2007第5期
(总第165期 )
改革与战略
R EFO RM AT10 N & STRATEGY
N O ．5．2007
(Cumulatively，No．1 65)
雏国分离式可转换债券昀鼬资及交易相制研究
危慧惠
(中南财经 政法大 学新华金 融保 险学 院，湖北 武汉 43OO73)
[摘要]本文通过对我国可转换债券市场的新品种一一分离式可转换债券的介绍，结合对分离式可转换
债券的发行动机和融资原理的探讨，分析了我国分离式可转换债券的交易机制和交易中可能存在的风险。
针对我国可转换债券市场的未来发展和完善，本文给出了相应的建议和对策。
[关键词]分离式可转换债券；认股权证；融资
[中图分类号]F810．5 [文献标 识码]A [文章编 号]1002—736X(2007)05—0051～03
近年来 ，我 国可转债市场推
出了一种全新 的可转换债券一分
离式可转换债券 。分离式可转换
债券是上市公司公开发行 的认股
权和债券分离交易的可转换公司
债券。它赋予上市公司两次筹资
机会 ：先是发行附认股权证的公
司债 ，属于债权融资；然后是认
股权证持有人在行权期或者到期
行权，属于股权融资。2006年5月
《上市公司证券发行管理办法》
正式实施以来 ，可分离交易可转
债这一创新 品种因其两次融资、
发行便利等特性，受到股改公司
的青 睐 。截 至2O06年 底 ，G新钢
钒 、G马钢 、G中化 已成功发行 了
分离式可转换债券 。由于分离式
可转债具有融资方便、成本低等
特点，能够满足上市公司的融资
需求，也符合金融市场的发展方
向，必然会吸引大量上市公司尝
试使用这种融资方式。
征
一
、 分离式可转换债 券的特
分离式可转换债券就是将可
转债分拆交 易，是可转债价值的
再发现 。通过可转债分拆交易 ，
可以增加对可转债 的投资需求以
及 实现 可 转债 选 择 权 的合 理 定
价，有助于可转债 的价值挖掘和
发现 。此外 ，可转债分拆交易还
可以满足市场不同需求者偏好，对
交易参与各方都有益处 。首先，
可转债分拆为从事可转债 分拆交
易的证券公司开拓 了新的业务领
域 ，可 以增加 承销 费用 以及经纪
业 务收入；其次，分别满足 了偏
好 固定收益的投 资者和偏好 以较
高杠杆来进行投 资的投资者，使
对可转债的买卖交易更有 效率 ；
最后 ，通过可转债分拆交 易可 以
降低发行费用 ，调动发行人发行
可转债的积极性 。将可转债分拆
交易还为市场提供 了新的交易、
套利机会 。当对一个可转债进行
分拆后，不 同属性的新衍 生品的
出现并合理定价 ，使得相应品种
之 间的套利机会增多。同时分拆
后产生的新衍生产品还为市场提
供 了相关 的投资 、避 险工具 。与
普通可转债相 比，分离交易可转
债有 以下 不 同之处 。
1．到期 日不 同。普通可转债
中 的认 股 权一 般 与债 券 同步 到
期。分离交易可转债 “认股权证
的存续期 间不超过 公司债券的期
限，自发行结束之 日起不少于六
个 月”。以新钢钒分离交易可转
债为例 ，债券的期限为6年，而认
股权证的存续期仅有两年。期间
的缩短会 导致 “权 ”时间价值的
减少 。但 由于 目前权证市场的投
机气氛浓厚 ，权证的市场价格远
远高于其理论价格，发行上市后
认股权证可 以单独交易 ，最初 申
购者 以市场价格卖出认股权证仍
可获得不菲的收益。
2．条款设定不同。普通可转
债在发行时一般会增设赎回条款
和回售条款。所谓赎回条款 ，是
指当公司股票价格达到或者超过
可转换价格一定幅度后，公司有
权 以一定的价格赎回可转债 ，这
限定了投资者向上 的获利 空间。
回售条款是指公司股票价格在一
段 时间内连续低 于转股价格并达
到一定幅度时，持有人有权 以一
定的价格将 可转债回售给相关公
司。分离交易可转债没有 赎回条
款和 回售条款 ，认股权证单独交
易。当正股价格大幅上涨 ，即使
远远高于权证执行价格 时，投资
者也无须担心公司赎回权证 ，再
加上权证的杠杆效应和权证市场
的投机气氛 ，投资者可 以充分享
[基金项 目]本课题受中南财经政法大学引进人才科研启动金资助。
[作者简介]危慧惠 (1 97卜 )，女，湖北安陆人 ，博士，中南财经政法大学新华金融保险学院讲师，
研 究方向：公司金融、金融工程。
文羊西砖|§目
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受正股上涨带来的可观收益。
3．转股修正不同。普通可转
债一般附有转股价格修正条款，
当公司股票价格 下跌到一定幅度
时，发行人有权或者必须将转股
价格下调一定幅度 ，这有利于保
护债券持有人的利益，但 同时也
使发行人通过向下修正转股价格
促使转股从而给投资者带来 了损
失。对于分离交易可转债，即使
在标 的股票价格大幅下跌后，认
股权证 的行权价格也不会做出修
正，增加 了权证持有者 的风险。
但 公司为 了发挥可分离转债二次
融资的功能，会通过加强管理提
升业绩来促使股价保持在权证的
执行价格之上 ，这样权证到期后
持有者才会行权。
4．套利原理不同。普通可转
债在交易过程中容易产生无风 险
套利 的机会 ，投资者可 以利用标
的股票价格和可转债 的价差来进
行套利。当股票价格高于市场转
股价时，投资者可以买入可转换
公司债券然后转换成股票套现获
利 。由于交易规则和转股规则 的
限制 ，这一过程至少需要两天时
间，因此该套利行为有一定的风
险。对于分离交易可转债 ，当认
股权证的市场价格低于其 内在价
值时，理论上也存在套利机会，但
由于 目前股票市场不允许卖空且
认股权证只有到期才可以行权的
特点限制了套利机会的发挥。
二、分离式可转换债券的融
资方式
从上市公司角度看 ，发行分
离式 可 转 换债 券 具有 良好 的基
础 。首 先 ，在债 市 整 体利 率偏
低、股市逐步转暖的市况下，公
司债捆绑认股权证有利于提高公
司债对市场 的吸引力，降低发行
成 本，便于上市公司筹集到大量
资金；其次，分离式可转换债券
没有强制转股条款，持有人可根
据 公司股价 自主决定行使或放弃
认股权，从而回避 了 目前市场上
可转债强制转股的缺陷；最后 ，
圉 文革西发q
有关法规在 可转债发行制度上进
一 步向流通股股东倾斜，充分保
护 了流通股股东 的话语权 ，并减
少了可转债集 中转股对股价的冲
击 。
虽然分离式可转换债券能够
使投资者同时获得债券利息和股
票上涨的双重收益，但也对发行
公司提出了较高的现金流和还本
付息要求。除具备可转债发行 的
条件 以外 ，分离式可转换债券又
附加 了以下发行条件 ：发行公司
最近一期末经审计的净资产不低
于人 民币1 5亿元 ；最近三 个会计
年度经营活动产生的现金流量净
额平均不少于本次发行的公司债
券 一年 的利 息 。因此 现 金流 稳
定、未来有还本付息能力的公司
才能发行分离式可转换债 券。从
国外实践来看，发行分离式可转
换债券 的上市公司大多具有高成
长性且现金流充裕 。一般来说 ，
发行分离式可转换债券的动机有
五点。 (1)分离式可转换债券将
公 司债 与 认股 权 证捆 绑 发行 上
市 ，提 高 了公 司债 的市场 吸 引
力。 (2)由于分离式可转换债券
的投 资者在将来可能赚取股票利
差 ，因而上市公司可适度 降低该
产品债券部分 的价值，从而 降低
了筹 资成本 。 (3)从 海外情 况
看 ，分离式可转换债券的发行条
件较为优惠。国内可转债 为分离
式可转换债券 的发行条件设计提
供 了较好借鉴 ，不过 由于有还本
付息的要求，因此其发行条件应 比
可转债要求高一些。 (4)认股权
证具备 了股票期权等激励机制的
原理和特征 ，分离式可转换债券
的推 出可以为上市公司建立股权
激励机制提供有效手段。 (5)分
离式可转换债券在会计处理上与
普通科转换债券不同：公司债记
入 资产 负 债表 中 的 “负债 ”部
分 ，认股权证记入 “股东权益”
部分。当认股权证实施转股时，
“负债 ”部分保持不变，这样不
会像可转债那样会使得公司负债
下降很快 ，有利于稳定企业的财
务结构。
三 、分离式可转换债券 的交
易机制和潜在风险 、^
， 、
分离交易可转债具有债性和
股性分离的特点 。债券和股票权
证发行时是组合在一起的，但在
上市后则 自动拆分成可转换债券
和股票权证 ，可分别进行交易 。
一 般来说，可转换债券具有稳健
的投资价值 ，股票权证是杠杆式
的投资品种 ，其价格涨幅往往数
倍于正股价格的涨幅 。因此，分
离交易可转债拥有稳健与激进产
品组合的特征。 ，
对投资者来说 ，可分 离式可
转换债券 的交易有五个特 点，应
该区别于其他交易品种 。 (1)投
资者可从公司债获得稳定的利息
收入 ，即使行使 (分离型)权证后
的公司债部分仍可继续定期地获
取利息，直到公司债期满为止 。
分离式可转换债券分拆而来 的企
业债 ，债信往往高于非上 市公司
发行的普通企业债券。 (2)当认
股权证为价内证时(行使价格低于
正股市价)，投资者可通过转股或
转让权证在二级市场上套利 。而
当认股权证为价外证 时(行使价格
高于正股市价)，投资者可选择不
行 使权证。在当前实施股权分置
改革试点的局面下，假设认股权
证 持有人不能得到相应 的对价补
偿 ，其最大损 失也仅为权证金，
因而所蒙受损 失将远远小于可转
债持有人。 (3)提高发行公司业
绩 。与可转债可通过频繁地 向下
修正转股价来促成转股相 比，分
离交易可转债一般没有强制转股
条款 ，公司只有通过业绩的提升
来促进股价走强 ，以兑现股权融
资的期许，从而 向市场传递 了公
司高 质量 或 高成 长 性 的信 号 。
(4)加强高管约束力。附认股权
证可 以较好地解决信息不对称 问
题 ，由于投资者可选择不行使认
股权证，因而为了获得后续阶段
的融资，公司业绩需要达到一定
的增长性 ，且认股权证的实施也
使得融资陆续到位 。这样一方面
加强了公司高管的约束力，另一
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方面提高了资金的运用效率，从
而增加运营 的透明度 。 (5)满足
不 同层次需求 。分离式可转换债
券可 以根据发行人及投资者的不
同需求对分离型、非分离型与现
金 汇入 型 、抵 缴 型进 行 不 同组
合 ，从 而 满足 不 同层 次 市场 需
求 。
综合 以上分析可知，认股权
证本身具有价值，能给投资者带
来额外 的回报。由于投 资者是免
费获得认股权证 的，当标 的股票
价格高于认股权证时(即认股权证
处于价内)，权证本身也具有了投
资价值，此 时投资者可 以在行权
获取差价收益和在市场上沽出权
证获 利 的两 种方 式 之 间进 行选
择，以获取更 高的投 资收益。此
外，无论股票价格如何波动，投
资者都可以享受债券利息所带来
的投资收益 ，而且由于没有赎 回
条款的存在 ，投 资者无须担心债
券未到期而被发行人赎回。
尽管分离式可转换债券有 以
上优点，但其同样存在风险。首
先，由于权证存续期最长不超过
两年，也就是说两年 内投 资者若
无法行权，在整个债券存续期 内
将只能享受债券利息。相对于普
通可转债，面临更大的不 能转股
的风险。其次，由于权证行权价
格 发行时就已固定，相对于普通
可转债的转股价格可调整来说，
投 资者有 可能在标的股票价格低
迷时无法行权享受投 资收益。最
后 ， 由于 权证 和 债券 可 分 离交
易，根据我 国的市场情况 ，可 能
会 出现权证交易火爆而债券交投
冷清的情况 ，导致投资者面临流
动性不足 的风险。另外 ，附认股
权证的公司债券清偿级别较低 ，
仅高于普通股、优先股和可转换
优先股 ，而且根据规定 ，发行 附
认股权证的公司债券的无需提供
担保，投资者面 临比普通企业债
更高的信用风险。此外，还需注
意的是 ，分离式可转换债券 的认
股权 证 具有 市值 较 小 、高 杠 杆
性、价格涨跌跟随标的股票价格
等特点 ，极有可能成为被操纵对
象 ，相对 于 传 统 的股 票风 险较
大 。
四、我国可转债市场 的完善
和创新
1．发挥赎回条款降低融资成
本的作用 。当市场融 资成本较低
的时候 ，赎回可转换债券并进行
新的融 资对发行人也是非常有利
的。但从我国的实际情况来看 ，
由 于上 市 公 司再 次融 资 非 常麻
烦，一般发行公司都希望可转换
债券匀速转 股，从而避免股权稀
释 ，并不希望转股 的快速 实现 。
目前各上市公司的可转债 发行方
案绝大多数 都设有赎回条款 ，但
较为雷同。在制定新的赎 回条款
时，可以将赎 回时段更加细化。
目前 已经有上市公司开始尝试设
计新的赎回方案，这样从条款设
置的角度较好地避免了类似因股
价接近赎 回条件而转股过快的情
形，同时也为其可转债 的持有者
提 供 了较 为丰 富的 获利 想 象 空
间 。
2．慎重采用 向下修正条款，
使回售条款的设计更严格。虽然
可转债 向下修正条款可 以使投资
者以更低的转股价转股，但 因为
目前其 已经成为上市公司避免实
施 回售 的有 效 手段 ，所 以在 我
国 ，建 议慎 重 采用 向下修 正 条
款 ，即使 在条款 中必须涉及 ，也
应该设计得更为严格一些 。而对
于回售条款 的设计，考虑到发行
公司 自身的风 险，则应该从公司
现有资产 结构特点出发，不应盲
目随从，不应为 了发行 的成功而
设定一个较易触发的低 门槛，而
应 考 虑 日后触 发 回 售种 种 可 能
性 ，使 回售条 款 更加 严 格 和规
范 。具体做法也可采用类似赎回
条款中的做法 ，对不 同时段给予
不同对待 ，距离现在 时间越远 ，
回售条款应该越严格 ，回售价格
也应该越低一些。此外在设计 中
应该充分考虑 向下修正条款和 回
售条款互为影响的可能性，只要
发行公司本身有较好 的成长性 ，
宽松的条款也并不是投资者选择
可转债 的唯一因素。
3．相关法规和规范性文件的
创 新。这主要是针对 由于 向下修
正条款和回售条款引发的争端而
言的。华菱转债事件的焦点便在
于交易 日的计算方式，通过这次
事件 ，发行公司发现了可转债设
计 中股东权益保护方面 的缺陷。
这种缺陷需要修改相关法规和规
范性文件 中涉及回售权条款的规
定 ，使之更为详细，以减少在执
行时的困难局面。对 已发行在外
的可转债 ，可以通过约定的方式
加 以修改 ，使之合理公平。若发
行人拒绝修改，可转债持有人可
以 依法 提起 诉 讼 。根 据 《合 同
法》， 《可转债募集说明书》是
由发行人董事会提 出的，它是格
式合同的提出方，如果有关条款
发生争议的话 ，法律应 当偏 向于
作 出有利格式合 同的非提 出方即
可转债投资人的解释 。
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[责任编辑 ： 王 苗]
改羊西致吩 固
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