内容目录
一、新能源汽车产业链概览 ......................................................................................4
1.上游产业链 4
2.中游产业链 5
3.下游产业链 7
二、新能源汽车产业链转债概况 ............................................................................11
三、重要个券梳理 ....................................................................................................14
1.广汽转债 .............................................................................................................14
2.中鼎转 2 ...............................................................................................................15
3.星源转债 .............................................................................................................17
4.恩捷转债 .............................................................................................................18
5.总结 .....................................................................................................................19
四、风险提示 ............................................................................................................20
图表目录
图表 1：新能源汽车产业链简图 ................................................................................4
图表 2：正极材料：碳酸锂价格走势（万元/吨） ...................................................5
图表 3：负极材料：中端天然石墨价格走势（万元/吨） .......................................5
图表 4：电解液材料：锰酸锂价格走势（万元/吨） ...............................................5
图表 5：薄膜级 PE 价格走势（美元/吨） ..................................................................5
图表 6：锂电池产量变化（万支） ............................................................................6
图表 7：三元锂电池成本变化 ....................................................................................6
图表 8：四种电机类型的特点比较 ............................................................................6
图表 9：国内外部分新能源汽车电动类型及供应商情况 ........................................6
图表 10：直流交流充电桩特点及应用 ......................................................................7
图表 11：全国新能源汽车充电桩保有量 ..................................................................7
图表 12：充电站 TOP10 省份（单位：座） .............................................................7
图表 13：从月度销量看，补贴退坡月为高峰冲量期（单位：量） ......................8
图表 14：新能源乘用车补贴标准比较 ......................................................................8
图表 15：新能源客车补贴标准比较 ..........................................................................8
图表 16：2020 年为换挡加速的关键年份 ..................................................................9
图表 17：2019 年部分新能源汽车销售状况 ..............................................................9
固收专题分析报告
图表 18：电动车销量拆分预测（单位：量） ........................................................10
图表 19：新能源转债行业分布 ................................................................................11
图表 20：新能源转债小盘居多 ................................................................................11
图表 21：新能源转债以中低评级为主 ....................................................................11
图表 22：新能源转债类型分布 ................................................................................12
图表 23：新能源转债绝对价格情况 ........................................................................12
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图表 24：新能源转债股性估值不高，有弹性 ........................................................12
图表 25：新能源转债债底保护性较好 ....................................................................12
图表 26：新能源转债发行人多数超百亿元 ............................................................12
图表 27：新能源转债发行人18 年营收及增速情况 ................................................12
图表 28：2018 年新能源转债发行人归母净利润及增速情况 ................................13
图表 29：新能源转债发行人2019 年 Q3 营收及增速情况 ......................................13
图表 30：新能源转债发行人2019 年 Q3 归母净利润及增速情况 ..........................13
图表 31：存量新能源转债各重要指标 ....................................................................14
图表 32：广汽转债基本条款 ....................................................................................14
图表 33：广汽转债价格及估值情况 ........................................................................15
图表 34：中鼎转 2 基本条款 .....................................................................................16
图表 35：中鼎转 2 价格及估值情况 .........................................................................16
图表 36：星源转债基本条款 ....................................................................................17
图表 37：星源转债价格及估值情况 ........................................................................18
图表 38：恩捷转债基本条款 ....................................................................................18
固收专题分析报告
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一、新能源汽车产业链概览
图表 1：新能源汽车产业链简图
新能源产业链较“长，从上游的有色到中游的电池再到下游的汽车和零部件，中
间还涉及相关的机械和电子等行业。具体来看，新能源汽车直接面对用户的下
游产业是由充电基础设施和整车构成，整车的核心组件在于三电设备，即电池、
电机和电控，其中电池成本较高，电池的组成结构中，正极是决定电池性能、
寿命和成本的关键材料，负极和隔膜影响电池的安全性能，电解液决定了锂电
池的能量密度和电压。
来源： 整理
1.上游产业链
新能源汽车的上游主要提供原材料供应，包括电解液所需的氟、锂、钴镍，正
极所需的锂钴镍，负极所需要的石墨，以及隔膜所需的 PP/PE。对于新能源汽 车
行业来说，上游的关注点是原材料的购买成本以及对原材料的控制力，上游 企
业头部现象比较明显，产业链中的一些公司通过收购上游产业的股权来保障原
材料供应的稳定，同时规避价格波动风险。全球锂资源的主要垄断企业有泰 利
森、Rockwood、SQM 和 FMC 四家矿业巨头。天齐锂业通过持有泰利森 51%的股
份获取了泰利森的控制权，并于 2018 年完成了对 SQM 公司 %股权的收购。
石墨作为负极的主要材料，主要由贝特瑞、宁波杉杉和日立化成三家垄断。上
游企业中，与锂矿石有关的公司有：FMC、Rockwood、SQM、赣锋 锂业、天齐
锂业、西部矿业、西藏城投、西藏矿业、雅化集团、盐湖股份和中心国安。与正
极所需原料相关的企业有寒锐钴业、洛阳钼业和华友钴业。
从价格来看，原料市场整体价格呈现下降趋势，2019 年年底，正极材料钴酸锂
的价格为 万元/吨；负极材料石墨的价格同样呈回落态势， 2019 年年底价
为 万元/吨；电解液材料锰酸锂自 2016 年年中开始一直呈下降趋势，2019年
年底价格为 万元/吨。薄膜的材料之一 PE 价格在 2019 年呈现波动中下降的
趋势，最新价格为 845 美元/吨，原材料价格的回落，一定程度上扩展了新能源
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汽车产业链的利润空间。
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图表 2：正极材料：碳酸锂价格走势（万元/吨） 图表 3：负极材料：中端天然石墨价格走势（万元/吨）
来源： ， 来源： ，
图表 4：电解液材料：锰酸锂价格走势（万元/吨） 图表 5：薄膜级PE 价格走势（美元/吨）
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2.中游产业链
中游产业主要由电池、电机和电控以及三电设备的相关组件构成。新能源汽车
的电池主要包括：镍氢电池、铅蓄电池、锂离子电池、磷酸铁锂电池和燃料电
池。其中锂电池具有质量轻、体积小、循环寿命长等优点，是新能源汽车的主
流电池类型。电机、电控系统是传统变速箱的替代技术，其性能直接决定了新
能源汽车的爬坡、加速等性能指标。一般电池成本占整车成本的 42%左右，电
控占 11%，电机占 10%。
新能源汽车核心技术之一在于电池，电池决定了汽车的续航能力。能量密度高、
成本低的电池将赋予新能源汽车较高的竞争力。电池成本中 30%多的成本来源 于
正极；负极材料、电解液和隔膜大概有 8%左右。按正极材料的不同，电池 可分
为磷酸锂电池和三元锂电池。从电池性能主要指标——能量密度和安全性 来来
看，三元锂电池的性能更好，电压高，能量密度大。而磷酸锂电池的优点 则为
安全性高、寿命长、成本低。
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图表 6：锂电池产量变化（万支） 图表 7：三元锂电池成本变化
来源： ， 来源： ，
图表 8：四种电机类型的特点比较
电机电控系统对整车的性能有着重要的影响，如发动机、发电机、储能系统等，
从电机的分类来看，分为直流电机、三相交流异步电机、开关磁阻电机和永磁
电机四类，其中直流电器通过改变输入电压或电流来独立控制转矩，其成本较
低、技术较为成熟且过载能力强，但是效率较低，不宜高速运行；交流电机结
构简单，可靠性高，但是轻载效率低；开关磁阻电机结构简单，成本低，但设
计和控制比较困难；永磁电机是国内的主流电机形式，具有功率密度高、体积
小、结构简单等特点，但是铜耗较高，且原料成本较高，目前永磁电机在我国
新能源汽车中占比超过 90%。
电机类型 概述 优势 劣势 应用前景
直流电机
通过改变输入电压活电流实现对其
转矩的独立控制，进行平滑调速
是矢量控制技术的应用，实现了对
启动转矩大、过载能力
强、成本低、技术成熟
结构简单、效率高、可
效率低、体积质量大、维
护量大、不宜高速运行
处于劣势地位
已成为目前多数交流
交流感应电机 交流电机的变频控制，解决了交流
电机控制难的问题
靠性高、噪声小易维护
轻载效率低
驱动电动车的首选
开关磁阻电机
永磁电机
电机工作时，依次是定子线圈中的
电流导通或截止，电流变化形成的
磁场吸引转子的凸极产生转矩
包括三向永磁同步电机和无刷直流
电机
结构简单、可靠性高、
控制简单、成本低
功率密度高、体积小、
重量轻、结构简单
设计和控制困难、转矩波
动大、噪声大
铜耗较高、过载能力弱、
受温度、振动等因素影响
较大
目前应用受限制
随着稀土永磁材料的
出现，有望与交流感
应电机竞争
来源：电机 CAD，
从各类型电机的应用状况来看，永磁同步电机和交流异步电机目前新能源汽车
的主要电机形式，其中交流异步电机主要被特斯拉和一些发展新能源汽车的欧
洲老牌车企使用，因为交流电机价格低廉且高速区间效率高。而中日车企最广
泛使用的是永磁同步电机，因为永磁同步电机需要永磁稀土产业的基础，我国
稀土资源丰富，日本的稀土永磁产业也有配套。
图表 9：国内外部分新能源汽车电动类型及供应商情况
车型 电动机类型 电机供应商
宝马i3 永磁同步电动机 采埃孚
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日产Leaf 交流感应电动机 AC Propulsion
Tesla S 交流感应电动机 福田电机
雪佛兰Spark 永磁电动机 日立汽车系统
本田Fit EV 永磁电动机 In-house
比亚迪 永磁电动机 比亚迪
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车型 电动机类型 电机供应商
北汽 永磁电动机 精进电机
上汽 永磁电动机 上海电驱动、上海大郡、林泉电机
江淮 永磁电动机 尤奈特电机、巨一自动化、上海电驱动
来源：风向标新能源汽车，
3.下游产业链
充电桩
新能源汽车的充电桩分为直流充电桩和交流充电桩。二者拥有不同的性能特性
和应用场景，其中直流充电桩充电速度快，但建设成本比较高，主要应用于运
营车充电；交流充电桩充电功率较小，但占地面积小，建设成本低，主要应用
于私人乘用车充电。
图表 10：直流交流充电桩特点及应用
直流充电桩 交流充电桩
应用场景 运营车充电站、快速充电站 公共停车场、小区私人停车场
充电方式 直充 需要车载电机
充电时间 20-150 分钟 4-8 小时
国网招标价 10 万元/个 万元/个
来源：前瞻产业研究，
从全国新能源汽车充电桩保有量来看，其数量一直稳步增长，从增速来看，
2019 年下半年增速有所放缓。根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟的数据，
2019 年我国公众充电桩保有量 495502 台，较 2018 年增加 万台，增长
27%，充电站 34941 座，比 2018 年增加了 7012 座，增长 25%，建设速度有 所下降，
但整体密度提高。在公共充电设施的区域分布方面，我国超过万台以 上的公共
充电桩省份有 17 个，其中超过 5 万台的有广东、江苏、北京、上海，仅该四个
省、直辖市充电桩数量便占全国充电桩总量的超过 46%，前 17 省市 占全国充电
桩总量的 93%，充电桩分布比较集中，长三角、京津冀、珠三角等 地区较多，东
北、西北以及西南地区的公共充电桩数量比较少。
图表 11：全国新能源汽车充电桩保有量 图表 12：充电站 TOP10 省份（单位：座）
保有量（万台） 增速
60
50
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%
%
%
%
%
%
%
%
%
湖北省
四川省
湖南省
河北省
山东省
浙江省
江苏省
北京市
上海市
广东省
0 1000 2000 3000 4000 5000 6000
来源：中国电动汽车充电基础设施促进联盟， 来源：中国电动汽车充电基础设施促进联盟，
固收专题分析报告
新能源汽车
从新能源汽车行业的特点来看，技术壁垒越高的零部件环节越难替代。汽车中 技
术壁垒较高环节，通常集中在动力系统及汽车电子（如芯片、功率电子等） 部分，
出于对性能、安全等核心问题的考量，自主研发 相对较难，但一旦进 入供应链不
易被更换。国内已经掌握设计制造且具成本优势的细分领域，以及 材料或物流占
主导因素的领域，越先进行自主研发 。汽车行业中，对于车身、
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内外饰等技术壁垒低、靠拼成本的制造属性行业，由于人工、原材料更便宜等
因素，大部分国内厂商相对国际厂商而言已掌握相关技术且更具成本优势，在
特斯拉降本需求下大概率优先进行国产
2020 年是新能源汽车市场增长换挡加速的关键节点，2020 年以前，新能源汽 车
市场主要为由补贴推动的供给方拉动的市场，2020 年政策明确大幅补贴退坡，这
将使得未来新能源汽车市场转型为需求驱动市场。产业链的发展逻辑由之前 的
政策主导，转变为外国车企进入中国引发的“鲶鱼效应、双积分政策带来的 供给方
优化和需求上升的共同拉动作用。
从近三年的月度销售数据来看，新能源乘用车退补月冲量现象非常明显。2017
年 12 月，2018 年 12 月和 2019 年 6 月新能源汽车销量均有大幅度上升。从
2019 年的补贴退坡来看，无论是新能源乘用车还是新能源客车，其不同的补贴
型号均有大幅的补贴下调，且退坡幅度大多超过了 50%，其中续驶里程小于
250 公里的纯电动乘用车已经完全取消了补贴政策。
图表 13：从月度销量看，补贴退坡月为高峰冲量期（单位：辆）
来源：国金证券研究创新数据中心，国金证券研究所
图表 14：新能源乘用车补贴标准比较
续驶里程（公里） 原政策 现政策 退坡幅度
150-200 - -100%
200-250 - -100%
纯电动乘用车 250-300 -47%
300-400 -60%
>=400 5 -50%
插电式混合动力乘用车（含增程式） >=50 1 -55%
来源：工信部，
固收专题分析报告
图表 15：新能源客车补贴标准比较
非快充类
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L(m) 原政策 现政策 退坡幅度
6-8 -55%
8-10 12 -54%
固收专题分析报告
>10 18 9 -50%
6-8 4 2 -50%
快充类 8-10 8 4 -50%
>10 13 -50%
6-8 1 -55%
插混含增程 8-10 2 -56%
>10 -49%
来源：工信部，
补贴加速退出的原因大致有三点，高额的补贴不利于新能源汽车产业中落后产
能的出清，当前一些国产新能源汽车生产商中有相当比例的生产商存在骗补贴
行为，某些车型仅仅依靠补贴进行盈利；高额的补贴对财政形成了相当的压力，
经测算，2019 年的补贴总额约 311 亿，退坡带来的金额下降在 176 亿元，下 降
幅度约为 36%；政策允许了更多外企外资进入新能源汽车行业以发挥“鲶鱼 效应。
2020 年的新变化之一为更多的外资和外企进入到中国的新能源汽车市场中，在
加强市场竞争强度同时，充分发挥“鲶鱼效应，激发中国车企的创新活力。按照
2019 年的新能源汽车销量来看，国内车企的销量仍处于市场领先地位，但主要
集中于中低端，代表厂商有比亚迪。
图表 16：2020 年为换挡加速的关键年份
来源：中汽协，彭博，
图表 17：2019 年部分新能源汽车销售状况
排名 车型 销量 厂商 售价（万元）
1 北汽新能源 EU 88184 北汽新能源 -
2 荣威Ei5 68476 上汽荣威 -
3 元新能源 60466 比亚迪 -
4 宝骏E100 51698 上汽通用五菱新能源 -
5 唐新能源 32986 比亚迪 -
6 奇瑞eQ 32030 奇瑞新能源 -
7 帝豪新能源 29441 吉利新能源 -
8 比亚迪 e5 28722 比亚迪 -
9 欧拉R1 26195 长城新能源 -
10 宝马5 系新能源 25303 华晨宝马 -
来源：车主之家，
根据国金汽车行业的测算，预计 2020 年新能源乘用车销量为 140 万辆。2019
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年补贴退坡和乘用车不景气对行业的影响较大， 2019 年新能源乘用车销量约
为 110 万辆，预期 2020 年中性假设下新能源乘用车全年销量 140 万辆，同比增
长 22%。
图表 18：电动车销量拆分预测（单位：辆）
来源：国金证券研究创新数据中心，
固收专题分析报告
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二、新能源汽车产业链转债概况
截止目前，经过我们筛选的新能源产业链转债标的共 13 只1，发行人有 4 家为
汽车行业，3 家为化工行业，2 家为电子行业，2 家为有色金属，1 家为机械设
备、1 家为电气设备。
图表 19：新能源转债行业分布
个数
4
3
2
1
0
汽车 化工 机械设备 有色金属 电子 电气设备
来源： ，
13 只新能源转债的存量余额为 亿元，占转债市场总余额的 %，占比
较低，主要是新能源转债小盘居多，10 只转债发行规模在 10 亿元及以下，仅
1 只广汽转债在 20 亿元以上。债项评级方面，新能源转债多以中低评级为主，
AA+及以上评级仅有 2 只，是广汽转债（AAA）和中鼎转 2（AA+），AA评级
有 9 只，AA-有 3 只。
图表 20：新能源转债小盘居多 图表 21：新能源转债以中低评级为主
发行规模(亿元
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
AA以上
AA
AA以下
来源： ， 来源： ，
从新能源转债的类型来看(不含恩捷转债，暂未上市)，主要是平衡型和偏股型，
2 只平衡型转债，9 只偏股型转债，1 只偏债型转债。从绝对价格来看，新能源 转
债平均价格为 元，略高于转债市场平均价格 元，绝对价格水
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平稍高。目前绝对价格最高的是国轩转债，2 月 20 日的收盘价为 元，最
低的是广汽转债，价格为 元。从债底保护性来看，7 只转债当前纯债价
值高于 90 元，6 只转债纯债价值在 80-90 元之间。
从估值水平来看，新能源转债平均转股溢价率为 %，平均纯债溢价率为
%，新能源转债整体弹性较好，多数个券具有一定的进攻性。高价券更多
1
其中恩捷转债目前未上市。
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是交易性机会，低价券偏左侧思路。
图表 22：新能源转债类型分布 图表 23：新能源转债绝对价格情况
偏股型
平衡型
偏债型
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
来源： ， 来源： ，
图表 24：新能源转债股性估值不高，有弹性 图表 25：新能源转债债底保护性较好
汽 模 转
雅化转债
拓邦转债
星源转债
璞泰转债
寒锐转债
先导转债
赣锋转债
广汽转债
文灿转债
转股溢价率 120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
中鼎转2
% % % % % % %
来源： ， 来源： ，
从市值规模来看，新能源转债的发行人多数市值在百亿元以上，13 家公司中有 4
家市值规模不足百亿元，9 家公司市值规模大于 100 亿元。从全年营收体量 来看，
所有正股公司全年营收规模均在亿元以上，8 家营收在 10-40 亿元之间， 1 家全
年营收规模不足 10 亿元（星源材质），2 家公司全年营收规模超过 100
亿元（广汽集团和中鼎股份）。从 2018 年营收增速来看，所有公司营收增速均
为正。增速较高的是恩捷股份、寒锐钴业和先导智能，增速分别为 %、
%、%。
图表 26：新能源转债发行人多数超百亿元 图表 27：新能源转债发行人18 年营收及增速情况
5
0
亿
-
1
0
0
亿
之
间
1
0
0
亿
元
以
上
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1
2
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收盘价 债底
纯债溢价率
4
9
800
700
600
500
400
300
200
100
0
1
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年
营
业
收
入
(
亿
元
)
18年营业收入增速(右轴)
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敬请参阅最后一页特别声明
来源：： ， 来源：： ，
从 2018 年的归母净利润来看，无公司归母净利润为负，10 家公司归母净利润
在 1-10 亿元之间，3 家公司归母净利润在 10 亿元以上，天汽模最高，是
亿元。从归母净利润增速表现来看，5 家公司增速为负，8 家公司增速
为正，增速较高的是恩捷股份、天汽模和星源材质，增速分别为 %、
%和 %。
图表 28：2018 年新能源转债发行人归母净利润及增速情况
120
18年归母净利润(亿元) 18年归母净利润增速(右轴)
250%
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截止到 2019 年前三季度，新能源转债发行人表现较好，从营收增速的情况来
看，9 家公司同比增速为正，仅 4 家公司增速为负，最高的是璞泰来，截至
2019 年 Q3 同比营收增速为 %。归母净利润方面，12 家公司利润为正，仅
寒锐钴业为 亿元。从增速表现来看，8 家增速为负，仅 5 家增速为正，分
别是恩捷股份（%）、拓邦股份（%）、先导智能（%）、星源材
质（%）和璞泰来（%）。
图表 29：新能源转债发行人2019 年 Q3 营收及增速情况 图表 30：新能源转债发行人 2019 年 Q3 归母净利润及增
速情况
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19年Q3营业收入(亿元) 19年Q3营业收入增速
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19年Q3归母净利润(亿元) 19年Q3归母净利润增速(右轴)
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固收专题分析报告
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三、重要个券梳理
经过我们的筛选，目前市场上存量的新能源转债 13 只，分别是广汽转债、中 鼎
转 2、雅化转债、拓邦转债、文灿转债、璞泰转债、星源转债、寒锐转债、 赣锋
转债、先导转债、汽模转 2、国轩转债和恩捷转债，类型上以偏股型和平 衡型为
主。从绝对价格水平来看，新能源转债普遍价格偏高，从估值水平来看，股性估
值较低，弹性较高，债性估值较高，债底的安全保护边界较弱。结合当 前转债
市场的情况及各个标的自身的债性股性特征、正股基本面情况，建议投 资者重
点关注恩捷转债上市首日的吸筹机会、广汽转债、中鼎转 2 的配置机会 及星源转
债的窗口交易机会。
图表 31：存量新能源转债各重要指标
转债代码 转债简称
收 盘价
债底 平价
纯 债 转 股 溢 纯债 溢价
类型
剩 余 余 额
主体评级
来源： ，
1.广汽转债
广汽转债于 2016 年 2 月 4 日上市发行，发行规模为 亿元，债项评级为
AAA，目前的绝对价格为 元，平价为 元，转股溢价率为 %，债
底为 102 元，纯债溢价率为 %，纯债 YTM 为%，2016 年7 月 22 日进入转
股期，截至目前转股比例为 38%。广汽转债转股溢价率较高，是偏债 型可转债，
债底保护性较好，在汽车行业整体转好的预期下具有一定的配置机 会。
从条款设置来看，广汽转债的下修条款、有条件赎回条款和有条件回售条款分
别为 15/30，90%、15/30，130%和 30，70%，下修条款较为友好，其余条款均
为主流设置。
从当前的价格来看，目前广汽转债处于偏债型的价位区间。广汽转债价格一直
在 110 元左右波动，债底保护性较好，转债价格下降空间有限，短期内转债价
格上涨需静待汽车行业回暖，正股整体基本面较好，广汽新能源也存在部分增
量看点。
图表 32：广汽转债基本条款
固收专题分析报告
（0221） YTM 价率 率 期限 亿元
广汽转债 % % % 偏债型 AAA
中鼎转2 % % % 平衡型 AA+
雅化转债 % % % 偏股型 AA
拓邦转债 % % % 平衡型 AA
文灿转债 % % % 偏股型 AA-
璞泰转债 % % % 偏股型 AA
星源转债 % % % 偏股型 AA-
寒锐转债 % % % 偏股型 AA-
赣锋转债 % % % 偏股型 AA
先导转债 % % % 偏股型 AA
汽模转2 %
- % 偏股型 AA-
%
国轩转债 %
-
% 偏股型 AA
%
恩捷转债 平衡型 AA
转债名称 广汽转债 转债代码
正股名称 广汽集团 正股代码
发行规模（亿元） 所属行业 乘用车
主体评级 AAA 债项评级 AAA
票面利率
第一年 %；第二年 %；第三年 1%；第
四年%；第五年 %；第六年%
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敬请参阅最后一页特别声明
当前转股价及转股期限 元/股；
转股比例 38%
赎回条款 15/30,130%
回售条款 30，70%
下修条款 15/30,90%
股性价值 平价为 元；转股溢价率为 %
债底保护
债底价 格为 102 元；纯债 溢价 率为
%；YTM 为%
正股估值 PEttm 为；总市值 1095 亿元
来源： ，
从正股基本面来看，在经济形势偏弱的大环境下，公司产销增长仍保持稳定。
因购置税优惠政策全面退出，以及宏观经济增速回落、中美贸易战、消费信心
下降等因素的影响，2018 年汽车产销增速低于年初预计，行业主要经济效益指 标
增速趋缓，增幅回落。2018 年汽车销售 万辆，上半年除 2 月份外，其余
月份销量均高于上年同期，下半年汽车市场连续出现负增长，全年销量同 比下
降 %。
在严峻的宏观环境下，广汽集团自主品牌车型产品仍保持相对稳定的增长，产
销量较上年同期分别增长 %和 %；自主研发实力不断提升，新产品推出
加快，2018 年先后新增推出多功能车 GM8、轿车 GA4，明星车型 GS4 中期改
款以及 GS 全新换代，进一步丰富自主品牌明星产品组合；自主新能源车逆势
增长，全年销量突破 2 万辆。
新能源汽车成为广汽集团新的增长点。2019Q1 广汽集团共销售新车 万辆，
同比增长 %。其中，广汽本田和广汽丰田表现最为突出，它们的销量分别
为 万辆和 万辆，分别同比增长 %和 %。此外，广汽集团
2019Q1 共销售新能源车型 5191 辆，同比增长 71%。其中，广汽新能源销售新
车 4363 辆，同比增长 83%，新能源已成为广汽集团一个有力的增长点。
图表 33：广汽转债价格及估值情况
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收盘价 转股溢价率（右轴）
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2.中鼎转 2
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中鼎转 2 于 2019 年 4 月 4 日上市发行，发行规模为12 亿元，债项评级为 AA+，
目前的绝对价格为 121 元，平价为 元，转股溢价率为 %，债底为
元，纯债溢价率为 %，纯债 YTM 为%，2019 年 9 月 16 日进入转
股期，截至目前转股比例为 0%。中鼎转 2 转股溢价率较高，是平衡型转债，
具有向上的弹性，向下回撤可控。
- 15 -
敬请参阅最后一页特别声明
收盘价 转股溢价率（右轴）
从条款设置来看，中鼎转 2 的下修条款、有条件赎回条款和有条件回售条款分
别为 15/30,85%、15/30,130%和 30，70%，重要条款均为主流设置。
从当前的价格来看，目前中鼎转 2 的价格不算十分便宜，处于市场平均价格附
近，正股具有新能源概念，参股的上海挚达是特斯拉中国最早签约的充电服务
专业提供商之一。
图表 34：中鼎转 2 基本条款
转债名称 中鼎转2 转债代码
正股名称 中鼎股份 正股代码
发行规模（亿元） 12 所属行业 汽车零部件
主体评级 AA+ 债项评级 AA+
票面利率
第一年 %；第二年 %；第三年 1%；第
四年%；第五年 2%；第六年%
当前转股价及转股期限 元/股；
转股比例 0%
赎回条款 15/30,130%
回售条款 30，70%
下修条款 15/30,85%
股性价值 平价为 元；转股溢价率为 %
债底保护
债底价格 为 元 ；纯债 溢价率为
%；YTM 为%
正股估值 PEttm 为；总市值 128 亿元
来源： ，
2019 年业绩承压，营收、净利润下滑明显。中鼎股份主营业务为密封件、特种 橡
胶制品（汽车、摩托车、电器、工程机械、矿山、铁道、石化、航空航天等 行
业基础元件）的研发、生产、销售与服务，连续十年销售收入、出口创汇、 利
润总额以及主导产品市场占有率等各项指标位居国内同行业首位。2019Q1，公
司实现营业收入 亿元，同比减少 %；归属于上市公司股东的净利 润
亿元，同比减少 %；扣除非经常性损益的净利润 亿元，同比 减少 %。
新能源汽车项目有望提升公司业绩。公司积极布局新能源汽车领域，目前公司
在电池冷却系统、电机密封、电池模具密封、电池电机减振降噪、电桥密封总
成等等多个新能源板块处于国际领先水平。公司在新能源领域配套也有了大幅
提升，2019Q1 已经达到 亿销售额，对比去年同期超过 %。
图表 35：中鼎转 2 价格及估值情况
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3.星源转债
星源转债于 2018 年 4 月 10 日上市发行，发行规模为 亿元，债项评级为
AA，目前的绝对价格为 元，平价为 元，转股溢价率为 %， 债底
为 元，纯债溢价率为 %，纯债 YTM 为%，2018 年 9 月 13 日进入
转股期，截至目前转股比例为 %。星源转股溢价率很低，纯债 溢价率较高，
是典型的偏股型转债，向上具有进攻性，但债底的边际保护较弱。
从条款设置来看，星源转债的下修条款、有条件赎回条款和有条件回售条款分
别为 10/20，90%、15/30，130%和 30，70%，重要条款均为主流设置。
从当前的价格来看，星源转债的价格偏贵，正股的市场关注度较高，我们建议
关注窗口的交易性机会。
图表 36：星源转债基本条款
转债名称 星源转债 转债代码
正股名称 星源材质 正股代码
发行规模（亿元） 所属行业 化工
主体评级 AA 债项评级 AA
票面利率
第一年 %；第二年 %；第三年 1%；第
四年%；第五年 %；第六年%
当前转股价及转股期限 元/股；2018-09-13~2024-03-07
转股比例 %
赎回条款 15/30，130%
回售条款 30，70%
下修条款 10/20，90%
股性价值 平价为 元；转股溢价率为 %
债底保护
债底价格 为 元 ；纯债 溢价率为
%；YTM 为%
正股估值 PEttm 为；总市值 亿元
来源： ，
公司为干法龙头，有客户结构优势。星源材质是中国锂电池隔膜行业的领军企
业，产品同步涉及干法隔膜、湿法隔膜等。跟据 GGII 数据，公司隔膜出货维
持高速增长，近 3 年复合增速为 28%，2018 年实现出货 2 亿平，国内占比
10%，位居第二。2018 年，公司第一大客户 LGchem.创造营收 亿元，占公
司营收 44%，位列第一。LGchem.与公司深度绑定，连续锁定公司第一大客户
位置。除此之外，公司核心客户还有比亚迪、力神、国轩高科等，多为知名电
池企业，客户结构优质。LG 等海外客户要求较高，高要求意味公司产品品质过
硬，同时也意味价格高。2019 年，随补贴退坡，磷酸铁锂在乘用车领域有望回
暖，而公司做为干法龙头，有望优先受益。
盈利增速及利润率逐步筑底。2018 年，公司实现营收 亿，同比增长 12%；实
现归母净利润 亿，同比增长 108%，其中非经常性损益为 亿元，主要 为政府
补贴；实现扣非归母净利润 亿元，同比增长 9%。公司隔膜业务净利 率 2017 年
为 17%，环比下滑 13pct；2018 年为 35%，环比上涨 22pct，但扣 除非经常性损益
后的扣非归母净利率约为 18%，环比下滑 1pct。近年营收及利 润增速下滑主要是
固收专题分析报告
因为：1）业内湿法隔膜占比提升，干法隔膜需求萎缩，而公 司产品主要为干法
隔膜产品，价格和利润受到挤压；2）公司湿法隔膜未按计划 投产，产能利用率
较低，导致单位制造成本较高，合肥星源 2018 年度亏损
亿元，拖累公司业绩。
湿法隔膜放量在即。湿法隔膜厚度薄、安全性能好，较适合动力三元和高端消
费电子电池，预计 2025 年全球需求约为 138 亿平，7 年复合增速 28%。湿法隔
膜固定资产投资较高，折旧均摊约占成本 50%左右，因此产能利用率、单位设
备产出、良品率等对成本影响较高。2019 年合肥星源已实现稳定生产，且随常
州新增 亿平产能投产，公司湿法隔膜将具备规模供货能力，湿法隔膜有望
实现量利双收。
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图表 37：星源转债价格及估值情况
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来源： ，
4.恩捷转债
恩捷转债 2020 年 2 月 7 日发行，暂时尚未上市，发行规模为 16 亿元，债项评
级为 AA，债底为 元，目前转股价值为 元，我们预计上市价格不
低于 125 元，较为看好正股资质，建议上市首日把握配置机会。
从条款设置来看，恩捷转债的下修条款、有条件赎回条款和有条件回售条款分
别为 15/30，85%、15/30，130%和 30，70%，重要条款均为主流设置。
图表 38：恩捷转债基本条款
转债名称 恩捷转债 转债代码
正股名称 恩捷股份 正股代码
发行规模（亿元） 16 所属行业 化工
主体评级 AA 债项评级 AA
票面利率
第一年 %；第二年 %；第三年 1%；第
四年%；第五年 %；第六年%
当前转股价及转股期限 元/股；2020-08-17~2026-02-11
转股比例 0%
赎回条款 15/30，130%
回售条款 30，70%
下修条款 15/30，85%
正股估值 PEttm 为；总市值 522 亿元
来源： ，
隔膜行业潜在空间较大。隔膜下游锂电池主要应用为消费电子、动力电池、储
能等领域。2018 年全球锂电池出货 189GWh ，受益于动力电池高速增长，
2025 年出货有望达 1034GWh，约为 2018 年 倍。转换到隔膜环节，2025
年需求有望达 2018 年 5 倍，增长 400%，空间仍然较大。
湿法隔膜龙头市占率较高。2018 年公司隔膜出货 亿平，全球市占率为
14%，位列第一。成本方面，公司隔膜产品成本控制能力强，毛利率和净利率
较同行分别领先 11pct 和 15pct 以上；产能方面，公司2020 年湿法基膜产能将达
固收专题分析报告
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40 亿平，扩产规模大幅领先国内对手最高的 亿平和国际对手最高的
亿平。成本和产能大幅领先使得公司掌握市占率提升主动权。2019 年 1-9月，
公司实现营收 亿元，同比增长 %；实现归母利润 亿元，同比增
长 %；实现扣非归母净利润 亿元，同比增长 %。
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5.总结
目前市场上存量的新能源转债以偏股型和平衡型为主。从绝对价格水平来看，
新能源转债平均价格为 元，略高于转债市场平均价格 元，绝对 价
格水平稍高。从估值水平来看，新能源转债平均转股溢价率为 13%，平均纯 债溢
价率为 %，整体弹性较好，多数个券具有一定的进攻性，但债底的 边际保
护较弱。结合当前转债市场的情况及各个标的自身的债性股性特征、正 股基本
面情况，建议投资者重点关注恩捷转债上市首日的吸筹机会、广汽转债、中鼎转
2 的配置机会及星源转债的窗口交易机会。
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四、风险提示
1、经济基本面变化、股市波动带来的风险；
2、正股业绩不及预期，股权质押风险、信用风险等；
3、宏观经济下行压力导致新能源汽车销量不及预期。
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