策略研究全球宏观策略 全球宏观策略 变革的现状 Signal in Noise 张晗 张赟 021-38676675 021-38676053 zhanghan@ zhangyun007589@ ¾ 成熟市场调整迹象渐明 本报告导读： ¾ 所谓“变革”的现状 正文： 著名的美林策略分析师Bob Farrel在离任时总结了市场的10条规则，其中有一点 便是： 公众在市场的顶部买得最多，在市场的底部买得最少。 所以反向投资者能够在市场中赚钱。美林的前任策略分析师Richard Bernstein发 展出一个股票的运行模型，是对上一规则的扩充。 一只股票的运行大致上可以经历如下的循环，或者是其中部分模块组成的小循 环。市场也是如此，当被人忽略后或是一致看空时，正向超预期的概率是在加大， 随后盈利出现正向超预期，投资开始增加关注，看空的情绪开始逐渐消退，取而 代之的是分析师的盈利修正，成长性开始吸引市场的广泛关注，当市场一致看多 时，负向超预期将会发生，随着分析师下调业绩，股票逐渐被忽略。 图1 股票运行模型 请务必阅读正文之后的免责条款部分
Signal in Noise 所以，单单看盈利、宏观和估值是很难赚钱的。克卢斯在描写19世纪的华尔街时，就写道那些颤巍巍的白发老者在市场一片狼藉，哀鸿遍野时从他们的庄园中走出来大举买入，而在市场恢复后，乐观情绪又重新充斥着市场时，悄然无声地回到了庄园。 上一期周报中我们就说到了个人投资者的情绪可以作为一个反向指标，其实分析师的评级也可以作为一个反向指标，下面是可获得的美国个人投资者协会（AAII）对个人的牛熊市情绪调查。 图2 个人投资者情绪的反向性 个人投资者的牛市指数标普500（右轴）701600150060140013005012004011001000309008002070010600数据来源：Bloomberg 还可以从CBOE的股票期权交易中看出投资者的情绪，卖权与买权的比例是一个很好的市场反向指标，比例越低说明市场情绪越乐观。从下图中可以看出，卖权与买权比例的低点往往是对应于股票指数的阶段性高点，随后出现调整的概率也非常大，现在这一比例已经非常接近与07年以来的最低点。 图3 CBOE的卖权/买权已经到达危险的位置 CBOE Put/Call标普500（右轴）数据来源：Bloomberg 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 8 JJaann--0075AMpra-0r-507JuMl-0a5y-0O7ct-0J5ul-J0a7n-0S6epA-0p7r-06NoJvu-l-0076OJacnt--0068JaMna-0r-708ApMr-0a7y-0J8ul-0J7ul-O08ct-0S7epJ-a0n8-08NAopvr--0088JJaunl--0089OMcta-0r-809JanM-0a9y-0A9pr-0J9ul-0Ju9l-09
Signal in Noise 以美国股市为代表的成熟市场在上周创下新高，但是这没有得到亚洲市场、商品和货币市场的呼应。回顾3月份成熟市场创下新低，但当时新兴市场、欧元和商品都没有再创出新低。这样说来，成熟市场面临调整的概率是很大的，这也是我们检验新兴市场脱钩的故事能否得到投资者认同的时候了。 图4 新兴市场和成熟市场的分歧 MSCI成熟市场指数MSCI亚洲市场（除日本，右轴）180070060016005001400400120030010002008001006000数据来源：Bloomberg 图5 与货币和商品市场的分歧 欧元CRB（右轴）数据来源：Bloomberg 整体而言，上周全球市场（除中国外）平淡无奇。美国10年国债收益率一周的收盘价波动没有超过4个点；欧美股票市场在高位也开始盘整，标普500指数5个交易日的收盘价竟然也始终只是在不到5个点的范围内；外汇市场上美元兑欧元英镑瑞朗等主要货币的价格也在关键支撑位上踟蹰不前，原油和黄金的走势也越来越像是在逼近三个月以来形成的一个大收敛三角形的尖端。全球投资者在经历了过去一年激烈的市场动荡之后，第一次陷入了方向不明的困境。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 8 JDaenc-0-087FJeabn--0088MFaerb-0-088MAaprr--0088MApary--0088MJauyn--0088JuJnu-l0-088JAuul-g0-808ASueg-p0-08S8eOp-c0t8-08OcNt-o0v8-0N8oDve-0c8-0D8ecJ-a0n8-0J9anF-0e9bF-0e9bM-0a9rM-0a9r-A0p9rA-0p9rM-0a9yM-0a9y-J0u9nJ-u0n9-0J9uJl-0u9l-0A9uAgu-0g9-09
Signal in Noise 与此同时Signal in Noise想讨论一下关于“变革”的话题。记得当去年夏天危机爆发进入最严重的关头时，铺天盖地可以看到的都是关于全球经济和金融市场存在着什么样的问题，这次的危机能够用来促成如何的改变等等诸如的文章，Signal in Noise当时也抱持着类似的观点，我们认为这次的危机会构成一个转折点，是对在我们看来过去十年非常不正常的发展方式的一个纠正。 但是眼下来看我们“似乎”是错了，当一切都“似乎”归于平静之后，什么都没有改变。奥巴马仍然是在指望美国人民和美国政府通过继续背上越来越大的债务负担来重新取得经济增长；投资和出口依然是中国所依赖的两驾马车；疯狂的投机仍然是受到鼓励的，高盛靠着投机利润竟然成功地摆脱了政府救助资金的束缚。 图6 华盛顿邮报制作的配图相当有说服力 数据来源：华盛顿邮报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 8
Signal in Noise 华盛顿邮报上周五的一篇长文“Banks ‘too big to fall’ grow even bigger”再次让我们感慨变革的阻力有多大。当两美，雷曼和AIG一个接一个陷入危机之时，市场参与者纷纷反思“大到不能倒”是导致这些金融机构产生道德风险，能够毫无顾忌地承担过度风险的根本原因。但是现在我们却惊奇地发现，经过了这一次的危机以后，美国的一些庞然巨物反而是变得越来越大了。原来美国前十大银行排名前列的成员，JP摩根，富国银行以及美国银行在分别合并了一家陷入困境的同样巨大的巨型银行以后，规模又远超以往。现在这三大行的存款总额已经占到了全美银行存款的1/3以上！ 更为讽刺的是，与此同时上周FDIC今年以来关闭的银行再次创出了新高，达到了84家，按照这样的速度下去，今年关闭的银行的数量就会超过在储贷危机初期的情况。由于银行倒闭的速度太快，所以今年3月底时，FDIC的结余只剩下130亿美元，仅占被担保存款的%，远远低于法定最低限度。这开始让很多市场参与者担心FDIC会不会入不敷出。这在Signal in Noise看来倒大可不必担忧， FDIC为今后的银行倒闭拨备了285亿美元，而FDIC还拥有美国财政部信贷安排5000亿美元。说到底，FDIC的救助只不过是需要美国政府再打更多的白条。 图7 新一轮高峰的开始 倒闭银行数量350300250200150100500数据来源：FDIC 中小银行对于各种衍生品的介入其实并不深，也没有持有复杂的资产抵押证券，他们面临的其实就是很简单的，在严重危机下贷款质量严重恶化的问题，而这个问题并非是在短期内能够解决的，只要看看上图当中储贷机构的贷款风险用了多久才释放完就知道了。在这样的情况下，那些“大到不能倒”的金融机构变得更大是顺利成章的事情了。但是Signal in Noise发现，其实和一些规模处于中等的银行比起来，这些庞然巨物的风险缓冲其实是极度糟糕的，其有形资本（扣除商誉等无形资产）占有形资产的比例（现在监管机构喜欢用的一级二级资本充足率这种指标已经被证明是完全靠不住的东西了，先不说这里面计算的水分多大，一旦发生损失，只有靠股本来吸收）远远低于S&P 500银行指数构成银行的平均水平。而这竟然还是在这些庞然巨物在二季度完成了大规模再融资以后的水平。风险不但没有因为失败的银行被合并而消失，反而变得更加集中。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 8 1937194119451949195319571961196519691973197719811985198919931997200120200509(至今)
Signal in Noise 图8 大银行的有形资本/有形资产(Tangible Equity/Tangible Asset)比例 8%%7%6%%%5%%4%%3%2%1%0%美国银行富国银行JP摩根花旗银行S&P500银行业指数构成股票算术平均，剔除富国银行数据来源：Bloomberg 谈到“变革”，Signal in Noise又不得不讨论一下日本。其实民主党的全胜通过此前的民调已经完全可以期待了，日本民众通过这种方式来表达了他们对于自民党代表的传统执政势力的不满，以及对于民主党能够带来政坛新气象，并开拓经济新局面的渴望。可是民主党真的能带来变革么？ 民主党的经济政策可以用一句话就简单概括：许诺民众更多的来自于政府的补助。这些补助包括提高临时工人的基本工资，缓征消费税，生育补贴等等。那么钱从哪里来呢？民主党会大幅消减政府预算当中不必要的开支，并且允诺不发新债。 回想当初奥巴马竞选的口号就是“变革”，Signal in Noise隐约觉得民主党的竞选纲领似乎就是在效仿奥巴马：允诺带来政坛的新气象，允诺会精简预算，允诺对民众的慷慨补贴。但是在执政半年以后的结果如何呢？民主党在议会两院通过的每个刺激计划照样塞满了所谓的“pork barrel bills”(指为了换取政治支持而推出的法令)，然后遭到共和党议员的集体抵制；奥巴马总统唯一一次动用总统权力威胁否决亿美元的国防部飞机采购合同，却惨遭两党议员们的无视；联邦政府赤字不断刷新新高，而奥巴马却深陷于关于医疗改革成本问题无休止的争辩当中。在这过程当中奥巴马政府的支持率不断下滑，许多评论家开始质疑政府在医保的真实成本问题上不够坦诚。我们依稀已经看到了日本民主党的未来。 尽管Signal in Noise对于日本民主党所代表的“变革”非常悲观，但是至少觉得有一点是确定的，日元会获得支撑。当前日本央行每月需要购买万亿圆的政府债券，我们不认为这个额度还有很大的上调空间，民主党领导下的日本政府最终还是必需得求助于日本国民庞大的储蓄来负担赤字。这就意味着日本债券的收益率必然会上升，而债券是日本的金融机构和家庭最喜欢的投资工具。Signal in Noise认为会有越来越多的日本海外投资流回本国，这样对日元就构成一个支撑。更重要的是，日元之所以能够成为套息货币，除了长期低息以外，而大藏省对汇率的托底干预是另一个重要原因。而目前据我们所了解到的情况，民主党新内阁中财务大臣候选人中的多人都支持放弃当前的干预方式。新内阁的最终名单将会在下月18日公布，这会是决定日元在这段时间里走向的重要风向标。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 8
Signal in Noise 表1 日本财务大臣可能侯选人名单 姓名 职务 对外汇干预的态度 除非汇率非正常波动,否则日本政府不应干预外民主党税收小组藤井裕久 汇市场；另外认为无需改变日本外汇储备中1万负责人 亿美元的仓位 只要汇率波动符合基本面,则政府不应干预市场冈田克也 民主党干事长 打压日圆；本月他还表示,日本由出口带动经济成长的政策正达到极限 菅直人 民主党副党魁 不详 汇率应由市场决定，但亦认为，他同意现任政府民主党财政事务中川正春 的立场，即在汇率波动过快并背离经济基本面时发言人 采取干预行动 认为日本应追求这样一种工业结构,即公司通过努力加强自身业务实力来应对日圆升值,而不是日本上院金融委峰崎直树 依靠疲软的本币来促进出口；并且认为一旦金融员会成员 形势恢复正常，日本央行应调高利率，因极低的利率会令那些已丧失活力的企业茍延残喘 上院政策调研主直正行 不详 管 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 8
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