中国债券市场新债定价研
究
在众多投资品种中在众多投资品种中,,债券一直以来都以其收益稳债券一直以来都以其收益稳
定、风险相对较低著称定、风险相对较低著称,,在众多投资品种中在众多投资品种中,,债券债券
一直以来都以其收益稳定、风险相对较低著称一直以来都以其收益稳定、风险相对较低著称,,
当然在债券当中也存在风险性和收益性的互补当然在债券当中也存在风险性和收益性的互补,,
如国债的风险性最小如国债的风险性最小,,其收益率也低于风险性较其收益率也低于风险性较
大的企业债券。但是总体来说大的企业债券。但是总体来说,,债券还是要比股债券还是要比股
票、期货等金融产品的风险小、收益稳定。因此票、期货等金融产品的风险小、收益稳定。因此,,
很多基金、银行和个人投资者对其非常青很多基金、银行和个人投资者对其非常青
睐。睐。
债券投资的收益
票面收益率
直接收益率
持有期收益率
到期收益率
实现复合收益率
兑回收益率
存在的问题
近些年来债券市场却未像理论上所描述的那样稳近些年来债券市场却未像理论上所描述的那样稳
定可靠。以国债为例定可靠。以国债为例,,目前国内的国债市场存在目前国内的国债市场存在
着巨大的风险着巨大的风险,,具体体现在价格非理性、不可具体体现在价格非理性、不可
预计的波动等方面。如预计的波动等方面。如20032003年第八期记账式国年第八期记账式国
债债,,该期国债于该期国债于20032003年年99月月2525日在深沪交易所挂日在深沪交易所挂
牌交易牌交易,98,98元的中标价一度跌至元的中标价一度跌至9494．．8282元元,,并在并在
9595．．33元价位附近横盘。交易所债市元价位附近横盘。交易所债市5050家承销团家承销团
成员仅此一期国债当日账面亏损逾成员仅此一期国债当日账面亏损逾400400亿元。很亿元。很
多基金及保险公司甚至商业银行多基金及保险公司甚至商业银行,,均被深度套牢。均被深度套牢。
在这种背景下, 我们研究我国债券市场新
发行债券定价的有关问题。
新债定价模型
1．零息债券定价模型
债券价格可以表示为：
其中,Ｐ为债券的价格,Ｆ为债券的面值,
Ｔ为债券期限(一般以年为单位),ｉ为贴
现率水平,即由当时市场条件决定的预期
收益率,也就是投资于该项债券的资本成
本。零息债券是定价最为简单的一类债券
2．固息债券定价模型
所谓固息债券所谓固息债券,,就是票面利率固定的债券就是票面利率固定的债券,,其未来其未来
现金流包括各期相同的利息收入和到期时的债券面值．现金流包括各期相同的利息收入和到期时的债券面值．
估价时应对债券不同时期所产生的现金流采用不同的贴估价时应对债券不同时期所产生的现金流采用不同的贴
现率现率,,即有下式即有下式::
其中 其中,,Ｃ为附息债券按期支付的利息收入Ｃ为附息债券按期支付的利息收入,,ｔ为付息周ｔ为付息周
期期((我国债券一般为一年付息一次我国债券一般为一年付息一次),),ｉｔ表示各期的贴现ｉｔ表示各期的贴现
率水平率水平,,它是以复利的形式表示的ｔ年期的年利率水平。它是以复利的形式表示的ｔ年期的年利率水平。
3．浮息债券定价模型
浮动利率债券的定价公式可以表示为：
其中,Ｃｔ为附息债券按期支付的利息收
入,时间ｔ不同,利息也可能不同。因
此,针对浮动利率债券的定价,还要考虑基
准利率变动带来的影响。
4．可转换债券定价模型
可转换债券是公司债券的一种,同时具有
期权和债券的双重属性。因此其定价模型
较为复杂,必须综合考虑股价、利率及两
者的相关性等因素对其价格造成的影响,
目前较多的是通过Ｂｌａｃｋ Ｓｃｈｏｌ
ｅｓ期权定价模型(Ｂｌａｃｋ、Ｆ＆Ｍ
Ｓｃｈｏｌｅｓ,1973)进行定价。
根据可转换债券的债权性和期权性,可以
将其价值分为两个部分,即按债券直接价
值Ｐｂ,以及应用期权定价公式计算的债
转换成股票的转换价值Ｐｏ
债券的直接价值可以用如下公式表示:
假设每份转换债券可使其持有者在Ｔ时
刻以每股Ｓ的转换价格转换该公司
Ｋ股股票,公司在可转换债券发行时和Ｔ
时刻的股价分别为Ｓ００和ＳＴＴ,ｒｆ为该
期限内平均无风险利率,则转换价值可以
表示为:
其中σ为股票的标准差,ｒ为可转换债券的票
面利率。
可转换债券的定价公式:
需要说明的是需要说明的是,,以上的定价模型均未考虑违约风以上的定价模型均未考虑违约风
险险,,即假定发行条款所载明的利息、本金或其他即假定发行条款所载明的利息、本金或其他
一些权利都能够得到执行。事实上一些权利都能够得到执行。事实上,,对于有国家对于有国家
信用作为保障的国债信用作为保障的国债,,以及银行信用作为保障的以及银行信用作为保障的
金融债券金融债券,,该假设基本上是可行的。然而该假设基本上是可行的。然而,,对于企对于企
业债券来说业债券来说,,违约的可能性是存在的。由于违约违约的可能性是存在的。由于违约
发生的不确定性发生的不确定性,,我们可以参照企业的信用等级我们可以参照企业的信用等级,,
对模型中的贴现率水平作一修正对模型中的贴现率水平作一修正,,即增加一个与即增加一个与
其信用等级相应的风险升水。一般来说其信用等级相应的风险升水。一般来说,,信用等信用等
级越高级越高,,违约的可能性越小违约的可能性越小,,这个风险升水的水平这个风险升水的水平
也就越低。也就越低。
债券发行定价
1．参照其他债券收益率定价
目前我国对于新发行债券的发行价格一般
都是以存续期相近同种类债券在二级市场
上的流通．以2003年十一期记账式国债为
例,其发行日期为2003年11月19日,期限
为7年,属于·94·固定利率国债,利息年
付,到期日为2010年11月19日,要为其定
价首先就要在二级市场上找到存续期在7
年左右的固定利率国债品种。
2003年11月19日二级市场部分
债券收益率
由表可见由表可见,2003,2003年年1111月月1919日的国债市场收益率水日的国债市场收益率水
平分布得很不均匀平分布得很不均匀,,存续期不足存续期不足77年的年的,,其收益率其收益率
大致在大致在%%左右左右,,而存续期超过而存续期超过77年的则年的则%%
左右。当然左右。当然,,存续期越接近新发行债券的期限存续期越接近新发行债券的期限,,其其
收益率水平对于新债定价就越有说服力。其次收益率水平对于新债定价就越有说服力。其次,,
还要考虑发行环境等其他因素对债券价格的影响还要考虑发行环境等其他因素对债券价格的影响,,
如宏观经济状况、政策、市场资金充裕程度、二如宏观经济状况、政策、市场资金充裕程度、二
级市场的稳定情况等。并且要分析市场的有效需级市场的稳定情况等。并且要分析市场的有效需
求程度求程度,,如该类券种是否受到市场的青睐等。最如该类券种是否受到市场的青睐等。最
后后,,综合多方面的因素综合多方面的因素,,比较同类债券的收益率水比较同类债券的收益率水
平平,,估计合理的价位。估计合理的价位。
事实上,该期国债采用荷兰式利率招标发
行,最高投标价位为%,最低投标价位
为%,最终以%的中标价格发行。
这也说明了不同的投标单位对该债券的收
益率水平的预期不尽相同,但会在合理的
范围内考虑
1．参照其他债券收益率定价
该定价方法的优势是简单直观,不需要太
多的计算,并且数据可以通过市场直接获
得,实用性较强。西方国债的发行价格就
是应用这种方法确定的。但是, 我国债券
市场发展比较晚，还不成熟应用该方法进
行新债定价是不适合的
2．应用利率期限结构定价
通过现金流贴现模型,应用利率期限
结构进行定价,就要比参照其他债券收益
率定价准确得多了。以国债为例,目前我
国的国债交易市场有三个,即场内交易市
场、银行间市场和公开市场,并且相应有
三种二级市场国债价格。下面就分别应用
交易所和银行间两个市场的数据,继续对
2003年十一期记账式国债的定价作进一步
分析
(1)交易所市场
,2003年十一期记账式国债最终以3．50%
的中标价格发行,根据发行当日的利率期
限结构,应用现金流贴现模型,可以计算发
行当日的合理价格为
由于该期国债是以利率招标的形式发行的,
可以根据100元的发行价格,确
定适当的票面利率如下:
(2)银行间市场
应用同样的方法应用同样的方法,,通过银行间市场在债券发行当通过银行间市场在债券发行当
日的利率期限结构日的利率期限结构,,可以计算出十一期国债在银可以计算出十一期国债在银
行间市场上的合理发行价格为行间市场上的合理发行价格为元元..根据根据
100100元的发行价格元的发行价格,,其票面利率应为其票面利率应为%%
这个应用银行间数据所得的理论票面利率与前面这个应用银行间数据所得的理论票面利率与前面
应用交易所数据计算的理论票面利率二者有一定应用交易所数据计算的理论票面利率二者有一定
的差距的差距,,说明两市场的数据存在一定的差异说明两市场的数据存在一定的差异,,这主这主
要是由于两市场的参与者不同要是由于两市场的参与者不同,,市场间缺乏沟通。市场间缺乏沟通。
只要能够合理地预计即期收益率水平作为
贴现率,此方法就能够定量地计算出债券
的发行价格,并且在无法找到种类和存续
期与新发行债券相匹配的债券品种时,也
可以进行合理的定价。
以上两种方法各有优劣,可以配合使用,相
辅相成。并且其对二级市场上的债券定价
也有一定的应用价值。然而,值得一提的
是,以上两种新债定价方法均是从金融的
角度,以市场为依托对新发行债券进行价
格预测的。而事实上,尤以国债为例,其弥
补财政赤字、筹集建设资金和调节宏观经
济等财政职能才是我国发行国债的初衷。
新债上市日价格
预测
1．参照其他债券收益率定价。
以以20032003年十一期记账式国债为例年十一期记账式国债为例,,上市日是上市日是20032003
年年1212月月22日日,,根据发行与上市间根据发行与上市间99个交易日内可作个交易日内可作
为参考的固息国债品种收益率水平为参考的固息国债品种收益率水平,,它们的收益它们的收益
率均有一定的波动率均有一定的波动,,但基本维持在十一期国债发但基本维持在十一期国债发
行时的水平上。此外行时的水平上。此外,,观测上市后观测上市后55个交易日十个交易日十
一期国债以及定价时作为参照的五支债券收益率一期国债以及定价时作为参照的五支债券收益率
水平的分布水平的分布,,其收益率始终在这五支债券之间其收益率始终在这五支债券之间,,这这
也说明参照相近存续期同类债券进行估价是可行也说明参照相近存续期同类债券进行估价是可行
的的,,并且可参照的债券品种越多并且可参照的债券品种越多,,存续期越接近债存续期越接近债
券的发行期限券的发行期限,,其估价就越为合理。其估价就越为合理。
2．应用利率期限结构定价
同样, 可以应用利率期限结构对上市日债
券价格进行估计,仍然分别考虑交易所交
易和银行间市场的情况。
(1)交易所市场
一般,各期的未来现金流距上市日不是整
年,但考虑到发行与上市间隔时间很短,可
以对各期限作简单调整,仍以2003年十一
期记账式国债为例,其上市日期为2003年
12月2日,与发行日相距13天,应用上市当
日不同期限即期利率作为贴现率,上市日
债券的理论价格如下:
此估计价格与当日该债券在上交所的平均
价格99．93元仅相差0．50元,其
差别可能是由于市场供求等外因的影响,
也可能是由利率期限结构的准确程
度造成的影响。
(2)银行间市场
由于十一期国债是同时在这两个市场上市
的,应用银行间
市场在债券上市当日的数据估算的债券价
格如下:
这一价格与当日该债券在银行间市场的平均价格99．99元相差0．48元,造成
理论价格与实际价格的差别的原因与交易所市场的情况相似
对于浮动利率债券的定价对于浮动利率债券的定价,,同样可以应用以上两同样可以应用以上两
种方法种方法,,只是由于浮动利率债券的历史较短只是由于浮动利率债券的历史较短,,目前目前
发行并上市的浮动利率债券品种比较少发行并上市的浮动利率债券品种比较少,,因此可因此可
以比照的同种债券也比较少以比照的同种债券也比较少,,如果要应用第一种如果要应用第一种
方法对其进行定价方法对其进行定价,,就不得不引用固定利率债券就不得不引用固定利率债券
作为参照作为参照,,故而准确性差一些故而准确性差一些;;而应用第二种方法而应用第二种方法
定价定价,,按照无偏按照无偏
预期理论预期理论,,通过即期利率计算出远期利率通过即期利率计算出远期利率,,从而估算从而估算
出未来现金流的水平出未来现金流的水平,,就可以应用与固定利率债就可以应用与固定利率债
券定价相似的方法进行估价了。券定价相似的方法进行估价了。
参照其他债券收益率定价和应用利率期限
结构定价均能合理地预计新债发行和上市
的价格,有一定的可操作性和实用价值,但
其各有侧重,参照其他债券定价简单易行,
而应用利率期限结构定价准确性较高,两
者结合使用可以更为准确地对新债进行定
价,同时还要注意到债券发行的财政职能,
综合考虑多方面因素对价格的影响。
但无论应用何种定价方法但无论应用何种定价方法,,都要依靠市场所发出都要依靠市场所发出
的信号的信号,,如果市场信息充分如果市场信息充分,,能够反映真实的债券能够反映真实的债券
价格、收益率水平价格、收益率水平,,那么所估计的价格都不会有那么所估计的价格都不会有
太大的出入太大的出入,,因此可以说债券市场完善程度是决因此可以说债券市场完善程度是决
定债券定价准确程度的关键之一。而我国的债券定债券定价准确程度的关键之一。而我国的债券
市场目前还处于发展阶段市场目前还处于发展阶段,,有很多问题尚未解决有很多问题尚未解决,,
如各类债券定价均需要参照银行利率如各类债券定价均需要参照银行利率,,并未完全并未完全
市场化市场化;;银行间债券交易市场与交易所市场还处银行间债券交易市场与交易所市场还处
于严重分割状态于严重分割状态,,扭曲了国债收益率扭曲了国债收益率;;银行间债券银行间债券
市场债券收益率水平在很大程度上由银行存款利市场债券收益率水平在很大程度上由银行存款利
率所决定率所决定,,形成了形成了““倒挂倒挂””现象等现象等,,这都为有关债这都为有关债
券定价带来一定困难。券定价带来一定困难。
三点改善定价准确性的对策
首先：要使发行定价更为准确,就要进一
步丰富债券品种,使对于特定的新发行债
券来说,市场能够提供更多的参照券种
三点改善定价准确性的对策
其次其次,,收益率曲线的描绘对于债券发行定价的准收益率曲线的描绘对于债券发行定价的准
确性有着至关重要的影响确性有着至关重要的影响,,因此利率市场化对于因此利率市场化对于
任何债券的定价都是很有帮助的。需要统一我国任何债券的定价都是很有帮助的。需要统一我国
的债券市场的债券市场,,即使债券市场上的所有资金可以自即使债券市场上的所有资金可以自
由流动由流动,,市场参与者可以按照市场原则自由选择市场参与者可以按照市场原则自由选择
交易场所和交易方式。由于各市场有着不同的功交易场所和交易方式。由于各市场有着不同的功
能能,,对应着不同的市场需求对应着不同的市场需求,,简单的合并不符合市简单的合并不符合市
场的要求场的要求,,因此因此,,目前应采取措施进一步取消各市目前应采取措施进一步取消各市
场交易主体的限制场交易主体的限制,,增加跨市场交易的品种增加跨市场交易的品种,,优化优化
目前市场的托管清算体系目前市场的托管清算体系,,使资金和债券可以在使资金和债券可以在
各个市场自由流动各个市场自由流动,,从而平抑各市场收益率的差从而平抑各市场收益率的差
异异,,达到债券市场实质上的统一。达到债券市场实质上的统一。
三点改善定价准确性的对策
最后最后,,不仅要从理论上保证债券发行定价的准确不仅要从理论上保证债券发行定价的准确
性性,,也要具体问题具体分析也要具体问题具体分析,,从实际情况出发从实际情况出发,,完完
善市场结构善市场结构,,增加新的投资机构增加新的投资机构,,减少四大国有独减少四大国有独
资银行在债券市场上所占比重资银行在债券市场上所占比重,,避免其操控债市避免其操控债市..
目前由于缺乏适当的投资对象目前由于缺乏适当的投资对象,,四大国有独资银四大国有独资银
行看好债券尤其是国债收益稳定、基本没有违约行看好债券尤其是国债收益稳定、基本没有违约
成本成本,,因此大量持有长期国债因此大量持有长期国债,,成为债券市场最大成为债券市场最大
的投资者。使得在招标发行时的投资者。使得在招标发行时,,债券价格受四大债券价格受四大
国有银行影响较大国有银行影响较大,,如果其预期产生较大偏差如果其预期产生较大偏差,,则则
会直接导致该债券价格偏离实际价值。同时会直接导致该债券价格偏离实际价值。同时,,过过
量持有同一种金融产品量持有同一种金融产品,,对四大国有银行也是一对四大国有银行也是一
种风险．种风险．
谢 谢
