经理人融资收购的几种形式
什么是经理人融资收购
管理层融资收购（management buy-out,简称 MBO），它是指企业的管理层利用自身筹集与外部所
融资本向企业所有者购买股权或资产和业务，改变公司的所有者结构、控制权结构以及资本结构，
并进一步对目标公司进行重组以获得预期收益的一种收购行为。MBO 交易中常伴有股权、债权、
员工持股计划，以及资产和员工的处置等全面的安排。
实践中出现的其他几种由 MBO 演变的收购形式有：
外部管理团队融资收购(management buy-in，简称 MBI)，就是一个新组建的外部管理团队在金融
机构的帮助下，收购他人管理下的企业的控股股权。
内部管理者与外来投资者联合收购(buy-in management buy-out，简称 BIMBO)，结合多方的资源
优势，往往会使 MBO 更容易获得成功。
管理层职工联合收购（management and employee buy-out，简称 MEBO）， MEBO 把管理者收购
与员工持股计划（employee stock ownership plans，简称 ESOP）或企业职工收购（employee
buy-out,简称 EBO）相结合，在我国的国有和集体企业转制过程中有很多实例。
有时经历过一次 MBO 的企业，还可以有第二次 MBO（secondary MBO），新的管理团队引进投
资，对企业进行改革。
还有一种机构收购(institution buy-in，简称 IBI)，就是投资机构收购一家企业，指派现有管理人
员或引进新的管理人员，并帮助新的管理团队购买该企业的一部分股权。IBI 往往是以拍卖的形
式，引入多家收购者竞标，收购者在中标之后才组织新的管理团队或整顿现有管理层。这种机会
在创业投资基金的延续年限到期、投资公司急于退出被投资企业时也会出现。
几种不同收购形式的比较
MBO 内部的 MBO 团队熟悉企业的情况，管理上有延续性，绩效改进的动力也最大；但在内部
管理人能力有限，不能取得投资商和原股东信任时，投资者会组织一个有经验有能力的团队，
以 MBI 的形式进驻企业。
MBI 空降的管理团队虽然是在同一行业里有多年经验的管理人员，但由于他们对目标企业的认
识不如内部管理人员，而且容易与留下来的员工产生冲突，所以一般 MBI 投资的风险要比 MBO
要大一些，而投资公司对 MBI 的期望收益也比 MBO 要高一些。从另一方面来看，外部来的管
理团队往往能带来新的管理思想，他们没有太多的思想包袱，敢于大刀阔斧地进行改革，所以可
以为企业带来新面貌。
BIMBO 部分内部管理人加上引进的外部管理人联合收购（BIMBO）常常可以综合两方面的优
点，又可避免其部分缺点。原内部成员为了帮助新进成员了解企业，BIMBO 的团队成员之间的
交流一般也更频繁一些，团队成员之间更有可能开诚布公地讨论存在的问题和解决方法。BIMBO
的问题是有时候新旧管理人员的关系和利益平衡不好处理。
寻求 MBO 收购机会
实施 MBO 的几个前提
管理层收购必须有以下几个前提才能实现：
■ 有一个可以独立运作的商业实体（目标企业）；
■ 原股东有意出售；
■ 一个有独立管理能力的管理团队；
■ 有愿意出资的投资机构（或者管理团队有足够的资金进行收购）。
对于有独立管理能力的经理人来说，第一个前提相对容易实现，主要的机会则取决于控股股东、
以及投资商了。
原股东有意出售企业的情况
管理层有融资收购的机会在于原股东有出售企业的动机，这类机会出现的情况包括：
■ 在国家有明确退出意向的行业，通过与国有资产管理部门进行良好的沟通和协商，可以推动
实施 MBO；
■ 大企业集团希望出售属于非核心业务的子公司；
■ 母公司陷入财务困难，需要出售部分子公司套现还贷；
■ 私营企业业主想退出日常经营管理工作，而家族内有找不到合适的继任人，因此业主希望套
现部分或全部股权退休或从事其他生意；
■ 大型收购案中的收购方有不想要的部分，企业管理层有机会收购一个部门或分公司；
■ 在企业股权分散的情况下，股东之间的战略思路不一样，导致部分股东希望出售股权或希望
管理层掌握控制权以稳定企业的经营；
■ 一家管理层收购了的企业再经过若干年的经营之后，投资者希望套现手中的股权，从而管理
层可以受让增持股份；也有可能原来的股东经理人也希望套现，因此有第二次管理层收购
（secondary buyout）的可能；
■ 在股票市场公开交易的中小型企业股价严重低估、持续走低，交易量很小，发行新股融资已
经不可能，被恶意收购又不能实现股东价值，而且也不是原股东所希望的，因此管理层有机会收
购公司，并将之变成非上市公司；
■ 企业陷入财政困境，在有可能清盘的情况下，管理层有机会收购企业的部分或全部业务，而
这种情况对于企业的延续是最好的选择。
虽然上述机会也可能导致第三方收购，但是出于管理延续性和投资风险的考虑，MBO 团队往往
更具有竞争力。
企业分拆（spin-off）
企业分拆（spin-off）也是 MBO 的机会之一。企业分拆通常是在母公司意识到子公司（或项目）
的发展潜力，但是为了让管理者有更大的动力把项目做好，或者没有足够的资金资源支持项目的
发展，母公司把子公司分拆出去是实现子公司（或项目）价值的最好选择。在这种情况下，母公
司往往会在分拆出去的企业里保留相当份额的股份。
这种机会的产生也可能是内部管理人员首先想到这种可能性，然后开始做一些前期的调查工作和
内部游说工作，最后获得母公司的支持。企业分拆最大的障碍在于母公司内部的权力与利益纷争
和母公司内其他人员的嫉妒。
实例：美国热电公司
美国热电公司（Thermo Electron Corporation）用分拆的商业模式建立起了一个庞大的控股集团。
该公司是世界上最大的分析仪器制造商，是美国财富 500 强之一，在世界三十多个国家有分支机
构，员工 14000 余人，年收入达 25 亿美元。其公司总部设在马萨诸塞州，产品涉及分析、环境
监测、生命科学、光学技术、过程控制等方面的仪器和设备，是美国产品范围最广的高科技公司
之一。
热电公司是麻省理工学院的高级讲师 George N. Hatsopoulos 博士在 1956 年创办的，公司于 1967
年在纽约证券市场上市。早期公司的 发展战略是专注于满足潜在市场需求的产品和服务。在上
世纪八十年代，华尔街的分析师们把热电公司称为“永恒的新构思机器”（a perpetual idea
machine）因为该公司鼓励内部开发的新项目独立出去，由母公司占大股并提供财务指导，待到
分拆出去的公司长大后促成其单独公开股票上市。现在已经有二十多家从热电公司分拆出去的企
业实现了 IPO，很多内部管理人员和工程师成了新公司的股东和企业家。通过这种战略，热电公
司创造了一个内部创业文化，鼓励员工追求新构思、开发新产品，把新技术推向市场，同时也为
股东创造了价值。
投资者投资 MBO 的选项标准
MBO 的目标企业可以小到一个家族经营的作坊式工厂，也可以大到几亿元资产的中型企业。由
于经理人要收购的是整个企业，所以交易涉及的资金量往往会比较大，这时我们需要依赖专业投
资公司的力量。事实上，MBO 也是大多数创业投资公司经常参与的一种投资方式。
投资公司对于 MBO/MOI 企业是有选择性的，他们支持的对象一般具有以下特点：
＊ 目标企业运作良好、市场稳固，有成熟的产品和技术；
＊ 价格合适；
＊ 资产状况良好；
＊ 销售订单有保证，能够产生稳定现金流；
＊ 成长稳定，正在盈利或者可以扭亏为盈；
＊ 对母公司依赖性不大，必须是可以独立运作的经济实体或企业部门；
＊ 无需大规模资本性追加投入；
＊ 实干的管理团队和令人信服的商业计划书。
对于投资者来说，有一个能力全面、能够独立管理企业的管理团队以及管理团队的现金与精力投
入及承诺是成功 MBO 最关键的基本条件。
在收购一个大公司的子公司或某个部门时，目标经济实体或企业部门可以独立运作也很关键的，
最好是目标经济实体已经独立运作了相当长的一段时间。具体地说，目标实体必须要有关键技术
或商标使用权，不过分依赖集团内部的供应链及销售渠道，生产运作体系相对独立。
MBI 团队的收购机会
对于 MBI 团队，他们可以通过下列途径寻找机会：
＊ 通过个人在行业内的关系网；
＊ 通过公开信息渠道，例如产权交易所的公告；
＊ 通过中介机构（会计师行和财务公司）以及专门从事 MBO/MBI 的投资公司的联系。
MBO 主要参与方的考虑
很多经理人都想过改变自己白领一族的地位，拥有自己的企业，享受控制权和决策的自由，有机
会按照自己的意愿把企业做大、实施自己的经营理念或战略；而专注于管理者收购的投资公司专
门寻找经营状况不佳，但有很大潜力可挖的公司，与公司管理层携手，以低廉的价格完成对公司
的收购；同时,因为政策原因或者由于连年经营亏损，目标公司的母公司或原股东也把企业当作
包袱，乐于尽快甩掉，这样大家各得其所。
管理层谋求 MBO 的动机
企业管理层可能基于以下理由而希望对企业进行收购：
＊ 从职业经理人变成业主；
＊ 工作报酬与公司规模相联系；
＊ 有机会自主企业的发展方向，充分发挥其管理能力；
＊ 避免企业关门大吉，保障工作职位。
出售方的考虑
对于出售方来说，虽然向第三方出售（trade sale）可能得到比较高的价格，MBO 对他们也很有
吸引力，因为：
＊ 保护出售方的权益 MBO 的交易结构比较灵活和富有创意，有利于保护出售方的权益。而管
理层收购者对赔偿保证的要求不会太多，也可以减少出售方的潜在风险；
＊ 业务连续 有利于保证公司的经营稳定性以及母公司与 MBO 企业的业务关系，而第三方收购
可能导致收购方把被收购企业集成到自己的业务体系里去；
＊ 增进企业盈利、降低管理风险 管理层比较熟悉企业，知道如何增进盈利能力和如何控制风险。
MBO 企业的所有权结构和公司治理结构对于增进企业盈利能力降低管理风险都是有利的；
＊ 交易周期短 MBO 交易的完成周期一般比较短，这对于出售方来说可以节省精力、降低不确
定性；
＊ 信息保密 MBO 交易无需向作为竞争对手的潜在卖方提供信息；
＊ 分享企业成长 由于对管理层的情况比较熟悉，出售方可以选择在 MBO 企业里保留一定的股
份，这样可以分享以后企业成长带来的价值增长。
投资方的考虑
对于投资方来说，参与 MBO 投资的主要考虑是：
＊ 降低投资风险 管理层比投资商更了解企业的实际情况，他们最清楚企业的历史变迁、客户关
系和真正赚钱的业务，所以跟着管理层一起投资，可以解决信息不对称的问题。
＊ 减少投资成本 企业管理层也是与原股东（常常是国有控股公司希望下属企业改制）谈判的最
佳人选，跟随企业管理层进行投资可以在合法的范围内拿到最低的价格。
＊ 盈利前景看好 由于管理层比较熟悉企业的经营状况，一旦激发出管理层的经营热情，有望增
进企业的盈利能力。
同样因为投资公司的投资风险大大降低，他们对投资回报率和退出时间上的要求也就不那么苛刻
了，管理层可以比一般的创业企业获得更优惠的融资条件。
实例：派克笔公司
派克笔公司（Parker Pen）在 1986 年为其欧洲经理团队收购，创业投资公司 Schroeder Ventures
资助了这项一亿美元的 MBO 收购案，管理团队拿出了一百万美元占新公司 25%的股份。MBO
完成之后管理团队放弃了不盈利的产品线、削减成本、加强销售，最后公司在 1993 年被吉利刀
片公司（Gillette）以四亿五千万美元收购。创业投资公司获得了数倍的回报。
