第九章 杠杆效应分析
本章的主要问题：
风险的类别
经营杠杆
财务杠杆
联合杠杆
公司风险
公司风险
• 指预期收益可能的波动性或波动程度，
或不能达到期望收益的可能性。
• 它可以分为经营风险或财务风险。
风险的类别
公司风险
经营风险
• 定义：指公司经营利润即息税前利润
（EBIT）波动程度。
• 经营风险的变化具有行业特性和时间
特性，即经营风险随行业和时间变化
而变化。
• 经营风险的影响因素分析
风险的类别
公司风险
经营风险的影响因素
• 1、宏观经济环境对关
系产品需求的影响；
• 2、市场竞争程度
• 3、产品种类
• 4、经营杠杆
• 5、发展前景
• 6、资产规模
1、GDP下降是否会引起产品需求
更大幅下降
2、公司产品的市场竞争力及份额
是否比对手低？
3、公司销售收入是否集中在单一
产品上
4、公司固定成本是否比较高
5、公司产品市场扩张是否会引起
预期收益的大幅度波动
6、公司竞争劣势和融资困难是否
是因为公司规模小所致
风险的类别
经营杠杆
•经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重
对利润变动的影响。运用经营杠杆，企业可
以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相
应的经营风险，对此可以用经营杠杆系数来
衡量。
一、经营杠杆的概念
经营杠杆主要是反映销售量与息税前利
润之间的关系，用于衡量销售量变动对息税
前利润变动的影响程度。
经营杠杆
变动成本与固定成本
变动成本——成本总额随业务量的增减变动
而呈正比例变动的成本。如材料成本、人
工成本，销售人员的佣金等。
固定成本——成本总额不受业务量变动的
影响，在一定时期和一定业务量范围内，相
对固定的成本。如设备、厂房的分期支出
（折旧）、管理人员工资、广告费等。
经营杠杆
产销10 000件 甲公司 乙公司
收入
变动成本
固定成本
销售利润
10 000件每件8元
10 000件每件4元
10 000件每件2元
80 000
40 000
30 000
10 000
80 000
20 000
50 000
10 000
经营杠杆
经营杠杆
产销7 500件 甲公司 乙公司
收入
变动成本
固定成本
销售利润
利润变动率
7 500件每件8元
7 500件每件4元
7 500件每件2元
60 000
30 000
30 000
0
-100%
60 000
15 000
50 000
-5 000
-150%
(产销下降25%)
经营杠杆
产销7 500件 甲公司 乙公司
收入
变动成本
固定成本
销售利润
利润变动率
12 500件每件8元
12 500件每件4元
12 500件每件2元
100 000
50 000
30 000
20 000
+100%
100 000
25 000
50 000
25 000
+150%
(产销上升25%)
经营杠杆
边际贡献
边际贡献总额＝销售收入－变动成本
＝ 销售量×单位边际贡献
单位边际贡献＝单价－单位变动成本
边际贡献又名贡献毛益或创利额，是销售
收入扣除变动成本后的余额，反映企业产品
的创利能力
经营杠杆
二、经营杠杆系数
经营杠杆
经营杠杆
经营杠杆
经营杠杆
经营杠杆
经营杠杆
三、经营杠杆与经营风险
• 所谓经营风险是指由于企业经营上的原因给投资收
益（EBIT）带来的不确定性。
•销售业务量增加时，息税前利润将以DOL倍数的幅度
增加，而销售业务量减少时，息税前利润又将以DOL
倍数的幅度减少。可见经营杠杆系数越高，利润变动越
激烈。于是，企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关
系。一般而言，在其他因素不变的情况下，固定成本越
高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。
•DOL将随F的变化呈同方向变化，即在其他因素一定
的情况下，固定成本F越高，DOL越大，此时企业经营
风险也越大；如果固定成本F为零，则DOL等于1，此
时没有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。
• 财务杠杆是指资本结构中借入资本的使用，对
企业所有者收益（股东收益）的影响。运用财
务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，
同时也承受相应的财务风险，对此可以用财务
杠杆系数来衡量。
一、财务杠杆的概念
财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益
之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通
股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系
可用下式表示：
财务杠杆
[例2]假设A、B两企业的资金总额相等，息税前利
润及其增长率也相等，不同的只是资金结构：A
企业全部资金都是普通股，B企业资金中普通股
和债券各占一半。具体资料详见表14－2。
T——企业所得税率 I——企业债务利息
N——流通在外的普通股数 D——优先股股利。
财务杠杆
财务杠杆
• 由表14－2可以看出，在A、B两企业息税前利
润均长20%的情况下，A企业每股利润增长
20%，而B企业却增长了25%，这就是财务杠
杆效应。当然，如果息税前利润下降，B企业
每股利润的下降幅度要大于A企业。
财务杠杆
• 只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出
的债务（包括发行企业债券、银行借款、签订
长期租赁合同）和优先股，就会存在财务杠杆
效应。
• 不同企业财务杠杆是不完全一致的，需要对财
务杠杆的作用程度进行计量，即财务杠杆系数
或财务杠杆度（degree of financial leverage,
DFL）。
• 所谓财务杠杆系数是指普通股每股收益变动率
相当于息税前利润变动率的倍数。
财务杠杆
二、财务杠杆系数
财务杠杆
将表14－2中B企业的资料代入公式中，求得当息
税前利润为500000元时，
财务杠杆
• 所谓财务风险（又称融资风险或筹资风险）是指企
业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了
破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的
风险。这些风险应由普通股股东承担，它是财务杠
杆作用的结果。
• 影响财务风险的因素主要有：资本供求变化；利率
水平的变化；获利能力的变化；资本结构的变化，
即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财务风
险的影响最为综合。
财务杠杆
三、财务杠杆与财务风险
• 一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财务
费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。
• 企业为了取得财务杠杆利益，就要增加负债，一
旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支
出，企业的每股利润就会下降的更快，以表12－
3中A、B两企业为例，假设计划息税前利润为
500000元，而实际的息税前利润只有80000元，
这时A、B两企业的税前利润分别为80000元和－
20000元。由此可见，A公司因为没有负债，所
以就没有财务风险B企业因有1000000元（利息
率为10%）的负债，当息税前利润比计划减少时，
就有了比较大的财务风险。如果B企业不能及时
扭亏为盈，可能会引起破产。
财务杠杆
一、总杠杆的概念
• 从前面的分析中我们知道，由于存在固定的生
产经营成本，产生经营杠杆效应，使息税前利
润的变动率大于销售量（额）的变动率；同样，
由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，
使企业每股收益的变动率大于息税前利润的变
动率。
• 两种杠杆共同起作用，那么销售量（额）稍有
变动就会使普通股每股收益产生更大的变动。
这种由于固定生产经营成本和固定财务费用的
共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业
务量变动率的杠杆效应，称为总杠杆。
联合（总）杠杆
• 总杠杆系数或总杠杆度（degree of total
leverage, DTL）是对总杠杆作用程度进行计量
的最常用的指标。所谓总杠杆系数是指每股收
益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。
总杠杆系数与经营杠杆系数、财务杠杆系数之间
的关系可用下式表示
DTL＝DOL×DFL
联合（总）杠杆
二、总杠杆系数
企业决策、杠杆、风险在收益流中
的相互影响
投资决策
资产结构
融资决策
资本结构
成本结构
经营杠杆
固定财务费用
财务杠杆
销售收入
波动程度
EBIT波
动程度
每股收益EPS
波动程度
联合（总）杠杆
• 1、由于杠杆的存在，销售收入的波动会导致
经营利润和每股收益发生更大的波动，增加了
企业面临的风险。
• 2、无论经营杠杆还是财务杠杆都有正负双向
性。
• 3、企业杠杆大小最终取决于投融资决策。企
业管理者可在决策中利用杠杆对企业面临的风
险进行管理，以避免杠杆损失并争取获得杠杆
收益。
分析结论:
联合（总）杠杆
