万股） 本期占流通 A 股比例（%）上期持股数量（万股）
600009 上海机场
000039 中集集团 42.一三 一三
600 一八
8 兖州煤业
000088 盐田港Ａ
600585 海螺水泥 一五 8
600011 华能国际 一八
600002 齐鲁石化
600028 中国石化
600104 上海汽车
600521 华海药业
附表 6：资产负债率小于 20%的个股一览表（2004 年中期）
股票代码 股票名称 资产负债率 股票代码 股票名称 资产负债率
000534 汕 电 力 上风高科
600239 红河光明 国栋建设 一三.23
000916 华北高速 4600355 精伦电子 一三.27
000656 ST 东 源 九 芝 堂 一三.57
600897 厦门机场 大庆华科 一三.86
000798 中水渔业 深圳华强
600575 芜 湖 港 上海贝岭
000554 泰山石油 通葡萄酒
000975 科 学 城 北京城乡
600168 武汉控股 两 面 针
600436 片 仔 癀 林海股份
600638 新 黄 浦 东莞控股
600009 上海机场 凤竹纺织
600649 原水股份 锦州六陆 一五.3
600640 联通国脉 赣能股份 一五.69
000609 燕化高新 一八 四环生物 一五.82
600240 *ST 仕奇 洪城水业
600521 华海药业 神马实业
000817 辽河油田 金马集团
000571 新大洲Ａ 新 五 丰
600563 法拉电子 恒生电子
000089 深圳机场 山东基建
000956 中原油气 公用科技
600035 楚天高速 广聚能源
600 一三 5 乐凯胶片 张 裕 Ａ
600233 大连创世 中创信测
000875 吉电股份 东方钽业
000520 中国凤凰 青岛海尔
000611 时代科技 华邦制药
600125 铁龙股份 北方天鸟
600588 用友软件 重庆港九
000416 健特生物 威尔科技
000541 佛山照明 隆平高科 一八.03
000026 飞亚达Ａ 一三 联环药业 一八.03
600004 白云机场 锦江酒店 一八.37
000423 东阿阿胶 金陵药业 一八.61
002038 双鹭药业 雷鸣科化 一八.65
600896 中海海盛 贵研铂业 一八.77
000681 远东股份 中远航运 一八.87
600146 大元股份 美克股份 一八.88
000507 粤 富 华 涪陵电力 一八.88
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000728 北京化二 中原高速
600088 中视传媒 三毛派神
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2023 年 7 月 13 日星期四 21:28:59
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