商业研究2∞5/10 总第318期COMMERCIAL RESEARCH 文章编号∞1-I48X(细t5) 10 -0029 -03 金融可持续发展角度的银行监管研究尚静(河海大学，江苏南京21侧的摘要:从金融可持续发展的角度来看，金融监管的目标不仅仅是为了银行体系的安全和稳定，同时，还应有发展和效率这一目标。通过对金融发展理论的回顾，对银行监管历史和监管方式的转变的概括梳理，从金融可持续发展的角度对银行监管制度的安排进行了研究，发现各国的监管当局已经越来越多地考虑金融效率和竞争力，同时，监管政策和手段也在转向以激励机制为主。探讨了金融可持续角度的银行监管不但要注重银行体系安全和稳定，更要注重发展和效率，不但要考虑外部力量的介入，是妥在注重银行内部的激励相容，为此监管当局在监管时应建立面向结果的监管制度，需求安全与效率的平衡点，突出内控建设，贯彻自我负责的原则，并进一步完善信息披露。关键词:金融可持续发展;激励相容;银行监管中图分类号:陀文献标识码:B-、问题的提出目标和主要出发点。对这一问题，我国的金融监管取回顾亚洲金融危机的形成及蔓延，俄罗斯金融的向中一直不够重视。因此，对新一轮金融改革来说，剧烈波动，巴西金融的强烈振荡，间根廷金融危机的不仅需要以市场化的法则重塑中国的金融体系，也需爆发，不难看出金融产业可持续发展对世界经济稳定要从新的角度去重新认识金融风险，认识金融监管。发展的重要性。金融产业与真实产业之间的相互关系从金融可持续发展的角度来看，金融监管的目标不仅是相互依存、相互制约、平等互利的产业经济关系。仅是为了银行体系的安全和稳定，同时，还应有发展金融业应该按照产业发展规律进行经营管理。金融产和效率这一目标。本文拟从这一角度出发对银行的监业可持续发展的内涵是在不损害后代利益的前提下，管进行研究。利用市场机制适度地开发利用金融资源，保证当代人二、有关金融发展理论的回顾对金融产品及服务的需求，实现金融产业的金融资源学术界一直非常重视金融发展理论的研究，并形供需平衡和良性循环。改革开放以来，我国金融业稳成了众多理论流派J经过短短30年的演进，出现了步健康发展，已基本建立与社会主义市场经济相适应三个具有代表性的理论:的金融调控体系、金融监管体系、金融市场体系和金(一)金融深化论融服务体系，金融日益成为配置资源的核心、调节宏金融深化论分为三个阶段(1)戈德史密斯观经济的重要杠杆以及国家经济安全的核心。但用新(1969)在《金融结构与金融发展》一书中首次给出的发展观来衡量，我国金融业在发展过程中也面临着了金融发展的定义，井对金融发展进行了量性描述。一些新的矛盾和问题。其中最为重要的问题仍然是国研究了决定一国金融结构、金融工具存量和金融交易内的金融资源基本上还是由政府在主导，金融资源的流量的主要经济因素，阐明了这些因素怎样相互作用配置非市场化。近年来，我国金融领域采取了一系列而形成金融发展，并在此基础上对金融结构与金融发的市场化改革措施，但整个金融体系仍处于国家的严展和经济增长之间的关系进行了系统深入的研究;格监管之下，以直接规定利率、汇率、服务收费为主(2)麦金农和萧(1973)先后出版的《金融深化与经要内容的价格管理，以市场进出、业务范围限制为主济发展》和〈货币、资本与经济发展孔、深入研究了要内容的非价格管理，等等。这种控制一方面为国家金融制度与经济增长和经济发展之间的相互关系，表提供了调控经济的资源，为经济的稳定发展做出了贡明健全的金融制度能促进国民经济持续发展，经济的献;另一方面也在一定程度上降低了金融效率。提高发展能剌激金融业的扩展，落后的金融体制不但不能金融效率应成为我国金融发展与金融体制改革的核心促进经济发展，而且会抑制金融业的扩展(3)费收稿日期2(剧-03-24作者简介:尚静(1972-)，河海大学应用经济研究所博士生，现供职于深圳发展银行南京分行稽核部。研췲랽쫽뻝究方向:金融工程和金融风险管理。
. 30’ 商业研究2∞6/10 (Fry, 1988)在麦金农和萧的金融发展模型的基础到有效控制风险、注重安全和效率的平衡方面。各国的上，运用发展中国家的资料证明金融自由化发展是经监管当局已经越来越清楚地意识到监管的局限性，在越济增长的动力，尽管金融深化论未有效地将金融效率来越多考虑金融效率和竞争力的同时，监管政策和手段列入其研究的视野，但金融深化论对应着缺失的金融也在转向以激励机制为主。即一方面尽可能减少对官方效率观和工业经济的增长观却是不争的事实。因此，监管的依赖，另一方面越来越重视建立适当的激励机金融深化论还是个不完全的金融发展理论。制，创造能充分发挥银行自身管理和约束机制作用的环(二)金融约束论境，这在巴塞尔委员会《有效监管核心原则》中已经得进入20世纪90年代，在金融深化论的基础之到了充分的体现。上，一些经济学家汲取了内生增长理论的重要成果，巴塞尔委员会1988年的资本协议是监管史上的放松了金融深化论严格的完全竞争假设条件，提出了一次重大变革，即从合规性监管转向资本充足率和其"金融约束论"。金融约束论的核心思想是强调政府干他资产负债比率，对银行面临的各类风险进行审慎监预金融的作用，提出对发展中国家而言，金融自由化管，这种基于风险的审慎监管关注的是如何度量和管并不一定是实现金融深化的最优政策选择适度"理风险以及其管理风险的能力，而不是其业务和风险的金融压制是必要的。尽管金融约束论也未揭示出金水平是否符合事先规定的一些量化的指标。但仍具有融的资源属性，但与金融深化论相比，其理论模型更较强的合规性色彰，仍将过多的风险责任集中在监管加完善，政策建议更加符合发展中国家的实际，其蕴机构身上。近年来，巴塞尔委员会颁布了一系列的关含的金融效率现更加成熟。其缺陷主要是忽视了对金于银行业务和风险管理的指导原则，其主要内容都是融脆弱性的研究。对风险管理的政策和程序提出指导性的意见，而非量(三)金融可持续发展理论化的指标，包括资本的管理也在向这一方向发展。随着我国经济体制和金融体制改革的深入，国内1996年1月巴塞尔委员会颁布的《资本协议市场风险经济学界也注意到了金融可持续发展在国民经济发展管理的补充规定》在将市场风险纳入资本充足率要求中的重要作用。冉光和提出了农村金融要产业化发的范围之内的通知，第一次允许符合条件的银行以内展，井于1997年研究了金融产业化运行机制;白钦部模型计算结果作为确定市场风险资本金要求的依先认识到亚洲国家金融发展的现实效应与主流理论的据。新巴塞尔资本协议更是明确地指出，应更加重视不符，首次揭示出金融的资源属性，即金融资源是区银行内部管理和市场约束机制对最低资本充足率要求别于自然资源的，具有战略性、脆弱性、中介性、社的补充作用，以促进更高层次的金融稳定和安全。监会性和层次性的特殊资源。金融是资源这一论断把金管当局只是通过审查银行内部的风险和资本管理程融发展与金融经济可持续发展问题密切联系和统一起序，确保其建立完善的内部评估和管理系统，以此来来，从而金融可持续发展理论应运而生。金融可持续保证资本的充足性，提高自身的业务和风险管理能发展理论认为，金融发展的关键在于金融质的提高，力。在内部激励机制方面，通过提供从标准法、初级合理地开发、利用和配置金融资源，同时注重作为资IRB到高级IRB三种计算资本金的方法，力求建立良源配置手段和机制的金融整体效率和功能的改善。为好的激励机制，鼓励银行不断的改进和完善风险管理维持和促进金融的可持费发展，政策上就要使金融资系统，从而更好的管理风险。新协议还规定对某些风源的开发利用要与经济发展的需求相协调，要提高金险缓解手段相应扣减资本金，以鼓励银行采用先进的融效率和保证金融稳定并保证和谐的金融生态环境。技术来分散和减小风险。金融可持续发展理论的目标函数是金融效率的提高、总之，虽然新巴塞尔协议对激励相容的监管方式(由金融效率的提高带来的)金融稳定、金融和经济进行了有益的探索，但是，直至今天，大多数国家仍的可持续发展。旧在以外部的监管代替金融机构的内部监管，各国也三、银行监管的历史沿革及监管方式的转变尚未真正找到一条能够有效地建立激励相容的内部监却世纪30年代以前的金融监管目标主要是提供一管的道路。个稳定和弹性的货币供给，并防止银行挤提带来的消极四、可持续发展角度的银行监管制度安排影响，却世纪30年代大危机的教训使各国的金融监管从金融可持续发展理论的回顾中，我们知道，金目标普遍转至致力于维持一个稳定的金融体系上来，却融可持续发展本身包含了安全稳定与效率的有机结合世纪70年代末，过度严格的金融监管使金融机构效率和协调。从监管的角度来说，即不但要考虑外部力量下降，金融监管的目标叉开始注重效率问题。总之，整的介入，更要在注重从银行内部的激励相容方面来探个却世纪的监管理论和实践的发展都是危机导向的、索研究银行自觉防范和化解风险的银行监管制度。也事后的，缺乏预见性和灵活应变的能力，只注意了金融就是说要立足于金融可持续发展的原则，采取辙励相体系对整个经济的特殊影响，却忽略了对金融活动本质容的监管制度安排，给金融机构更加自由的经营环属性和金融体系运作特殊性的研究，导致金融监管理论境，金融监管当局的任务只是提供公平的游戏规则，总面临着效率和安全稳定的协调问题。近年来，监管与也就是为了银行业的稳健高效发展制定公平、清晰、췲效率랽的쫽对뻝立正在转向相互融合、相辅相成的关系，发展有效的法律框架，而不必关心银行的具体风险模型是
.31 总第318期尚静:金融可持续发展角度的银行监管研究否准确，其资本金是否充分，使其愿意自律地进行风金融监管的基础。有效的金融监管，必须注重外在约险管理，从而提高金融效率，进一步推进金融机构风束和自我约束的有机统一。完善金融机构内部控制制险管理技术和金融产品的创新，更好地促进金融的可度，提高金融机构自律管理水平，成为国际金融业有持续发展，实现金融产业的金融资源供需平衡和良性效监管的又一重要趋势。因此，金融可持续发展角度循环。的监管制度，应突出银行的内部控制建设，为银行自(一)寻求安全与效率的平衡点律的风险管理奠定基础。良好的金融体系不仅要维持稳定的金融体系，保(四)贯彻自我负责的原则证金融机构的健康发展，还应保证金融体系有足够的银行经营者要贯彻自我负责的原则，也就是说银活力，保证金融的可持续发展。世军银行研究金融监行必须对自己的经营结果负责。只有取消政府对银行管的著名专家朱迪瑞.维培曾提出，衡量金融监管和的各种隐性和显性的保护，才能激励银行从自身的利金融体系的三个标准应为稳定性、公平性和效率性。益出发，关注其经营结果。为此，必须对目前的金融其中稳定性和公平性是基础，但效率是金融监管能否安全网进行改革，取消对银行的政府补贴，对存款保存在和持续的关键。因此，从理论上讲，三者的有机险和国家信誉进行合理的定价，使银行的风险转嫁激结合才是最佳的监管目标，但在实践中很困难。这也励转变为风险控制激励。另外，由于委托人和代理人是监管者经常在两者之间择机选择的原因。经济学的之间的信息不对称是造成监管激励不相容的一个重要基本原理告诉我们，必须在金融监管过程中考虑资源的原因，应在银行经营者和所有者之间建立一种激励的约束。因此，我们必须坚持可持续发展的原则，根相容的契约关系。在产权关系清晰的条件下，委托人据本国经济和金融体系、体制的发展情况，在监管中与代理人之间的关系是一种以契约为纽带的委托代理努力寻求安全与效率的平衡点。值得注意的是，金融关系，代理人必然按照契约的规定为所有者的利益努监管制度和监管方式的变化，并不是对过去的金融监力工作，否则将会被淘汰;同样，委托人也必须按照管的全盘否定，而是一种补充。也就是说，强调效率契约规定结经营者应有的报酬，否则委托人利益的增必须以健全的经济和金融体系为基础，维护金融的安长就不能得到保证。显然，明晰的产权关系所形成的全和稳定仍是金融监管的首要目标。强有力的产权约束机制，可以保证银行内部激励机制(二)建立面向结果的监管制度与约束机制的有效性，从而形成科学的管理制度和管银行就是经营风险的机构，监管的目标也不是为理机制。因此，必须在产权明晰的前提下，考虑设计了使银行能够防范或是降低风险，而是帮助银行进行一种能够激发经营者关注长远利益的激励分配制度和风险管理，以维护储户的利益，增强银行清偿力，引契约，建立能够客观反映经营管理绩效的考评体系，导资源配置，促进经济的稳定增长。因此，可持续发并使其收入和职业生涯与经营的绩效挂钩。展角度的金融监管要最大限度减少对金融机构经营活(五)进一步完善信息披露制度动的直接干预。监管当局应更多地关注金融监管的目金融可持续角度的金融监管制度下，应更多的探标和结果，评价金融机构风险管理的程序和结果，以索如何充分利用已有的市场不完全性方面的成果，进倡导和促进形成一种新的面向结果的监管理念，进而一步完善信息披露制度，充分发挥信息披露制度对金促进监管资源的优化配置和监管方式的创新发展，充融稳健经营的作用。金融市场上存在着大量的与信息分发挥监管资源的效能，降低监管戚本，提高监管效和外部性有关的市场缺陷问题(Grewald, Sti码也率。此外，监管制度应随着金融和经济的发展而不断1986)，这些问题是造成市场失败的重要原因。而由调整以实现其监管目标。不完全信息导致的金融市场失灵实际上也造成了银行(三)突出银行内部控制建设体系的不稳定。陆磊和许成钢的研究得到了相似的结美国经济学家戴梦德和戴维格(Diamond，Dybv›果。许成钢认为:引人监管(或金融监管的主要功ing)把银行从其他金融机构独立出来，通过经典的能)和监管者实际上是解决了大量分散的私人在上诉银行挤提模型，着重剖析了银行业内在的不稳定性。时的信息戚本问题;陆磊(2刷)的研究也表明:监1192年，吉本斯在其《博弈论》一书中得出了与戴管的关键是信息披露，所以应增强金融体系的透明度梦德和戴维格相似的结论，即银行体系的不稳定性来建设。一方面要进一步完善信息披露的法规体系，要自于银行制度的内部。的确，良好的银行体系的基石求金融机构在不涉及商业机密的条件下充分公开自己在于完善的内部控制，历史上，几乎所有被发现问题的资产质量、风险状况等相关信息;另一方面通过对的银行，糟糕的内部控制都是其经营失败的一个重要金融机构客观、公正的评级，减少金融机构与公众的的原因。1995年伦敦经济学院在分析可巴林银行事信息的不对称(谢平等，2∞1)。件后的结论是，证监会和外部监管很有限，会不会出五、结束语现大的风险关键在于内部监督。在20世纪七八十年近年来，我国金融监管当局的多项举措都是在逐代，巴塞尔委员会的几乎所有的建议文件都强调了内步实现监管科学化、定量化、激励相容的尝试。从引部控制制度应该在金融监管中起核心性的作用。完善进巴塞尔协议中关于资本充足率的硬性规定，到《商的内췲部랽控쫽制뻝是金融监管最基本的约束机制，也是实行业银行考核评价办法}，都体现了监管当局以一套指
2∞5/10 总第318期商业研究COMMERCIAL RESEARCH 文章编号∞1-148X (2005) 10-∞132-03 基于财务经济学视角的公司治理研究李慧娟张元教2(1.河海大学水电学院，江苏南京210024;2.国务院南水北调办公室政策及技术研究中心，北京1棚53)摘要:公司，从本质上说是一个以赢利为目的的企业法人，任何公司自成立之日起就面临着三个基本的经济问题:公司的稀缺资源应如何分配;如何为公司的投资筹集资金;这些投资产生的现金流量应如何分配?这三个问题分别对应着财务学的三项基本内容:投资决策、筹资决策和分配决策，因而属于财务学的研究范畴。从财务经济学视角研究公司治理问题，可以加深对公司治理对象、内容、特点及规律的认识，提高我国公司治理水平。正是基于这个目的，对融资结构与公司治理的有关问题进行了研究。关键词:公司治理;融资结构;股权结构;债权结构中固分类号: 文献标识码:B一、融资结构与公司治理关系及文献回顾股权结构，也就是企业股东的构成，包括股东的类型企业的融资结构，指企业融通资金不同方式的构及各类股东持股所占比例、股票的集中或分散程度、成及其融资数量之间的比例关系。从广义上讲，融资股东的稳定性、高层管理者的持股比例等。相应地，结构指债务融资(包括商业性贷款和在资本市场上公融资结构与公司治理关系也可以从债权融资治理和股开发行的企业债券)和股权融资各自的数量及各自在权融资治理两方面加以考察。在发达国家，将股权融企业资本总额中所占的比重;狭义上的融资结构即指资治理和债权融资治理有机地结合起来，形成相对科学合理的融资结构治理，已得到理论和实践的证实。收稿日期:2ω4-02-26 关于融资结构与公司治理国内外已有不少学者做作者简介:李慧娟(1976-)，女，河海大学技术过研究。如米勒(Me由)教授认为:适当经济及管理专业博士。研究方向:投资融资结构的选择可以促进公司治理结构的改善、提高经济与管理。公司治理结构的效率。詹森Oensen)和麦克林(Meckling)+-+叶--斗--→--+-+叶--+叶酌-+-+叶→+-+叶-←←-+…←+-→--+叫-叶--+叫--+叫--+叫---←→--+叶--+-+叶--+-+叶-叶--+-+-+叶-.标体系来衡量金融运行质量和自身监管绩效的努力。[2] 克拉克森和米勒.产业组织:理论、证据和公共而从立刷年2月1日开始实施的《银监法》第三条政策[M].上海:上海三联书店.则首次以法律形式明确了中国银行业监管的目标，即[3] 戈德史密斯.金融结构与金融发展[MJ.上海:兼顾银行业"稳健"与"效率"这两大主题。以金融上海三联书店，1969.可持续发展为原则的金融监管方式已成为未来金融监[4] 刘字飞.国际金融监管的新发展[M].北京:经管的一个发展趋势。虽然从一般到特殊的研究思路在济科学出版社，1朔.金融监管理论研究中并不适用，而且以往的金融监管[5] 陆磊.信息结构、利益集团与公共政策:当前金理论是以比较成熟的发达的市场经济为研究背景不具融监管制度选择中的理论问题[J].经济研究，有普遍的适用性，但是在经济全球化、金融全球化以2刷，(12).及游戏规则日益趋同的情况下，各国经济金融体制、[6] 谢平，许国平，李德.运用信用评级原理加强金金融监管体制在指标、技术等方面相互借鉴是有益融监管[J].管理世界，2∞1，(1). 的。因此，我国的金融监管当局应未雨绸缪，结合我[7] 蒋海.金融监管中的激励冲突与调整[J].财经国的实际情况，关注这一方面的研究，并在实践中逐研究，2侧，(1). 步完善，以进一步提高我国的金融监管效率，实现金[8] 咯融的可持续发展。[9剖怡]例B.伽Gm酬W叫肌~此adldι，ωJμ.ι口Es缸峪ti堪d乒盼itν，Z‘"飞咀‘咀'EX对x酝t阳参考文献:w白i由im严perf创ectin证fo曲nnation皿din倒 n叩Iplet怡'.emarkets旷'[1] 孔祥毅.百年金融制度变迁与金融协调[M].北0翩n配e町.e均∞删rnalof E倒1佣00d囚，MI町Iy，19创86.췲랽쫽京뻝:中国金融出版社，2α旦(责任编辑:张实)㈰짌컄믹릫샮⠱㊣햪뗄죧폚벰쇋맘훐튻웳돉뷡뾪막죚좨톧쫕ퟷ䢣뺭ꆪ뇪嬲뛸헾퓲嬳볦짏뿉嬴맜볃뷰嬵샭폐嬶嬷맺퇐늽嬸块嬹却楮䕣닎睩業慮嬱兵䩯潦뺩⣔楮浡슽ꆤ垣楧潮瑨灥?畭䕴룥〵헂ꎮ꺹튪뺭뫎닆맦퇐볼춼쿗ꆢ벰릹랢좨룷뚫죚훎뫏폚헟깍볃쮾쳥嶿듓닟쫗嶸맋몣돖巁뗄뿆?싛볠웕〰폎巐ꆣ嶽뺿췪嵂뾼慲ꎺ景捯牫튵믛瀭샚깢汩潭牦慬硭죕牭浰整ꎯ뇠뫓龜ꎺ볃럖컱싉뺿듊뇪죚뗄웤횸탐뷡샠샭볲楬벰폫훎쾵쯀㈰孍듎틸죽탸튻톧볠쫇맜뇩ꎬ쾷믆틲꾺쪵짆뿉ꎮ컄ퟏ瑥훐캱⯒楳瑺楥散ꆤ퇐뻪ꎮ웚慴汥玡폚쮾뫅몣릫컊엤톧뗄ꆣꎺ샠쪶죚햮놾릹막컈훎뫍뷩汥맜샭묫살궿〴嶣틔싊탐솪랢룶돶훆⠱맦붣孊듋ꎣ볊㈰ꎬꎮ돖䝲?쿗摹确맺楯瑥놣ꎺ탅뺿ㆣꆪ潲ꆰ楥ퟜꎺ듳뫄쮾쳢㿕뗄죏릫뫅싫뷡컱웳ꎬ뚫뚨폫샭햮죚爩뫢쯉쓪껉램럃튵쫩햹즣랢냦뇈뛈쫊㈩퓲곐쳥嶣꺽쟩〴틔탸敷뷰궣?㈰⯒쾢枣䕸玣뗚곕톧쿋ꎬꎺ퇐쪶쮾릹뷡쫽죚튵뛮튲돖탔릫솽좨샮뷌톡ꆣ솿궺㋔쾺싉?ꆰ뗪캪꺹햹짧싛뷏폃ꎮ죕훆컒뿶뷸랢慬꺰뫕〴묫?瑥걍뷡닆훎㌱〱쮮꺱듓릫ﶸ뺿ꎬ䚣?폫릹솿햮훐뻍막ꆢ쮾랽죚뷡믛쫚튵퓱뗄튻뷰췃숱ꎣ탎릣컈풭謁쟷퇐돉탔틦陼퓚?맺?⠱햹撣浡?慹돶엊ꆪ엔릹⯒汩ꎬ㣆ꆪ뗧놵놾쮾랶쳡샭꼱릫ꎬ횮⢰좯쯹쫇룟훎쏦릹〲뻪죏늩뿉킧죚ퟀ죕뫉쪽꺽붡ㄹ퓲쫆뺿쫬훐쟷붣횸뗄맘⦣늽ꆣ걊냦딩ꪽ묫ꆢ瑩ㄹꆪ?ㄴ톧훊뗄쫌돫룟ꎻ㖣쮾횸볤ﳀ⦺햼웳닣샭볓훎⠱캪쪿틔싊퓋햣뾪쾺쏷ꆱ㘹ꆣ㤹훐떫춬곀뇪삽뷰?힢쳡ꎮ짧穥㠶샻컱샭찲㈶㡘풺짏쾡ꆣ컒죚긵훎웳뗄춹튵뇈맜맘틔샭㤷ꎺ듙튻탐꺲쪼ꏈ좷?폫ꎮ뷰?쯤늢랢쫇ꆢ킵헢룟??ꎬ틦⯒⠲ꎬꯊ쮵좱횱듓맺샭튵뇈쳒질막샽쾵뾼폐㛒쫊퇐뷸햲훊㮝쪵ﷁ쇋ꆰ죚좻늻듯싛퓚쟩슣벼갲볠쒼튻컒욶㈰묫벯〰붭틕쫇닆릫뷡맘죚샽뗐훘뚫ꆢ헟튲달믺틑맺묩떱뺿즭솿뗗쪩훐맓킧볠?듓쫊뗄컊뺭뿶껔쫵맜꓀랽좱〲뺭퇐췅㔩쯕ﺲ튻풴퓓컱쮾릹쾵춨맘?ꎻ뗄막뿉ꆣ뗘뗃쓚ꎬ랽⡊뫍맺싊맜쓐폃쫐쳢볃쿂쯓뗈ㆣ떱쏦ꎮ폫쓏?룶펦ꛗ뺭훎ꎻ벰쾵﮿쪸쿁릹욱돖틔퓚뷡떽췢얮쿲敮ퟔ꾣ꆶ틸ꆱ랽슷냣ꎬ뎡孊좫쏐갨뻖뗄뷰ꆪ릫ꆪ뺩낼틔죧얲볃샭막컄뷰ꆣ틥돉뗄듓랢뫏틑ꎬꎺ獥짭뫀틸?탐?헢쪽ꋕ떽뛸뺭嶣쟲룷엓쏦ㄩ펦믓퇐죚㦽⯒볃뺿릲〰㈱볊펮뫎웎톧쮮좨쿗늻듓췔풵짏ꎬ벯뇈햮듯웰싛폐뫓춶뷡温묫볠튵ꋕ솽틑륛쳘쟒볃꺾뮯맺쏆쿠ꎮ캴뺿헾튻㌲〰샻럖쫓욽뷡믘춬맣?쓊뗄냼훐샽좨맺살뫍늻몣릹맜?램볠륛듳돉䵝쫢틔캪궼ꆢ뺭삼뮥폪ꎬ?ꆪ닟ꆪ㈴킾캪엤ꞵ뷇ꆣ릹맋랽틥쪱ﷁ죚삨믲뗈볒ꎬ쪵짙듳뗄싳벨ꋖꆷ맜䵝훷ꎮ췹퇐쏑뷰볃뛔뷨돱ﭛ늢킧궵톧ꇱꎺ〳ꎻ뿖쒿쓈퇐헽쪽짏뻊뾼막럖ꆣꎬ탎볹톧룄뿋튻킧꒾뗚뗄ꎮ쳢캴놱뺿킾죚뷰귀본䩝퓚싊떱⯒탐뗄죧﷏뺿쫇햮붲킳낸뷡뚫즢쿠훎붫돉헟벼짆쇖?죽쒿짏ꆣ살뺩뷰놳뾣좫죚ꎬꎮ쪵䵝묫잰쒣뗄뫎릫믹좨릹ꎬꇉ돌펦샭막쿠횤ퟶ쫵ꆢ⡨얬춹쳵뇪몣틔뷰ꎺ쮼죚뺰?쟲쳥폇폐뷡닆볹쪵ꎮ쫓뷰겱웳캪鈴쮾폚뷡죚쾹퓔벴샠뛈뗘뫍좨뛔쪵맽쳡毲솦ꮹꎬꎺ뷰뺭슷볠늻뮯훆뾽틦뫏훐쿖놱놾튵릫뻄훎헢릹?횸탍ꆢꎬ막죚뿆ꆣ퇐룟쁩벴볠퓚맜뻟틔컒훰뷰튻뷇ꤱ램쮾?샭룶뺿ㄱ⯒〰죋뗄?컊쒿ꆣ箣묫튻〵ꎬ춶뫍쳢뗄죧묩⯒뗄㌩죎뛗ꎬ쏗묫뫎돯쪾뿉뛔샕ꆤ릫벯틔죚⡍⯒쮾?볓敲묫ퟔ뷰ꊳ짮뷡瑯돉ꎻ뛔릹?솢헢쪾릫폫튻횮킩쮾릫⮡ꨫ죕춶?훎쮾튻웰춷샭훎⯒뻍닺훅뛔샭묫튻쏦짺쿳뗄⯒쇙뗄ꆢ폐묫ퟅ쿖?쓚맘튻⯒죽뷰곒죝컊묫룶쇷ꆢ쳢튻믹솿쳘뷸⯒묫놾펦?뗣탐튻⯒묫ⶡꪲ럒묫ꆤ
