| 理论综合| 不同控制权结构F内部并购对托宾Q值的影响陈健贾隽郭添添(西安工业大学经济管理学院，陕西西安710032)摘'巨:本文通过隶属于企业集团的上市公司在集团内部的并购事件，分析在不同的上市公司控制结构下，这些内部并附行为对公司价值指标一一托宾Q值的影响.实证分析结果显示，股权集中度对内部并购公告后的公司价值有负向影响.第l大股东持股比例越高，内部并购公告后的公司价值越小，说明大股东更倾向于通过内部并购掏空上市公司，损害上市公司的价值.股权制衡度对内部并附公告后的公司价值有负向影响，说明其他大股东可能与第l大股东存在联盟或者未克分履行监督职责.上市公司实际控制人的控制权和现金流权的分离程度与内部并购公告后的公司价值无关.关键词:控制权结构;内部并购;托宾Q值;企业集团Abstract: 8ased on the events of intemal mergers and acquisitions of1isted companies in their business groups, this paper analyzes the impact of intemal M&As on Tobin’s Q of these listed companies under di仔erentownership control structure. The results of empirical analysis show that the concentration of ownership has negative impact on the value of companies which announced intemal M&As. The higher proportion of the first largest shareholder holds, the higher the value of the company, which indicates that largc shareholders are more inc1ined to suppo口thelisted companies through intemal M&As and enhance the value of these companies. The degree of balanced ownership power has negative impact on the value of listed companies which announced the intemal M&As, which indicates that other large shareholders maybe al1ied with largest shareholder, or they do not ful1y perform supervisory duties. And the separate degree of control rights and cash flow rights of ultimate control1er of listed companies has no relationship with the value of companies which announced intemal M&As. Key words: control structure; intemal m&as; tobin’s Q; business gro叩作者简介:陈健，工商管理博士、金融学博士后，西安工业大学经济管理学院副教授、金融研究所所长，研究方向:公司治理、金融市场、知识产权融资、企业并贿、资产估值等.贾隽，女，西安工业大学经济管理学院副教授，研究方向:企业管理、人力资源管理.郭添添，女，西安工业大学经济管理学院硕士生.巾阳分类号: 文献标识码A研究。许多关于并购的研究由于没有区分内部并购和外训言部井购的数据，将内部并购与-般的外部并购行为1昆同企业集团目前U经成为重要的企业组织形式，规模稍起来，没有真正反映企业集团内部井购的实质.井口一大的企业往往都是以集团的形式存在及运转，尤其是跨间定程度上扭曲了井购效果的评价结果。公叫和业务多元化的企业。企业集闭的内部边界对所属有些学者研究了企业集团内部的关联交易行为，内企业形成了一定的支持和约束.集团内部的企业间普遍部井购行为从广义上讲也属于关联交易的一种，但与川仔在着关联交易、相互投资、内部兼并收购等行为。常的关联交易行为在规模、影响、H的等方面都有很大关于企业并购的研究很多.多是针对企业的外部井的差别。因此，有必要对于内部并购行为及其影响进行购.国内外还没有对于企业集团内部并购行为的系统的单独的研究。证券济场导报2015年7月号24
理论综合1 (陈健.席间民.2008)[321通过对于控制权研究的逻Vishny (1988)[281对于这个理论基础进行了重新的研究.辑归纳.以股权结构-一控制权类理一一目标函数和动从不同国家的实证分析中指出并不是每个国家的企业机一一决策一-绩效的研究逻辑，对企业集团归属、控都与美国的企业一样股权结构分散，即使在英美国家制权集小度勺关联并购的关系进行了理论分析。他们运也存在大量的企业股权集中现象。Hold盯neSf;和Sheehan用中同J:rP公，才1998-2004年间的天联井购数据，对假设(J 988)[161已经发现在美同有儿百家上市公司拥有股份跑.ìl!行f二项逻辑同归分析=结果显示，附属于集团公司过51%的大股东。的上市公司重倾向于关联并购行为;上市公司控制权集其他发达国家的研究发现在德国、日本、，意大利和17中度与关联井购行为负相关。个经济合作组织国家中更为捏着的所奋极集中(E川)pf'an不同的控制权类刑对应不同的目标函数，其公司的Co叩orateGoveman何Network(1997)。在发展中同家.所有决策行为也会不同，这些决策行为最终影响着企业的价权也高度集中(LaPorla et a1.. 1999)[231。由于理论基础的值和l绩效而监督和制衡机制通过影响控制人的目标函变化，这一阶段研究的焦点转向大股东的控制及其影响。数或通过投票机制影响公司重大决策，来影响公司的价一些实证研究显本很多国家公口j的所有权明显地集但和l绩放.见罔l中于少数大股东的手中(LaPorla el al., 1999)[231 在美本文通过隶属于企业集团的上市公司在集团内部的罔之外，持有相当大数量股票的几个大股东并存比较常并购事件，分析在不同的上市公司控制结构下，这些内见(Barra和Bt>rhl，2001)[11 来自5232个欧洲公叶的数据部并购~j-为对公司价值指标一一托宾Q值的影响，从而证显示39%的企业至少有两个大股东，都持有至少10%的明Jt掏空、支峙的特征，以及公司泊理效果。投票权，16%的公司至少有气个大股东(Faccjo和ILang, 2002)[101Laevt>n和Lev i ne(2008)[241在一项关于13个两欧0 理论分析与研究假设同家的865家上市公司的样本研究中，发现大约1/3的t一、控制权结构的研究市公司一一超过40%的上市公司有一个大股东一一有两前人关F企业控制权的经典研究可以归纳为以下四个或更多的所有者每人持有超过10%以t的投票权。种类明:一是分散股权与经理人控制;二是股权集中与到了90年代末，随着新兴市场的发展和研究的深大股东控制;气是多个大股东并存与股权制衡;四是企入，Claessens等(2000)[7)，Faccio和lan g(2002)[101等学者业集团与终极控制人发现新兴市场也普遍存在股权集中的现象.并且伴随者从1932年ßerle和lMt>ans[31发现美同企业的股权分散特企业集团和终极控制人通过交叉持股、金字塔结构持股征一直到20世纪80年代.基于广泛持股公司的委托代理等方式控制大量企业的现象研究的焦点转向企业集团问题和经理人控制问题一直是公司治理研究的焦点。学为背景的公司控制问题.KEE-HONG BAE (2002)1191. n们将企业的所有权结构默认为美同式的分散的股权结Berlrand等(2002)[41等发现企业集团下属企业之间的关联构，并在此基础t不断探索，而没有对于股权结构重新交易和井购行为往往体现了终极控制人的意志.对于企进行审视业有支持行为(propping).但也存在大茧的对于中小股东1直11970年代以后，Eisenherg (1976)[剖，Demselz 利益侵占的行为一一即"掏空"行为(lunnP}ing)~(1983)[8ISh 11’ i fer和ViHhny(1986)[271. Morrk. Shleifer和二、不同控制极结构下的控制者对于公司决策的影晌不同的控制权结构下控制者为了自身利益的最大化，罔t~闲控制极费理及且影响辄理产生出不同的目标函数。在分散持股的经理人控制下.纯理人的目标是个人效用的最大化，偏离了股东边求的企业利润和价值的最大化(Fama和,h)112, 131 为了达到自身效用的最大化，除了直接侵占企业的资金外()[301，经理们采取各种手段影响公司的证#可'í~手指2015年7月号25
l即综合-一决策，从而间接位占企业的利益.如豪华地毯和公司飞Mor('k等发现所有权集中度在0-5%时盈利性t升，然后机，控制时他们自己有利的投资项目.利用壤沟防御保下降。对这个发现的一个解释是，和减少代理成本的动住职位(Shlf:'ifer和J\'ishny，1988)[281等等。机的作用一致，经理和大股东所有权更高的企业的业绩在股权集巾和大股东控制下，大股东的所有权越首先提高。但是，吁所有权超过一定点之后，大所有#大，他就会有更大的动机去提高企业的价值，即这些更获得几乎所有控制权.并日-足够富有以至于喜欢用企业高的现金流是与小股东共辜的，他们组成了控制的共丰来创造那些不被小股东所分享的控制权的私人利益因收益(Shleifer和Vi s h n y, 1986)[271，大股东也有用他们的此高成本与高所有权和维护相连，同时极度分散的所有投票权来消费公司的资源或享受公司的利益的动机，权也会这样。Slulz(1988)[291提出了一个所有权和业绩之而这些并不与小股东分字，即享有控制权的私人收益间的对应关系的正式模型，这个模理被后来的经验研究(Barday和)[21所证实(Mc、Connell和IServaes，1990)[251。0 在多个大股东井符的控制权结构下，企业的控制权多个大股东的存在会对控制股东产生一定的监督和巾几个大股东分芋，股东之间可能会产生相互制衡，其制衡作用(Boll0n和VonThadden. J 998)[町，会对企业的价他大股东监督控制股东(Bollon和Von Thadden. J 998)[51 j 值和绩效产生积极的影响。多个大股东并存，也可能会也可能会形成控制联盟来获取控制权私人收益(Gomes和形成控制联盟以分享私人收益.对企业的价值和绩效产ovaes. 2001)[町、生负雨的影响。新兴市场同家中的企业集团是不完善的资本、劳动力在新兴市场国家.企业集团的最终拉制人可以通过金市场和l产品市场的替代物，因而有着独立企业所没有的竞字塔结构、交叉持股、类别股份等于段创造出公司的现争优势(Khanna和. 1999pOl (21)。控制股东有强金流权和控制权的分离。控制性股东在部分集团下属企烈的从控制的企业巾技取资游、以增加他们的财富的动机.业中拥有较高的现金流权.而在另一些下属企业中拥有较"掏空"行为可以采取很多形式(Joh nson et al., 20∞p81， 低的现金流权。这种差异产生了"掏空"的动机.控制性例如，直接的盗窃或欺骗，或是通过关联(下属)企业之间股东倾向于将利润从现金流权比较低的企业转移到现金流的井购将资师、转移州收购公司或被收购公司。权比较高的企业，从而影响下属企业的价值和中小股东的三、不罔控制权结构对于企业绩效和价值的影晌利益。转移过程可以通过多种方式实现，比如故意压低或不同的控制权结构下控制者为了自身利益的最大抬高企业间拆借的利息率.操纵夫联交易的价材L以及将化，通过影响企业决策.最终影响到企业的绩敢和价资产高于市场价格(或低于市场价格)在企业间进行正卖等值在分散持股的经理人控制下，经理人通过直接侵占(Frif'dman和10hnson，2∞3[141; Chang, 2003)[61 c 和l间接侵占手段，获取私人利益，使得委托人的福利受四、研究假设的提出到了损失，导致大量的代理成本，降低了企业的价值《本文所述的内部井购行为，是指在企业集团内部企业股权集中会导致大股东控制，大股东的存在会强化之间的资产、股权的并购行为，包括企业集团内叶子公司对于经理人的监督，提高控制权的共享收益，全体股东之间、兄弟公叶之间的并购行为这种内部井购并不会扩部会受益，而大股东承担监督的戚本;另一方面，大股大企业集团的边界.是企业集团内部的资惊艳合东可能会为了控制权私人收益而损害小股东的利益。结合上述前人研究的分析，内部并购作为公司.í:[大因而，大股东的布在对于企业的价值和绩效的影响是把决策行为之一，也体现了不同控制权结构下企业集网实17"双刃剑..(Jensen和Meckling，)976)[1际控制者的目标函数，并通过内部井购行为，最终影响0 关于控制l权利益和小股东的潜在侵占的一些相关证到企业的绩效和价值。据来自于对所有权结构和业绩的研究。Morck、Shleiff'r1.股极集中度与内部并购公告后公司价值的关系和Vishny(988)[281提出了最大股东现金流所有权和企业从控制权收益的观点来看，股权集巾下的大股东的存收益之间关系的证据.他们使用Tobin's Q进行度量。在对于企业的绩效和价值有两方面的影响一方l町，大股证券币1-W导报2015年7月号26
理论综合l 东的存在口J以带来控制权的共享收益(Shleifer和Vishny，内部并购往往是控制股东用来达到自己利益的重要1986)[271大股东的所有权越大.就越有动力去提高企业手段之一，如果没有其他大股东的存在.缺乏对于控制的价伯.JtH标也与中小股东越一致.原因是其在公司价股东的监督.控制股东就有更大的可能采取内部并购的值和收益中所内的比重的增长.拥奋更大的现金流权。另手段来掏空上市公司的资产或在特定的情况下支持t市一nl面.大股东的{f在可能会导致其寻求控制权的私人收公司的发展。但是如果在在其他的大股东，则可能会形益，I而损害小股东的利益，损害企业的价值和绩放。成对于控制股东的有效监督，避免不利于其他股东的决我|叫上市公riJ的大股东通过内部并购行为对集团内资策的出现，避免通过内部井购等行为来损害上市公司的搬进行奄新配置.一方面可能是为了支持上市公司业绩的利益，损害其他股东的利益。因此，在多个大股东存在改善，以获取配股、增发等融资机会，或者避免被摘牌或的情况下，内部并购行为可能更有利于企业绩效的提高荷特殊处理的风险通过集团内部的井购，将优质资源转和价值的提升。格进入tr朽公司，或者将寸损资产转移出t市公司，以提对于股权制衡度与内部并购公告后公司价值之间的高上市公司的业绩另一方面，口I能会通过内部井购的关系还无法确定，需要实证分析来验证本文提出两个uh式.将资产高价转让给t市公司，套取上市公司的资并列的假设:金和利益，满足上市公司所属企业集团的发展需求。假设2a:股权制衡度越高，内部并购公告后的公司网此，对于股权集中度与内部井购公告后公司价值价值越大之间的天系淫无法确定，百;要实证分析来验证、我们在假设2b:股权和l衡度越高，内部并购公告后的公司这里提出两个并列的假设:价值越小。假设1a:股权集中度越高，内部并购公告后的公司3.终极控制人两极分离度与内部并购公告后公司价价值越大值的关系假设1b:股权集中度越高，内部并购公告后的公司从终极控制的理论研究来看，终极控制人在企业巾的价值越小现金流权和控制权的分离决定着终极控制人的掏空和支持2.股扭制衡度与内部并购公告后公司价值的关系行为。由于金字塔的股权结构，终极控制人在企业中的实多个大股东并存的控制权结构下，企业的控制权由际的现金流权和控制权的差异越大(即控制权大于现金流儿个大股东分享.股东之间口I能会产生相互制衡，其他权的差异越大)，终极控制人越有动力和1动机通过附属企大股东监件控制股东;但也可能多个大股东会形成控制业间的关联资产交易来转移资源，满足终极控制人的利益联盟未获取控制权私人收益。(Johnson t't址，2创)()!181;Friedman和John自on，2(03)[叫。Gomt’s. .\ovat's(2006)[151认为当保留有价值的控制权在金字塔式的企业集团中，终极控制人会通过内部井私人收益时，多个大股东并存日分享控制权可以保护小购行为来实现自己的利益。终极控制人的现金流权和控制股东但分享控制权并不总是有效率的.控制股东问事权分离度越大，终极控制人为了自身利益最大化，其决定后的时价压价会导致投资不足的问题，降低企业总体效的内部井购更可能会掏空企业集团下属的上市公司，从而率.也可能损害小股东利益。损害上市公司的绩效和价值。因此，本文提出:多个大股东并存下的股权制衡的作用要依赖于大股假设3:终极控制人的控制权和现金流权的分离度越东峙股的相对规模控制仪的利益应当依据他们各自股大，内部并购公告后的公司价值越小仅的相对规模在不同的大股东之间进行分配。因此，如研究设计租变量定义果一个大股东的股份远远大于剩余的股份，小股东分享丰县人利益的口I能减少了(Zwiebel，1995)[3110肉此，其他研究变量的界定和说明见表l。股东的股份越大，即与控制股东的控制权竞争的实力越-、被解释变量强，就越有能力影响控制股东的控制权私人收益的获取。本文选择托宾Q值(Tobin's Q)作为衡量并购后公司证券济场导报2015每7月号27
」空空L一一一一一一一一 =. 价的的指标.Jt计算方法参考了前人的研究(俨白.1990[251;孙晓蜘.2012IUl;张斌等.2013)[351。实证结果及分析托宾Q的作为衡量公司价值的指标，在同内外文献中经表2给刷了描述统计的情况b托宾Q值均值.标常融使用托宾Q的反映f在既有公叫资产的情况下，准差，最大值.说明不同t市公司发出内部并市场对F公司价值的评价购公告之后其托宾Q值差异比较大。第l大股东持股最二、解释变量大86%，最小%.均值42%。而第2大股东恃股最大股权集中度:第l大股东持股比例42% .最小•均值%股仪制衡度:第2大股东持股比例、第2-5大股东恃实际控制人拥有t市公叫控制权比例最大89%.最股比例之和、HI指数。小%，均值%实际控制人拥有t市公司的现终恤控制人控制度:实际控制人拥有t市公司控制金流权比例最大%.最小毛，均值%用来权比例、实际拉制人拥有t市公司的现金流权比例、控衡量实际控制人控制权和现金流极差异的两权分离度指制权初现金流仪的两权分离度n表2研究变量铺路篝计蜘位差变量代号样本量极小值很大值均值三、控制变量090&4193824t7Tobin a 628 借鉴’h( 1992)[111. La PO山(l996)In1，魏世mm43556498man-Con1 628 42∞ j牛等(2012)[34)的研究，本文选取资产周转率、资产负债Conl2 628 ∞nl2345 628 率、公付现模、B/M等作为拉制变fif。HLDifferences 628 为验证t述假设，本文选取/-.海和深圳证券交易所恬呻UltimateCon 628 moa-巾。1属于企业集团的下属七市公司(A股)作为研究对象，Cash 628 Separate 628 选拇这些t市公司中2007-2013年发生的内部井购事件作即M628 为样本进行研究。研究变址的数据来眼于wind数据库、Size 628 呻汩ma同奈去数据库、公司公告等我们选择终极控制人为家Lev 628 AT 628 族或青政府的t市公司，并且并购交易金额超过100万在3各变量之间的相关性分析)G.同时去掉数据不舍和重复的数据，最终获得628个横Con1 Cont2αJIlI2345 Hi_Differences UllimaleCon Cash 截而数据。TobinO " ’ " Con1 ’" ’" ’" " 川赛1研究聋量及现跚Con也’" …-0∞3 变量代号变量名称变量界定conl2345 " " 纯窦Q值=(公司流通市值+公司非流通战份账面T由inQ托宾Q值价值+负债Ilili价值V总资产账面价值HI_Difle饱nces782" ’" Con1 第1大股东持股比例第1大股东持股百分比UllimaleCon " Conl2 第2大陇东持股比例第2大脏东持股百分比Separate BIM Size Lev AT ∞n也345第2-5大股东持股比例之和第2-5大股东持股比例之和TobinO 缘上褒oω.. " 前5大股东股钗比例肇额平方和的对自11:;Con1 ’" HI HI锢.Hi_Difference时n[(con1咽02)'+(con2-Differenωs Conl2 ’" ∞n3)'+(∞n:H:on4)飞(∞n4-con5)'1实际控制人拥有上市公司实际控制人直接或闹援持有上市公司的版份比∞咽345O.∞2 U~imaleCon 控制极比例例之和Hi_Differences ’" 实际徨制人拥有上市公司Cash=实际组制人直後持股比例+1闽搜持股比Cash Ult阳ateC∞"" " 的现金流钗比例例·每个思级持段比例之积两极分离度=实际组制人拥有上市公司控制极比Cash ’ Separale 两极分离度例/实际组制人拥有上市公司的现金流钗S部’ 即M账面市值比即M=所有者极益账面价值1M禀市值BIM ’" 内部并购事件公告当革~底的企业资产总额的Size 企业规模Size " 对数Lev " Lev 杠杆事内部并购事件公告当竿~庸的资产负债率注:囊申为Pealson粗美E触在100，.置铺本平{班倒)上盟'相关在5%置恼水平{双侧}上量着AT 资产周转率内部并购事件公告当每每底的资产周转率帽美.…在1飞置情水平{双侧)上噩'相关证券可1~导报2015年7月号28
理论综合1 标，陆大10借.最小11击，均值俏。设2b得到验证。在3约:H了各变置之间的相关性分析结果n从变址之表5中.模型8-川是控制杖、现金流权和两权分间的材!天性米看，解释变111和l控制变盐与被解释变母托离度与托宾Q值之间的回们分析.J:t中模~8-10是宾Qf([之fll]相关性都很显荷从股权集中度和股权制衡变UllimaleCon、Cash和ISeparale分别与托宾。值的问归(包itt来肴.Conl、Conl2、Conl2345和IH 都与托括常数项和控制变扯);模~~~川是UllimaleCon、Cash和宾。的M荷负相夫假设川、和假设2h得到验证。如parale组合后，与托宾Q值的回V1 从终极控制人拉制权、现金流权和两权分离度来看，从控制权、现金流权和两权分离度与托宾。但之间的L'hilllaleCon、Cash与托宾。值显荠负相关.Separale与托宾问归分析结果肴，我们发现:实际控制人拥有上dI公叶。的~~抨正相关内般设3没有得到验证，可假设刚好相反。的控制权和现金流权比例.M内部并购公告后企业的托在4'卡，模1型1-7;;}股权集中度和股权制衡度与托宾Q值有显著的负向影响。而控制权tJ现金流拟的分离度宾。{自之间的问川分析，其中樵型1-4是Conl、Conl2、来I托宾Q值的影响并不，'æ者，假设3没有得到验证。Conl2345和IHI_Di fferenres分别与托宾Q值的回归(包括综上所述:常数项和l控制变f1t);模J~~5-7是Con1分别与Conl2、假设Ih通过验证.说明股权集中度对内部并购公itt<:on12345和IHI_Differenres组合后，与托宾。值的回归俨后的公司价值有负向影响。第l大股东持股比例越大，内从股权集中度和!股仪制衡度与n宾Q值之间的回归分部并购公告后的公叫价{白跑小，说明大股东里倾向于通析tJi果行.我们发现:过内部并购掏空上巾公liJ，从而损害t市公叶的价ú'L(1)第l大股东持股比例对内战SJt购公告后企业的托宾假设2h通过验证，说Iljj股权制衡度对内部并购公竹。的1Î岐苦的负向影响似设Ih得到验证J后的公司价值有负向影响.Illt机制衡度越大，第l大股东(2)第2大股东恃股比例、第2-5大股东持股比例之和1控制}J度越小，内部并购公告后的公tiJ价值越小虽然M内部Jt.购公背后企业的托宾Q值有显若的负向影响假股仅制衡度比较大，但是可能勺第l大股东形成联盟关系，或者jt他大股东并没有起到!监仔作用，从而导致内4黯辄集咿魔鞠醺槐嗣街跑回归分析蜡果部井购公告后公司价值相对比较小变量代号..型1镇型2穰型3..型 44重型54重型6模型7αlIlS饱’" ’" ’" 2部..，*" ’" 费5控制辄、现金撞桓鞠爵棋'离鹰回归分橱铺() (15刷()() () () () 变量代号模型8镇型9模型10模型11Con1 ’" cons饱 () () () () () () () () Hi D fferences -0.ω 。.22…UltimateContol ’" -0.侃"() () () () C倒、，" " Cωh -0.∞5" () () () () 四1也~" S创: () () () 自 ’" ’" ’" 即 (-10.∞，) () () () () () () (-10.侃)() () () S田" -0.ω…-0.佣..，-0ω -0.ω Size " -0.俑… ’" () () () () () () () () () () () Lev ’" ’" ’" Lev ’" ’" () () (-6凶)(-6∞) () () () () () () () AT O.ω' O.ω' ’ O.ωO.ω· AT o佣·O.佣·O.ω· O.佣·() () () () () () () () () () () R’ 0坦 R’ 注:因重量是提寞。值·在10.... 置锦串平(慧.)上量'相关在5%置笛事平{双侧}上噩蕾帽美.注.团董噩噩蜒寞。值。·在10%量锚事平时取备侧回)上归噩董蕾量帽的V是·B·在小5于%1置0，帽费事用平4(双·型侧不)上存里在.严捆重美的 …在1飞置'水平(震侧)上凰蕾帽提罔时.岳固自变量的VIFe小于10，囊躏·望不存在严重的岳…在1%置幢串平(Jl.)上里'相关。罔s 重其罐性问.量共雄性间..证券市场导报2015年7月号29
| 理论综介| 假设3的回归分析验证结果不显著，我们认为可能有部的并购事件的分析，来看在不同的上市公司控制结构以下原因:一是，近些年来，我同对于上市公司掏空行下，其内部并购行为对公叫价值指标一一托宾Q值的影为的制约制度逐步完善，如关联交易中关联股东限制投响。本文的实证分析结果显辰，股权集中度对内部井购票，限制了具有较高控制仪与现金流权的分离度的实际公告后的公司价值有负向影响第l大股东持股比例越控制人和l大股东的掏空行为二是，上市公司往往是实大.内部井购公告后的公司价但越小，说明大股东更倾际控制人所拥有的核心资产和雹耍的融资平台，因此一向于通过内部并购掏空上市公口J.从而损害上市公司的些实际控制人为了保住其t市资格，而对一些亏损或者价值。股权制衡度对内部并购公告后的公司价值有负向、lJt.绩不好的t市公司通过内部井购来改善其盈利状况。影响，说明且他大股东可能号第l大股东存在联盟或者未为了考察本文研究结果的稳健性，我们对上述模型充分履行监督职责进行了分阶段回归。由于2007-2008年股票市场波动巨t市公司实际控制人的控制权和现金流权的分离程度大，对于托宾Q值有很大影响。因此‘我们将2007-2008勺内部井购公告后的公司价值无关。这与前人关于控制年的数据作为-组，2009-2013年的数据作为一组，分权与现金流权的分离度与公叫价值之间关系的结论不同别进行同VI分析，结果也和t述验证结果基本一致。同(Johnson el al., 2ω0[181; Fri叫rnan和Johnson，2∞3)'141 时.我们将上市公司终极控制人分为家族和国有两类样我们的解辞是.近些年来，随着孜同针对上市公司的公水，并分别对上述模电进行间V1分析，结果也和上述验司治理制度的完善.制约了大股东和实际投制人对于伫证结果基本一致。综合以上分析，本文回归结果具有较市公司的掏空行为。同时，一些实际控制人将t南公叫内的稳健性。作为企业集团重要的融资平台，有时反而会通过内部并购等方式给予上市公司支持。研究结论随着我同上市公叫治理制度和水平的提高，实际控卒文通过对于隶属于企业集团的t市公司在集团内制人侵占上市公司利益的情况有了明显下降，实际控制(上接第12页)l参阅王传斌.试论‘没收违法所得·不应当列为行政处罚种. 类的理由及处理方式。l法和l与社会..(1)下\2.参阅http://www.< 20\0. (10) 13.参阅http://白nancc. y::J on-20344311 追级行为人或他人之不当利得.. 14参阅SECv. B1att. 5盯 (5th Cir. 197自)4参l码AmericanBankruptcy Instirurc. DetTauded Pani..s’ Recovery 15参闯SECv. Contorinis. No. 12-1723-c\’ (2nd Cir. 2(14) of Fund from Innocem Third P盯tie<:The Relicf DefendantlRI 16参阅u，ù时Stare电V.(’,o ntorinis. 692 F划136，145-~ (2nd Cir川2) Litigation Commi眈eeNew \etter. 2009-8 17参阅Morrison& FOt....rer LLP网站JoelC. H. m< Jml 5参阅http://w\\' ews/PrcssR !l ea刊/DeraillB. Sadeghi. Second Circuir Maintains \’e View of Civi\ LiJoihty Pr <Relca<l’I13 65171487690#.VRj响'THkxiVìlfor \nsider Trading. 2014-2-19 6.参阅hrtp://w\\'w刊 i riga ri 0 n/ co m p\J i n rs/20 131 18参阅ThomasO. Gorman. Disgorgemelll 111 An SEC Action C口mp2273日 The Fund Has Profit.< But Not Tht’ Trader以及 7.参阅http://ww叽刊 comp\. i nts/20131 comp-SEC v. Col1torini : SEC ge臼Powerfi.\New Too\-For Now均参阅网pr20\. 站http:/'www.崎cact10n‘conlH.参阅hrtp://ww\\'刊 / 19参阅Inre Rohcm : Co. 40 SE(’ 907 (1961) 20参阅K&LGarc Insider Tr..ding :lilŁ A丘crGalIeon, K& l 9.参阅http://咄咄咄..\ Insider Seminar, March, 3, 2010 10参阅http:I'WW山川 comp 21参阅.伊v/litigation/\itreleases/20 1411r1 . htm 22.林孝文范小云行政处罚第三人研究一一对一个行政处罚11.参阅hrtps:/lww\\'甘 /\irigation/ comp\aintsl20 \3/ comp-案件的展开UJ行政与法，2006.(04) 证券币lJ;f;导报2015年7月号30
理论综合1 化对于实际控制人定向增发注入资产的审核，控制其注人也有通过内部并购支持上市公司的情况。但在我同上入的资产溢价;除实际控制人之外的其他大股东、机构市公司与集网公叶的内部并购中，在统计上显示仍有相投资者、独立董事也市要发挥监督的职贞，能够对一些吁数吐的实际控制人通过内部井购的方式侵占上市公司损害投资者利益的内部井购行为在董事会、股东会层面的利益如实际控制人往往通过定向增发的形式以较高给予制止或修正;同时投资者也应该理性地下i周对于内的价格，将资产陀人t市公司，而借机实现资产的间接溢价资产注入的投资回报预期。.k巾，向价套现i1!:I\y.益价rl高的资产ri:入，损害了上|基金项目·国家社会科学基金项目(13BGL054)、陕西省科技计划项rli公IIJ的价的，损:耳f其他股东和投资在的利益目(2()I~KRM76-()2)、陕西省社科界20!4年重大理论与现实问题研究项目因此.:J~们建议监管机构和中介机构需要进一步强(2014Z012)和陕西省教育斤研究项目(2013JK01Ró)J的她二-一干干二American Economic Review, 20()(): 22-27. 川BarraF, Becht M. The control of corporate Europe[M). Oxford (19) Kee-Hong B, jun-Koo K, Jin-Mo K. Tunneling or Value Univemty Press, 2创刊A耐时?Evidence from Mergers by Korean Business GroupsUl. Joumal of l勾BarclayM J, Holdemess C G. Private Benefi臼FromControl Finance，212，57(6): 2695-2740. Of Public CorporationsUJ. Joumal of Financial Economics, 19仰，25(2):∞(20) Khanna T, Palepu K. Why Focused Strategi臼MayBe Wrong ]71-395. for Eme霄gingMarltetsUl. Harvard B\酬Review，1997,75(4): 41-51. (3) Berle A A, Means G C. The Modem Corporation and Private (21) Khanna T, Palepu K. Emerging Market Busine! s Groups, Property[M). New Yorlt, Macrnillan Publishing Co., 1932. Foreign Invt’Stors, and Corporate Govt'凹n盲nanc臼e[问z到).National Bureau of (4) Bertrand M, Mehta P, MuUainathan S. Ferreting Out Tunneling: An Application Economic Re曾arrh，Inc, NBER Wo也ingPapers: 6955. 1999. to Indian Business G宫 Journal of Economics，2阳2，117(1):[221 La Porta R. Expectations and thr Cron-Section of Stock 121-148. RetumsUJ. The Joumal ofFinance, 1996，51(:曰:1715-1742. (5) Bolton p, Von Thaden E. Blocks, liquidiry and corporate (23) La POrta R. Lopt'z-Oe-Silan回巾。rateownership around controlUl. Joumal ofFinance, 1998(53): 1-25. (6) Char四gSJ. ow肘，也ipstrucrure, expropriation, and performance 由 ofFinance, 1999. 54(2): 471. (24) La凹enL. Levinr R. \ex own自由ip如ucturesand Cor萨)f3tt'of group-a侃hatedcompanies in KoreaDl. Academy of Managemem Valuati口 ofFinancial Srudies, 2<的8，21(2):579-604. Joumal, 200], 46(2): 238-253 (7) Claessens S, Djankov S, ung L H P. The世parationof ownership (25) Mcconnell J, Servaes H. Additional Evidence on Equity and control in East Asian ofFinancial Economics, Ownership and Corporate ValueDJ. Joumal of Financial Economics, 2阳](1，5自:81-112. 1990,27: 595-612. [K) Oem睡t2H. The strucrure of owne呻ipand由e由eoryof由e(26) Morck R, Shleifer A, Vishny R W. Mana政mentOwnership firmU). Joumal of uw & Economics, 19日3，26(2):375-390. and Market Valuation: An Empirical AnalysisDJ. Joumal of Financial (9) Eisenbt’rg M A. The srructure of tht’ corporaEconomics, 1988,20(1,2): 293-316. lo˛n: A legal analys臼[M).8eard Books, 1976. (27) Shleifer A, Vishny R W. Large Shareholders and Co叩口rat[1(1) Faccio M, Lang L H. The ultimate ownership of Western ofPolitical Economy, 19146,94(3): 461. European co巾。 of自nancialeconomics, 2002, 65(3): [28) Shleifer A, Vishny R W. Value Maximization and the 365-395 A叫. Joumal口fEconomic Perspectiv田，1988, 2(1): (11) Fama E F, French K R. The Cro回-坠ctionofEx严ctedSrock 7-20. R阳, 1992,47(2): 427-465. [29) Srulz R M. Managerial Control of Voting民ights:Financing )12) Fama E F, Jt’nsen M C. Agency Problems and Residual Po\icies and the Marltet段)fCoφora时 of Financial ofLaw & Economic<, 1983,26Economics. 19RR, 20(112): 25-54. . (13) Fama E F，J回回nMC.坠阴阳tionofOwnership and ControlDl. (30) Zing:oles L The v:alue of the voting right: A srudy of the Milan Joumal ofLaw and Economics. 1983,26. 岱配kexchangeUJ. The Review of Financial Srudi回，1994仍:125-148 (14) 阳edmanE, Johnson S, MirtOn T. Propping and runnelingUl. (31) Zwiebel J Block investment and partial hent’fits of corporate Joumal of Comparativt’ Economi臼，2创】3，31(4):732-7日LcontrolUl. Review ofEconomic Studi战1995(62):161-185 (15) Gomes A, Novae W. Sharing of control as a corporate (32) ~健.席百民.上市公司集团归属、控制权集中底与关联并govemanct’ mechanism)Z). University ofPt’nnsylvania Law School, 2创兑确的关系。).系统工程.2阳隙，(01): 8-14. (16) Holdernt’u C G, Shet’han D P. The Role of Majority (33) 孙'地纷.企业合并的合计方法、税收特蚀与合并编效(0).天Shareholders in Publidy HeId Corporations: An Exploratory AnalysisUJ. 津财经大学，2012(34) J民卉.吴莱曼，ì事伟荣.终极人控制、管理层激励与般权融资Joumal ofFinancial Economics, 1988,20(1,2): 317 (17) Jensen M C, Meclding W H.节leoryof the Firm: Man辖erial成本(J).经济与管理研究，2012.(11): 37-48. Behavior, Agency C田tsand Ownership StructureUJ. Jo田nalOf Financial (35)张斌，兰菊簿.庞红学.PE对中小板、创业板上市公司价值Economics, 1976，3(4):如5-3ω.影响的实证研究一-&.于托宾Q值的考察[JJ.宏观经济研究.2013，(03): 15-2.’\. [lKlJohnson S, La Porta R, Lo阳-De-Silanes F, et al. Tunneli咽n.证步市场导报2015每7月号31
