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证券研究报告
行业研究/深度研究
2017年09月07日
商业贸易 增持（维持）
零售Ⅱ 增持（维持）
许世刚 执业证书编号：S0570512080004
研究员 025-83387508
xushigang@
张坚 0755 82364269
联系人 zhang_jian@
丁浙川 021-28972086
联系人 dingzhechuan@
1《商业贸易: 中报纵览：关注消费复苏及升
级》
2《飞亚达 A(000026,增持): 中国匠心，厚积
薄发》
3《苏宁云商(002024,增持): 强劲的可持续复
苏，更可期的未来》
资料来源：Wind
网络特卖：尾货红海外的入口新机
“穿越消费周期”系列新型商业模式研究之八
上游库存积累&下游消费者追求高性价比商品，特卖模式应运而生
网络限时特卖一般具有“精选、品牌、折扣、限时、限量”等特点，由供
给端与需求端共同驱动产生。从供给端看，我国上游制造业库存积压严重，
厂商存在强烈去库存需求；从需求端看，限时特卖电商同时满足消费者商
品品质与廉价需求，因而受到了广大网购用户的欢迎。
女性消费易受打折信息影响，二三线品牌更适合国内限时特卖模式
打折促销容易引发女性冲动消费，据零点调查公司及艾瑞咨询数据显示，
受打折影响而购买过不需要或不打算买的商品的女性比例高达 56％，且这
一现象在服饰、鞋包等商品中更为明显。另一方面，特卖电商的低折扣导
致其客单价较低，因而需要依靠高购买频率以提升营收，品类以消耗品为
佳。综上，服饰鞋包、化妆品成为特卖电商的主要品类，据易观数据，唯
品会女性用户占比接近 70%，显著高于其他主流 B2C 电商。从品牌定位
看，由于奢侈品牌库存较少，且不愿意大幅降价削弱品牌定位，同时我国
消费者对线上奢侈品信任度低，因此二三线品牌更适合国内限时特卖模式。
垂直特卖电商优胜劣汰，综合电商纷纷入局
特卖电商主要可分为垂直特卖电商、垂直电商特卖频道和综合电商特卖频
道三类。垂直特卖电商在经过前期的高速发展与行业洗牌后格局日渐清晰，
目前知名者仅剩唯品会、聚美优品等少数玩家；垂直电商特卖频道由于其
平台本身流量较少且商品品类较为有限，所占市场份额一直处于较低水平；
综合电商天猫、京东纷纷介入闪购业务，但 GMV 占比尚小。
唯品会：服装尾货业务天花板明显，商品品类/周期扩展成必然趋势
从财务数据看，由于行业竞争日趋激烈，公司毛利率自 2015 年起开始下
降，虽然同期订单履行费用改善带动整体费用率下降，但净利率仍呈下行
趋势。通过我们测算，公司服装尾货业务在 2019 年前后即将达到天花板，
因此唯品会必须进行商品品类/周期的拓展。品类扩展方面，公司借助客群
重叠优势与行业发展红利发力母婴、跨境化妆品等品类，目前已取得一定
成效；此外，由于限时特卖模式具备较好的营销效果，特别是限时和少量
的属性使得对价格体系冲击有限，使新品/热销品销售成为可能，但此方面
唯品会与天猫等综合电商相比优势并不明显。
行业总结与展望：唯品会传统品类占优，综合电商平台优势明显
从行业发展格局看，对于服装尾货等传统闪购品类而言，我们认为唯品会
已通过品牌效应与供应链优势在行业中占据领先地位。而对于综合电商而
言，闪购业务的价值更多在于提升公司原有品类销售与推广的灵活度，闪
购品类/客群与原有品类/客群的协同性更为重要。天猫、京东等综合电商具
备的更为丰富的商品定位和更为优质的平台资源，将使其在新品/热销品推
广方面发挥更好的效果。
风险提示：宏观经济增幅大幅下滑；电商政策发生不利变化。
-6%
-1%
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14%
1609 1611 1701 1703 1705 1707
商业贸易 零售Ⅱ 沪深300
行业走势图
相关研究
行业评级：
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正文目录
网络限时特卖：网购市场新入口 ....................................................................................... 5
特卖电商起源：上游企业库存积累，下游消费者追求高性价比商品 ......................... 5
供给端：上游生产企业存货累积，去库存诉求强烈 ........................................... 5
需求端：消费者追求高性价比商品，限时特卖同时满足品质与廉价需求 .......... 5
商品与客群：女性消费者占比高，二三线品牌为主打 ............................................... 6
品类与客群构成：女性消费易受打折信息影响，服饰、化妆品成为主流 .......... 6
品牌定位：二三线品牌更适合国内限时特卖模式 .............................................. 8
行业格局：各类电商纷纷入局，竞争日趋激烈 ............................................................... 10
垂直特卖电商：优胜劣汰，向全品类平台发展 ........................................................ 10
垂直电商特卖频道：自身流量较少，品类经营存在局限 ......................................... 12
综合电商特卖频道：阿里系多方布局，京东闪购 GMV 贡献尚小............................ 12
阿里系特卖：限时团购、二三线品牌/奢侈品牌多方位布局 ............................. 12
京东闪购：业务模式与唯品会相近，预计 GMV 贡献尚小 ............................... 14
唯品会：尾货市场天花板明显，商品品类/周期扩展成必然选择 ..................................... 15
运营模式：名牌折扣+限时抢购+正品保障，自营占比超过 97% ............................. 16
国内率先引入名牌折扣+限时抢购+正品保险的商业模式 ................................. 16
自营代销模式为主，买手团队提供专业支持 .................................................... 17
用户数据分析：用户数量高速增长，客单价、活跃用户购买频次相对平稳 ............ 18
用户数量保持高速增长，活跃用户/重复购买用户占比逐渐提升 ...................... 18
客单价、活跃用户购买频次近 5 年均无明显变化 ............................................ 19
财务数据分析：费用率改善不抵毛利率下降，平均物流/获客成本高于京东 ........... 20
销售毛利率下降拖累综合毛利率下行，仓储费用改善带动期间费用率下降 .... 20
平均物流成本下降，活跃用户引流成本高于京东 ............................................ 22
唯品会服装“尾货”市场空间测算：预计 2019 年前后即达天花板 ............................. 22
商品品类拓展：借助客群协同，向母婴、化妆品等品类延伸 .................................. 23
搭乘母婴市场高速发展期，童装与唯品会原有服装业务协同性高 ................... 23
发力跨境业务，带动美妆品类高速增长 ........................................................... 25
家电、超市等多品类扩张，但 2016 年其他商品营收出现下滑 ........................ 27
商品周期拓展：向新品、热销品进行延伸，但与天猫相比优势并不明显 ................ 27
限时特卖具备营销与预售能力，产品周期延伸成为可能 ................................. 27
唯品会进军新品与热销品销售，综合电商平台将成竞争对手 .......................... 28
行业总结与展望：尾货市场已成红海，差异化营销能力创造新机 .................................. 30
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图表目录
图表 1： 中国纺织服装、服饰业存货（201408-201707） .............................................. 5
图表 2： 网购用户看重的因素 .......................................................................................... 6
图表 3： 主流 B2C 电商用户性别构成（） ......................................................... 6
图表 4： 唯品会官网女装特卖频道呈现界面 .................................................................... 7
图表 5： 女性购买不同品类商品的刺激因素 .................................................................... 7
图表 6： 唯品会分品类营业收入占比（2016） ............................................................... 8
图表 7： 唯品会女士连衣裙和女士包袋价格区间占比（统计时间：） ............ 8
图表 8： 主流电商用户消费能力构成（） .......................................................... 9
图表 9： 主流电商用户城市构成（） .................................................................. 9
图表 10： 特卖市场参与者 ............................................................................................. 10
图表 11： 线上特卖竞争者进入历程 ............................................................................... 10
图表 12： 垂直特卖电商出局者 ...................................................................................... 11
图表 13： 聚美优品营业收入及同比增速（2011-2016） ............................................... 11
图表 14： 聚美优品活跃人数及同比增速（2011-2016） ............................................... 11
图表 15： 卷皮、唯品会、聚美优品百度搜索指数（） ...................... 11
图表 16： 2016 年网购 App 月活跃用户数排名前十 ...................................................... 12
图表 17： 卷皮 App 网购页面 ........................................................................................ 12
图表 18： 蘑菇街快抢购物页面 ...................................................................................... 12
图表 19： 洋码头限时抢购物页面 .................................................................................. 12
图表 20： 聚划算的参聚类型 ......................................................................................... 13
图表 21： 魅力惠官方网站 ............................................................................................. 13
图表 22： 天猫 App 首页为魅力惠提供入口................................................................... 13
图表 23： 魅力惠的奢侈品牌和时尚品牌概览 ................................................................ 14
图表 24： 京东闪购官网页面 ......................................................................................... 14
图表 25： 京东 App 首页下拉后可见闪购入口 ............................................................... 14
图表 26： 唯品会营业收入及增速（2012-2017H1） ..................................................... 15
图表 27： 唯品会归属母公司净利润及增速（2012-2017H1） ...................................... 15
图表 28： 国内几大 B2C 电商平台 GMV（收入）及增长率（2012-2016） .................. 15
图表 29： 国内几大 B2C 电商平台移动端销售占比（2012-2016） .............................. 15
图表 30： 国内线上 B2C 市场份额（2012-2016） ........................................................ 16
图表 31： 唯品会“名牌折扣+限时抢购+正品保险”模式 ............................................. 16
图表 32： 唯品会分品类营业收入构成（2012-2016） .................................................. 17
图表 33： 唯品会自营商品销售收入占比（2013-2017H1） .......................................... 17
图表 34： 唯品会自营环节流程图 .................................................................................. 18
图表 35： 唯品会注册用户数、年活跃用户数、重复购买用户数及增速（2012-2016） 18
图表 36： 唯品会年活跃用户数占比（2012-2016） ...................................................... 19
图表 37： 唯品会重复购买用户数占比（2012-2016） .................................................. 19
图表 38： 唯品会总订单量（2012-2016） .................................................................... 19
图表 39： 唯品重复购买用户订单占比（2012-2016） .................................................. 19
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图表 40： 唯品会客单价及增速（2012-2016） ............................................................. 20
图表 41： 唯品会活跃用户平均购买频次及增速（2012-2016） .................................... 20
图表 42： 唯品会自营毛利率与综合毛利率（2012-2017H1） ...................................... 20
图表 43： 唯品会仓储物流中心面积（2012-2017Q2） ................................................. 21
图表 44： 唯品会自有物流配送比例（2015Q2-2017Q2） ............................................ 21
图表 45： 唯品会物流中心分布与面积（2016） ........................................................... 21
图表 46： 唯品会费用率情况（2012-2017H1） ............................................................ 21
图表 47： 唯品会净利率与归母净利率（2012-2017H1） .............................................. 21
图表 48： 唯品会单笔订单履行费用及增速（2012-2016） ........................................... 22
图表 49： 唯品会活跃用户获客成本及增速（2012-2016） ........................................... 22
图表 50： 唯品会与京东单笔订单履行费用比较 ............................................................ 22
图表 51： 唯品会与京东活跃用户获客成本/活跃用户平均营销费用比较 ....................... 22
图表 52： 唯品会服装尾货市场达天花板所需时间敏感性分析（以 2017 年 1 月为起始时间计算） 23
图表 53： B2C 母婴市场交易规模（2012-2016） ......................................................... 24
图表 54： 母婴市场品类交易额占比情况（2014-2015） ............................................... 24
图表 55： 唯品会 2015 年第 3 季度母婴市场品类交易额占比情况 ................................ 24
图表 56： 唯品会 B2C 母婴市占率（2014Q2-2017Q1） .............................................. 25
图表 57： 唯品会母婴类产品营收及增速（2013-2016） ............................................... 25
图表 58： 进口零售 B2C 电商市场交易规模（2012-2018E） ....................................... 25
图表 59： 2016 年跨境电商零售进口平台销售额占比 ................................................... 25
图表 60： 唯品会国内自营仓布局 .................................................................................. 26
图表 61： 唯品会海外仓布局 ......................................................................................... 26
图表 62： 2016 跨境网购用户偏爱购买品类 .................................................................. 26
图表 63： 线上化妆品交易规模及增速（2011-2018E） ................................................ 27
图表 64： 唯品会化妆品类产品营收及增速（2013-2016） ........................................... 27
图表 65： 唯品会化妆品类产品营收及增速（2013-2016） ........................................... 27
图表 66： 特卖渠道营销能力&厂家 C2B 预售定制过程 ................................................. 28
图表 67： 茵曼各销售渠道占比（2013-2015） ............................................................. 28
图表 68： 裂帛各销售渠道占比（2013-2015） ............................................................. 28
图表 69： 唯品会与天猫部分产品价格对比（对比时间：） .......................... 29
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网络限时特卖：网购市场新入口
特卖一般指在特定的时间段里以优惠的价格出售指定的商品。网络限时特卖缘起于 2001
年成立的法国奢侈品特卖电商 Vente privee，与线下奥特莱斯对应，可称为线上奥特莱斯，
一般具有“精选、品牌、折扣、限时、限量”等特点。2008 年，唯品会率先在国内引入
网络限时特卖模式，随后聚美优品、卷皮等专业特卖电商先后出现。根据我们对几大主流
网站初步统计，目前网络特卖市场约 2000 亿左右市场规模，从龙头唯品会增速看（2016
年唯品会营业收入增长 40%），目前该类型电商增长快于网购市场整体增速。
特卖电商起源：上游企业库存积累，下游消费者追求高性价比商品
供给端：上游生产企业存货累积，去库存诉求强烈
从供给方面看，网络限时特卖商品主要源于上游生产商的去库存需求。以特卖市场主要品
类服装为例，我国服装生产制造企业普遍采取以量取胜的粗犷式生产方式，上游通过大规
模生产以防止缺货，而在销售渠道上普遍采用“品牌商——代理商——零售商”的多层级
模式，各环节主要以预估销量方式决定订货量，供应链信息化建设落后，容易产生存货积
压。根据国家统计局数据，截止 2017 年 7 月底我国纺织服装、服饰业存货累计值达
亿元，同比增长 %。面临大量的存货累积，服装业具备强烈去库存需求，在过去往往
通过线下门店打折的方式清理库存。随着电子商务的迅速发展，电商亦成为了服装业去库
存的重要渠道，而“限时”的属性使得打折促销对品牌价格体系冲击非常有限。
图表1： 中国纺织服装、服饰业存货（201408-201707）
资料来源：国家统计局，华泰证券研究所
需求端：消费者追求高性价比商品，限时特卖同时满足品质与廉价需求
随着居民生活水平的不断提升，居民网络购物不再仅仅着眼于商品的廉价属性，而对商品
的品质提出了更高的要求，高性价比成为消费者在网络购物的重要追求。根据艾瑞咨询
2016 年《中国网购用户行为及偏好研究报告》，商品质量与价格为网购用户最为看重的两
大因素。而限时特卖电商既通过深度折扣，满足了消费者对商品的廉价要求，又通过品牌
特卖、提供正品保险等措施保障了商品品牌与质量，满足了消费者对商品的品质要求，因
而受到了广大网购用户的欢迎。
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纺织服装、服饰业存货累计值(亿元) 同比增长(%)
行业研究/深度研究 | 2017 年 09 月 07 日
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图表2： 网购用户看重的因素
资料来源：艾瑞咨询 2016 年《中国网购用户行为及偏好研究报告》，华泰证券研究所
商品与客群：女性消费者占比高，二三线品牌为主打
品类与客群构成：女性消费易受打折信息影响，服饰、化妆品成为主流
从消费心理上看，限时限量特点营造了 “饥饿营销”氛围，更符合女性消费心理。根据
零点调查公司对北京、上海、广州三地进行的针对 18～35 岁青年女性的《都市青年女性
消费面面观系列研究》报告显示，打折促销容易引发女性冲动消费，受打折影响而购买过
不需要或不打算买的商品的女性比例高达 56％。从特卖电商用户性别构成看，根据易观
千帆数据，唯品会女性用户占比接近 70%，显著高于其他主流 B2C 电商。
图表3： 主流 B2C 电商用户性别构成（）
资料来源：易观千帆，华泰证券研究所
同时，为使购物体验更好地符合女性“爱逛街”的心理，特卖电商官网界面设计上普遍去
除了搜索引擎（部分 app 因移动端屏幕限制加入了搜索功能），一定程度上减少了“登陆-
搜索-下单”直接性的购物现象，弱化了顾客购物目的性。取而代之的是以品牌特卖频道为
单位的呈现方式，顾客通过不断下拉浏览各品牌相关特卖频道，逛到合适品牌则进入浏览
具体商品，看中满意商品即买，此种呈现方式相对传统电商而言更好地创造了类似线下卖
场“逛街式”的体验。
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客服响应速度
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天猫 京东 唯品会 苏宁易购
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图表4： 唯品会官网女装特卖频道呈现界面
资料来源：公司官网，华泰证券研究所
而从商品品类上看，特卖电商的低折扣导致其客单价较低，因而需要依靠高购买频率以提
升营收，品类以消耗品为佳。此外，根据艾瑞咨询《中国女性数字时尚用户白皮书》，女
性对服装、鞋包等商品品类的购买更易受打折促销因素的影响。因此，定位于女性用户群
体的服装、化妆品、母婴等品类成为特卖电商的主流品类。
图表5： 女性购买不同品类商品的刺激因素
资料来源：艾瑞咨询《中国女性数字时尚用户白皮书》，华泰证券研究所
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珠宝腕表
鞋包配饰
服饰服装
促销活动 朋友推荐 产品/品牌广告 广告宣传 潮人街拍 明星服饰
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图表6： 唯品会分品类营业收入占比（2016）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
品牌定位：二三线品牌更适合国内限时特卖模式
因奢侈品牌拿货困难，且消费者对线上奢侈品信任度较低，目前国内特卖电商的主营商品
集中在二三线品牌。以唯品会为例，2008 年 12 月上线时，唯品会仿照美国奢侈品闪购平
台 Gilt 的模式，以限时限购的模式售卖打折奢侈品。但国内奢侈品闪购行业不同于美国，
同时面临着上下游的压力：一方面，上游奢侈品牌库存量较小，品牌商不愿为了处理少量
库存而大幅降价打折，削弱品牌定位，影响线下销售，且上游品牌商订货规模要求较大，
对唯品会资金规模和周转要求较高；另一方面，网上假冒伪劣奢侈品横行，消费者对刚上
线的奢侈品电商平台信任度较低。2009 年 4 月，唯品会引入女装品牌欧时力进行限时特
卖，自此将产品定位转型为以二三线及大众品牌尾货，并获得成功。截至目前，国内奢侈
品限时特卖是相对利基市场，如京东通过“自营”以及天猫通过入股魅力惠，在这一领域
持续运营。
我们对唯品会商品的价格区间段进行了统计，目前唯品会的商品以 1-599 元价位为主，以
女士连衣裙和女士包袋为例，该价格区间内商品数量占比分别为 %和 %，1200
元以上的占比分别仅为 %与 %。而从消费者构成看，与天猫、京东等 B2C 电商
相比，唯品会中等消费能力消费者（包括中低消费者、中等消费者、中高消费者）占比以
及二三线城市消费者占比均为最高，这也在一定程度上反映出了主流特卖电商非一线的商
品定位。
图表7： 唯品会女士连衣裙和女士包袋价格区间占比（统计时间：）
女士连衣裙价格区间（元） 商品数 占比 女士包袋价格区间（元） 商品数 占比
1-299 93654 % 1-299 72369 %
300-599 26433 % 300-599 29502 %
600-1199 11385 % 600-1199 11286 %
1200-2399 3168 % 1200-2399 2871 %
2400-4999 792 % 2400-4999 693 %
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资料来源：唯品会官网，华泰证券研究所
服装
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其他商品
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户外运动
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图表8： 主流电商用户消费能力构成（） 图表9： 主流电商用户城市构成（）
资料来源：易观千帆，华泰证券研究所 资料来源：易观千帆，华泰证券研究所
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低消费者 中低消费者 中等消费者 中高消费者 高消费者
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超一线城市 一线城市 二线城市 三线城市 非线级城市及其他
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行业格局：各类电商纷纷入局，竞争日趋激烈
按特卖电商是否独立以及商品品类的集中度，特卖电商主要可分为垂直特卖电商、垂直电
商特卖频道和综合电商特卖频道三类。垂直特卖电商和垂直电商特卖频道起源时间较早，
集中在 2008-2013 年间，前者以唯品会、聚美优品等为代表，后者以洋码头限时抢、麦乐
购天天特卖等为代表。2013 年前后，综合电商电商纷纷上线特卖频道，包括天猫聚划算
和魅力惠、京东闪购、当当尾品汇等。
从发展态势来看，早期的垂直特卖电商在经过成立之初的高速发展后，目前发展速度已放
缓甚至部分已显露疲态，但后期崛起的一些垂直特卖电商紧扣母婴、低价、海淘商品等市
场新需，随行业一同实现了迅猛增长，在各自垂直品类领域占山为王。垂直电商特卖频道
因自身平台较小，吸引流量较少等原因，除小红书福利社外其余市场份额均较小。综合电
商特卖频道的发展则更多依托于整体电商的运营、渠道和客流。
图表10： 特卖市场参与者
电商类型 电商名称
垂直特卖电商 唯品会，聚美优品，卷皮，蜜芽，贝贝等
垂直电商特卖频道 蘑菇街快抢，洋码头限时抢，小红书福利社，
尚品奥莱 app，麦乐购天天特卖等
综合电商特卖频道 京东闪购，阿里聚划算、魅力惠，当当尾品汇等
资料来源：华泰证券研究所
图表11： 线上特卖竞争者进入历程
资料来源：艾瑞咨询，华泰证券研究所
垂直特卖电商：优胜劣汰，向全品类平台发展
2008 年底，唯品会和俏物悄语的成立拉开了国内特卖行业的序幕，随后各类垂直特卖电
商纷纷涌现。这些垂直特卖电商或效仿欧美奢侈品特卖电商 Gilt 与 Vente-Privee，或效仿
唯品会，低价限时限量出售奢侈品及二三线品牌商品，以刺激消费者购物欲望。随着行业
参与者逐渐增多，竞争加剧，大型特卖电商开始与品牌商签订独家销售授权协议，建立行
业壁垒并稳固自身地位，而小型电商在特卖价格战和供应链中往往不敌电商巨头，营运效
果差而最终黯然退场。以专注海淘品牌特卖的蜜淘网为例，由于其平台规模较小且知名度
低，而拿不到一线品牌的官方授权，只能和二三线品牌甚至经销商合作，同时因其资金短
缺，不能建立保税仓以解决库存周转成本大、物流配送时间长等问题，重重压力下 2016
年 3 月蜜淘网因资金周转失衡而倒闭。
行业研究/深度研究 | 2017 年 09 月 07 日
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图表12： 垂直特卖电商出局者
公司 结束时间 成立时间 倒闭原因
俏物悄语 资金链断裂
天品网 定位不清，被美丽说收购
高街网
唯品会与品牌商达成独家销售协议，高街网供应链
危机
聚尚网 商业模式摇摆不定，战略不明
蜜淘 供应链较弱；资金周转出现失衡
资料来源：联商网，虎嗅网，华泰证券研究所
与此同时，唯品会、聚美优品等特卖电商则通过先发优势迅速做大规模。以聚美优品为例，
聚美优品成立之后即开始高速发展，2011 年营收增速高达 968%，截止 2016 年年底，聚
美优品活跃用户达 1,540 万人，重复购买客户的订单占比高达 %。但由于消费者信任
危机、电商巨头纷纷切入美妆特卖和海淘盛行等原因，聚美优品发展已显露疲态，2016
年营收和利润均已呈负增长。
图表13： 聚美优品营业收入及同比增速（2011-2016） 图表14： 聚美优品活跃人数及同比增速（2011-2016）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
另一特卖电商卷皮则在 2016 年迎来高速增长。卷皮成立于 2012 年 9 月，以 元包邮
起家，主要销售包括服装、母婴、美妆、家居、电器等泛生活品类白牌产品，定位平价，
客群相对定向，目前搜索指数不高，表明营销投入相对较低。根据 Quest Mobile 数据，
2016 年卷皮 App 月活跃用户数量超过 1200 万人，同比增长 %，位居网购 App 第十
名。卷皮的核心竞争力主要有两点：（1）卷皮负责商品所有运营工作，厂家只需负责生产，
实现工厂-卷皮-消费者的直线式商品流通模式。（2）具备 400 余人专业买手与质检团队，
确保所提供商品性价比过关。
图表15： 卷皮、唯品会、聚美优品百度搜索指数（）
资料来源：百度指数，华泰证券研究所
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
2011 2012 2013 2014 2015 2016
营业收入（百万元） YOY
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2011 2012 2013 2014 2015 2016
活跃人数（百万人） YOY
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图表16： 2016 年网购 App 月活跃用户数排名前十 图表17： 卷皮 App 网购页面
资料来源：Quest Mobile，华泰证券研究所 资料来源：公司官网，华泰证券研究所
垂直电商特卖频道：自身流量较少，品类经营存在局限
垂直电商的特卖频道在特卖市场里占比份额较小，一是由于垂直电商自身流量较少；二是
由于垂直电商品类经营存在一定局限性。以洋码头限时抢与蘑菇街快抢为例：洋码头通过
海外直邮/保税方式发货，因此平台很少售卖体积/重量较大容易被抽检的商品（如家电类），
也不售卖国产美妆等国内外价差较小的商品。洋码头限时抢每天开放 3 个时段的抢购，每
个时段只放出 6-7 件商品，数量极少。而蘑菇街快抢定位低端，绝大多数商品价格不超过
100 元，不少商品甚至为同款仿造品，因此很难吸引到知名品牌入驻。
图表18： 蘑菇街快抢购物页面 图表19： 洋码头限时抢购物页面
资料来源：公司官网，华泰证券研究所 资料来源：公司官网，华泰证券研究所
综合电商特卖频道：阿里系多方布局，京东闪购 GMV 贡献尚小
阿里系特卖：限时团购、二三线品牌/奢侈品牌多方位布局
阿里系特卖包括聚划算、俪人购和魅力惠，三者同属天猫旗下。其中，聚划算作为限时闪
购的团购电商，商品主要来源于天猫和淘宝的优质店铺（卖家审核对店铺评分有要求）；
魅力惠作为奢侈品闪购电商，主要定位于国际一二线品牌过季商品；俪人购是阿里推出的
二三线品牌闪购电商，定位与唯品会类似，后于 2016 年 12 月被整合进聚划算旗下。
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聚划算于 2010 年推出，天猫和淘宝的卖家均可借此平台，通过打折促销活动挖掘新客户，
提高品牌认知度。根据官网数据，目前每天有 1,200 万消费者在聚划算上发起品质团购。
自 2016 年 12 月份阿里巴巴将聚划算和天猫平台合并，升级聚划算为营销平台事业部后，
聚划算即不断调整平台定位，从模仿唯品会等垂直电商进行服装尾货闪购，到更注重品质
商品的展示和促销，同时加大对电器等其他品类的投入，突显其营销平台定位。若参照京
东闪购情况按聚划算占天猫总 GMV 比例 5%-10%估算，则 2016 年聚划算 GMV 可达
780-1565 亿元，即千亿左右体量。
图表20： 聚划算的参聚类型
资料来源：公司官网，华泰证券研究所
魅力惠是一家时尚奢侈品闪购电商，上线于 2010 年 4 月。2015 年 7 月阿里巴巴宣布战略
投资魅力惠，并将其打造成为阿里旗下奢侈品闪购频道，作为天猫进军奢侈品业务的重要
布局，天猫官网与 App 均为其提供了入口。魅力惠客户定位为一二线城市 25-45 岁年轻
女性，产品品类以时尚服饰鞋包类为主，主要定位于过季 1-2 年的奢侈品或是过季几个月
后的轻奢品, 客单价在 1000 元以上。目前，魅力惠已与超千家知名品牌达成官方合作。
图表21： 魅力惠官方网站 图表22： 天猫 App 首页为魅力惠提供入口
资料来源：公司官网，华泰证券研究所 资料来源：天猫 App，华泰证券研究所
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图表23： 魅力惠的奢侈品牌和时尚品牌概览
资料来源：公司官网，华泰证券研究所
俪人购成立于 2010 年 11 月，其售卖产品定位和客户群定位均与唯品会类似。在 2016 年
底天猫和聚划算合并后，为避免俪人购分流天猫聚划算的人流，也为消费者提供更便捷的
商品分类页面，俪人购的业务被天猫聚划算整体承载。
京东闪购：业务模式与唯品会相近，预计 GMV 贡献尚小
京东闪购上线于 2014 年 1 月。据 2014 年底时任京东闪购事业部总经理王丽杰的访谈，
京东闪购业务模式与唯品会相似，以服装、鞋包等女性用品为核心品类，折扣集中为 3-5
折，用户以 25-35 岁的一二线城市女性为主。京东闪购与唯品会相比的优势则在于可借助
京东优质的自营服务体系，在仓储、物流、客服方面都可以享受等同京东商城自营的服务。
根据京东 2015 年 3 季度财报分析师会议，公司透露闪购占 GMV 的比例超过 1%。但京东
此后未再对外披露数据，预计京东闪购业务对 GMV 贡献尚小。
图表24： 京东闪购官网页面 图表25： 京东 App 首页下拉后可见闪购入口
资料来源：公司官网，华泰证券研究所 资料来源：京东 App，华泰证券研究所
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唯品会：尾货市场天花板明显，商品品类/周期扩展成必然选择
唯品会成立于 2008 年 12 月，为国内最大的 B2C 限时特卖电商。受益于其国内率先实施
的“名牌折扣+限时抢购+正品保障”的商业模式与电商发展红利，近年来唯品会收入与利
润均保持了较为快速的增长，截止 2017 年 Q2 已连续 19 个季度实现盈利，为国内为数不
多的具备连续盈利能力的电商。2016 年，唯品会实现营业收入 亿元，同比增长
%；实现归属母公司净利润 亿元，同比增长 %。
与国内其他主流电商相比，唯品会 2016 年营收（唯品会未单独披露 GMV 数据，且自营
收入占比达 97%以上，此处用唯品会营业收入与其他电商 GMV 作比较）增速高于天猫
GMV 增速（%），但低于京东（%）与苏宁易购（%）。从市场份额看，
唯品会在我国 B2C 网购市场的市占率从 2012 年起稳步提升，2016 年市占率达 %，位
居电商行业第四位。
图表26： 唯品会营业收入及增速（2012-2017H1） 图表27： 唯品会归属母公司净利润及增速（2012-2017H1）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
图表28： 国内几大 B2C 电商平台 GMV（收入）及增长率（2012-2016） 图表29： 国内几大 B2C 电商平台移动端销售占比（2012-2016）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：唯品会为营业收入数据，其余为 GMV
数据
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
0%
50%
100%
150%
200%
250%
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
2012 2013 2014 2015 2016 2017H1
营业收入（百万） YOY
-10%
40%
90%
140%
190%
240%
(100)
400
900
1,400
1,900
2,400
2012 2013 2014 2015 2016 2017H1
归属普通股东净利润（百万）
YOY
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
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16000
18000
2012 2013 2014 2015 2016
天猫 京东
苏宁易购 唯品会
天猫YOY 京东YOY
苏宁易购YOY 唯品会YOY
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
2012 2013 2014 2015 2016
阿里巴巴 京东
苏宁易购 唯品会
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图表30： 国内线上 B2C 市场份额（2012-2016）
资料来源：艾瑞咨询，华泰证券研究所
运营模式：名牌折扣+限时抢购+正品保障，自营占比超过 97%
国内率先引入名牌折扣+限时抢购+正品保险的商业模式
唯品会在国内率先引入了“名牌折扣+限时抢购+正品保险”的商业模式。
名牌折扣：公司主营服装、母婴、化妆品等品牌商品，目前已累积一万多个合作品牌，超
过 1600 多个独家合作品牌，采取低至原价 1 折的超低折扣。
限时抢购：公司于每天早上 10 点整开启抢购,100 个品牌准时上新，涵盖时装、配饰、鞋、
美容化妆品、箱包、家纺、皮具、香水、3C、母婴等多个品类，且在每晚增加移动端“晚
8 点专场”满足夜间网购人群需要。每人每件商品限购 2 件，购物车 20 分钟清零，特卖
限时 3-5 天，抢完即止，未售罄也不再上架。
正品保障：公司首创太平洋保险公司正品保险模式，由第三方的专业保险公司——中国太
平洋财产保险股份有限公司为唯品会销售的每一件商品进行承保，保障用户获得 100%正
品体验。
图表31： 唯品会“名牌折扣+限时抢购+正品保险”模式
资料来源：艾瑞咨询，华泰证券研究所
%
%
%
%
%
%
%
%
2012 2013 2014 2015 2016
天猫 京东 苏宁易购 唯品会 国美在线 亚马逊
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图表32： 唯品会分品类营业收入构成（2012-2016）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
自营代销模式为主，买手团队提供专业支持
特卖模式可分为自营模式与平台模式两类。由于名品折扣模式需要保证商品为正品，且对
采购环节具备较高要求，因此自营模式成为特卖电商的主要选择。唯品会自创立之初即以
B2C 自营模式为主，公司平台业务占比极低，2016 年平台业务收入仅占公司营业收入的
%。
图表33： 唯品会自营商品销售收入占比（2013-2017H1）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
唯品会自营模式以商品代销为主。在代销环节中，唯品会通过买手团队选择合适的品牌与
商品数量，通知供应商将商品入库后进行销售，未售完商品可退还给供应商，因此自身库
存风险较低。代销模式的商品定价可分为供应商定价与唯品会定价两类：1）供应商定价，
唯品会收取一定比例代销佣金；2）供应商与唯品会制定结算价格，唯品会自主定价，毛
利率具备一定提升空间。此外，唯品会自营模式负责商品选择、特卖档期安排、市场营销、
物流配送、售后服务等多个运营环节，对整体运营过程实现了重度把控。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2012 2013 2014 2015 2016
服装 化妆品 鞋靴箱包 居家产品
其他商品 运动服饰产品 玩具，儿童和婴儿 其他业务
% % % % %
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2013 2014 2015 2016 2017H1
自营销售收入占比 平台收入占比
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图表34： 唯品会自营环节流程图
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
买手团队的建立是唯品会实施自营模式的另一大保障。目前唯品会买手团队人数已超过
1600 人，团队成员大多来自于时尚杂志编辑及传统渠道从业人员。唯品会买手团队基于
对时尚潮流的理解分析与对商品的专业知识，直接决定采购品牌与数量，从而保证了合作
品牌的水准与商品的质量。
用户数据分析：用户数量高速增长，客单价、活跃用户购买频次相对平稳
用户数量保持高速增长，活跃用户/重复购买用户占比逐渐提升
从用户数量看，唯品会注册用户数、年活跃用户数（年内在唯品会至少购买过一次的用户）、
重复购买用户数（在唯品会购买过至少两次的年活跃用户）增速自 2014 年起有所下降，
但在 2016 年仍保持了 30%-40%左右的较高增速。截止 2016 年，唯品会共有注册用户数
亿人，同比增长 %；年活跃用户 亿人，同比增长 %；重复购买用户
数 亿人，同比增长 %。
与此同时，唯品会年活跃用户占比（年活跃用户数/注册用户数）与重复购买用户占比（重
复购买用户数/年度活跃用户数）整体亦呈上升趋势，其中年活跃用户占比由 2012 年的
%上升为 2016 年的 %，重复购买用户占比则由 2012 年的 %上升为 2016
年的 %。此外，唯品会重复购买用户订单占比一直保持在 90%以上的较高水平。
图表35： 唯品会注册用户数、年活跃用户数、重复购买用户数及增速（2012-2016）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
200%
0
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015 2016
注册用户数（百万） 活跃用户数（百万）
重复购买用户（百万） 注册用户数YOY
活跃用户数YOY 重复购买用户数YOY
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图表36： 唯品会年活跃用户数占比（2012-2016） 图表37： 唯品会重复购买用户数占比（2012-2016）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
图表38： 唯品会总订单量（2012-2016） 图表39： 唯品重复购买用户订单占比（2012-2016）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
客单价、活跃用户购买频次近 5 年均无明显变化
从客单价（按唯品会营业收入/订单量计算）与活跃用户购买频次（订单量/活跃用户数量）
看，两者均保持了相对平稳的态势。经我们计算，2016 年唯品会客单价约为 元，
与 2012 年 元相比增长 %；2016 年唯品会活跃用户平均购买频次为 次，
与 2012 年 次相比下降 %。
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2012 2013 2014 2015 2016
活跃用户数占比
61%
62%
63%
64%
65%
66%
67%
68%
2012 2013 2014 2015 2016
重复购买用户占比
0%
50%
100%
150%
200%
250%
0
50
100
150
200
250
300
2012 2013 2014 2015 2016
订单量（百万） YOY
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2011 2012 2013 2014 2015 2016
重复购买用户订单占比
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图表40： 唯品会客单价及增速（2012-2016） 图表41： 唯品会活跃用户平均购买频次及增速（2012-2016）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
财务数据分析：费用率改善不抵毛利率下降，平均物流/获客成本高于京东
销售毛利率下降拖累综合毛利率下行，仓储费用改善带动期间费用率下降
公司自营毛利率（自营部分销售毛利率，不包括平台佣金等业务）于 2014 年之前一直处
于上升态势，但自 2015 起由于市场竞争日益激烈，公司为获取更多订单与用户，促销活
动增加，导致公司自营毛利率开始下降，并拖累综合毛利率有所下行。2016 年，公司自
营毛利率与综合毛利率分别为 %与 %，分别同比下降 与 个百分点。
2017 年上半年，公司自营毛利率与综合毛利率分别为 %与 %，分别同比下降
与 个百分点。我们认为在电商行业竞争日趋激烈的背景下，公司未来毛利率提
升空间较为有限。
图表42： 唯品会自营毛利率与综合毛利率（2012-2017H1）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
公司费用率主要由订单履行费用（Fulfillment expenses）、销售费用（Marketing expenses）、
技术和内容开支费用（Technology and content expenses）、管理费用（General and
Administrative expenses）四部分组成，其中订单履行费用占比最高。近年来公司在仓储
物流布局上持续投入，2017 年上半年公司新增仓储物流中心面积约 22 万平方米，包括新
增在日本和韩国的 万平方米仓储，仓储物流中心总面积达 220 万平方米，其中自有仓
储物流中心面积 140 万平方米。根据公司财报，2017 年第二季度约 95%的订单通过唯品
会自身最后一公里物流体系配送，比上年同期提升 5 个百分点。
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
0
50
100
150
200
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2011 2012 2013 2014 2015 2016
客单价（元） YOY
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
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8%
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0
1
2
3
4
5
6
2011 2012 2013 2014 2015 2016
购买频次 YOY
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2012 2013 2014 2015 2016 2017H1
自营毛利率 综合毛利率
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随着唯品会仓储物流体系的不断建设与完善，公司订单履行费用率整体呈下行趋势，2016
年为 %，同比下降 个百分点。公司其他三项费用近年来整体变化不大，因此在
订单履行费用率下降的带动下近年来公司整体费用率有所下降。2016 年公司整体费用率
为 %，同比下降 个百分点。但公司费用率改善不抵综合毛利率下行，导致公司
归母净利率自 2015 年起逐步下降。
图表43： 唯品会仓储物流中心面积（2012-2017Q2） 图表44： 唯品会自有物流配送比例（2015Q2-2017Q2）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：2016Q3 公司未披露数据
图表45： 唯品会物流中心分布与面积（2016）
位置 面积 （平方米） 用途
肇庆和佛山 410,450 物流中心
天津和北京 262,531 物流中心
简阳 256,468 物流中心
昆山 212,854 物流中心
鄂州 664,650 物流中心
当地物流中心 81,895 物流中心
跨境业务 94,335 物流中心
总计 1,983,183
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
图表46： 唯品会费用率情况（2012-2017H1） 图表47： 唯品会净利率与归母净利率（2012-2017H1）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
0%
20%
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60%
80%
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160%
180%
0
1
2
2012 2013 2014 2015 2016 2017Q2
仓储面积（百万平方米） YOY
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q42017Q12017Q2
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2012 2013 2014 2015 2016 2017H1
订单履行费用率 销售费用率
技术和内容开支费用率 管理费用-一般及行政费用率
整体费用率
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1
净利率 归母净利率
行业研究/深度研究 | 2017 年 09 月 07 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22
平均物流成本下降，活跃用户引流成本高于京东
从单项指标看，公司单笔订单履行费用（订单履行费用/自营物流体系配送订单）呈逐年下
降趋势，2016 年约为 元，与 2012 年相比下降约 41%，按同样方法计算可得京东
2016 年单笔订单履行费用（假设京东自营物流体系配送订单占比为 65%）为 元，
两者差异不大；而随着电商增长速度逐年下降，电商引流成本均逐年增长，2016 年唯品
会年活跃用户平均引流成本（营销费用/年活跃用户增长数）高达 元，与 2012 年
相比增长 %，按相同方法计算得京东年活跃用户平均引流成本为 元。若以
年活跃用户平均营销费用（营销费用/年活跃用户总数）计算，则唯品会为 元，仍然
高于京东 元。
图表48： 唯品会单笔订单履行费用及增速（2012-2016） 图表49： 唯品会活跃用户获客成本及增速（2012-2016）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：订单履行费用/自营物流体系配送订单 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：活跃用户获客成本=营销费用/年活跃
用户增长数
图表50： 唯品会与京东单笔订单履行费用比较 图表51： 唯品会与京东活跃用户获客成本/活跃用户平均营销费用比较
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：订单履行费用/自营物流体系配送订单 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：活跃用户获客成本=营销费用/年活跃
用户增长数
唯品会服装“尾货”市场空间测算：预计 2019 年前后即达天花板
公司以服装为核心经营品类，而服装尾货市场增长缓慢，其市场规模在一定程度上决定公
司服装品类营收上限。我们预计公司 2019 前后即达服装尾货市场天花板。具体测算方法
如下：
根据国家统计局数据，2016 年底我国纺织服装、服饰业规模以上企业存货（采用规模以
上企业存货相对符合唯品会的名品定位）为 亿元，同比增加约 %。
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
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5
10
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2012 2013 2014 2015 2016
单笔订单履行费用(元）
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2012 2013 2014 2015 2016
活跃用户获客成本（元）
YOY
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唯品会 京东
2016年单笔订单履行费用(元）
0
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160
180
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唯品会 京东
2016年活跃用户获客成本（元）
2016年活跃用户平均营销费用（元）
行业研究/深度研究 | 2017 年 09 月 07 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23
Wind 中信证券行业分类中，CS 纺织服装业下属 CS 二级子行业品牌服饰业 2016 年销售
毛利率（整体法）为 %，则 2016 年我国纺织服装、服饰业规模以上企业 亿
存货可创造营收 亿元；
据 Euromonitor 数据，2016 年我国服装类互联网渠道销售额占比为 %，则服装存货
可创造线上营收 *%= 亿；
假设线上服装特卖市场平均折扣为 3 折，即 倍营收，则线上服装尾货特卖可创造营收
为 *30% = 亿；
唯品会 2016 年服装营收为 亿，同比增长约 %。在 2016 年二季度公司财报电
话会议中，公司透露当季品和平台特供品已占 37%，则尾货占比约为 63%，假设全年保
持这一数字，则唯品会 2016 年服装尾货营收约 *63% = 亿；
假设未来我国织服装、服饰业规模以上企业存货 CAGR 为 3%，服装行业互联网销售占比
平均每年提升 2 个百分点，唯品会服装品类营收 CAGR 为 25%，唯品会在服装尾货市场
的市场份额占比最高可达 60%，其他数值保持不变，则可求得唯品会服装尾货营收将在约
年后（以 月起计算，若以 2017 年 1 月起计算则为 年）达到天花板，具体
计算如下：
*(1+3%)^
对唯品会服装营收 CAGR 与服装尾货市场唯品会所占份额做敏感度分析如下：
图表52： 唯品会服装尾货市场达天花板所需时间敏感性分析（以 2017 年 1 月为起始时间计算）
唯品会服装尾货
市场份额 50% 55% 60% 65% 70%
唯品会服装尾货
营收 GAGR
20% 1 4
25%
30%
35%
资料来源：华泰证券研究所
考虑到服装库存并非都是尾货，实际尾货数量更少，因此达天花板所需时间或许更少。因
此，唯品会若想在未来继续保持较高增速，必须进行商品品类与商品周期的拓展。
商品品类拓展：借助客群协同，向母婴、化妆品等品类延伸
搭乘母婴市场高速发展期，童装与唯品会原有服装业务协同性高
受益于二胎政策开放与电商红利，母婴电商市场近年来迎来快速增长。根据易观智库数据，
我国 B2C 母婴电商交易规模在 2013-2014 年间增速超过 100%，2015-2016 年增速仍保
持在 20%左右。从品类交易占比来看，童装童鞋、玩具和妈妈用品等非标准母婴产品占比
呈上升趋势，以婴幼儿奶粉为代表的标品整体占比则有所下降。
行业研究/深度研究 | 2017 年 09 月 07 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24
图表53： B2C 母婴市场交易规模（2012-2016） 图表54： 母婴市场品类交易额占比情况（2014-2015）
资料来源：易观智库，华泰证券研究所 资料来源：易观智库，华泰证券研究所
2013 年，唯品会在原有的主营服饰业务基础上，引入了母婴产品频道。2015 年第 3 季度，
唯品会以童装为首的非标品占比在 75%以上，其中童装童鞋和婴幼服饰占比达 %。
从市场份额看，2015 年四季度以来唯品会在 B2C 母婴市场占比保持在 4%以上，其规模
增长速度与市场增速基本相符。唯品会运营母婴品类的优势在于，可借助现有的服装特卖
运营经验与累积资源，以婴童服装为基础，通过品类渗透和买手团队建设，继续拓展其他
母婴产品的渠道和运营，以保持母婴品类营收持续增长。
图表55： 唯品会 2015 年第 3 季度母婴市场品类交易额占比情况
资料来源：易观智库，华泰证券研究所
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
0
200
400
600
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1200
1400
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2012 2013 2014 2015 2016
B2C母婴市场交易规模（亿元）
YOY
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
童
装
童
鞋
婴
幼
儿
奶
粉
玩
具
妈
妈
用
品
尿
裤
湿
巾
童
车
童
床
营
养
辅
食
喂
养
工
具
洗
护
日
化
洗
护
用
具
寝
具
2014 2015
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
童
装
尿
裤
湿
巾
童
鞋
婴
幼
服
饰
婴
儿
奶
粉
玩
具
宝
宝
洗
护
宝
宝
喂
养
婴
童
居
家
妈
咪
用
品
妈
咪
服
饰
婴
童
车
文
具
其
他
行业研究/深度研究 | 2017 年 09 月 07 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25
图表56： 唯品会 B2C 母婴市占率（2014Q2-2017Q1） 图表57： 唯品会母婴类产品营收及增速（2013-2016）
资料来源：易观智库，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
发力跨境业务，带动美妆品类高速增长
我国跨境电商正处于高速发展期。根据艾瑞咨询预计，2017 年我国进口零售电商 B2C 市
场交易规模将达到 亿元，同比增长 %。唯品会于 2014 年 9 月正式开通“唯
品国际”频道，宣布进军跨境电商领域，依托产地直采、买手精选、免邮免税、极速达和
放心退等竞争优势，唯品会跨境业务发展迅速，2016 年唯品国际所占的跨境电商市场份
额已达 18%，居市场第三位，仅次于网易考拉和天猫国际。
图表58： 进口零售 B2C 电商市场交易规模（2012-2018E） 图表59： 2016 年跨境电商零售进口平台销售额占比
资料来源：艾瑞咨询，华泰证券研究所 资料来源：智研咨询，华泰证券研究所
据唯品会官网信息，唯品会跨境业务的订单有保税仓发货和海外直邮两种发货方式，其中
大部分订单经由保税仓发货，运输时间通常为 3-6 天，海外直邮则至少需要 5 天。2016
年 4 月，国家发布跨境电商零售进口商品新税制和《跨境电子商务零售进口商品清单》，
保税模式下化妆品、食品、奶粉等热销品均需检验检疫机构签发的《入境货物通关单》才
可入境，但直邮商品免于核验通关单，相比保税模式更为利好，因此海外仓将在进口电商
中起到更大作用。进口电商布局海外仓一方面可以在国外对商品起到集货、统一配送的作
用，降低海外物流成本；另一方面可实施基于跨境直邮模式下的仓配一体化，对包装、运
输、报关清关、国内配送等每个环节进行信息监控，从而提升海外直邮体验。目前，唯品
会已在包括美洲、欧洲、亚洲、澳洲等多个大洲建立 10 余个海外大仓。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2
0
1
4
Q
2
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Q
3
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Q
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Q
3
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Q
4
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Q
1
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Q
2
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Q
3
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7
Q
1
B2C母婴市场唯品会市占率
0%
50%
100%
150%
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0
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2013 2014 2015 2016
母婴产品营收（百万元） YOY
0%
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350%
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0
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3000
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4000
2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e
规模（亿元） 增长率
网易考拉
21%
天猫国际
18%
唯品国际
18%
京东全球购
15%
聚美急速免
税店
12%
小红书
7%
洋码头
5%
其他
4%
行业研究/深度研究 | 2017 年 09 月 07 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26
图表60： 唯品会国内自营仓布局 图表61： 唯品会海外仓布局
资料来源：公司官网，华泰证券研究所 资料来源：公司官网，华泰证券研究所
根据艾瑞咨询《2016 年中国跨境网购用户研究报告》，化妆个护类产品是我国跨境网购用
户最常购买的品类；根据易观智库《2016 年跨境进口电商唯品国际案例分析报告》，美护
类商品为唯品国际最受欢迎的品类，因此“唯品国际”频道的开设对化妆品销售增长具有
显著的带动作用。在跨境业务带动下，公司 2016 年实现化妆品营业收入约为 75 亿元，
同比增长 46%，高于公司总营收增速 5 个百分点，高于化妆品网购交易规模增速 21 个百
分点。依托于唯品国际在仓储物流、买手团队方面的竞争优势，公司未来跨境商品与化妆
品营收仍有望高速增长。
图表62： 2016 跨境网购用户偏爱购买品类
资料来源：艾瑞咨询，华泰证券研究所
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
个
护
化
妆
母
婴
用
品
食
品
保
健
服
装
鞋
帽
3
C
数
码
家
居
百
货
箱
包
运
动
户
外
生
活
家
电
玩
具
礼
品
2016跨境网购用户偏爱购买品类
行业研究/深度研究 | 2017 年 09 月 07 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 27
图表63： 线上化妆品交易规模及增速（2011-2018E） 图表64： 唯品会化妆品类产品营收及增速（2013-2016）
资料来源：智研咨询，Frost & Sullivan，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
家电、超市等多品类扩张，但 2016 年其他商品营收出现下滑
除母婴和化妆品外，唯品会还向家电、超市用品等品类扩张，积极向全品类电商发展。其
中，生活超市频道以零食、保健品和酒水饮料为主，其中不乏国际品牌和高品质日用品；
家电频道以数码 3C、小家电和大家电为主，其中大家电多为第三方卖家或品牌商直接发
货。2013-2015 年唯品会除服装鞋包、母婴、化妆品等主营商品之外的其他商品营收快速
增长，复合增长率接近 100%，但 2016 年下滑 %至 亿元，表明唯品会在非强
势品类的扩张上并非一帆风顺。
图表65： 唯品会化妆品类产品营收及增速（2013-2016）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
商品周期拓展：向新品、热销品进行延伸，但与天猫相比优势并不明显
限时特卖具备营销与预售能力，产品周期延伸成为可能
商品与品牌营销能力是特卖电商另一大差异化优势。厂商/品牌商通过限时限量折扣销售，
可以在控制商品不至长期大幅降价的前提下，有效提升商品的曝光度和品牌知名度，因此
不少厂商/品牌商尤其是中小品牌商愿意出让一部分利润空间与特卖电商进行合作，这让限
时特卖产品周期向新品和热销品延伸成为可能。此外，对于厂商而言，通过限时特卖进行
新品预售可预估商品市场需求量，从而进行 C2B 定制化生产，以提高厂家的生产效率。
0%
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2011 2012 2013 2014 2015 2016E2017E2018E
化妆品网购交易规模（亿元） YOY
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2012 2013 2014 2015 2016
化妆品营收（百万元） YOY
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2012 2013 2014 2015 2016
其他商品营收（百万元） YOY
行业研究/深度研究 | 2017 年 09 月 07 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 28
图表66： 特卖渠道营销能力&厂家 C2B 预售定制过程
资料来源：华泰证券研究所
唯品会进军新品与热销品销售，综合电商平台将成竞争对手
唯品会向时尚新品与当季热销品战略已经持续几年。在 2016 年二季度公司财报电话会议
中，公司透露当季品和平台特供品已占 37%，未来这一比例仍将持续增长。以互联网女装
品牌茵曼和裂帛为例，根据这两家公司各自 IPO 说明书，2013 年来自唯品会的销售收入
占比不足 10%，而两年后其占比均已达到 30%以上，且据我们观察，其在唯品会出售的
商品不少是当季新品。
图表67： 茵曼各销售渠道占比（2013-2015） 图表68： 裂帛各销售渠道占比（2013-2015）
资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所
但经我们统计分析，唯品会平台上新品/热销品的价格与天猫旗舰店的实际价格差距并不大。
尽管唯品会在部分服装品牌的销售占比有所提升，但在二三线传统服装品牌的当季新品和
热销品销售中，天猫等综合电商更为丰富的商品定位和更为优质平台资源将是未来唯品会
扩张市场份额的一大障碍。
0%
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2013 2014 2015
天猫、淘宝 唯品会 京东 其他
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淘宝平台 唯品会 京东 裂帛官网 其他
行业研究/深度研究 | 2017 年 09 月 07 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 29
图表69： 唯品会与天猫部分产品价格对比（对比时间：）
女装 天猫旗舰店 唯品会 原价
MO&CO 绣花装饰牛仔外套 1129 1169 1299
MO&CO 条纹玫瑰刺绣上衣 769 809 899
对白杜鹃同款休闲裤 149 389
对白杜鹃同款 a 字裙 99 279
Dazzle 破洞针织衫 838 838 1399
鞋包 天猫旗舰店 唯品会 原价
思加图玛丽珍鞋 648 698 1199
接吻猫羊皮尖头中细跟正装鞋 589 559 899
依思 q 绒面浅口中低跟鞋 149 158 339
elle 搭扣单肩女包 649 599 1198
资料来源：唯品会官网，天猫官网，华泰证券研究所
行业研究/深度研究 | 2017 年 09 月 07 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 30
行业总结与展望：尾货市场已成红海，差异化营销能力创造新机
通过前文分析与讨论，我们对网络限时特卖（闪购）行业提出以下核心结论：
1）限时特卖主战场服装尾货市场已成为红海，存量市场行业天花板较为明显。据我们测
算，行业龙头唯品会服装尾货业务营收将在 2019 年前后达到天花板，因此特卖电商必须
需求新的增长机会。
2）增长机会一方面来自于商品品类的扩展。受益于用户群协同性与行业增长红利，母婴、
化妆品等产品成为特卖电商新宠，未来有望继续实现高速增长。
3）增长机会另一方面来自于商品周期的扩展。由于限时特卖模式具备较好的营销效果，
特别是限时和少量的属性，使得对价格体系冲击有限，且适用于新品试销等场景，因此厂
商/品牌商尤其是中小品牌商愿意出让一部分利润空间与特卖电商进行合作，以提升商品的
曝光度和品牌知名度，这让限时特卖产品周期向新品和热销品延伸成为可能。
4）从行业格局看，对于服装尾货等传统闪购品类而言，唯品会已通过强大的特卖品牌效
应与供应链优势在行业中占据领先地位，后发者若要挑战其市场地位较为困难。
5）对于综合电商而言，闪购业务的价值更多在于提升公司原有品类销售与推广的灵活度，
闪购品类/客群与原有品类/客群的协同性更为重要。天猫、京东等综合电商具备的更为丰
富的商品定位和更为优质的平台资源，将使其在新品/热销品推广方面发挥更好的效果。
风险提示
宏观经济增幅大幅下滑；电商政策发生不利变化。
行业研究/深度研究 | 2017 年 09 月 07 日
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评级说明
行业评级体系 公司评级体系
－报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌
幅为基准；
－投资建议的评级标准
－报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨
跌幅为基准；
－投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上
中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%
减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间
减持股价弱于基准 5%-20%
卖出股价弱于基准 20%以上
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