资产证券化产品
——次级票据 （权益系列） 的投资分析
投资次级票据（权益系列）的前提：进行与评级系列不同的独特分析
通常需要考虑的因素
进入市场的时间：时机优势
杠杆比率
融资缺口
资产管理者/交易发起人：
证券化产品的两种基本类型: 静态 vs. 管理
在管理型交易中，资产管理者是最重要的因素
风险定价:
风险分析:自下而上vs. 由上而下的方法
风险度量: 信用风险模型
投资者对于风险承担定价的热衷程度
结构分析:
杠杆比率
OC 及IC 测试触发水平
本金留存 vs. 涡轮机制（Par preservation vs. turbo mechanism）
概要
时机优势, 杠杆比率, 融资缺口
不同时间的平均 CLO 权益系列回报率以及现金流回报率
时机优势, 杠杆比率, 融资缺口
平均 CLO 资金缺口 = 资产组合价差 – 评级系列的加权平均价差
时机优势, 杠杆比率, 融资缺口
Source: Moody’s, CreditFlux, LCD and Wachovia Securities
CLO 权益回报率与杠杆比率的相关度
时机优势, 杠杆比率, 融资缺口
资料来源: Standard and Poor
资产管理者/交易发起人的尽职调查
定性分析及风险控制过程
资产管理者的尽职调查:
对公司策略、组织结构、历史纪录、选举情况进行尽职调查并对管理者的行为进行监管
详细的管理者调查问卷
委员会审批:
法律问题
会计及税收
信用风险及市场风险
管理者的评估及尽职调查是结构分析及风险控制过程中最重要的环节。
资产管理者/交易发起人
信息报告
• 最近3年的审计后财务报表
• 最近的财务中期报告以及去年同期可比财务报告
• 贷款组合的信用分析报告样本(在管理层会议后，我们希望看到最新的资产组合信用分析报告)
公司背景
• 行业及公司概况
• 商业模式
• 战略目标
• 核心竞争力及优势
• 价格压力及对经济周期的秘感度
• 组织结构图
• 管理团队成员履历
• 监管问题 (例如：BDC&RIC)
• 职工安置要求/计划
• 公司内部职能容量vs.外部资源的讨论
典型的管理者尽职调查清单
财务问题
• 资本要求
• 资金策略
• 债务
• 股权
• 资金来源
• 未来12个月的流动性要求
• 收益率/利润
• 非现金收入
新业务的引进
• 市场/业务引进/参与形式（包含交易流程）
• 内部及外部交易资源（公司向发起人、承销方进行支付，例如银行， 经纪人及其它金融服务公司）
• 对发起人适用的任何激励机制
典型的管理者尽职调查清单
• 如果有数量限制，将按照贷款/投资类型分类的发起人清单（包括债务人、金额、创新思路、到期日等）一带而过。
• 指标图: 借款者, 行业以及资本结构中的优先级
• 新业务未来3年的增长计划
承销
• 提供部门流程图，员工履历以及信用额度限制
• 讨论承销指导原则以及审批程序
• 信用决策制定过程的集权与分权 (是否存在信用委员会？委员会扮演的角色时什么？)
• 谁有权改变授权额度?
• 信用决策的周期
• 投资的尽职调查过程
• 现金与非现金(. PIK)交易的收入。是否有任何限制?
• 分析中用到的资源（财务报表，信用代理，发起人的推荐等）
• 承销过程中运用的主要财务指标，例如利息覆盖率, 流动比率, 杠杆比率等。
• UCC 文件归档及装订。
典型的管理者尽职调查清单
• 与公司政策的背离– 异议及相关程序的证明文件及详细列表
• 对投资额, 借款者, 行业情况, 地理位置的所有官方限制
• 风险评级方法
• 当前使用的资产定价方法及财务表格
• 每月提交的申请数额及审批比例
• 抵押资产覆盖率要求
文件整理及发债融资
• 讨论文件整理及融资过程
• 法律讨论– 内部/外部
• 每笔交易使用的或协议达成的标准文件
• 谁有公司的签字权? 董事会决策
• UCC 文件归档及装订等
典型的管理者尽职调查清单
资产管理及服务
• 讨论资产募集过程及模式 (ACH, check or wires/Dunning cycle)
• 抵押资产监控程序
• 测试政策/程序
• 对失职、non-accrual 及损耗（ charge-offs）的定义
• re-aging政策
•为避免违约, write downs 的贷款重组政策
• 资产组合管理报告的类型及产生频率
• 跟踪及修正/展期
• 延迟付款的费用结构, 改写, 修正, 契约的自动放弃等等。
资产组合统计指标
• 不同贷款类型的投资组合表现
• 历史上的信用损失
• 历史上的违约、老化（aging）、 non accruals 及 reserve 统计量
• 滚动帐户的历史使用情况及DSO
典型的管理者尽职调查清单
• 回收率
• 每季度投资的公平市场价值统计量
• 债务人、行业、地域及贷款类型集中度等等。
质量控制/内部审计
• 讨论保证公司政策方案正确执行的流程，内部审计的执行频率以及业务监管范围
• 贷款/投资文件的保管
系统
• 系统支持及违约回收计划
• 文件编制软件
• 贷款服务软件
• 会计软件
• 软件包的综合应用 （贷款服务软件是否与一般分类帐户连接等）
典型的管理者尽职调查清单
风险定价
结构性金融产品的结构较为复杂，这是导致它们比相同评级的固定收益产品具有更大价差的原因之一
风险分析：
自下而上: 单一贷款的基础风险分析
由上而下: 资产组合方法
风险度量：
建立信用风险模型
建立公司层面的风险 vs. 回报投资计划
结构性信用产品为机敏而老道的投资者提供了收益丰厚的投资机会！
风险定价
由上而下的资产组合方法是大多数 CDO 投资者在进行风险分析时选用的方法
自下而上:单一贷款的基础风险分析
几乎不可能在每个资产类型、细分市场及地域领域都有专家。
资源密集型的特点意味着高成本。
缺乏资产之间整体影响及关联的视角。
由上而下:资产组合方法
更为有效和灵活的风险度量及控制环境
这种灵活性使资产组合管理者可以在各种不同的抵押品类型、部门及地域中选择资产
精确的模型分析使风险分析更为客观
有效地纳入相关性风险
借鉴评级机构对抵押资产组合的分析
由于无需对每一项贷款进行繁琐的分析，因此投资于CDO产品是十分有效的风险/回报投资策略。
风险定价
价格分解
外生因素 是指技术、心理以及其它无法解释的因素
流动性溢价一般有两种:
买卖价差 – 产品的流动性越大，买卖价差越小
为防止不同到期日引起的现金流不匹配的流动性工具带来的连带成本。收益率曲线向上倾斜大部分是由流动性成本引起的
固定收益工具的价格经一般由收益率或者一个基准指标的价差来表示。这个基准就是所谓的无风险价格。典型的基准指标有国库券利率和 LIBOR。
价格中剩余的主要风险组成部分是嵌入产品的风险以及投资者的风险预期– 风险价差
对待风险的不同看法可能会导致对相同产品的不同定价
价格 = 无风险价格 + 风险溢价 + 流动性溢价+ 外生因素
定价模型其实就是风险计算模型
风险定价
为单系列合成化CDO建模的3步法：
一个交易实例:
投资者购买一个单系列合成化 CDO (例如：为一多系列投资组合出售保护).
假设组合包含100项贷款，每项贷款的名义本金为$10mm (投资组合名义本金为$1 billion )。
单一系列数据： 2% ($20mm) 的attachment ，4% ($40mm)的detachment， 2%的名义本金 ($20mm)。
到期日为5年。
当损失超过2%的attachment, 投资者会承担超过2%的损失额，但不会超过4%的上限。
当系列发生损失，名义本金会按损失的数额相应减少。
投资者每年会得到根据剩余本金计算出的收入。
风险定价
为单系列合成化CDO建模的3步法：
风险定价
为单系列合成化CDO建模的3步法：
第一步: 确定主要输入变量
对资产组合中的每一单贷款，违约概率或违约概率的期限结构是主要输入参数。
5 年期 CDS 市场价差可被用来计算违约概率= 价差/(1-回收率)
假设回收率是常数，违约概率的期限结构可以进行如下计算:
t 时刻的违约概率 = 1 – exp(-违约率* t)
假设每两项贷款之间的相关系数是常数 ——一般由市场上类似系列(经常选取指数系列)的价差计算得到。
假设违约率为常数，例如：20% - 40%。
风险定价
为单系列合成化CDO建模的3步法：
第二步: 建立违约及违约时间的模拟程序
相关系数矩阵的Cholesky 分解
产生均匀分布的随机数字及独立标准正态分布数字 (. Box-Muller algorithm);将这些随机数字与分解的相关系数矩阵累乘得到相关随机数字。
将随机数字正态分布方程的反函数用来与每个资产的违约率进行比较，以决定资产是否违约。
将正态分布方程指数部分的反函数用来与违约曲线进行比较以决定违约时间。
风险定价
单系列合成化CDO建模的3步法：
第三步: 价格计算 --止损价差（Break Even Premium）
建立远期无风险利率曲线并计算折现因子.
对每一条违约及违约时间的模拟路径计算投资者的价差收入，对价差收入分别折现的净现值。
对于同一模拟路径，计算投资者损失并折现得到现值。
止损价差（break even premium）是投资者每年的得到的支付：它使相同模拟路径上的投资者收入现值与损失现值相等。
在产生足够多的模拟路径及每条路径上的止损价差时， 这些止损价差的期望值（期望止损价差）就是投资者为其单系列投资支付的价格。
风险定价
为单系列合成化CDO建模的3步法：
一个例子：
在此模拟路径下，每年发生一次违约，投资者损失的现值为，则令投资者收益现值等于的止损价差为1089 个基点。
如果5起违约都发生在第一年，止损价差为2140 个基点；若5起违约全都发生在最后一年，止损价差为1028个基点。
风险定价
方法二：风险资本的要求回报率
对于长线投资者，市场公平价值法不适用
这种情况下，高层管理者会考虑:
投资者的风险偏好: 投资者能够承担多大风险?
投资者对可承担的风险资本的要求回报率
投资者的信用风险模型会产生相应的损失分布曲线
根据损失分布曲线，我们可以计算出给定风险容忍水平下的风险资本，风险资本的回报率就是要求的风险价差，也就是投资者愿意支付的价格。
风险定价
方法二：风险资本的要求回报率
例子：
假设风险承受水平为 1%. 根据这条损失分布曲线，在损失概率为1%的情况下损失量为6%。
假设这6% 的风险资本的投资者要求回报率为20%。
则价差应当为 20%*6% = %
忽略货币的时间价值，此系列的价格大约为120 个基点。
风险定价
结构分析
权益或次级票据投资者应当考虑的问题清单
现金流模型：
为现金流支付瀑布正确地建模
所有财务测试的建模： OC 及IC
本金留存（Par preservation）与涡轮结构（Turbo）：
比例摊销（Pro rata amortization）与连续摊销（sequential amortization） ：
比例摊销有助于保护资金缺口
然而……
其它考虑：
OC及IC 测试的触发水平
任何其它相关的测试
权益投票权
赎回保护条款
利益冲突 – 作为共同投资者的管理者?
风险定价
本金留存（Par Preservation） 与涡轮（ Turbo） 结构的比较
风险定价
