第八章
金融战略
--企业如何创造价值
-Strategies
按照金融工程学的逻辑，新信息可以带来价值，克
服不确定性的能力能够创造价值。普通投资人只
能立足于金融市场，在信息与不确定性之间寻求
投资机会，企业则不仅可以利用金融市场还可以
利用实物市场，通过在实物市场上创造“能力”
来利用不确定性创造价值。
企业创造价值的基本途径：一是创造新信息的能力；
二是获取克服不确定性的能力。
能力是一组期权的组合，企业拥有的能力的价值表
现为期权价值，可以用期权定价模型估算。
能力往往体现在企业的实物资产或无形资产中。
第一节
企业的价值创造
企业通过创造实物期权进行价值创造
例8-1 “一慢二看三通过”
更多的信息可以解决不确定性
利用实际行动创造一个期权可以帮助我们
接受新信息
只要存在不确定的地方，就存在应用实物
期权的可能
实物期权的定义
实物期权就是一项权力，是金融期权在实际生产经营领域的
延伸，实物期权的定价方法可以应用金融期权的定价方法。
这项权力既可能被经营者创造出来，也有可能从其他投资人
手中购买。总之这项权力使其持有人在面对不确定性的未来
前景时，可以预先以一定代价（实物期权的价格）锁定损失，
同时保留着获取未来发展和投资机遇的权力。
体现实物期权的载体，可以是一项书面的授权文件，可以是
一条高速公路，可以是一个投资机会，可以是一个大众娱乐
品牌，可以是一台机器设备，一个十字路口。只要是存在不
确定性的地方，就有应用实物期权的可能性。实物期权普遍
存在于我们的生活、生产、 经营和交易活动中。
例８-２ “浪奔，浪流…”之乱世出英雄
实物期权的发展
实物期权这个词组最早是美国麻省理工学院斯隆管
理学院的Stewart Myers教授提出来的。当时人们
为了区别传统意义上的金融期权，而将那些具有期
权特性的资产或者投资机会，统称为“实物期权”。
1976年，考科斯(Cox)和罗斯(Ross) 在一篇有关“
其他期权定价法”的论文中，提出了一种设想：在
金融市场上进行交易的金融期权，可以通过“复制
”的手段，在实践中得到一个“复制品”。这就为
直接应用金融期权的定价方法来判断实物期权的价
值创造了条件。
1985年迪克平和平代克将实物期权应用于油田开
采权的定价
实物期权和金融期权的关系
变量 金融期权 实物期权
S 当前股票价格 预期未来某项资产的价格
X 执行价格 将来获得该资产的成本
R 无风险利率 无风险利率
σ 股票波动率 该项资产的波动率
D 股票分红率 同期维护该项资产的费用
T 期权的时效 期权的时效
实物期权的应用方法
第一步：找准不确定性的来源s
我们所面临的不确定性往往是资产价格类型的不确定性
第二步：衡量能力x
衡量一下自己的企业是否具有能力对这些不确定性加以利用
第三步：求解波动率 σ
在许多情况下，我们要到金融市场上去“复制”一个资产组合。然
后通过观察这个复制的上市资产的隐含波动率，再将其应用到我们
对实物期权的定价上去。
第四步：计算实物期权的价值 c、Ｐ
由前三步得到的S、X、σ和无风险利率r，代入期权定价模型
注意：期权定价法是以不存在无风险套利为前提的，在实物期权中，“
不存在无风险套利”假设不一定符合实际（实物市场交易有摩擦，制约
了套利活动），利用金融期权定价模型对实物期权定价只可作为参考，
一般将定价看成是一个上限参考价！
实物期权之宏观应用案例
例８-３
“二氧化硫”与“二氧化碳”排放权命运的比较
苏州河与淮河治理命运的比较
两个例子可见，期权价值激励与经济惩罚约束表
现出了完全不同的效果，利用金融学观点与经济
学观点解决问题时选用的方法不同效果也不同
金融的方法更注重激励而非约束，它是骡子前面
的萝卜，而不是后面的鞭子！
企业利用实物期权思想通过提升
克服不确定性的能力创造价值
例8-4、8-5、8-7 没有盈利的公司就没有价
值吗？（煤炭液化项目的价值）
例8-6 仅仅是因为酒精的附加值比玉米高
吗？
例8-8 ２００３年中国为什么会缺电？
例8-9、8-10、8-11 虚拟的天荒坪水电站
例8-12 甩掉包袱—英特尔VS.三井公司
例8-13 火电站为什么接受电价折扣？
应用实物期权的总结
尽量推迟作出决定，等待或者搜索更多信息。信息越多的地
方，不确定性就越少，也就越容易取得投资成功。
购买通用性强的资产。这种资产本身具有一定的期权价值，
帮助我们防范，应对和克服需求的不确定性。我们一旦拥有
了通用的资产，就不再需要担心各种需求的变动了。
分期分批地实施投资。任何投资在展开的过程中，我们的行
动本身会创造出许多新信息，这些新信息能够帮助我们做出
更好的决定。不要一次性地承诺投资的金额，保留今后追加
投资的权力。
投资于增长性强的项目。这种项目（可以是技术、品牌等）
本身具有一定的买方期权的价值，能够帮助我们俘获今天不
能预见的增长机会，使我们在不确定性中获利。
总之，确定性投资看重现金，不确定性投资看重权力！会计
学的投资理念注重利润，金融学的投资理念注重权力。
第二节
不确定性条件下的决策
- Decision Making Under
Uncertainty
在需要做决策时就会真正体会
到信息的价值
上一节主要介绍了企业提升能力“能力”克
服不确定性创造价值的办法，本节介绍企业
通过获取更多“信息”创造新的价值的办法。
我们获取新信息的办法有两种：一是主动探
索创造新信息；二是观望等待新信息。
运用“信息”创造价值会体现在企业的不确
定性决策实践中。
企业通过科研探索主动发掘新
信息创造价值
例8-15 IBM公司“订单的困惑”
例8-16 王小二是否应该种小麦？
例8-17 Merck公司新药研发的决策机制（分
阶段期权）
企业通过观望等待新信息创造价值
例8-18 勘探权延期费的定价（观望期权）
例8-19 油田开采权价格的确定
例8-20 加息推高房价
例8-21 水电站的设备选型
例8-22 柔性生产线的价值（柔性期权）
例8-23 波音公司关于747飞机厂房的决策
（扩张期权）
第三节
企业的收购兼并
- Merge and
Aquisitions
金融工程可以帮助企业作出正
确的战略投资决策。
战略投资的两难境地(1)
假设你是南方贝尔电话公司(Bell
South)的总裁，你的电话公司占有了美
国南方14个州的固定市内电话业务。你
究竟应该选择投资50亿美元收购另外一
个州固定电话公司，以扩大自己现有的
市场呢？还是投资50亿美元在现有的14
个州市场上建设移动通讯网络呢？你的
财务人员告诉你：公司的财力只够支持
一个项目，而这两个项目的预计净现值
是相同的。
战略投资的两难境地(2)
假设你是英特尔公司的总裁，你也有两
个项目可供选择，你可以投资20亿美元
建造一个新的芯片厂，也可以投资研究
下一代移动通讯芯片。你的财务人员告
诉你：董事会只打算批准一个项目，而
这两个项目的预计净现值是相同的。
战略投资的两难境地(3)
假设你是埃克松美孚石油公司的总裁，
你的问题是：公司内部两派意见争论不
休，一些人认为，公司应该投资10亿美
元，去阿拉斯加或者北极圈内勘探石油，
以期增加新的石油探明储量；另外一些
人则建议，公司在中部地区的几个州投
资建设更多的加油站。对你来说，这两
个项目都很好，可是究竟该选哪一个呢
？
Philips公司收购案
——增强能力
Tosco公司的业务和Philips公司现有
的很大的互补性，前者主要是下游
的炼油企业，而Philips公司主要拥
有上游的勘探和开采优势。收购案
宣布后，两家公司的股票均上扬，
显示市场对这项收购案的认同。
Conoco公司收购案
——增加不确定性
Gulf Canada公司的业务和Conoco公司现有
的很大的互补性，前者主要是上游的勘探原
油的企业，在北美拥有大片未经勘探的土地
开采权。而Conoco公司主要拥有下游的石油
化工优势。收购案宣布后，两家公司的股票
均扬，显示市场对这项收购案的认同。
Conoco收购Gulf Canada之后，增加了石油
储备，和可供勘探的区域，公司在石油上的
多方头寸进一步增强了。
正确的决策
Conoco和Philips这两家公司的收购案，都得到
了市场的认可，这两家公司股票涨幅高于同期
行业平均水平约20%，他们都为投资人创造了
新的财富。
原先波动率低于行业平均水平的Conoco在现
有的经营能力基础上增强了公司在石油风险
的暴露程度，从而创造出了新的价值。
原先波动率高于行业平均水平的Philips就在现
有的风险暴露程度上增强了自己的经营能力。
也创造了新的价值。
神奇模型
IV III
III
经营能力
市场的不
确定性
行业平均波动率
高低
四种类型的企业
区域 经营
能力
市场
不确定性
股票期权
的波动率
I 低 高 高
II 高 高 中
III 高 低 低
IV 低 低 中
处于I区的企业，应该投资增强企业的经营能力，向II
区移动。
处于III区内的企业，应该尽可能地将自己的经营能力
充分发挥出来，去承受更多的不确定性，向II区移动。
I区和III区的企业的股票都有继续上升的可能性，只
要采取相应的正确投资战略，就可以进一步提高企业
的经济价值。只有在II区的企业才是真正将资源优势
最大限度地发挥出来，承受了与之相适应的风险，该
区域企业的股票往往已经被合理定价了。
企业战略投资的重点
神奇模型的案例检验
例8-26 1998年中石油与中石化在干什么？
例8-27 “欧莱雅”收购“小护士”
例8-28 重金买“哈啤”
例8-29 外资金融机构在华的投资目的
第四节
企业的风险管理
- Risk Management
套期保值之争
企业或者投资人需要利用期货和远期来帮助其实现
生产的稳定性？
国外的教科书则极度推崇M&M定理的绝对正确的
地位，因而简单地认为，任何企业利用期货和远期
合同进行的套期保值业务属于“越俎代疱”的行为。
因为投资人可以根据自身的风险偏好而决定是否要
对某些风险头寸进行保护。企业从事套期保值的活
动就被认为是发生在“资产负债表”中“负债栏”
的活动，因而也就不能为投资人创造出任何价值。
例8-30 王小二与王老五的困惑：套期保值
例8-31 套期保值能否挽救王小二的农场？
套期保值的事实
无论是美国学术界对M&M定理的捍卫，还是国内学术界对
这样问题的回避，这个问题却在实际应用中给企业带来诸
多的困惑。事实上，70%以上的美国公司或多或少地从事
一些套期保值的业务。比如：许多美国的小型石油公司会
预先卖出一份石油期货合同，以固定的价格将未来预计石
油产量的价格风险排除出去。这其中既有成功的例子，也
有失败的例子。比如：福特公司曾经预测：生产发动机所
需要的金属铂，在未来有巨大需求，因此该公司的采购部
门就提前买下的俄罗斯生产金属铂的期货合同。结果是，
金属铂的价格一路下滑，最终福特公司损失了上亿美元。
非主营业务风险
企业是否要使用套期保值？
M&M定理认为，公司的价值只来源于经营
活动，而与公司的融资方式无关。而公司
对一些收入进行套期保值的风险管理，从
理论上被人认为是违背M&M定理，因为投
资人可以轻松地通过金融市场来实现自己
头寸的套期保值，企业这样从事套期保值
业务并没有给投资人创造出新价值。
简单地接受MM定理的思想对吗？
先考察非主营业务风险如何管理
案例：汉莎航空公司的美元应付款
德国汉莎航空公司(Lufthansa)购买了数架美国制
造的波音飞机，总价值约合10亿美元。
总裁最后采取了一个折中的方案，他买入了50%的
美元期货，以便支付一半的到期货款，而让另外
50%的美元支付义务，暴露在外汇风险之下。结果，
美元大幅度升值，造成了公司不得不以更多的德国
马克去换取高价美元以支付剩余的50%的美元货款。
该公司总裁最后被迫辞职，但是他并不是因为外汇
风险管理失误而失去工作的。而是因为他面对这种
两难的选择简单地采取了折中的方案，因此被认为
是缺乏领导能力。
汉莎航空公司应该怎么办？
投资人看好该公司的经营能力和外部航空需求的
增长，这是投资人决定持有汉莎航空公司股票的
两个基本因素。对与投资人来说美元风险属于非
主营业务风险。
因素1
经营能力
因素2
航空需求
做多汉莎航空股票
做多因素1
做多因素2
汉莎航空公司的投资人没有做多美元，这和
前面讲的金矿公司的投资人情况不同。讨论。
非主营业务风险管理结论一：非主营业务风险不
是投资人希望承担的，这种风险会影响投资人做
多的企业经营能力，属于需要对冲的风险头寸，
该公司应该对美元进行套期保值！
案例：工会的困境
---不该完成的套期保值
我们可以将劳动力也看作是一项企业在生产过程中
必须要投入的要素，就类似于汽车企业需要消耗钢
材和电力一样。
和工会签订的集体合同就类似于对劳动力价格和数
量进行了“套期保值”的操作，保障了公司今后几
年的劳动力供应，同时也限制了公司裁减员工，调
整工资的能力。
由于企业签订了工会合同，因此企业丧失了一部分
经营上的灵活性，他们丧失了一部分灵活应对“经
济危机”或者“定单下降”等问题的能力。这种能
力却恰恰是投资人看好的因素之一。
工会限制了投资人愿意承担的不确定性，降低了
企业的经营能力，属于把投资人本来做多的头寸
进行了对冲，结果企业价值下降。这个案例说明，
如果非主营业务风险对冲会影响投资人做多的头
寸，则这种风险管理是多余且负面的。因此，美
国的新型公司选择期权激励，而不是工会约束。
非主营业务风险管理结论二：如果套期保值会
影响投资者做多的头寸，则不要做套期保值
主营业务风险
企业是否要使用套期保值？
我们知道了应该如何着手分析风险管理
的需求，也知道了应该通过套期保值的
手段把干扰因素的不确定性排除出去。
那么是否就应该使投资人所看好的公司
主要多方头寸，全部暴露在风险中呢？
案例：两大金矿公司之争
Newmont和Barrick是世界上最大的两家金矿公
司，但是两家公司对待黄金价格的风险管理却
采用截然不同的做法。
Newmont公司完全不采用套期保值的任何操作，
甚至将其收购来的小金矿Normandy公司原有
的套期保值合同统统在市场上平仓处理。这样
该公司所有的产量都暴露在黄金价格风险之下。
Barrick公司则积极采取套期保值的操作，几乎
将所有的黄金产量都保护在公司卖出的期货合
同之下。
哪家公司的做法是对的？
第一步：分析投资人需要什么
头寸？
一般来说，我们认为投资人之所以购买金矿公司
的股票，是由于其看好黄金价格和该金矿公司的
经营能力。这其中，黄金价格的不确定性是投资
人所追求的，金矿公司不应该通过套期保值的业
务将投资人对黄金价格的不确定性预期限定在当
前可以预见的水平上。Barrick公司套期保值的做
法，除非有其他有关税收方面的理由，否则是在
“越俎代疱”，消除了投资人本来愿意承担的不
确定性，将投资人排除在黄金价格有可能上涨而
带来的额外收益之外。
第二步：分析企业承受风险的
能力
经营能力的承受
范围以外，应该
套期保值
黄金价格
不确定性
经营能力的承受
范围以内，无需
套期保值
黄金价格的不确定性是经常在变化的。
而一个企业的经营能力所能够承受的不确定性是不变。
对于投资者做多的头寸，从投资者角度看
可以暴露在风险之下，但对企业而言，还
要看自身对这种风险的承受能力，如果超
出企业承受能力，也应该做套期保值
第三步：风险管理选择之1：
提升能力，降低成本，抵御风险
单位：美元 2000 1999 1998
矿井地点
开采每盎司黄
金现金成本
开采每盎司黄金
现金成本
开采每盎司黄
金现金成本
Nevada (内华达州) 203 211 209
Mesquite (加州) 221 167 176
La Herradura (墨西哥) 131 159 115
Yanacocha, (秘鲁) 88 103 95
Zarafshan, (乌兹别克) 129 161 207
Minahasa, (印尼) 133 103 127
平均现金成本 171 175 183
Newmont公司的成本列示
例：降低成本的方式---保持灵
活性
如果黄金价格上涨，那么Newmont公司就开足各处
的金矿生产；如果黄金价格下跌，那么Newmont公
司就关闭那些高成本的金矿，而仅仅集中在几处低
成本的矿井生产。这样就能利用经营能力的灵活性
来应对黄金价格的波动。
Newmont公司的整体现金开采成本一直在下降。这
样就给公司提供了应对更高水平的黄金价格不确定
性的能力。从这个例子中，我们可以再次证实：能
力就是克服不确定性最好的途径。
判断企业风险承受能力的标准之一：
行业平均成本
第三步：风险管理选择之2：
对不能承受的主营业务风险进行套期保值
案例8-33 石油争夺战
表8-6：开采成本高于行业平均成本的石油公
司都做套期保值
成本优势反映了企业克服不确定性的能力
讨论：为什么企业成本管理至关重要？！
判断企业是否需要套期保值的简
单法则
选择同类上市企业，计算该企业价格与需要考虑价
格风险管理的商品价格之间的β值
如果出现“β>1”的情况，说明1%幅度的商品价格
波动，会对公司的股票价格形成超过1%幅度的影响
。这时，商品价格的波动给该公司造成的影响大于
该公司的经营能力所能够承受的范围，该公司就应
该进行套期保值业务。
如果出现“β<1”的情况，说明1%幅度的商品价格
波动，会对公司的股票价格形成小于1%幅度的影响
。这时，该公司的经营能力能够抵抗当前的商品价
格波动，无需进行套期保值业务。
判断企业风险承受能力的标准之二：
β值
结论
我们帮助企业克服经营中的不确定性有两种方法：
(1)我们可以用期货和远期合同帮助企业消除其不
能克服的不确定性；(2)企业本身可以利用自身的
资源,技术和经营能力来承担一部分不确定性。传
统的金融工程学帮助企业找到了第一种风险管理办
法，但是, 这种防范方法本身并不创造价值；而今
天的实践却发现，我们应该鼓励企业发展第二种风
险管理办法，这是创造价值的根本途径。
我们可以沿着分析投资人需要的头寸、判断企业
风险承受能力、利用“β”系数作为判断标准这三
个步骤，作出企业风险管理选择。
