金融视角Modern Accounting金融业上市公司现金股利分配的实证研究施 颖（中国矿业大学〔北京〕管理学院，北京 100083）【摘要】本文以沪深两市采用现金股利分配的金融业上市公司为样本，选取2007—2009年财务指标，采用实证方法对其现金股利分配的影响因素进行研究，结果表明，盈利能力、营运能力、偿债能力、成长性、公司规模与现金流量均对金融业上市公司现金股利分配有显著影响。【关键词】现金股利 股利分配 影响因素1961年米勒（. Miller）和莫迪格莱尼（F. 财务杠杆会对公司股利分配政策产生影响。Modigliani）发表经典的《股利政策、增长和股票价值》，国内学者对股利分配的研究与探讨主要集中于股利自此建立在一系列严格假设基础上的“股利相关论”诞分配政策的市场效益、动机与影响因素等方面。吕长江、生了，随着假设条件逐步放宽及代理成本、信号传递与王克敏（1999）选取沪深两市1997年与1998年支付现股利顾客效应等理论的引入，使得理论研究对实践具有金股利的上市公司为样本，采用改进后的林特勒模型进更强的说服力与解释力，同时，国内外学者根据信号传行实证分析，结果表明股利支付率主要取决于当期股利递理论、信息含量假说等理论，采用托宾回归分析、改支付额与盈利水平。原红旗（1999）从代理理论角度对进后的林特勒模型、超额收益对比分析等方法对现金股股利政策的成因进行研究，结果表明当期收益较好、累利影响因素展开深入研究。鉴于公司采用的股利分配方积留存收益较高的公司分配较多的现金股利；可供分配式与行业属性密切相关，本文以具有垄断性、高风险性的收益少、每股资本公积金高的公司则选择转增股本。与效益依赖性的金融业为切入点，采用描述性统计、逐陈国辉和赵春光（2000）采用多元回归与单因素分析等步回归与单因素分析方法对沪深两市金融业上市公司现方法对股利政策与财务指标之间的关系进行研究，结果金股利分配的影响因素进行实证研究。表明股票股利、净资产收益率、利润增长率和股票市价一、文献综述会影响现金股利的发放。刘淑莲和胡燕鸿（2003）选取国外学者关于股利分配在理论与实务方面已取得较沪深两市2002年299家上市公司为样本进行实证研究，多研究成果。John Lintner（1956）建立公司股利分配行结果表明每股现金股利与每股收益、资产规模呈正相关，为的理论模型，通过实证研究得出公司决策首要依据是与资产负债率呈负相关，与每股经营净现金、非流通股留存收益的多少，而分配多少股利只是在此前提下的副比例、净资产收益率等没有显著关系。产品。Rozeff（1982）选取64个行业的1 000家公司5二、研究设计年的财务数据作为研究样本，实证研究得出股利支付率1.研究假设。根据上述国内外学者对现金股利分配与公司增长率、代理成本、B系数有显著影响。Baker、影响因素的研究，兼顾金融业上市公司信息披露情况，Farrelly and Edelman（1985）对562位财务经理发放调本文提出 6个假设，同时在各假设下选取不同解释变量。查问卷，结果发现，股利模式、未来盈余的预期、保持假设如下，H1：盈利能力与分配现金股利正相关，即假或提高股票价格的关注、现金储备量这四个因素均会对设公司资本增值能力越强，越倾向于分配较多现金股利；公司股利政策产生重要作用。而Bernartzi、Micheal and H2：偿债能力与分配现金股利正相关，即假设公司偿还Thaler（1997）通过研究得出公司股利政策的制定与预期债务的承受能力或保证程度越强，越能保障持续经营，盈利能力没有显著性关系。Fama and French（2001）认为，越倾向于分配较多现金股利；H3：成长性与分配现金股公司规模、盈利能力、成长性等会对股利分配政策产生利负相关，即处于高速成长阶段的公司，留存盈余以满影响。Harry DeAngelo（2004）对美国上市公司1973—足不断扩张与投资需求，故倾向于分配较少现金股利甚2002年度行业数据进行实证分析，研究表明公司规模、至不分配；H4：规模与分配现金股利正相关，即假设公成长性、盈利能力、现金流、以前年度股利发放情况与司规模越大、融资渠道较多、现金流量较为充裕，越倾新会计 0
Modern Accounting金融视角向于分配较多现金股利；H5：营运能力与分配现金股利股利分配方式，所占比重70%；2008年23家，占%；正相关；H6：现金充裕度与分配现金股利正相关。2009年26家，占%。各公司以现金股利为主，送、2.样本选择与数据来源。本文选取2007—2009年沪转、增为辅，股利支付率较低，各年均维持在25%左右，深两市发行A股且当年分配现金股利的金融业上市公司同时存在低派现与超能力派现并存等现象。为样本，并遵循以下原则进行剔除：ST、PT类公司；数2.回归分析。根据多元线性回归原理，在应用过程中据不全的公司；2007年上市不满3年的公司。最终得到采取逐步回归技巧，即对解释变量按照其对因变量的影响符合要求的金融业上市公司每年各29家，其中银行业14程度，从大到小逐个引入方程，并随时检验变量显著性，家，保险业3家，证券、期货业9家，金融信托业3家。剔除不显著变量，引入新变量，循环往复直至显著变量数据主要来源于上交所、深交所及巨潮资讯网等相关网均在方程中得到检验，不显著变量均被剔除，显著性水平站，相关财务数据直接取自对外公布经注册会计师审计设为。根据上述方法，在逐步回归中显著变量回归结的年报，同时为增强可比性，股利金额以年度报表上公果及模型综合检验结果表明（限于篇幅，回归系数、模型布的数据为准，不包括中期报表、季度报表。数据处理系数的综合检验，略，编者），3个模型的F检验值分别为2借助于SPSS Statistics 统计软件。、与，表明回归模型显著；R检验值分别为3.变量定义与模型建立。本文采用多元线性回归模、、，表明模型1拟合度较好，模型2及模型3型对金融业上市公司现金股利分配影响因素进行实证研可以接受；DW检验值分别为、、，表明各变究。本文建立如下模型：Y=B+BX+BX+BX+BX+B量之间无自相关性。根据回归结果，模型1中X、X、X、i0112233445134X+BX+BX+BX BX+BX+ε，（i=1,2,3,Y、Y、YX、X、X对现金股利分配具有显著影响；模型2中X对现56677889910101235892分别以2007—2009年数据为对应建立的模型）。模型中金股利分配具有显著影响；模型3中X、X对现金股利分12Y为因变量每股现金股利，X～X为解释变量，B为配具有显著影响，且各年度影响因素的正负相关性与前述1100常数项，B～B为回归系数，ε为残差。变量定义为：假设的预期符号一致。在回归分析中，由于存在多个控制110假设一（H1），变量类别：盈利能力；变量名称：每变量共同作用，可能会造成个别变量具有显著影响而未表股收益X=税后净利润÷总股数，每股净资产X=股东现出来，因此采用单因素分析方法，将剔除的变量通过T12权益÷总股数，净资产收益率X=税后净利润÷净资产。值检验再次确定其是否具有显著性。通过检验分析得出：3假设二（H2），变量类别：偿债能力（流动比率X=模型1中X、X对现金股利分配具有显著影响，模型2中X42101流动资产总额÷流动负债总额）。具有显著影响，模型3中X、X净流量具有显著影响。根910假设三（H3），变量类别：成长能力（主营业务收据上述实证分析，得出综合检验结果：金融业上市公司在入增长率X=（本年主营业务利润-上年主营业务利润）不同年份影响现金股利分配的因素不同，2007年在显著性5÷上年主营业务利润；净利润增长率X=（本年净利润-水平上存在正显著关系的影响因素为每股收益、每股6上年净利润）÷上年净利润；总资产增长率X=（本年净资产、净资产收益率、流动比率、总资产、总资产周转7资产总额-上年资产总额）÷上年资产总额）。率、每股现金净流量，存在负显著关系的影响因素为主营假设四（H4），变量类别：企业规模（总资产X=资业务收入增长率，假设1、2、4、5、6成立；2008年在产总额在分析时取10为底的对数）。水平上存在正显著关系影响因素为每股净资产与每股收假设五（H5），变量类别：营运能力（总资产周转率益，假设1成立；2009年在水平上存在正显著关系影响X=主营业务收入÷（本年期初资产总额+本年期末资因素为每股收益、每股净资产、总资产周转率与每股现金9产总额）÷2）。净流量，假设1、5、6成立。假设六（H6），变量类别：现金流量（每股现金净流四、结论及启示量X=每股经营性现金净流量）。1.结论。盈利能力、营运能力、偿债能力、资产规10三、实证结果分析模及现金流量对金融业上市公司现金股利分配均有显著1.描述性统计。对2007—2009年样本公司变量X～X性影响，但各年度影响因素不同，难以找出较为稳定的110的均值、最大值、最小值、中值及标准差进行描述性统解释变量衡量现金股利分配。笔者认为反映企业内部经计，得出各变量标准差较大，如净利润增长率和主营业务营效益、盈利情况的财务指标对现金股利分配有重要影增长率的标准差达到、，意味着大部分财务数值响，但管理层意愿、外部环境等因素的影响亦不容忽视，分布较为离散，波动程度大。进一步对样本公司3年现金如从市场成熟度来看，金融业属于资本密集型企业，需股利分配情况进行描述性统计，得出结果：分配现金股较成熟的资本市场，而我国资本市场尚处于弱势有效市利的公司呈现逐年增多趋势，如2007年21家公司采用现金（下转第5 页） 新会计
金融视角Modern Accounting因素，还应当结合其所担保的债权价值衡量押品对债权银行与借款人的利益；同时相关监管部门应当在合适时的保障程度。二是商业银行合理构建外部中介评估机构机出台抵质押品管理指引，引导、鼓励和敦促商业银行和内部评估相结合的抵质押品价值评估认定机制，加强规范抵质押品管理。二是建立统一、高效、可靠的抵质对评估机构的准入和退出管理，同时商业银行要建立专押担保登记信息系统，完善抵押登记手续，加强信息共享，业、独立的内部评估队伍，注重加强对相关人员的专业同时要结合《物权法》的贯彻，尽快研究出台针对机器培训，根据银行自身风险状况研判外部评估结果的有效设备、应收账款、仓单、知识产权等新型抵质押品的抵性，改变内部评估和价值认定“走形式”现象，提高内押权登记问题以及相关的风险控制方法。三是各相关监部估值认定的独立性和权威性。管部门应当合力推动评估市场的规范化运作，对评估机3.商业银行要强化抵质押品的动态监控管理。一是构实行集中监管，制定统一的监管标准，对评估过程中商业银行根据各类抵质押品的价值波动特性，合理确定的串谋欺诈、弄虚作假、恶意竞争等行为进行严厉处罚，价值重估的方式和频率，严格按照规定的价值认定程序同时加强对银行、借款人的监督和约束。四是完善现有对各类抵质押品价值进行持续跟踪。二是建立抵质押品评估准则体系，改进评估技术，积极探索针对新型抵质从抵入到处置全过程动态监控和风险预警机制，实时监押品的评估方法。测押品价值变动情况，在抵质押品出现价值下降、实物（作者为经济师）毁损或其他不利状况时，及早干预并采取补救措施，降 低信用风险。三是建立科学的抵质押率管理体系，在考参考文献 [1] 夏斌.关于股份制商业银行加强抵质押品管理的思考[J].北京：虑押品价值波动、变现能力与成本、所担保债权金额以商业时代，2011（9）.及借款人信用水平的前提下，合理设置抵押率并适时进[2] 姜诚.商业银行借款抵押、担保中存在的问题及对策[J].中国行动态调整，准确反映抵质押风险敞口，降低押品处置农业银行武汉管理干部学院学报，1996（3）.的缺口风险。[3] 孙天琦.当前抵质押贷款需要关注的风险和问题[J].北京：中4.政府机构推动构建良好的商业银行抵质押担保运国金融，2006（22）.行的金融生态环境。一是进一步完善相关法律制度，尽[4] 王胜邦，陈颖.实施新资本协议 改进银行抵押担保管理[J].北快消除抵质押品赎回权和处置权方面的障碍，切实维护京：中国金融，2007（10）.（上接第51页）走向规范化道路。场，在一定程度上制约现金股利政策的稳定发展；从再（作者为博士研究生）融资环境看，证监会发布的规章将再融资条件与现金股 利挂钩，公司为了采用成本低、简便易行的配股、增发参考文献[1] S. Bar-Yose and R. Knlndny Dividend Policy and Capital 等再融资方式，而按照规定的要求发放现金股利；从行Market Theory[M].The Review of Economics and Statistics, 业特性来看，金融业上市公司的治理水平已高于其他行May,1976:181-191. 业且较为注重维持与股东关系，为满足股东期待，维护[2] Alexander Dyck, Luigi Benefits of Control：An 公司良好形象，其会选择现金股利分配方式。International Comparison[M].Journal of Finance,2006: .启示。股利分配政策的制定与实施是公司内外部[3] 原红旗.中国上市公司股利政策分析[M].北京:中国财政经济多方利益集团相互博弈的结果，关系到公司内部所有者出版社，2004.和管理者、公司外部投资者和债权人等各方的利益，是[4] 张纯，吕伟.信息环境、融资约束与现金股利[J].北京：金融研究，多种内外部因素共同作用的产物。从上文的分析中得到2009(7).如下启示：第一，促进金融业上市公司经营效益持续稳[5] 胡苏，贾云洁.上市公司股利分配影响因素分析[J].武汉：财定发展，提高公司盈利能力、营运能力、偿债能力等经会通讯，2009(8).营能力，为现金股利分配创造良好的基础条件；第二，[6] 陈炜，张军奎.上市公司股利政策影响因素的实证分析[J].南昌：建立成熟资本市场，规范市场行为，改进传统融资方式，金融与经济，2002(3).合理引进新型融资渠道，引导现金股利分配行为走向理[7] 李淑莲，胡燕鸿.中国上市公司现金分红实证分析[J].北京：性化道路；第三，从上市公司行业类别出发，针对不同会计研究，2003(4).类别采取不同措施，同时将政策法规的建设与实施同步[8] 宋福铁，梁新颖.企业生命周期理论与上市公司现金股利分配进行，为现金股利分配行为提供有效外部约束，引导其实证研究[J].上海：财经研究，2010(9).新会计
