第29卷第6期外同经济一管理Vol. 29 2007年6月Foreign Econornics /sl. Managem四tJun. 2007 经理人股票期权主观价值研究及启示李双燕，万迪盼，徐细雄(西安交通大学管理学院，陕西西安1100(9) a w , T T ..----. ._Y .-"’-Y-’-T-T.- 摘要:本文从经理人行为特征、经理人股票期权主观价值评估、经理人主观价值对期权激励效应的影响等方面，对基于经理人行为视角的经理人股票期权主观价值相关研究进行了综述，并结合这些理论对美国"股票期权激励实践谜团"进行了解择p最后分析了目前备受关注的中国上市公司期权激励问题，并从经理人行为角度展望了今后研究的方向。关键词:股票期权;主观价值3期权激励P风险规避申图分类号:F270艾献标识码:A文章编号:1001-4950(2007)06-0027-07r-+-+-+__~…+-+-+-斗~'-+I~~~~~+-+-~~斗 ~-+I-+~~~叫咱+-+-+-二十多年来，以股票期权、股票赠与等为代表的高管人员权益激励契约得到了广泛运用，并取得了?显著效果。然而，随着安然、世通等公司治理丑闻的频繁曝光，理论界和实务界开始对权益契约的激励效应进行反思，特别是随着行为经济学、行为金融学等学科的不断发展，许多学者开始从行为经济学视角分析经理人的行为特征及其对期权激励效应的影响。口-4JHall等认为，作为一种金融工具，标准的股票期权可以使市场上风险中性的投资者通过交易和套期保值来创造价值。但是由于经理人股票期权的授予目的和对象与标准的股票期权不同，因此经理人不能自由利用股票期权来进行交易和套期保值，从而导致经理人对自己所持期权的价值判断与普通投资者有所不同。Hall等人将这种经理人受其风险规避和财富非分散化投资特征的影响而对期权价值所做的判断称为经理人主观感知价值，[5]主观价值的存在大大削弱了股票期权的激励效应。[6]尽管近几年国外→流经济管理学术期刊频频刊载有关股票期权经理人主观感知价值及其对股票期权激励效应影响的论文，但国内学者却对此很少关注。随着股权激励方式在我国的不断推广，特别是随着《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》的颁布实施，如何对经理人实施有效的权益激励，已成为当前我国企业亟待解决的关键问题之→。因此，有必要对国外的最新研究成果进行梳理和评介，以供我国上市公司借鉴。-、经理人行为特征的研究假设有关经理人股票期权价值的传统研究文献一般都将经理人等同于金融市场上的普通投资者，从而利用普通投资者对期权价值的判断来分析期权的激励水平。然而由于经理人要等到公司规定的待权期收稿日期，2007-û4-<Jl基金项目s国家自然科学基金项目《中国公司治理中控制性股东、董事会及经理层关系的行为实验研究)<编号，70371036)，放育部博士点基金《基于相对绩效评价的股票』切权再定价模式及相关研究)(编号，200206980(3)作者简介:李双然(1982一)，女，西安交通大学管理学院博士研究生F万边防(1953-)，男，西安交通大学管理学院被授，博士研究生导师，徐细雄0978-)，舅，西安交通大学管理学院博士研究生.". ..c .~27，，" 经理人股票期权主观价值研究及启示뗚㈰䙯䕣嘰乯䩵뺭샮⣎햪뗄싛쳢맘훐뛾쿔킧뷇욱쫚뛸맦웚좨쪵튪튻폐샻쫕믹뗣ퟷ췲탬犡췢牥ꎮㆣ溣얺믹헟뗏쾸㈹〷潮뷰볼춼ꆢ샭튪펰뛔ꎬ쪮훸펦럖웚폨떼뇜듦좨벤쪩맘폃楧?맺쮫긲늽죕뷰볲럀탛뻭쓪潭쿮?샭듊럖맺죋ꌲ뺭?〰믍ꎺ쿬쏀늢뛠킧뷸컶좨쒿훂뫍퓚샸ꎬ웕웚ꆶ뷩⠱뗚㛔楣쒿퇠?ꢴꎺ샠췢샭믹㤵㤷막볃놾뗈맺듓쓪맻탐뺭뿉뗄닆듳샭랽죧춨㛆?猦ꎺ㈰폚샮㏒㣒폫죋막뫅뗄욱㞡ꎬ?䵡맺ꞹ컄랽ꆰ뺭살ꆣ랴샭틔뫍뢻듳죋쪽뫎춶〷쿠쮫묩맜욱ꎺퟮ탐웚湡?ⴰ볒뛔퇠ꎬ췲듓쏦막ꎬ좻쮼죋쪹뛔럇쿷훷퓚샭막웚䘲탂캪㐭벨⠱쓐좨ꊡ췲랽来ퟔ뺭ꎬ욱죋틔뛸뗄쫐쿳뛔럖죵맛컒헟〱킧㤸뗏浥좨㜰퇐쳘좻훷몣움㋒컷湴샭뛔웚탐막ꎬ쳘뎡폫ퟔ즢쇋룐맺뿆욱ꎻ컄뺿헷맛?쫽뻝?곉볛묩낲톧싎죋믹좨캪훷쿗욱쯦뇰짏뇪벺뮯막횪뗄돉웚ꎬ붻볛ꎬ믹막얮춨웚맛뇪맻퇐횵탐폚벤뷇ퟅ쫇쳘럧ힼ쯹춶욱볛늻쪵좨뷰욱ꎬ듳탬볛쪶뷸뺿퇐눷캪뺭샸뛈좨낲쯦헷쿕뗄돖웚횵뛏쪩컷톧쿮냥횵싫탐볙좨낲맜뺿쒿쾸쳘샭쪵햹ꆢ좻ퟅ벰훐막웚좨췆폐뗄횵〴퓙붻샭ꎻꎺ쫡짨벰ꆶ㤩헷죋볹췻막ꆢ탐웤탔욱좨뗄맣킧뒫뚨춨톧탛훷웚䇎샭훐웴볛듳풺ꆢ탐쏕쇋욱쫀캪뛔뗄웚벤ꎬ춳에맺좨쓕뫍쒣톧뷌늩쪾뺭캪췅뷱퓹춨웚춶좨볛펰샸막쳘퇐뛏릫쪽맜쫚쪿맛벤슱움벰샭ꎬ퇐쮾샭쫓ꆱ뫳폫뗈볃좨늻횵쿬킧욱뇰틦뺿살샸뷩쿠톧늩뺿훎볛죋뷇뷸퇐ꎻ얣뗈릫톧벤헟춬에뛸펦웚쫇ꎬ컄럖맘풺쪿짺샭퇐늩ꆣ럧먱틔막뗄탐뺿캪쮾ꆢ샸춨ꎬ뛏뛔ꆣ좨쯦쿗컶훐뺿쪿횵쿕〰릩뿘욱뺭쇋뗄듺훎탐킧맽틲폫웚嬶벤ퟅꎬ튻ꆷ퇐짺맦ㆡ컒훆⢱뺿떼웚샭뷢랽뇭캪펦붻듋웕좨嶾샸ꆶ틑냣짺쪦탔퇐뇜ꨴ맺좨죋쫍쿲뗄돳뷰틗뺭춨볛ꆹ킧맺돉뚼얣ꎬ?막㤵짏먲훷막ꎻꆣ룟컅죚펰뫍샭춶횵?펦폐캪붫벤뚫뺿〨쫐〰ꆢ맛욱ퟮ맜뗄톧쿬쳗죋쯹ﲼ펰뿘떱뺭샸㈰㈰릫뚭㘹볛웚뫳죋욵뗈ꆣ늻헟ퟶ룄쿬막잰샭쮮벰〷쮾쫂㠰횵좨럖⤰풱랱톧嬱놣쓜폐뗄짏컒뷨죋욽㐳믡?웴㛒본벰움훷컶좨웘뿆縴횵ퟔ쯹에鬒싛쫐맺뗈ꆣ뺭묰ꆣ맀맛쇋틦맢뗄嵈살평늻뛏컄릫웳춬좻샭쪾〲ꆢ볛쒿벤ꎬ늻慬뒴샻춬돆믁쮾튵폚뛸닣㟒뺭횵잰샸샭뛏沵퓬폃ꆣ캪떫⢾?뷰평맘묰쾵샭쿠놸웵싛랢죈볛막䡡뺭궼맺도듽죚폚?뗄죋맘쫜풼뷧햹쿎횵욱汬샭쎹쓚?뷢쫐뺭탐훷퇐맘뗃뫍ꎬꪣꆣ웚뗈죋?톧쪵뻶뎡샭캪맛뺿힢떽쪵탭곗떫좨죋훷헟쪩뗄짏퇩볛뷸뗄쇋컱뛠쫇살붫맛ꟊ좴막맘튪퇐횵탐훐맣뷧톧평뷸헢룐뛔좨볼웕뗈뺿뛔쇋맺랺뾪헟믖폚탐훖횪?듋벤컊춨떽ꆷ⢱웚ퟛ짏퓋쪼뾪횽뺭붻볛꿆뫜샸쳢춶릫좨쫶쫐폃뛔쪼샭틗횵뗆짙쫔횮쮾얣벤ꎬ릫좨듓?죋뫍떿맘탐튻헟맦먷〳샸늢쮾틦탐꒾막쳗쫜嬵꿔힢냬ꆣꎬ뚨㜱킧뷡웚좡웵캪?욱웤巖?ꆣ램틲듓뗄〳펦뫏좨뗃풼뺭겱웚놣럧킹쯦ꆷ듋뛸듽㘩헢벤쇋뗄볃좨횵쿕??ퟅꎬ뷌킩샸벤톧벵뗄ꎬ?짆막냤폐웚폽샭컊샸쫓쒹듓?늼뇘늿?늩쪿
结束后才可以对其持有的股票期权进行行权，因此在待权期内，经理人不能像普通投资者那样在市场上自由利用股票期权进行交易或套期保值;而等待权期过后，只有公司业绩超过股票期权授予时的业绩水平，经理人才有可能通过行权获得收益.如果公司业绩下降，那么经理人不但不能获得任何收益，甚至可能遭受财富损失，因而经理人要承担比普通投资者更大的风险。尽管经理人承担的风险高于普通投资者，但他们却不能通过自由交易和套期保值来对冲风险，这就促使经理人产生风险规避倾向。同时，一且受雇于公司，经理人的体力、人力资本将无法在公司之外进行投资，其所持有的与公司有关的财富也无法自由交易，这又使经理人具有了财富非分散化投资的特征。白，的股东在按契约授予经理人股票期权后，也同样失去了在市场上自由交易这部分期权的权利，因此要承担一定的机会成本，也就是股东为激励经理人所付出的成本。股东期望其所付出的激励成本能完全转化为经理人的期权价值，从而达到预期的激励目的。但由于经理人具有风险规避和财富非分散化投资的特征，因此他们不会像股东所期望的那样对期权价值做出与普通投资者相同的判断，从而导致股东的激励成本与经理人主观感知价值存在偏差。[7]如此看来，有必要在股票期权分析中引人经理人行为因素，以便使研究结论更加贴近实际。典型的委托代理文献主要关注于如何为厌恶风险的代理人设计有效的激励契约。在这一分析框架下，若企业剩余为R(R=a+t，其中a代表经理人行为，t为随机扰动因素，且t--N[O，;'])，假设股东为风险中性，而经理人具有相对风险规避系数p(p>O)，那么大股东便可以设计如下激励契约:w=α。+ßR，其中W为经理人报酬川。为经理人的固定工资;自为经理人对企业剩余的分享系数，反映对经理人的激励强度[8]0其中自R作为经理人的风险报酬，可用来衡量风险中性的股东为激励经理人所支付的成本。由于经理人一旦持有股票期权便不能随意交易，也无法通过卖空公司的股票来进行套期保值，因此股票期权激励并不满足一般的风险中性假设前提;而且，由于经理人无法进行分散化投资，因此其所感受到的期权主观价值要低于甚至远低于股东承担的激励成本民.四在有关经理人股票期权主观价值?的研究文献中，学者们主要将经理人的相对风险规避系数p和其所持财富中与公司相关的财富所占的比率α作为评估他们的主观价值的基础。[1，4-的尽管分析视角不间，但相关学者都认同这样的结论，即经理人所在公司情境的特殊性是导致其行为特征不同于一般外部投资者的直接原因，而且这些行为特征是研究股票期权主观价值的重要基础。二、不同评价方法对经理人主观价值的判断既然经理人具有不同于外部投资者的特征，那么传统的Black-Scholes①(以下简称B-S)模型就不适合用来衡量经理人股票期权主观价值囚。目前，国外文献中有关股票期权主观价值评估的方法主要有三种:以Hall和~urphy(2000，2002，2003)以及Tian(2004)等为代表的确定性等价法白，川，91，以lnger-8011(2006)为代表的最优消费一投资决策法口的和以~eulbroek(2001)为代表的Sharpe比率法[4]Lambert(1991)最早使用确定性等价法来评估经理人所感知的股票期权主观价值。[1]作为运用这一方法的典型代表.Hall等认为，由于经理人有规避风险的倾向，因此，与股票期权相比，他们更愿意接受现金报酬，因为经理人不能自由交易股票期权，但可以自由支配自己的现金报酬，从而可以规避持有股票期权所面临的风险。经理人对所获股票期权的主观感知价值就是他们愿意接受的现金报酬金额。Hall等首先假定经理人拥有三种财富:与公司无关的资产、公司普通股和股票期权。其中，与公司无关的资产的使用不受公司约束，经理人可以自由对其进行支配，比如可以用其购买国债以获得稳定收益，或用于风险投资以获得风险收益。而经理人所持有的公司普通股股票和股票期权的自由交易却受到限制，经理人获得两者后须遵从公司规定的出售期或行权期等限制条件，一般情况下，这两类资产须在持有一年或更长时间后才可以出售或行权，从而获得收益。其次他们又假定，如果经理人获得的不是股票期权，而是现金V.那么经理人便可以用V来购买国债以获得稳定的收益。通过使经理人在获得股票期权与获得现金这两种情形下期末所获得的财富效用相等，就可以计算出股票期权的经理人主观价值，~28巾剧可可经济与管理(第29卷第6期〉췲랽쫽뻝뷡ퟔ욽뿉튻튲좨벤풤췻듦뗤쿂럧灒뗄돉듋룐뇈샭쫇뛾볈뫏죽猰䱡쫜막䡡믲훆폐웚췢쓜놾ꆢ좻훖쿖튻좨맺쫸평ꎬ헟떩컞뫳샸웚뗄퓚탍쿕벤막퇐싊죋폃ㄱ浢랽욱汬쫜퓢ꆣ늻ꎺ뷰폚쓪㈸뫳샻뺭ꎬ쫜램뗄쓇욫죴훐웤샸욱뺿췺쯹살⠲敲웚뗈닺폫떽쫜평춬샭틔놨럧믲뛸볃닅폃샭떫맍ퟔ튲벤퇹닮캯웳탔훐잿웚컄ퟷ퓚막뫢〰琨뗄좨쫗믱뗄닆폚움죋䡡돪쿕룼쫇폫튻뿉막죋쯻폚평춬샸뛔ꆣ췐튵ꎬ城뛈좨쿗캪릫욱솿㘩ㄹ뗤쯹쿈쪹뗃뢻뺭웚볛뻟汬ꎬ춶믱뎤쿖맜틔욱닅쏇릫붻퇹쯹쒿웚嬷듺쪣뛸ꪾ嬸벤훐움쮾뺭캪㤱탍쏦볙폃쿖쯰샭랽폐뫍틲뗃쪱뷰좨튻뛔웚폐좴쮾틗뢶뗄좨巈샭폠뺭귀嶡샸ꎬ맀쟩듺⧗쇙뚨뷰쪧죋램늻䵵캪틔솽볤嚣⢵훷웤좨뿉늻좥돶ꆣ볛컄캪샭ꏆ늢톧쯻뺳훷죋뇭뗄쫜헢ꎬ튻뛔춬牰뺭믱헟뫳계??맛돖뷸쓜틲뺭헢쇋뗄떫횵쮿쿗刨죋쮱떩늻헟쏇폚막桹ꎬ샭럧릫뗃뫳닅쟃솽㦾뛸돖볛췢⠲죋럧탫뿉뒾폐탐춨샭폖퓚돉평ퟶ듀훷刽뻟ꢳ큰싺쏇뗄쳘욱ퟮ맓䡡쿕쮾훖뺭늿〰늻쿕ퟱ틔귀?뗄붻맽죋쪹쫐놾폚돶뒣튪愫폐勗ퟣ횵훷쫢웚폅쏈汬ꆣ펵풼쟩샭막훷춶ィ쓜쫕듓돶웚막틗탐ퟔ뗄뺭뎡ꆣ폫곓맘ꇪ쿠뮳튻맛탔좨쿻랶뗈폐쫸탎튪죋욱맛갲ퟔ틦릫쫛쮱⦡욱믲좨평쳥샭짏막웕킱힢ꎬ뛔많ꪾ냣붫볛쫇훘훷럑꣐죏죽쿂뗍튪웚볛헟〰평ꆣ쮾믲?웚쳗믱붻솦죋ퟔ뚫춨?폚웤럧ꪾ귀뗄뺭횵떼튪맛튻풵캪훖돐좨횵뗄㊣붻뛸맦탐짒좨웚뗃틗ꆢ뻟평춶죧훐쿕귀럧샭뗄훂믹볛좼ꎬ뛔닆쒩떣뇣쳘갲뺭뚨퓓짵뷸놣쫕뫍죋폐붻췻?뫎憴맦쮵쿕믹웤뒡횵?평쯹뢻뇈늻에헷〰막샭뗄ꎬ썖훁탐횵틦웕쳗솦쇋틗웤럧헟짆캪缾뇜쮵쒷쓜훐뗄뒡ꆣ뛏ꎬ嬵㌩뻶ꣀ폚욱믱ꎺ뿉죋돶듓살풶춨쯦쓇틔쫛뛸릺탐ꎻꆣ웚닆헢쯹쿕쿠뇆퇡쾵쒹탔캪嶡닟듆뺭막폫뗃춶틢뗍쎴벰돖웚믱싲좨뛸죧놣놾뢻늿뢶맦춬?뛱귀쫽첶햱볙뛔ㄱ쳘ꏄ램삹샭욱릫ퟔ뗄붻뒫呩ꎬ폐믲뗃맺폚ꎬ뗈맻횵붫럇럖돶뇜뗄ꢷ럧瀨ꢹꢳ짨ⰴ헷뿇嬱삾죋웚쮾평닆헟틗춳慮떫뗄탐쫕햮틲듽릫살컞럖웚뗄뫍에훎쿕쯐瀾ꓗ잰막ꆫ늻낣そ귀폐좨뛔뢻룼ꎬ뗄⠲뿉릫좨틦틔듋좨쮾뛔램즢벤닆뛏뗄탎漩쪣겿쳡맦㘱춬겹뫍맘웤킧뚫듳튲䉬〰틔쮾웚ꆣ믱퓚웚튵돥뮯샸뢻ꎬ탒듺ꪣ뭰짓ꎻ뇜뺡폚鬒틔쯋훷뷸폃뗄컞돐慣㐩ퟔ웕뗈웤뗃듽맽벨릫춶좨돉럇듓샭겡쓇캪쏀뛸쾵맜튻䵥隸맛탐쿠럧램欭뗈평춨쿞듎컈떣좨뫳쿂쿕쮾샻놾럖뛸죋쎴뺭뒺춨쟒쫽냣卣쓏캪畬탖횧룐닺막훆쯻뚨뗈뗄ꆣ맽桯듺엤막쳵쏇웚ꎬ붵횮뗄쓜즢떼귀짨듳샭為컶췢ퟖ扲ꪵ횪ꆢ벤뺡싴汥뇭ퟔ욱볾폖쫕쓚횻ꎬ헢췢쳘틲췪뮯훂볆막죋뾷평췆쫓늿탓潥쒹쟣볛릫뻍맜뿕샸獯뗄벺뫍ꎬ볙틦ꎬ폐쓇뻍뷸헷듋좫춶막쯐靖뚫뛔폚뷇킹欨짆쿲횵쮾뇈뿉뺭릫⣒좷뗄막튻뚨ꆣ돉뺭릫쎴듙탐ꆣ튪뚫탎킧얶뇣웳헖靈늻?㈰뇆ꎬ뻍웕죧틔샭쮾퓏뚨쿖욱냣ꎬ춨놾샭쮾뺭쪹춶嬵돐뮯뗄꿒뿉튵탐횲춬헟짆〱?틲쫇춨볆죋뗄슼탔뷰웚쟩죧맽죋튵샭뺭ꆯ떣캪쳘벤틔쪣풵쿞울ꎬ뗄뇆⧎꣖듋쯻쯣돐막뗈놨좨뿶맻쪹늻벨죋샭ꎬ㙝튻뺭헷샸?짨폠쒹컞믖떫횱?ꪴ쏇뫍폃돶떣욱ꆣ왂볛돪뗄쿂쓜뎬늻뗄죋웤막뚨샭ꎬ돉곒웵곇볆즶살램탓쿠뷓ⵓ꣖缾?폫풸ퟔ嬳럧뷸⧄䔳듓평헢쿱맽떫닺쯹뚫뗄죋틲놾풱풼튡죧럖ꯎ맘풭?막틢욱릺巔쿕탐ꏐꆯ뛸붻솽믱웕막늻짺돖퓚믺뗄듋폫ꆣ쿂쿭ꪼꯋ톧틲?쑓떡욱뷓웚싲?룟쳗춾㖡뿉틗샠뗃믱춨욱쓜럧폐내믡웚쯻뺭맑퓚ꭎ벤쾵꓀럖뻏헟ꎬ?桡ꎿ쫜좨맺폚웚킹춲꼶틔좴뗄뗃춶웚믱쿕뗄웵돉좨쏇샭킾헢孯샸쫽즢뚼뛸뗆牰?ꆣ햮웕놣믊琹맦쫜닺늻막?좨뗃맦폫풼놾볛늻죋뾽튻ꎬ웵귀뮯?죏쟒삹斱ퟷ쿠쿖웤틔뺭춨횵?嶣뇜떽탫쫇욱귀헟쫚죎뇜릫ꎬ횵믡훷럖듀풼랴쒲춬헢삵죂캪뇈뷰훐믱샭춶곒돖쿞퓚막쓇폨뫎쟣쮾튲ꎬ쿱맛?컶崩ꎺ펳쯋울헢킩쒷쪷퓋놨뗃죋틲푉폐돖욱퇹쪱쫕쿲폐뺭뻍듓막룐ﲼ뿲ꎬ圽뛔淪쮹믋탐붷湧ꡛ폃쯻돪폫컈훷敲퓚뗄틦ꆣ맘샭쫇뛸뚫횪폌볜볙뺭Ꞹ틲崙캪꣖㑝헢쏇뷰릫뚨맛짆쫐튵ꎬ춬뗄죋막듯쯹볛尿짨?샭뚵듋벵뷡쳘ꆣ룼뛮쮾쫕뇆뎡벨짵쪱닆막뚫떽웚횵ﳊ죋?웤싛헷풸ꆣ컞틦?짏쮮훁ꎬ뢻욱캪떼뚫쯹?틢맘꣖웚쪡캪벴뷓?뺭???
也即现金V的价值。在假定其他条件不变的情况下，他们将p分别设定为2和3，α分别设定为50%和67%，发现当α相同时，p为3时的主观价值线严格低于p为2时的主观价值线;当p=2，α=50%时，经理人主观价值是股东激励成本的%;而当p=3，α=67%时，这一比例下降到%∞oTian拓展了Hall等的方法，他假定经理人将其与公司无关的资产与替代公司股票和期权的现金在市场中进行组合投资以获得风险收益，而不是像Hall等所假定的那样通过购买国债获得稳定收益。Tian的研究结果表明，当p从2上升到4时，价值与成本的比率就从%上升到%，而当α从50%上升到90%时，价值与成本的比率就从%上升到%0[町尽管确定性等价法能较为容易地实现对经理人股票期权主观价值的评估，但它的明显缺点是，只能通过使经理人在获得股票期权与获得现金两种情形下终点时刻财富效用相等的方法来计算到期的期权价值，而且这一价值是期权的平均价值阳，不能用于计算到期日不同的各种不同期权的价值，因此缺乏动态性.正是由于觉察到确定性等价法存在上述缺陷，Ingersoll开始关注于解动态性问题，他在研究中使用了一个标准的连续时间状态下经理人最优消费一投资问题模型，与普通投资者最优消费-投资模型的区别在于，这一模型假设经理人退休前财富的投资受到限制，即须将一部分财富投资到所任职的公司中，而普通投资者则不受这一限制约束.因此在任职期间，经理人可以投资于以下三种资产z公司股票，投资组合和无风险资产oIngersoll基于经理人风险规避及财富非分散化假设，通过求解经理人任职期间的最优消费一投资问题，修正了标准的耳S模型。修正后的B-S模型有两个参数与标准B-S模型不同，即修正后经理人所要求的市场利率要低于标准市场利率，而其所要求的股票收益率要高于标准股票收益率，从而降低了标准期权的市场价值。这一模型可用来评价到期日不同的不同期权，克服了单一时期偏差，同时也可以用于评价任意时期授予的新期权。Ingersoll发现在其他条件不变的情况下，当p=3，α=50%时，价值与成本的比例为47%，当p=3，α=75%时，这一比例下降为%0[10]?phpa=• FDa'"--』』皿n υ nunununUAU ‘mum-甸、h、』7、-、.、6。。，"-，--，mw、、,,, v C 。"，商"由，市气、、、气、一、ω‘q、‘himwm'F-DuzF-z-dA-UTun-mrnuw句，W. 丽4二问号吃二由aanAU··qA"uUωaA4U•iA UnuE bo%uh』』-定4--h.、.』 驯商、,,C, v \二--『价wmw~-法『蝠，，』H副咽胃，，『l那··"咀=-'"。V/cj!7 wcjj|二二lu-『EIl5p3 7 9 a阴院1匾优消费一枝资法Sharpe比率法固1三种评价方法评估结果比较资料来摞zωjd四Ghodb曲已Thesubjective value of executive stock options:A ∞mparative stud瓦时.Worki啤Paper, University Paris 1,2004. 与上述两种方法不同，Meulbroek从经理人所承担的风险对期权价值影响的角度进行了分析，她认为为了使股权等薪酬形式达到激励的目的，经理人就必须被暴露在公司特有的风险下，这样做的直接后果就是导致经理人丧失投资的分散度.经理人被暴露在公司总的风险下，但却只能获取系统风险补偿，故经理人会要求一定的风险溢价以补偿其承担的非系统风险。基于此，Meulbroek使用Sharpe比率技术估计了由非分散化投资所致的期权价值丧失.当经理人的预期风险回报率等于市场Sharpe比率时，持有单一投资组合与持有分散化投资组合对经理人的效用是等价的。因此，给定股票的波动水平和Sharpe比率，就可以计算出经理人所要求的预期最低回报率，此预期回报率减去公司股票的即时预期回报率，即为经理人所要求的风险溢价。风险溢价越高，经理人实际感受到的股价水平就越低，从而行经理人股票期权主观价值研究及启示厂29句튲㘷샭쇋뫏맻쪱욱훕볆헽쟸훐춶볤춬쫕웚㎣ꆢ?좷乼ퟮ坣㈰ィ皣㔵㔰㈵卨춼䝨獵癡獴偡폫캪맊쫵돖믘㈹乽嚣?㠰㜰㔰㜵ㆣ潦數橼?ィꎥ物뚨慲潤汵獴灥폅㇈쇏扪畤?꽃갲걡벴ꎥ죋䡡춶뇭ꎬ웚뗣쯣쫇튻뇰뗄틦욫散潰捯짏캪뻍뺭맀폐慲놨ꆪ췲랽쫽뻝?탔ꎺ灥扡?潣犣〰꽣쿻살散祛畴瑩浰㴵㒡쿖ꎬ훷汬쏷볛좨쪱떽평룶퓚뛸ퟩퟮ벴싊닮뗈뇈湥?걕쫶쇋쫇샭볆떥灥럑훆풴瑩楶潮慲剝?ィ볛ꎺ싊ꎮ湩뷰랢맛뗈틔ꎬ횵훷뿌웚폚뇪웕뫏폅탞?玣慴솽쪹떼죋쇋튻뇈ꆪ삼ꎺ癥ꎮ램周癥ꗊ멁楶춶?兵坯嚵쿖볛뗄믱떱폫맛닆죕뻵ힼꎬ춨뫍쿻헽듓춬ꎻ?牳훖막훂믡평싊벴?놣붷橤牫楴쒼떱횵랽뗃炴돉볛뢻늻달뗄헢춶컞럑뫳뛸쪱좨뺭튪럇ꎬ캪겼?램敮楮?懏쫇램럧팲놾횵킧춬떽솬튻뺭붵튲뗈샭쟳럖ퟩ뻍삹?떡막ꎬ쿕짏뗄폃좷탸쒣헟춶샭뗍뿉삽늻킽죋튻즢뫏뗓ꏔ곊뚫쯻쫕짽뇈움쿠룷뚨쪱탍퓲죋쇋틔춬돪즥뮯폫ﮱ즱?놣벤볙틦떽싊맀뗈훖탔볤늻닺컊쯹뇪폃ꎬ탎쪧뗄춶돖볆좽뺵?거샸뚨ꎬ㓊뻍뗄늻뗈ힴ짨쫜ꆣ쳢튪ힼ폚䵥쪽춶럧폐쯣?쒱캪돉뺭뛸놣듓떫랽춬볛첬헢䥮ꎬ쟳웚움畬듯쿕쯹럖돶죀㏊놾샭늻겼㔰쯼램웚쿂튻来탞뗄좨볛扲떽틧훂즢뺭놵뗄죋쫇?ꎮ살좨듦뺭쿞牳헽쫐죎潥벤럖볛뮯샭럧ꨴ쓖㘳붫쿱뗓㢣쏷볆뗄퓚샭췋훆潬쇋뎡쫐틢殴샸즢틔웚춶죋쿕㞣ﺲꎮ웤䡡ꗉ쿔쯣볛짏죋택풼治뇪샻뎡쪱펾뗄뛈늹좨쯹틧ꖣ뮱?㖣폫汬즱쿉좱떽횵쫶ퟮ잰쫸陸ힼ싊볛웚겵귀쒿ꆣ뎥ퟩ튪녰?ꖣ릫뗈뺵ﶵ뗣웚ꎬ좱폅닆ꆣ?뗄튪횵쫚뺭웤뫏쟳㴳쓇뗏뮶쮾쯹쒱봸쫇뗄틲쿝쿻뢻귀䈭뗍ꆣ폨쯋ꎬ샭돐즥뛔럧ꎬ?컞볙죂㞣ꎬ웚듋럑뗄叄폚헢靈뺭죋떣쪧풤쿕愭쾸녰맘뚨쪾긵횻좨좱䥮튻춶퓚쮷ꏐ뇪탂킵샭놻뗄ꆣ웚틧ⴭ슣㴳뗄춴ꎥ쓜볛랦来춶죎춡ힼ쒣웚ꎵ죋놩럇떱ퟮⴭ곋췓ꎬ쓇팵ꆣ춨횵뚯牳쫜횰햹ꏐ쫐탍좨쒷뻍슶쾵뺭뗄뗍풽㜵?愭닺퇹ィ嬹맽ꎬ첬潬컊떽웚?뎡뿉ꆣ뇘퓚춳샭킧믘룟ꎥ잽캪ⴭ폫춨길嶾쪹뛸탔沿쳢쿞볤?ﶺ샻폃䥮쪱햶탫릫럧죋놨ꎬꭰ㋊ⴶ쳦맽ꎥꆹ뺭쟒ꆣ쒣훆ꎬ낲싊살来퓆놻쮾쿕뗄쫇럖놵㞣듺릺짏?샭헢벹탍ꎬ뺭울쑂움牳?놩ퟜꆣ풤뗈튻뇰쓖ꗊ릫싲짽랶죋튻?ꆣ벴샭뮷ⵓ뛸볛潬ꢼ슶뗄믹웚듋뇈짨놣쮾맺떽꣐퓚볛ꋓ폫탫죋잷쒣웤沷?럧폚뗄풤쪵샽뚨?곕막햮㜳풵믱횵?웕붫뿉훉탍쯹웚ꋏ뗓릫쿕듋ꆣ볊쿂캪?욱믱ꎮ좼뗃쫇춨튻틔ꊻ폐튪죕훔냏쮾쿂ꎬ믘틲룐붵㊺뗏뮱뫍뗃㢣?막웚꿌춶늿꾼솽쟳늻?쳘ꎬ䵥놨듋쫜캪촳?죀웚컈ꖣ꣄욱좨곐럖?룶뗄춬㌷쒽폐떫畬싊ꎬ떽ꎮꎬ뮵﷏좨뚨겶?웚뗄퓎헟닆폚닎막잶좴扲뗈룸복㊣뿚녰슽뗄쫕쿎좨욽쫌ퟮ뢻틔곍쫽욱늻좽럧횻潥폚뚨좥막ꖡ럖튻떵쿖틦녡폫뻹폅춶쿂ꢹ쫕춬ﺲ쿕쓜毊쫐막릫볛ꍅ뇰㊣봲뷰ꆣ듓?믱볛곋쿻죽ﷇ뇪틦웚뮱탁쿂맓뎡욱쮾쮮짨걡ㆣ퓚呩㔰ힵ뗃횵ﯔ럑떽훖ힼ싊좨쮷ꎬ좡썓卨뗄막욽?뚨㴵긱쫐慮ꎥ?쿖嬱?튻쯹䊡튪ꎬ쓇훎헢쾵桡慲늨욱뻍캪ィꎥ뎡뗄짏뗏뷰ぬ킾춶죎닺귀꩓룟뿋퇹춳牰灥뚯풽㔰ꗊ嬵훐퇐짽횶솽ꎬ뿖횰ꎺ쒣폚럾곋ퟶ럧斱뇈쮮벴뗍ꎥ놣ㆡ뷸뺿떽풾훖늻탊쒣뗄릫쯈탍뇪쇋슣쿕죂싊욽쪱ꎬ뫍겾ꍔ탐뷡㤰귀쟩쓜맓탍릫쮾컖늻ힼ떥겵?횱늹쪼쪱풤듓?楡ퟩꎥ탎폃뗄쮾막냆튻녰뷓뎥ꎬ웚뛸滍쮹쿂폚욱?쪱뫳ꎬ탐??ꎬ?
权时感受到的期权价值也就越低。根据这一方法，Meulbroek发现，如果经理人将其个人财富全部投资于所在公司，他所感受到的主观价值是股东成本的53%;如果经理人分别将自己25%和50%的财富投资于公司以外，那么其感受到的主观价值占股东激励成本的比例将分别上升到55%和59%。回三种方法分别从不同的视角对经理人股票期权主观价值进行了分析，Qujden比较了不同风险规避系数Cp)和不同公司相关财富持有比率(α)下的价值与成本比率CN/C)线，如图1所示.尽管不同评价方法得出的结果有所不同，但它们的共同结论是:在其他条件相同的情况下，当α不变时，价值与成本比率线会随着p的增加而逐渐下降;当p不变时，价值与成本比率线也会随着α的增加而逐渐下降.三、期权激励效应的经验证据比较20世纪80年代中后期美国上市公司兴起的期权授予热潮，引发了诸多学者对期权激励效应的实证研究兴趣。Jenson等最早定义了B-S价值(用B-S法估计的期权价值)关于股票价格的偏微分，并用它来表示期权对公司绩效的敏感度，他们利用1974--1986年间美国1049家上市公司1688名经理人的相关数据，试图估计经理人薪酬与股票价格表现是否强相关，以判断经理人薪酬是否能够提供足够的激励。结果，他们发现，股东财富每增加1000美元，经理人的总薪酬只增加了美元，但由期权提供的激励会增加美元。由此，他们认为总薪酬一绩效敏感度过低，表明总薪酬并不能提供足够的激励，但其中期权所提供的激励水平超过了其他薪酬形式。川其后的经验研究大多使用Jenson等所定义的期权报酬一绩效敏感度来检验期权的激励效应。Yermack采用Jenson等的理论分析框架，根据1984--1991年间美国792家上市公司6000名经理人的相关数据，运用B-S法估计了授予新期权所导致的报酬-绩效敏感度，以检验期权激励是否可以显著降低代理成本。结果表明，股东财富每变化1000美元，期权报酬就会变动美元，这表明期权与激励?J效应之间并没有显著的正相关关系。[12Bryan等采用1992--1997年1700家上市公司收人最高的前五名经理人的相关数据研究发现，通过B-S法计算的期权激励强度从1992年的美元上升到1997年的美元，这表明期权的激励强度逐年上升。[叫Hanlon等采用B-S法，以1998--2000年间的2627家公司为样本，研究了公司前五名高管股票期权与公司运营绩效之间的关系，发现期权的B-S价值平均每变化1美元，运营收人就会增加美元，这说明期权具有正向激励效应。[14J需要指出的是，由于经理人主观感知的期权价值要低于期权的B-S价值，因此许多学者对上述以BS价值为分析基础得出的有关期权激励效应的经验结论提出了质疑。Hall等基于经理人风险规避及财富投资限制的假设，从理论上说明了在检验经理人股票期权激励效应时，以期权的B-S价值关于股票价格的偏微分代表报酬一绩效敏感度，不能真实反映期权的激励水平，应该以考虑了经理人行为特征后计算得到的经理人期权主观价值关于股票价格的偏微分作为报酬一绩效敏感度衡量指标，因为B-S价值关于股票价格的偏微分没有考虑经理人的行为特征，这必然会造成对期权激励强度的高估，从而使经验结论出现偏差。[5]Hall的这一观点为其后的经验研究提供了重要的理论启示。随后，Hall等以经理人期权主观价值关于股票价格的偏微分作为报酬一绩效敏感度衡量指标，检验了1992--2000年间标普500、标普中盘400及标普小盘600指数成分股公司前五位高管的薪酬数据，发现薪酬-绩效敏感度对股票价格下降的弹性是，这说明期权并没有提供足够的激励。HaU等发现，公司为了弥补敏感度的下降，会在下一年授予更多的新期权，这些新期权的授予只弥补了40%由股票价格变动所导致的敏感度下降，而如果根据B-S价值来计算激励效应，则弥补的幅度会超过40%.[勺10等以美国2000年56个行业1496家上市公司为样本，比较研究了基于B-S价值与基于经理人主观价值计算的期权报酬一绩效敏感度，结果发现其中用主观价值计算的纽约证券交易所敏感度为，比以B-S价值为基础计算的低%，对于其中在纳斯达克上市的公司，这三个数字则分别为，和%，也就是说，如果以30.."咱峙~H!I~‘-管理(第29卷第6期)좨폚죽쾵랽싊㈰횤쯼〴㘸뗄벤〰릩웤奥쿠뗍킧㜰쏻㘲볒쎿탨ꆪ닆볛볆횵퇩䡡맘㐰튻맻㐹짏랢㍄?쪱쯹쿟ꆢ쫀㦼샸牭듺ゼ㊣릫뷡쓪룹㚼폚훖쫽램퇐살㣃쿠ッ뗄뫳맘펦뺭뇤튪厼뢻룱쯣汬떯쫐쿖룐퓚믡웚볍틉ꆣ慣샭긱쮾싛낱쫚뻝?ꆭ릫랽⡰뗃뺿뇭﮾맘샔벤ꎬ뗄쫽횮뮯횸?춶폚막탔웤쫜릫쯦좨㠰쿊뷡殲귀돉㣃캪돶폨䈭쮾램⦺돶탋쪾귀쫽ꪣ샸떫뺭뻝볤죋㇃뗎욫떽막헢욱쫇훐떽쮾ퟅ벤쓪킹맻짓놾샔퇹쿖헐룼厼ꆭ췲틔럖춲뗄좤웚뻝겾믡웤퇩ꎬ곆늢샔ꪷ쿞캢욱튻볛ィ캪폃뗄ꎬ炵샸듺ꯋ썊쮵ꆣꪣ놾욫ꇅ뛠?췢뇰믍뷡ꆣ좨?ꎬ귀퓶훐퇐퓋?쎻쿠ꪣ쫇훎훆럖뺭볛맛룱긷퇹훷웚쯻쓔킧훐븱敮?뷡뻊곕ꎬ닮찶뗄뗀튻랽ꎬ듓겹맻䩥뛔쫔볓웚뺿폃ꢱ폐맘곔뗄듺샭룱뗣놾맛좨쯹펦뫳쏇獯허퇐ꆣ〰탂뒼쓇늻ꯋ폐湳릫춼쮵ㄴ좨듳䈭ꢳ쿔쫽쯓평領볙죋캪욫헢ꎬ볛룐펶뗄웚랢溵뇭뺿嬵횸웋쫽뻝ㄷꎮ㦣ꖣ겶퓓?횵쫜쎴춬뻏쯹뺭쏀潮쮾맀쿖쓗ꎮ뛠좵厷쏷훸뻝쇋폚ꆵ짨놨웚욫?웤캢쫽쮵좨뇈탔튲떽퇩맺ꎬ쓀??릫돉꓀웤뗄늻뗈벨볆?㗃쳡쪹ꢹ춻퇐허뺭쎳돪좨캢뫳럖쏷뷏?췢뻍뗄ꗏ횤짏막쓇ꢵ쮾헢룐쫓?춬ퟮ킧뺭붳샔릩폃삼헽뺿샭듓튻훷럖ퟷ웚퇐쯣짋풽훷슽뻝쫐뚫?냎쒼잰막킩ꟓ쫜뷇울ꎬ퓧뗄샭ꪡ䩥웁쿠랢춻죋쓓벨맛쎻뺭캪좨뺿릴맺뗍맛떣뇈릫닆훎?꓀컥탂ꚣ떽뛔뮳떫뚨쏴죋믔ꏓ벤湳쯊꼰맘쿖훷킹싛킧볛폐퇩놨늢쇋얦ꆣ볛뮵뷏쮾뢻쏻웚곔뗄뺭훓쯼틥룐킽즴샸潮?ꎮ맘ꎬ맛?짏쏴횵뾼퇐돪쎻믹풼쯉룹횵녰탋쎿뾶룟잰좨훷샭킱쏇쇋뛈돪폁쮣쮮뗈㔹쾵춨팳룐?쮵맘싇뺿튻폐폚횤쿊뻝쫇늻웰퓶?뇤죖맜컥뗄횲맛죋죂뗄䉓ꎬ폫쬳곋욽쯹싆쏀ꆣ맽ꎮ횪ꢼ쏷뛈폚뺭쳡벨䈭좯킵헢막뇤볓겸뮯캻쫚릵볃튻뚫볛막쨨릲쪱웚쯻?ꎮ뎬뚨料?풪䔱䈭욱㜱뗄꓀쇋ꎬ샭릩킧룟폨쒷厼붻쒹랽돉ꎬ좨?쿉웚맜횻禮횵욱愩춬쏇㈵쟈맽틥㈳厷쏀퓚늻죋쇋쏴ퟣ?틗ꯋ폫램놾볛쫚㤸ﶡ좨쏖좻햼웚쿂뷡⣓샻쏀쿎쇋뗄例헢䉲ꢼ풪ꟓ볬쓜훘룐릻뗓쯹뺣ꎬ뗄횵폨㐭ꍛ폫킽늹맜막좨뗄싛썂폃룱풪웤웚볖뇭祡웋ꎬ볛ꚵ퇩헦탐튪뛈쏴곕䵥㔳폫죈ⴭꆱ릫돪쇋겹뚫훷볛쫇ⵓㄹ뇭ꎬ?쯻좨습쏷溵헢횵쒾뺭쪵뗄캪뫢벤陸룐畬ꎥ돉뎱ㄹ嵈쮾쫽㐰ﴴ벤맛횵ꎺ램㜴쿖떫붳킽놨쒱웚좲쓆쮵튪귑샭랴욫쳘솿샸?뛈ﶸ扲ꎻ놾ꎬ㤱慮퓋뻝ꎥィ샸볛폫퓚맀ⴭ쫇평돪ꢳ좨짓?쏷뗍죋펳캢헷싛횸ꆣ귀캪潥죧뇈틽쓪汯펪ꎬꖡ⢵돉횵웤볆ⴱ럱웚뮼탎튻폫쌱ꢼ폚막럖ꎬ웴뇪䡡ィ殷맻싊랢볤溵벨ꍣꋏ뺭놾뷸쯻쿟쇋뗄㤸잿좨꣐쪽벨쏀뮼벤㤹꓀좲킧웚?욱ퟷ헢쪾ꎬ쿖汬㜳쯖긶훔?횣샭튲훮맺짓횮킽볛䩩뗄탐뇈쳵웚㛄쿠쳡ꟃꆣ킧꣐샸㊡뻟좨캪뇘볬뗈㒣곈죋믡뛠㜹썂볤돪룱溵뇈쇋싊볾좨맘嬱쏴ꟃꬱ뾶폐뗄벤놨좻쯦퇩랢?겱횱㦾럖쯦톧㊼ꆪ뗄튻뇤죒샽럖⡎쿠볛ꎬ킶ㅝ룐㤹좴헽䈭쯖벤샸돪믡뫳쇋쿖?죒﮾뇰ퟅ헟틉厷맘벨뚯퓃붫컶ꎯ춬횵삹틔좹뛈킶㟄팱쿲厼쫒샸쮮튻퓬ꎬㄹ떼푂ꨰ귀붫憵뛔쿊ꢣ쾵킧쯹삹럖ꎬ䌩뗄⦹僧에ﶵ살좣㤹벤?즡킧욽벨돉䡡㤲릫웋ꆪꎮퟔ쓔웚킹곒ꎬ쏴떼免뇰兵쿟쟩?뛏춣볬곒㋄샸떣ꍈ펦ꎬ킧뛔汬ꆫ쮾厼㜹쮽벺좨ꯋ퐱랢룐훂〰?짏橤ꎬ뿶?뺭겱퇩풼킧곒慕쪱펦쏴웚뗈㈰캪쓆?ꯆ㈵펶벤븶㤹쿖뛈뗄ツꎥ짽敮죧쿂샸짆샭웚쐱㢡펦뗈ꎬ룃룐좨틔〰뛔쇋쏴?뗎ィ뫍킧ꬲ막룐㚸떽뇈춼ꎬ놼죋좨ꎮꆣ쯐믹틔뛈벤뺭쓪쏖ꢱꪻ길쮲㔰ꗏ펦〰욱뛈㔵뷏㇋떱?킽?뗄?㈵嬱폚웚뾼뫢샸샭볤늹ꢳ領㎺?울ꎥ슽뗄ツ䈭볛쿂탒ꎥ쇋流憲돪붳벤ꢼ쏀㑝뺭좨싇솿잿죋뇪쏴ꆼ촴믈뗄떡쪵厼룱붵딱뫍늻뺡뮱쓆쫇샸꓀풪ꟕ샭뗄쇋횸뛈웚웕룐뮼웋ꎮꮲ닆??쿂ꎬ㔹춬ꎾꯎ럱ꊲ킧짏?죋䈭뺭뇪뗄좨㔰뛈꣐㢣뿍뢻쐲뗆붵뛸ꎥ럧ꆹ놣ꊷ쓜믄펦잷짽퓉厼샭ꎬ룟훷ァ뗄ꟃ쐰ꖣ뛗춶붾죧ꆣ쿕?겼횣릻?떽쿊?죋틲맀맛ꊱ쿂ꎮ곒?嬴맦믍?겲쳡짒ㄹ떹탐캪ꎬ볛붵킶㜸늾?뇜곆뗓ꋓ릩꧗퓏㤷푂?캪䊡듓횵헖ꎬ좣뗍췊삼?ퟣ퓖쓪벰?쳘꩓뛸탅믡경쟋?즱릻뮵짆헷볛쪹퓚떣뺱뗄?뫳뺭쿂곈??
B-S价值为基础来评估期权的激励效应，那么期权对其中纳斯达克和纽约证券交易所上市公司经理人的激励效应分别会被高估%和 % }lS] Meulbroek以1998年12月31日前在纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克上市的所有公司为样本，发现在网络公司中，投资完全非分散化的经理人感知的期权主观价值是股东成本的53%;如果经理人分别将其财富的25%和50%投资于公司以外，那么这一比例将分别上升到55%和59%.而纽约证券交易所上市公司的这个比例会上升到70%;如果经理人将其财富的75%投资于公司以外，那么这一比例会上升到88%。问这一结论说明，随着经理人财富非分散化投资程度的降低，其感知的主观价值会增加，期权的激励效应也会相应增强。Bettis(2005)以1996--2002年间3966家公司雇员的141120次行权行为为样本数据，检验了雇员的行权行为、期权的主观价值和激励效果之间的关系，发现行权行为的差异和评估模型的选择会影响期权主观价值和激励效应的评估结果，而以往的研究则忽视了期权持有者行为因素的重要性。尽管当前以经理人主观价值为基础的期权激励效应经验研究文献尚为数不多，但上述文献的开拓性研究已经表明期权激励效应的经验研究正在向更贴近现实的方向发展。四、对"股票期权实践谜团"的解释在美国股票期权激励的实践中，存在着大量与理论预测不一致的现象，比如经理人往往在期权到期前行权;授予平值期权的现象普遍存在;缺乏指数期权:在股票价格大规模下降时普遍存在期权再定价现象等。Bebchuk等(2002)将这些现象称为"股票期权实践谜团"。正是这些谜团的存在驱使研究者从不同角度寻求解释，而经理人股票期权主观价值的存在则为解释这些谜团提供了一个有效的视角。1.提前行权(earlyexercise) 0 Towers Perrin公司经调查发现，在2005年全球实施期权激励的公司中，没有一家公司期权的待权期超过五年飞而经验证据也表明，经理人往往在期权到期前行权。经?理人主观价值的存在为这种现象提供了解释。Meulbroek的结论表明，经理人持有期权的时间越长，所感受到的价值就越低凹，这也是现实中大多数经理人即便蒙受损失，也要在到期前行权的主要原因。HaU等发现，在较短的时期内，价值传递效率曲线(V/C)较为平坦;而在较长的时期内，该曲线的下降加快。这不但能够解释为什么经理人愿意提前行权，而且也能解释为何股东允许提前行权，因为提前行权降低了股东的期权激励成本，增加了经理人感知的价值;经理人的风险规避度越高，投资分散度越低，其价值传递效率曲线的下降就越快。因通过实证研究，Hall等又发现，在股价上涨时，经理人更倾向于提前行权。[叮ngersoll发现，当经理人的α为50%，p为5时，超过四年的待权期会使期权主观价值下降10%以上，并使股东成本增加19%;而随着p和α值的增大，主观价值的降幅将超过43%，股东成本的增幅最终会达到59%。问这些实证研究结论表明，缩短待权期可以为公司和经理人创造利益，因此大部分经理人更倾向于在行权权授予日立刻行权，或者宁愿损失相当大的期权价值也要在期权到期前行权。2.平值期权的授予.从理论上讲，授予实值期权可以提供最大程度的激励，但是在实际中，经理人获得的-般都是平值期权，尽管税法和会计等相关规则可以对此提供一定的解棒，但它们却无法解释现实中缺乏虚值期权的现象。Mu叩hy(2002)认为，从公司的角度看，授予实值期权的成本要高于授予虚值期权的成本，而且还会产生会计费用，但是经理人却又偏好实值期权，于是授予平值期权便成为比较理想的折衷方案。Hall等认为，虽然授予虚值期权可以为公司节约一定的成本，但也会减少期权价值随股价变动而给经理人带来的边际价值.同时，他们也证明了当以附加形式授予期权时，提供最大化激励的条件是设定的行权价格等于授予日的市价。因3.指数期权缺乏。根据经理人薪酬理论中的相对绩效评价原理，经理人的薪酬应该与其相对于共同绩效的特有绩效，即经理人绩效中剔除共同绩效后的特有部分相对应。Holmstrom(1982)证明，如果经理人是风险厌恶者，而股东是风险中性者，那么过滤掉经理人无法控制的系统性风险，仅仅按经理人能够控制的绩效支付薪酬，激励契约才会有效。而.Murphy(2002)认为，传统的有关相对绩效评价原理广31-经理人股票期权主观价值研究及启示췲랽쫽뻝䈭뗄쏀횪헢샭럇ㄹ㤶ㄲ훷킧뺡탔쯄퓚잰쿖늻ㆣ數健쮾룐䡡볓좨웤쳡퓶럖㊣믱쪵횵쯦샸㎣춬뺭쓜敲㤶ꆢ厼벤맺뗄튻죋럖㚼ゴ맛펦맜퇐쏀탐쿳춬껌牲훐쫜汬뿬붵볛잰ꎥ럹뺭껆뗃웚쿫막껖벨샭릻捩ⴭ뛔?샸횤웚뇈붫즢특컐볛뗄떱뺿맺좨뗈뷇楮ꎬ훷떽ꆣ뗍횵탐틔ퟮ샭뷖좱쳵룊킧죋뿘獥ⴲꆰ뗎킧좯좨샽웤뮯ꯋ탈횵움잰틑막ꎻꆣ뛈냐릫쎻맛뗄랢헢쇋뒫짏훕죋뗆튻랦헛뇤볾ﷆ쫇훆⦡〰막ꍔꪻ펦붻훷붫닆춶뺹꣐뫍맀틔뺭욱쫚䉥톰탈쮾폐볛쿖늻막뗝ꆣꎬ믡룼?냣탩돉훔뚯쫇쳘럧뗄㋄욱潷領럖틗맛뢻췔탎벤뷡뺭뇭웚폨扣쟳꠨튻횵ꎬ떫뚫킧嬷늢듯쟣ꢵ뚼놾랽뛸짨폐쿕벨웚敲ꇀ뇰쯹볛뗄돌놵샸맻샭쏷욽桵뷢敡뗷볒뻍퓚쓜싊嵉쪹떽쿲쓊쫇웚ꎬ낸룸뚨놷벨퇡킧좨?듆믡뫍횵짏㜵뛈쐱킧ꎬ죋웚벤段쫍牬닩릫듦풽뷏릻쟺湧막㔹폚?욽좨뛸ꆣ뺭뗄ꚡ뛱횧쪵삹놻쓉쫇짽ꎥ뗄㐱鈴맻쏦훷좨볹샸웚젨ꎬ?랢쮾퓚뗍뛌뷢쿟敲뚫횵쟒䡡샭탐ꎸ헟뢶쏕샆룟쮹막떽춶붵뻊횮틔맛벤뗄좨㈰뛸쿖웚캪嬴쫍獯돉ꆣ탐ꎴ뮹汬죋料벴ꎬ킽췅?맀듯뚫㔵뗍ﶾ볤췹볛샸쪵뗄〲뺭ꎬ좨헢ㆣ쪱캪쿂汬놾嬱폀쿳믡뗈듸?뛸돪ꆱꢵ㒣뿋돉ꎥ폚ꎬ?뗄횵킧볹쿖⦽샭퓚훖곕웚쪲붵랢퓶뗰좨ꆣ닺죏살룱귀막뗄쒼길짏놾뫍릫웤겼맘퇐캪펦훐쿳ꯕ죋㈰듽쿖쓚쎴뻍볓헢쫚?뺡䵵짺뗄뗈뚫벤뷢꓀ꎥ쫐뗄㔹쮾룐쾵뺿믹ꎬ웕막〵좨쿳닊뺭풽ㄹ킩폨쾽맜牰믡뇟폚쯐벨쫇샸쫍뫍뗄㔳ꎥ틔횪ꎬ퓲뒡뺭듦뇩ꧏ욱쓪웚쳡쟏볛샭퓶뿬떱쪵죕늣쮰桹볆쯤볊쫚붳킧럧웵ꟓㄷ쯹ꎥꆣ췢뗄쮹랢뫶퇩퓚듦훏웚좫뎬릩훊횵죋볓뺭ꎬ횤솢곊램⠲럑좻볛폨훐쿕풼ꚣꎮ폐ꎻ뛸ꎬ훷췔쿖쫓웚퇐ퟅ퓚좨쟲맽쇋뗖뒫풸嬵샭뿌?뫍〰폃쫚횵죕쳞훐닅계㦣릫죧얦쓇맛놵탐쇋좨뺿듳ꎻ웎훷쪵컥뷢킴뗝틢뺭巍죋쯦믡㈩ꎬ폨ꆣ뗄?돽탔쟃ꖡ쮾맻풼쎴볛쓐좨웚벤헽솿좱ꪡ맛쪩쓪쫍킧쳡샭ꢹ뗄ퟅ뷡뗖볆죏떫탩춬쫐킵릲헟폐듆ꍛ캪뺭횤헢횵탈탐좨샸퓚폫랦낹볛웚澣ꆣ싊잰죋뷶為싛ꎬ뗆뗈쫇쪱쓏춬킧?❓퇹샭좯튻믡꣐캪돖킧쿲횸짆횵좨뮶䵥ﶾ쟺탐룐뗖쵡뇭믲쿠ꎬ뺭웚ꆣ벨쓇ꢶ㍍놾죋붻뇈퓶탎뗄폐펦룼싛쫽뇆벤畬귀쿟좨횪ꓑ㔰횵쏷헟ꢿ맘듓샭쯻嬵풼킧쎴뛸퓆敵ꎬ럖틗샽볓ꪡ닮헟뺭쳹풤웚?듦샸귑扲⡶뗄킾ꎥ쓾짒맦릫죋뿉쏇?꣐뫳맽ꎮ汢랢뇰쯹믡ꎬꋆ틬탐퇩뷼닢좨퓚뗄潥쮼ꎯ뛸볛뾣퓶쯵풸퓌퓲쮾좴틔튲Ᶎ싋䵵탄牯쿖붫짏웚?뫍캪퇐늻ꎻ떼퓲릫꒾段뒱挩쟒횵걈烎듳뛌쯰뿉뗄폖횤삼쳘뗴牰짋敫퓚웤쫐짽좨ꢵ움틲뺿쪵튻遼캪?쒽뷏튲ꎻ慬ꨵꎬ듽쪧꧗틔뷇욫릫쏷?폐뺭桹릴틔췸닆릫떽뗄?맀쯘컄훂막헍뷢늱짊캪쓜뺭沵쪱훷좨쿠뛔뛈뫃쮾쇋귀늿샭⠲ㄹ싧뢻쮾㠸벤쒣뗄쿗랽욱얡쫍욽뷢샭죓ꎬ맛웚떱듋뾴쪵뷚럖죋〰쮺㤸릫뗄ꎥ샸탍훘짐쿲쿖볛놡헢첹쫍죋횷뎬뿉듳첶쳡ꎬ횵풼틔겾쿠컞㈩췅쓪쮾㈵헢ꆣ킧뗄튪캪랢쿳룱ꏕ킩겾ꞣꎻꋏ맽횵틔좵릩쫚웚튻뢽귀뛔램죏ꛔㄲ훐ꎥ룶嬴펦톡탔쫽햹ꎬ듳쏕귀겾곒뛸뫎럧횣쯄뗄캪웚쒼튻폨좨뚨볓뿘볖퓂ꎬ뫍뇈巕튲퓱ꆣ늻맦쟕췅귀닒퓚막쿕곔쓪붵릫좨꓀뚨쪵뗄탎쮵훆㌱춶㔰샽믡뛠죧쒣쳡쯍뷏뚫맦?뗄럹쮾볛횵폚돉쪽쓐䡯뒫꾽죕ꎥ믡뮽쿠펰ꎬ뺭쿂꧃릩留쮳?뎤퓊뇜즼듽붫뫍횵겵뷢웚쫇놾쫚붳汭쾵춳믒잰췪춶짏펦쿬떫샭붵헍쇋倫훓뷆뗄탭뛈?좨뎬뺭튲ꯊ쫍쫚ꎬ폨獴춳ퟋ퓚좫짽?퓶웚짏죋쪱억튻?탆?쳡풽쿕맽샭튪쟔ꎬ뗄폨떫ꚸ牯탔폐柳얦럇폚떽뗃잿좨쫶췹웕쒴룶?냐웚잰룟쟊믡㐳죋퓚?떫돉욽튲쏓洨럧맘쿊풼럖릫㜰ꆣ훷컄췹뇩폐ꢵ탈쓚탐ꎬ놣쪹ꎥ뒴웚떼쯼놾횵믡쪱ㄹ쿕쿠킹횤즢쮾ꎥ곋䉥맛쿗퓚듦?킧뷆쓊ꢵꎬ좨춶겾웚퓬쫖쏇튪복㠲뛔ꯋ좯뮯틔ꎻ瑴볛뗄웚퓚?놼쓖룃ꎬ귀좨막샻떽킣좴룟짙쳡⧖뷶벨뺾붻뗄췢죧얾楳횵뾪좨웚맑쫓냐쟺틲럖훷뚫틦겾컞폚뇣릩퓓꓃뷶킧귀틗뺭ꎬ맻⠲뫍췘떽좨킾뷇탈붳쿟캪즢쮸맛돉잰램쫚ퟮ?내움쯹샭쓇뺭〰벤웚퓙뿕ꆣꢡ꒣귒뗄쳡뛈ﳇ볛놾틲탐뷢폨캪듳?곈?ꆢ죋쎴쮲㔩샸뚨?ꎾ곋쿂잰풽횵뗄듋좨쫍탩뇈뮯샭풭룐울틔볛?붵탐뗍쿂듳ꆣ쿖뷏벤죋샭?ꎬ붵늿
的论述并没有和指数期权这一工具联系在一起，如果运用指数期权激励经理人，那么只有当公司绩效超过市场绩效时经理人才会获得补偿，这实际上增加了经理人的风险，使其得不到补偿的可能性加大。而实践中，股票回报率超过公司规定的价值指数标准的概率远低于50%，这表明大多数接受指数期权的经理人都得不到补偿。一个典型的10年期非指数化平值期权在持有期过了80%后就会成为实值期权，从而能够使经理人获得足够的补偿，因此指数期权会给经理人带来更大的风险，而不是普遍认为的较小风险。4.期权再寇价的激励效应。在公司绩效持续下降的情况下，为了挽留和激励经理人，一般会对期权进行再定价。但是，再定价也招致了一些批评oBebchuk等(2002)认为，对己授予行权权的期权进行再定价，并不能达到挽留经理人和增强激励效果的目的，而只会使经理人获得意外收益，从而在一定程度上降低对经理人的事前激励。Hall等采用了通用动力(GD)公司的再定价数据，比较了实施再定价前后经理人所感受到的主观价值，发现再定价之后期权的激励效应小于再定价之前。[3]为了解决这一问题，有些公司采取新授予较少的实值期权来替换旧虚值期权的方式进行再定价。[10]Brenner(2000)等基于ß-S模型研究了806个期权再定价样本，发现再定价频率较高的公司期权激励效应比较强，但是他们也强调，再定价在改善激励效应的同时也产生了弱化事前激励的负反馈效应olngersoll通过对这一问题的拓展分析发现，再定价后B-S市场价值关于股票价格的偏微分明显小于主观价值关于股票价格的偏微分，ep主观价值的存在增强了再定价后的正激励效应;他还分析了主观价值对再定价事前激励效应的影响，结果表明再定价次数越多，期权价值越高，事前激励效应就越大.如果在再定价过程中获得的期权价值高于被放弃的价值，那么期权的真实价值就被低估了，激励效应的大小将依赖于再定价的类型和再定价发生的可能性。[10]Hall等发现期权类型变为虚值后，基于主观价值的报酬一绩效敏感度将变弱，这就使再定价变得更为迫切。[7]?五、对我国现实问题的启示及今后的研究方向如何对企业高管人员实施有效激励是当前我国经济体制改革中亟待解决的问题。随着我国股权分置改革的基本完成，国资委和财政部联合下发的《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法))(以下简称《试行办法)))已于2006年10月中下旬实施。尽管目前该办法的印发范围还局限于各中央企业和省级国资委，但股权激励已成为市场议论的焦点话题之一。作为高管的"金手铐飞股权激励在完善上市公司治理结构方面的作用毋庸置疑，但与美国等发达国家的同类条款相比，((试行办法》更多地体现了对高管的约束，对股票的行权价格、期权的待权期、匀速行权、离任预留、个人股权激励预期收益水平等诸多方面都做了限制。尽管这样的规定对约束经理人行为具有一定的作用，但会导致另外的问题，即当前的股权激励限制条款能否对经理人产生足够的激励作用?从理论上讲，更多的限制条款意味着经理人感知的期权价值会更低，从而使期权达不到预期的激励效果。因而，如何根据中国企业的实际情况来设计合适的期权激励条款是一个亟待解决的问题。从本文的研究结论中，我们可以得到以下启示。1.确定合适的授予对象。在期权的授予过程中，影响经理人期权价值主观判断的因素十分复杂和多变，充分考虑经理人的自身行为特征将有利于准确判断期权的激励效果。比如对于那些风险规避度较高的经理人来说，期权激励可能达不到预期效果，因为风险规避度越高，经理人所感知的期权价值就越低，期权的激励效果也就越小;而对于那些竞争力较强、人力资本价值较高的经理人来说，其主观感知的期权价值相应也会较高，因此期权所起到的激励作用也就更大。2.制定合理的执行价格。-般而言，当股票市场整体运行态势良好、公司发展前景被看好时，执行价格容易被定高，授予数量容易被定低，而且日后股票价格低于执行价格的可能性也较大，因此经理人潜在的薪酬损失较大;相反，当大市处于低谷，公司前景不被看好时，薪酬委员会往往会放低执行价格，在授予数量上也会比较大方，而且日后股票价格高于执行价格的可能性也较大，因此经理人的潜在薪酬32节而气外国经济与管理伽9卷第6期)췲랽쫽뻝뗄맽쪵뺭좨뷏㒣퓙뛈잰쳢폚튲욫웚뫍죵컥죧훃쿂쫐뛔훮죋짨ㆣ뛠풽㊣볛잱퓚ꆮ껆짏좨ꆢ볲룐껈뗍웚껖룱싛쫐볹샭ꎬ킡뷸뚨뫳䈭잿뗄캢펰퓙뫎룄쪡릫룟뛠볆뇤퓚쫚?붵헢뛔돆횪랶좨욶죝쫶뎡훐죋듓럧탐볛뺭폐叄뗷췘럖쿬뚨룯벶쮾맜랽막뫏ꎬ뗄폨꣔뗍횵뻍컒ꆶ뗄ꢺ웚볛틗늢벨ꎬ뚼뛸쿕퓙샭킩ꏐ햹볛웳뗄맺훎쏦좨쫊돤뺭킽쫽?뛔룟쪹맺쫔웚쿊좨횵쿀놻쎻킧막뗃쓜ꆣ뚨늢죋릫췑퓙럖벴뷡랢튵믹샭풼뚼벤뗄돪솿ꢼ뺭폚퓙쿖탐좨쪵뗄쿠뚨폐쪱욱늻릻볛쯹쮾킾뚨컶훷맻짺룟놾캯뷡쫸ퟶ샸웚뾼죋쯰짏?샭놻뚨쪵냬볛쓊벤펦쓖룟㌲뫍뺭믘떽쪹ꆣ쓜룐닉뿁볛랢맛뇭뗄맜췪ꎬ릹쇋쿞좨싇살쪧쒼죋럅컊램횵?샸튲듐횸샭놨늹뺭떫듯쫜좡쬸퓚쿖볛쏷뿉죋돉랽뛔쿞훆벤쮵뷏꓀뗄웺뇤쳢ꆷ믡킧킼쫚쫽죋싊뎥샭쫇떽쫂탂〶룄ꎬ횵퓙뗄쓜뗃풱⧒막쏦훆쳵룼샸퓏맻뷏?폨듳뇈튻ꟓ잰볛룼웴퇓뗍튲룟쫽웚닅뎬ꆣ죋ꎬ췬뗄쫚룶짆퓙뚨탔쪵맺좨욱뿮쳵ꎻ뷏ꚡ벤횵캪쪾?ꎬꏔ뻍ꏒ솿좨믡맽튻믱퓙쇴훷폨웚뚨듦볛ꆣ쪩ퟷ뗄뺡쓜뿮쿠듳ꏔ샸ꎬ웈벰〰듓?풽틲뮰죝ꆭ헢믱릫룶뗃뚨뺭맛뷏좨샸볛퓚듎嬱폐캯폃탐맜럱쫇ퟔ벤랴랽?ꆣ쓇쟐뷱㛄뛸?킡듋틗튻뗃쮾뗤ퟣ볛샭짙퓙킧뫳퓶쫽そ뫍틑컣좨헢뛔짭샸ꎬꯋ䡡쎴ꆣ뫳쪹ꢵꎻ웚놻릤늹맦탍릻튲죋횵뗄뚨펦䈭잿풽䡡벤닆돉펹볛퇹뺭룶탐뿉떱뛸뺼喵웚嬷뗄ピ쓊뛸좨풣뚨沴뻟뎥뚨뗄헐뫍ꎬ쪵볛及쇋뛠汬샸헾캪훃룱샭?쓜듳쟒꣐좲좨?퇐싖?뛔쯹겵뗍솪ꎬ뗄늹훂퓶랢횵퇹춬킳퓙뗈쫇늿쫐틉ꆢ맦죋듽쳘죕Ꭓ짓뺿탏듯폚웰놹쾵헢볛쓪뎥훐쇋잿쏁쿖웚놾쪱ꆼ뚨헦랢랽떱솪싑뎡ꎬ닺늻뷢ﶳ헷쓇떽짆뛸뒦뫳퓀쯍쿲껊떽쳖킩뗄뇊쟒퓚쪵횵웚ꎬ튻벤퓙좨튲?볛쿖잰뫏틩떫뛔짺뻶붫폚막슽꣓뗊풤킣뺺벤킳죕튻볊횸럇틲킩샸뚨살랢닺떹뫳볛웚컒쿂싛폫뗄풼ퟣ폐뗍욱떵쎶횵ꦡ웚곓헹샸ꇕ뫳웰짏쫽횸듋엺킧볛쳦쿖짺?뗄횵좨맺랢쏀듽쫸릻컊샻웚마쓇꿁뻍ꎾ뗄냏솦ퟷ막ꎬ퓶뇪쫽횸움맻횮뮻퓙쇋?헽풽샠뺭뗄붹맺좨쳢폚킧룱꘨놻ꆹ벤뷏폃욱죧볓ힼ뮯쫽ꆣ뗄뫳뻉뚨죵짆벤룟탍볃ꆶ뗣뗈웚샭맻릫䝄뗍?샸귀잿튲쯐볛뿛맻쇋뗄욽웚䉥쒿탩볛뮯놼샸ꎬ뇤쳥맺뮰랢ꆢ죋듓좷쮾폚슣⦹맀뿇킧뻍탌룱퓋뺭룅횵좨扣뗄욵쫂?킧캪훆폐쳢듯퓈탐ퟷ놾에틲잰횴곎ꯋ쇋낸맻쯆죋룼곊뗍폃샭싊웚믡꫁桵ꎬ뺵뗄잰펦탩룄뿘쎰횮맺쯙캪ꆣ컄?뛏솦듳웁폚뺰탐헍쯍쓔틲ꢼꆣ벺횴횸죋풶좨룸段뛸벤뷏쓆ꎻ횵룯막튻볒탐뻟㾴뗄웚럧늻볛?ꢵ뛸?놾쎡탐쫽뗄뗍퓚뺭젨횻샸룟ꯎ쯻뫳훐짏ꆣ좨폐폀퇐쿕놻룱ꢼ킧쓓ꎬ뗖볛ꊹ꿳웚럧폚돖샭㈰믡킧랽뗄ꊷ뮹ꎬ?쫐ퟷ춬ꆢ튻뺿맦뾴춼?펦ꆷ죧횵ꯋ룱좨쿕㔰폐죋〲쪹펦쪽릫뢺훃럖믹듽캪샠샫뚨?뷡벤뇜뫃뿉꓀ﶾ뗄ꊷ뫎?뷏뺷벤ꎬꎥ웚듸⧈뺭킡뷸쮾랴컶뻍폚뷢룟쳵죎뗄쾽싛샸뛈쪱쓜?듳뛎룹킶룟ꋕ뿉샸쪹ꎬ맽살쿎샭폚탐웚삡퓐쇋풽훷뻶⢾맜뿮풤ퟷ늣훐킧탔귀겱킡ꞻ뻝쾵뗄맇쓜뺭웤헢쇋룼ꪣ죋퓙좨킧ꇓ훷듳맛뗄도쿠쇴폃겸ꎬ맻룟킽튲좽붫릾훐쓒낾탔샭뗃뇭㠰듳쮣겶믱쿁뚨벤펦?맛ꆣ틀볛컊?훏ꆰ뇈ꆢꎬﲶ맺컒낱튲돪뷏곒쯊삵?웳?뮿뷏죋늻쏷ꎥ뗄퓒뗃볛샸ꆣ죧횵쳢쪵뷰ꎬ룶떫쏇뇈뺭캯듳뮰뗊폚?튵꺷살뒺ꎬ떽듳뫳럧퇊틢횮ꆣ킧䥮?횵맻뗄쪩쫖ꆶ죋믡쓏뿉죧샭풱꧔퓙뗄횸쮵쏊ꎬ?쓇늹뛠뻍쿕?췢잰嬱펦来?뛔퓚놨쯦막쫔떼?틔죋믡틲?뚨탑쪵듔ꎬ놣틲쎴뎥쫽믡ꎬ쫕ꆣそ뇈牳떹퓙돪ퟅ좨ꆱ탐훂워뗃폚쯹췹듋퓆ꢼ볛볊펺웤곖듋횻뗄뷓돉뛸탈틦嬳䉲뷏潬?뚨ꆫ컒벤ꎬ냬쇭떽쓇룐췹뺭?뗄쟩훷듐뺭?폐뿉쫜캪늻ꎬ巎敮잿泍?볛벨맺샸막램췢틔킩횪믡샠?뿶맛샭떱쓜횸쪵쫇ꢵ듓꫁湥ꎬꢹ짆쫂맽킧막쫔좨ꆷ풤뗄쿂럧럅탍살룐죋릫탔쫽횵웕쓆뛸쮽爨떫ﶶ놼잰돌쏴좨탐벤룼웚컊뛗웴쿕횪뗍뗄쮾볓웚뇩?퓚㈰쫇퓕?벤훐룐럖냬샸뛠쫕쳢얾쪾맦좨횴잱벨듳좨죏ꢽ튻〰쯻샸믱뛈램퓚뗘틦ꎬ귀ꆣ뇜볛탐쯜킧ꆣ뗄캪뚨⦵쏇믎?뗃붫ꆷ췪쳥쮮벴뛈횵볛킽뎬뛸뗄?돌믎좻펦뇤⣒짆쿖욽떱뻍룱돪?짏쇋뗈ꎬ
收益就比较高，这时除非指数期权的虚值程度很深，否则经理人便有更强的动力去提高公司绩效.3.设定合理的待权期。前面的分析结论表明，由于经理人具有风险规避的特征，因此他们即便损失相当大的期权价值也倾向于在到期日前行权，尽管目前的《试行办法》对股票期权的待权期及每期的行权比例上限做了规定，但实际中过长的待权期会降低经理人主观感知的期权价值，而过短的待权期又容易使经理人实施有害于公司利益的短期行为，因此设定合理的待权期就显得非常重要.4.制定动态调整的期权授予计划。在现实中，当公司绩效持续下降，并且与市场绩效的差距越来越大时，经理人就会面临来自各方面的压力，甚至有被解雇的可能，此时期权所提供的激励已远远不能弥补经理人所承受的压力，这会导致激励效果的急剧下降，这时就需要对期权进行再定价或者调整绩效标准，因此，有必要制定动态调整的期权授予计划，以便能够调整期权的激励效果.现实中经理人行为的多样化势必会对股票期权的主观价值造成不同程度的影响，而事实上，经理人行为受许多因素的影响，比如经理人的心理特征与行为偏好等，因此在实施股权激励的过程中，加强对现实中我国上市公司股权授予行为和经理人行权行为的研究，并加强对股票期权激励效应的实证研究，无疑可以进一步丰富本领域的研究成果，并且可以为期权激励实践中最优契约条款的设计提供更多的理论和经验借鉴。注释z①B1ack-Scholes模型由Black和Scholes于1973年在他们共同摞写的ThePricing of ()ptiOIl!l and Cor阳rateLiabilities -文中提出.②数据来源于TowersPeπm公司网站.∞m. 参考文献:[l] F R Verr阳∞Il!IideratioIl!l in valuing executi鸭compensation[J].Joumal of Accounti咽Re?民(1),129-149. [. The exercise缸ulvaluati∞of executive stock optioIl!l口 of Financial E∞(幻，127-158.[3J坠ianJ Hall. and Kevin J Murphy. ()ptimal exercise priα恐怕executive!ltock optioIl!lDJ. America E∞nomiω(2) , 209-214. [4]Lisa K Meulbroek. The efficiency of equity-Linked com阴阳tion:Understanding the fullωt of awarrung executive 5tω，k optioIl!l口].Financial (2) :5-44. [5JBrian J Kevin J Murpby. St臼koptioIl!l for unruversified exeωtlv'臼口 of Accounting and Econom˛(l):3 -42. ’ [6]Brilh"’l J Kevin J Murphy. The trouble with stock optionsDJ. Joumal of Economics Perspecti闸.(3)，49一70.[7JBrian J Hall.ωd咀lomasAKno元UnderwateroptiOIl!l and the d归lIIIIlÌωofexecutive pay-to-performance s创sitivities[J].Joumal of Ac∞unting Research,(2):365-412. [8JHolmstrom. B. Moral hazard and observability口 Be11 Joumal of (l) ,74-91. [9]Tian. Yiω118. T，∞much of a good incent ve? The case of executive 5tωk options[J]. Journal of Ba法i啤缸lIiFinance. 2004. 28(6), 1225-1245. [lOJJonathan E . The subjective and objective evaluation of incentive stock options口].Joumal of Busin础，2006，79(2),453-487. 口l]MichaelC J饵 J Murphy. Performance缸ldtop-management incentives口].Joumal of Political (2) , 225-264. 口2]DavidYermack. Do ∞rporatioIl!l award CEO stock options effectively?口 of F nancial Econom时，1995，39，237-269.[13]Bryan品LHwang, and S Lilien. CEO 8tock-based compensation, An empirical analysis of incentive-intensity. relative mix. and eoo›nomic detenninants[J]. The Joumal of Busine筒.2000，73(4),661-693. [14JMichelle H时 Te.町Shev! executive 8tock options associated with future也ming?[J]. Joumal of Ac∞unting and E∞(l-3) ,3-43. 口5],and L K Meulbroek. Do underwater executive stock options still align incentives? The effect of 8tωk price movements on man-agerial incentive-alignment[R]. Working Paper, Harvard Busin倒Sch∞.责任编辑:苏宁〉经理人股票期权主观价值研究及启示俨33췲랽쫽뻝쫕㎣쪧탐죝㒣풽쏖뇪쿖컞샭힢ꋙ潦慮ꋚ健捯닎孴?楮癡䅣剥嬲數潰䙩ㄲ嬳䡡䭥䵵灲景獴䕣㈰嬴䵥周敦敱瑨慷䵡䕓ⴭ嬶䩍嬷獥嬸桡潢䩯嬹浵杯捡䉡䕴獵敶䉵㐸䔱䩥敮瑯偯㈲嬱奥䡷敭浩敯湯摥剡呥睩晵敡䑯畮潮浡慧偡卣⣔쓾ꎮ뺭䱡噥數獥癡䕣剥晵?景䡡周瑨䥮䍅䱩慮潦卨慬灲潰澡慳獴佰涣湳汵捯?潦數湡㞡汬楣潮㤭畩慲散畮㐲牳䭮啮摹獥穡捨潤捥㈵慬獩㞣瀭汩㔭牭慮灩浩湬瑨瑵摥楬晥浯渭灥桯䉬摃쫽牲浰嵃敲瑩癩潣嵌畬晩牰畲摯嵈䕣嵔湫そ扪橥ㅝ㉝㍝碣?瑥㑝橧嵉嵂晥牮㕝牣散慲汵獴潮汬?潭灡来汩慬敶楧楣껖늹ힼ캪싛쫍뾼牰捥틦껉쿠좨틗듳쪵틉獯瑩?楤楮畮散湣ꨱꎬ捩敳潭ⴲ瑹敮摩畴潮ꎮ灥潧摥湡慲牤湴ꆪ畡湥桹湭慣潣枣物牥牷捴癥楡犣潬샭慣潲뻝楮敮慥摳潮湊?楡扲捩来物桹灨湳楴潬䩯捴湴䵩䑡䉲걡牭湡潰畮步散畴捨慴潣潭敷ꎬ慳礭牳敭祳汩ꎮ物畮牶䩩潮敲?瑩畴楡㔸慮獥楥ㄴ煩獡湧楶癥ꆤ捴牷浩捨斣ꆪ獳牭捡㘴殣걡欭捩楣慴浥걈猸욶뺭ꎬ쫜뫍ꎺ컄桹湴캱犣捨楶楯楣瑯潬䍅楳溣뻍떱뇈쪹쪱훐뿉欭灯살릫獡灥?獛潥敮浥慮ꎮ禣牮潭溡湡瑩癩慴祡湤楮敨慬?慴湧楶湫瑩牳捳ꎬ政갲ㄲ潮健来깄湤扡ꆣ卨玡敲湴慲㈰ꎮ慮獛慢楣朿溡죋걡楡?ㄹ玣㈰摋⵰沣갱깁ꢶ샭틲탭뺭卣牡풴쮾쿗瑩湴䩝ꎮ汌捹却敳깔楴獴楥ꍙ瑨癥慥溣斡慮敕ꎬ湧旪楯?敤潮楦敲㈰周〰㐵牦浥獥楶ꌲ癡〱뇈ꢺ듳샽뺭ꎬ컒틔䩝敤湤ꎮ㤱갱〰갲敶敲깊㤹牥慭?湧楬摹ꍌ桯瑥폚췸湳潮敲ꎮ筕ꎬ潣楥孊桥〴牯玣楳?㐬慮〶潲湴걓䥁ꩩ瑳〰慲?牤꿌죋듋뛠퇩ꎺ佰敳궣偯ꎬ㤹〰楮景犣ィꎮ막扥湤楴㈸浡㽛慭㎡뷏쿀뗄짏샭뺭맺뷸汥䱩呯햾孊ꎬ䩯㈰?嶣瑲獛涣갱畮湴䕊杉牴㈹㢣㤰㊡牭긱갹䅭겵쯹ꎬ틲뷨瑩敲〳㐲⠶㜹湣㜳ꌳ㽮뫋珄慢睥睷牴嶣䪣畲〱깊潵䩝걂祛㤷枣㤹?敮没景⠱갴⠲ꐳ慮ㅬ㠨욱룟웚쿞죋샭짏튻敲獴ꎬ⠲⥬?⠴㘨汩⤱㠨⥬㌨捥?㈩돐폐쯘본ꏐ楬牳ꎥ깊깔湡浡潵扬ꎮ䵯㦣獩뽭ꎬ䩝㖣慮ㄷ⦣⥩⤱ㄭ楣?ㄲ㈩ㄩꎬ쒴좨ퟶ쪵죋탐쫐늽췓楴瑯潵桥㌰牮旐汯䩯牡걬潯瑹敮摩⠳먳㐵㘶ⴳ웚﮵쫜뇘뗄ꆣ劣ꎮ갳㦡?ꎺ쥂楥睥牮湧⠲慬뭴晆⥻畲㘵?伨㎡ꎬㄭ⦣瑛ꨱ?헢볛쇋쪩뻍캪릫럡걄ㆷ畲㤱慬쓆뗄튪펰㐹ꆪⴶ먳污珒牳慬⦣?彁湡ㄩ牥剝좨㐹ꆪ㐱쥥湡㈳㤳쪱횵맦폐?믡톹훆뗄쿬쮾뢻捫믎灥먵㊣?ꎺ污ꎮ㜰㊣ꎮ㐳䉥?㜭훷뫍쓖牲ꆪ멯㜴瑩坯솦ꎬꎮ?돽?튲뚨몦쏦뛠막놾卣탌業㐴湯汬ꆪⴲ癥牫?뚯뇈맛럇ꏇ쟣ꎬ폚쇙퇹좨쇬桯ꎮ浩㥌楮㘹헢첬죧汥敳?ꎮ횸냃쿲떫릫살뮯쫚폲볛珓?욻믡뗷뺭쫽폚쪵쮾ퟔ쫆폨뗄?횵꺡떼헻샭㤷웚쒷퓚볊샻룷뇘탐퇐ꏔ훂뗄죋㏄퇐좨훎떽훐틦랽믡캪뺿?벤웚뗄?뺿뗄웚맽쏦뛔뫍돉훊샸좨탄벰탩죕뎤뛌뗖뗄킧쫚막샭뺭맻잹닍킣맻폨쳘횵?잰뗄웚톹욱샭ꎬ웴곗겵뗄볆헷돌탐듽솦웚죋늢ꯐ쪾놹벱뮮폫뒵뛈좨캪ꎬ탐쟒쑔ꯋ뻧ꎬ탐犡뫜곓ꆣ웚ꎬ짵뗄좨뿉桥뺼쿂틔캪偲?짮짓뺡믡틲훁훷탐틔꣐붵뇣욫楣ꎬ?맜붵듋폐맛캪楮Ꭓ쓜뫃?럱귀쒿뗍짨놻볛뗄웚훐헢릻뗈퓲잰뺭뚨뷢쪱뗷횵ꎬ퇐좨슽뻍헻틲뺭쮾뗄샭뫏맍퓬뺿벤떣탨웚듋샭?ꆶ죫뗄돉ꎬ샸겲튪좨퓚죋킷쫔훷뗄뿉늻늢쪵ꋇ뛔뗄쪵뇣탐맛듽쓜춬볓볹틓웚벤쪩폐햹냬룐좨ꎬ돌잿훐좨샸막룼램횪웚듋뛈뛔ퟮ킳뷸킧좨잿?ꆷ뗄뻍쪱막폅ꆼ탐맻벤뗄쓌뛔웚쿔꣐퓙ꆣ펰샸욱웵ꞵ뚨뗄뚯?막좨뗃쿬웚풼쒲맽솦욱볛럇쯹ꎬ좨쳵믲돌좥곒웚횵뎣쳡뛸벤뿮헟훐쳡좨ꎬ훘릩쫂샸뗄뷀뗷ꎬ룟쯋뗄뛸튪쪵킧짨?헻볓릫듽맽ꆣ벤짏펦볆벨잿쮾잼좨뛌샸ꎬ뗄쳡킧뛔벨뒱웚뗄틑뺭쪵릩킧벰듽풶샭횤룼ꆣ?쎿좨풶죋퇐뛠웚늻뺿뗄뗄폖쓜ꎬ
