第五讲 货币政策的有效性
一、货币政策的历史回顾
1989年以前： 扩张
1989~1992年：紧缩
1992~1993年：扩张
1993~1997年：紧缩
1998年以来： 扩张
2003年开始: 紧缩
二、货币政策有效性分析
2003
1994
8
2002
1993
2001
1992
2000
1991
1999
1990
1998
1989
1997
1988
1996
1987
19
1995
1986
M-G
M-（G+P）
年份
M-G
M-（G+P）
年份
值得思考的二个问题
1、超经济与物价上涨的货币增长作用到 哪里去了?
2、1：3规律或现象如何解释？
三、货币政策传导的四大途径
• 利率途径（以货币扩张为例）
M i I Y
--政策的效力取决于：
货币需求的利率弹性
投资的利率弹性
投资乘数
--起关键作用的是实际利率而非名义利率
• 非货币资产价格途径
M Pe q I Y
M Pe FW C Y
--政策的效力取决于证券市场的发达和规范程度
在我国：股票发行审批困难，市场投机盛行，上市公 司热衷于圈钱炒股，现金分红少。
• 信贷配给途径
M L I Y
M i CF，Pe AS&MH L I Y
--政策的效力取决于商业银行及微观主体的行为
在我国：银行“惜贷”、企业“惜借”
中小金融机构不发达、中小企业融资困难
• 汇率途径
M i E NX Y
--政策的效力取决于汇率变动的灵活性和进出口的汇率弹性
在我国：汇率制度名义上是有管理的浮动汇率，实际上成了固定汇率；资本项目未放开，利率变动不一定引起汇率变动；人民币与外币存在利差。
四、货币政策为什么不能有效？
1. 与财政政策的配合
二者共同点：
都作用于总需求
都存在作用的非对称性
二者不同点：
货币政策无效
财政政策有效
作用效力
(固定汇率制)
紧缩时作用直接
扩张时作用直接
作用的非对称性
货币政策有效
财政政策无效
作用效力
(浮动汇率制)
Y↑、i↓
Y↑、i↑
作用结果
Ms↑→i↓→I↑→Y↑
G↑→Y↑→Md↑→i↑→I↓→Y↓
作用机制
总量调节
结构调节
作用侧重点
货币政策
财政政策
2、 来自资本市场的冲击
(一)资本市场发展对货币政策的影响
1. 影响最终目标
资产价格变动引起一般物价水平和经济指标发生变动
2. 影响中介目标
对货币需求：Friedman(1988)认为，股票市场引致总的货币需求变化的途径或机制体现在4个方面：（1）财富效应；（2）资产组合效应；（3）交易效应；（4）替代效应。
对货币供给：（1）资产价格的上扬使货币流动性增强，货币收益相对较低，导致M0增长相对过快；（2）资产价格的不断上扬使货币和资产之间产生替代效应，M2增长回落。
3. 影响政策工具
存款准备率、再贴现及再贷款作用力减弱；
公开市场操作作用强化。
4. 影响货币政策传导机制
货币政策传导机制发生变化：
商业银行
中央银行 货币市场 社会大众
资本市场
货币政策的资本市场传导机制：
通过托宾q效应、信用渠道影响投资
通过财富效应影响消费
（二）货币政策是否应对资产价格进行反应？
在过去的20多年里，发达国家和大多数发展中国家较为成功地控制了通货膨胀，物价稳定在为多数国家最主要的甚至是唯一的货币政策目标。随着金融结构的变化，资产价格的波动对货币政策不断提出新的挑战。如，80年代后期，日本、北欧等国资产价格极度膨胀引发的泡沫经济对其经济造成长期不利影响；90年代后期，以美国为代表的西方各国资产价格明显偏离实体经济发展趋势更是引起了决策部门普遍担忧。
美联储主席格林斯潘1994年在庆祝英格兰银行成立300周年的会议上提出了一个棘手的问题：中央银行是否应当更多地关注资产价格泡沫问题？1999年8月在怀俄明举行的联储货币政策会议上，他又强调，美联储的货币政策今后将更多地考虑股票市场的因素。由此引发了20世纪90年代中后期国际学界和业界对“中央银行的货币政策是否应对资产价格进行反应”的讨论。国内学者也对此进行了讨论。
一种观点认为，资产价格是一种重要的宏观经济指标，它对于宏观经济具有预测性，因而进行货币政策决策需要关注资产价格变化（钱小安，2001）
另一种观点认为，由于中国股市存在较高的投机机会，其股价变动往往与实际经济呈现较大的不一致，因而我国货币政策操作不应追随资产价格（戴根有，2000）。谢平（2000）也认为，货币政策过多地顾及证券市场不仅丧失了货币政策的独立性，而且会影响到正常市场秩序的建立，中央银行绝不能以股票价格指数作为决策的参照指标，货币政策对股票市场的作用应该是中性的。如果货币政策意在刺激股票市场，会造成道德风险问题，使货币政策和证券市场都受到严重损害。
（三）货币供应量是否还适宜作为中介目标？
1970年代之前，西方国家主要以利率作为货币政策的中介目标，随着1970年代“经济滞胀”现象的出现和货币主义的兴起，货币供应量作为中介目标倍受宠爱。但是，1980年代以来，金融创新、资本市场发展、“货币基数偏移”、货币流通速度不稳定等制度因素的出现，使货币供应量与最终目标的相关性大幅削弱，货币供应量作为中介目标的可靠性受到严峻的挑战。
自1990年代起，一些国家直接采用通货膨胀率本身作为货币政策中介目标，即所谓的通货膨胀目标制。由于通货膨胀目标制把稳定通货放在首位，这就要求中央银行通过对未来价格变动的预测把握通货膨胀的变动趋势，提前采取紧缩政策抑制持续性的通货膨胀压力，或提前采取扩张的政策来应对持续性的通货紧缩。另一些继续实行以货币供应量为货币政策中介目标的国家，如德国也一些改革，将利率和通货膨胀等变量纳入货币政策目标之内。
1993年，我国中央银行首次向社会公布货币供应量指标，并于1996年起采用货币供应量 M1和M2作为货币政策的调控目标。1998年，我国彻底放弃了信贷规模管理，改以货币供应量作为中介目标(夏斌、廖强，2001)。然而多年来我国调控货币供应量的实践并未表明该政策目标具有充分的有效性。
货币供应量
年份
M1
M2
实际值
目标值
实际值
目标值
1994
21
24
1995
21—23
23—25
1996
18
25
1997
18
23
1998
17
16—18
1999
14
14—15
2000
16
14
14
表1 货币供应量增长率目标与实际值(％)
3、 金融开放引起的政策目标冲突
三元悖论
Mundell-Flemming模型的一个重要结论是，对于开放经济体而言，在浮动汇率制度下，货币政策重要，财政政策无效；在固定汇率制度下，财政政策重要，货币政策无效。在此基础上，克鲁格曼(1999)进一步提出了所谓“三元悖论”，即固定汇率、资本自由流动，独立的货币政策是三个不可调和的目标，各国充其量只能实现这三个目标中的两个。各国只能在以下三种基本制度中进行选择：(1)允许完全自由的、使政府可以利用货币政策对付衰退——以货币反复无常的波动为代价——的浮动汇率制度；(2)以牺牲货币独立来确保货币稳定的固定汇率制度；(3)能把相对稳定的汇率同某种程度的货币独立协调起来，但却会带来其它问题的资本管制制度。
三次冲突
1994年以来，货币政策和汇率政策出现了三次明显的冲突：1994年至1996年，外汇储备快速增加和较高的通货膨胀之间的冲突；1998年外汇储备增幅快速下降和物价持续下降之间的冲突；2003年汇率稳定和防止通货膨胀之间的冲突。汇率政策和货币政策的协调问题已越来越不容忽视。
银行业开放对货币政策的影响
1、货币政策控制力减弱。相对于国内银行，货币政策对外资银行的控制能力要弱一些，外资银行的资金来源主要来自国外金融市场，它们受利率管制、窗口指导信贷政策等货币政策的约束很小。当国内货币政策的意图发生变动时，它们会通过转向国外市场加以规避。这必然会缩小货币政策的直接覆盖面，弱化货币政策效应。
2、货币政策中介目标的有效性降低。目前，中国货币政策是以货币供应量M1、M2为中介目标，但是现行货币供应量M2统计遗漏了两项内容：一是国内金融机构外汇存款；二是外资金融机构存款。这两项内容所涉及的金融业务量(以资产度量)占国内全部金融业务量的14%，对货币供应量中介目标的实现会产生一定的影响。
另外，随着外资银行大规模进入后金融机构多元化及其业务多元化的发展，国内企业和居民的货币需求形式也会随之发生变化，从而货币政策中介目标和最终目标的相关性也会受到影响。同时外资银行带来的金融创新及发展、利率市场化压力的增大，也都会削弱货币供应量作为中介目标的有效性。
3、部分货币政策工具的效率有所减弱。目前中国主要的货币政策工具有公开市场操作、利率、存款准备金、再贷款、再贴现等。银行业开放除了有助于增强中央银行公开市场操作工具的效果外，对其它货币政策工具都有抵销作用。
4、与金融监管的政策协调
处理不良债权与货币政策效率
核销 拍卖
债务重组 资产证券化
债转股
处理有问题的金融机构与货币政策效率
注资 关闭
接管 破产
购并
5. 网络金融提出的政策挑战
