运筹与管理Vo1. 20, No. 1 第20卷第1期OPERATIONS RESEARCH AND MANAGEMENT SCIENCE 2011年2月监管宽容下资本展期的存款保险定价模型孙晓琳，秦学志，陈田{大连理工大学管F理学院.辽宁大连116024)摘要:存款保险制度可化解得款机构挤兑风险，从而保护了存款人利益。监管宽容的存款保险合约具有下列特征:在监管宽容拖罔内，者投保的存款机构在存款到期时元力偿还存款债务，并不立即对其破产清算，而允许其接受存款保险公司…定额度资金的救助。为准确厘~存款保险费率水平，本文在监管宽容假设上，进一步引人资本展期因素，即接受救助的存款机构继续运蕾交资本展期结束:若在资本展期期来仍然资不抵债则再对其破产清算。基于上述情景，并且将救助资金作为存款机构的或有债务纳入保费中，本文结果构建了监管宽容下资本展朔的存款保险定价模型，并严格推证丁监管宽容力度、资本展期期限与存款保险价格的变化关系。结论显示，监管越宽容、资本展朔越长、存款保险的价格也应越高。最后，应用所构建的定价模型，进行了实例分析。关键询:金融工程;存款保险价格:监管宽容:资本展期中图分类号:文2挺标识码:A文章编号:1∞'7-3221 (2011 )01-0150隘的Deposit Insurance Pricing Model with Capital Extension under Regulatory Forbearance SUN Xiao-lin, QIN Xue-zhi, CHEN Tian (School 0/ Mαnαgement， Dalian University 0/ Technology, Daliαn 116024, China) Abstract: The deposit insurance system can release the risk of running on a deposit institution. Therefore it pro›tects depositor’ s benefit. The characteristics of deposit insurance contract with regulatorγforbearance are as fol唰lows: if the deposit institution insured is incapable of paying deposit off on due time, it will not be settled imme. diately during the range of regulatory forbearance, but will be subsidized by deposit insurance agency. In order to determine deposit insurance fees accurately, on the foundation of the regulatory forbearance. this article intro›duces capital extensiod, i. e. deposit institution subsidized will operate further until capital extension ends. How幡ever, if the deposit institution is still insolvency with its assets again on the capital extension end, then it will be liquidated. Based on the above hypothesis, this article constructs a deposit insurance pricing model with capital extension under regulatory forbearance incorporating the subsidy into insurance fees as deposit institution’ s con. tingent obligation. It depicts the correspondence between deposit insurance price and regulatory forbearance and capital extension through rigorous mathematical derivation. The conclusion indicats that the more of regulatory forbearance and the longer of capital extension, the higher is the price of deposit insurance. At last, an empirical analysis is presented with the model constructed in this article. Key words: financial engineering; deposit insurance price; regulatory forbearance; capital extension 收稿日期:2饭"铺09-25基金项目:鸥尔自然科学基金资助项耐(10771018);教育部人义社科基金资助项目(OSJA63侃lOS);教育部'吁世纪优势人才义精计划基金资助项目(2∞5);大连理工大学人义社会科学研究基金联合资助(助粮辽宁振铃与和谐发展的仿用体革优化研究}f乍者简介:孙晓狲(1983-).*.博士生.研究方向:-1号a保险Jt价.会融工程。..李志(1965-).舅，板拢，停士生导师.研究方向:会融工稼.保险精界。췲랽쫽뻝뗚퓋돯폫맜샭嘰㈰㇄佐剅䅎䙥?볠쯯쟘돂⢴햪쳘웤죋웆쿔맘훐컄䑥单塩塵呩⡓潦䵡啮呥㘰䅢摥獹捡牥牵潮楴灲扥捨楮捯睩景慲楳灡摵湯獥業摩牡獵批慧潲瑯晥慣瑨潰晵數敮敶獴瑩潢慮物浡浯桩污敭쫕믹뷰ퟷ돌慳䵁千瑥慧灲?楮瑨汯潦瑩睩摵摥景捡畮慢獵渭牥慮䭥䥮湴䕒卅湮澡獵祩浥湧瑲敲湳捯瑯杯楣ㆣ?抣춼헂攭慮湡楶獴灯汥物潦湥慲瑨杵牢没摥捡瑴慴汬扳敮瑥敳捵牥景瑩捥數牴摳楮楬桹灲汩灩瑷牯湣摩汯杨浯楳睯룥뷰솿헟ꎮ㈰튪헷뷓닺놾쪾볼慯捨㈴却杩乁䥅整獥慩楣灯偲牡獵?獴睳浥汬物畮灩瑩獯瑨敮潶浯扳杵牢數慬捯䅔䅒쿾톧쳯敭楮牡楴湧ꆤ漭慴湳瑲牰牯긲곀럖뇪뇠獵䵯穨来敲湯牡獩慳獫晩慣捴污敡灯牥灡汥敬楤捹牭杵牢捬瑥桥灩ꎮꎬ獴楴睩扥汩楣捡条牲敥畧敭癡汵湧物敮摥牤죕쿮훺볲놣䝅乃?瑳뻭퓂ꎺ쫜놾쟥햹ꆣ듊潯ꎬ탯湥斣䥏䍈牡?楴湣畴湧摡瑡楯汶撣畣摥數潲楤污敡畳瑥祳湳맜獩楣睩䍡䵅?ィ〱샠쪶뫅榣浥獩汯捴瑯璣瑥牡扬楺ꎮ楮污敡湳瑡䡯楦楴汬煵瑨灩畮瑩敳慴瑳敲捡斣玣湣웚쒿쿮뷩쿕乓쇕횾牡摥䕸楯瑳慴斣뗚듦퓚햹쯣웚볠ꎺ楮?䍨湣畴楦楴瑩敮건瑥牥景瑯湳慮楳瑲敲뭲乔걎꒴뫅싫ꎺ?楮瑨灩畮걃湴瑹杹犡깔物特湣敤䥮汹瑯牡楯瞡畴楤敳瑡摥潮灯楣멦쒿뺫溡깁楯潮捹桥湳杵牢特畣㇆뿮볠웚뗄맜뷰湣?瑥剥䙯楮灯敧ꆣꎬꎺ䡅周꽓桥獴?斣特湣晬楯慴楳ꎮ湤慬楮㈰맺⠲쯯쯣뿭?瑡摥溣楯污敡瑥?놣맜틲믹듦풽죚光愩獩枣畬ꎮꞹ䘸〷湳杵牢䑡楣걢潮斣ꎬ敤䥴敮周慮뭣〹볒〰쿾ꆣ깔?瑯牡건??쿕뿭쯘폚뿮릤㐰ⴳ汩畴건榣ꎮ瑨捥捩뭤慴慰ퟔ㔩쇕楯污敡桥特湣죝ꎮ㈲慮桩깥䉡楳慬楴〹좻ꎻ⠱훆릫ꎬ짏놣돌数潲牥?瑯牡㘸ㄨ?ꎮ獥慬뿆듳㤸뛈랶쮾벴쫶쿕ꆢꎻ潳景몣?㈰特湣摥㈵톧솬㏒뿉캧튻뷓쟩뚨듦牥楴쿂껁ㄱ灯믹샭묩?뮯쓚뚨쫜뺰볛놾뿮진⤰獩뷰릤ꎮ뷢ꎬ뛮뻈쒣햹놣ﺴ没?얮듳듦죴뛈훺늢탍웚쿕ꨰ톧ꎮ갱ㄵ쿮죋늩뿮춶뗄쟒ꎬ풽볛놾ㄶァ쒿컄쪿믺놣뷰듦붫늢뎤룱〲ꨰ⠷짧짺릹뗄뿮뻈퇏ꆢꎻ㐩?〷믡ꎮ햹벷듦뻈믺훺룱볠㜱뿆퇐뛒뿮훺릹췆맜〱톧췪럧믺ꆣ볌뷰횤놣뿭㠩퇐랽웚ꎻ뺿쿲쿕릹캪탸ퟷ쇋죝뷌믹ꎺꎬ퓚ힼ퓋캪볠뗄ꎻ뗄폽뷰듦듓듦좷펪맜볛늿솪뿮뛸뿮샥훁뿭룱놾죋뫏놣듦놣떽뚨믺죝튲햹컄퓰쿕뮤웚듦놾릹솦펦짧훺뚨뿆⣖볛쇋쪱햹뗄뛈풽뿮믹鬒ꎮ듦컞놣웚믲ꆢ룟좫웁뿮솦쿕뷡폐ꆣ놣얮진탯죋뎥럑쫸햮놾ퟮ훺ﻕ릤샻뮹싊ꎻ컱햹뫳쿮돌쿕틦듦쮮죴쓉웚ꎬ쒿쯓ꆣ⠰ꆣ뿮욽퓚죫웚펦㕊췐톧뚨볠햮ꎬ놣쿞폃䄶뎷횾맜컱놾럑폫쯹㌰ꋕ⠱뿭ꎬ컄햹훐듦릹볛〰릵㤶죝늢퓚웚ꎬ뿮붨㔩쓐㔭뗄늻볠웚놾놣ꎺ엓⦣쒣뷌쏌껄듦솢맜쒩컄쿕뚨폽킣뿮벴뿭죔뷡볛뇉뗓꺽탍놣뛔죝좻맻룱쒣탂얻쳊쿕웤볙릹뗄탍쫀꿑?뫏웆짨늻붨뇤ꎬ볍탥꺲풼닺짏뗖쇋뮯뷸폅댩꧊탣뿉뻟쟥ꎬ햮볠맘탐죋蝹폐쯣뷸퓲맜쾵쇋닅벰쿂ꎬ튻퓙뿭ꆣ쪵횧?쇐뛸늽뛔죝뷡샽돖껑퓊틽웤쿂싛럖볆탍탭컶뮮믹뷏ꆣ몽??
第1期孙晓琳，等:监管宽容下资本展期的存款保险定价模型J5J 0 引育存敖保险制度是指由存款保险公词向参加保险的存款机构征收一定数蟹的保费，在存款保险的合同期末，如果投保机构面临经营困难导致偿债能力不足时，存款保险公词则向其提供财务救助或直接向存款人支付部分成食部存款、从而达到保护存款人和l艳、维护存款机构倍用、稳定金融秩序的一种制度。存款保险制度具有公开的市场准则.有利于促进存放机构经营者注重风险管理，提高资产质量。存款保险基金的重要柬眼是参保单位交纳的保费。合理的保费结构有助于降低存款机构的道德风险井减少逆向选择。尽管存款保险制度在我国尚属酝酿阶段，但在国外已经积累了一些较为丰富的任验。合理借鉴回外的一些存款保险定价方法，对于我国存款保险费率的厘寇进而促进我国存款保险制度的建立具有十分重要的积极意义。最初的关于拌款保险定价的研究为Merton的期权定价模型。这一方浩将存款保险视为存款机拘资产的一份辛辛肤期权，交割价格等于存款债务的朋筒，进而i运用Black-Scholes{Bδ)期权定价公式进行定价。其后的定价研究多是闺内外学者对Merton期权定价方法的拓展。Marcu8和Shaked( MS) [ 11对Merton的期仪定价模型进行了修正，明确考虑了因股票红利对内部准备金的减少效果。他们发现当时的存款保险费率被高估;并且，公平费率的分布存在非常高的偏度，这意味着少数风险高的存款机构享受着大部分具有平均风险水平存款机构的接济。Ronn和Venna(R&V模翻)川、Shìh-ChengLee[31均考虑了监管的"宽帮..( forbearance )条件，即当存款机构资本抵债时，保险公词并不是立即清算其资产，而是向其注入资金或1暂缓关闭实行救助。ChristianKerfriden和Jean-CharlesRochet(4将存款机构资产负债表到期结构因素纳入付息债券期权定价模型中，并考虑负债管理方法与存款保险定价的关系。Jin-ChuanDuan和Min-TehYU['1远用资产价值重寰的方法构建了多期定价模型，并在模型中考虑存款机构的道德风险因素。RonaldW. Anderson和NusretCakici(6)在债务单期结构下，结合利率期限结构理论，得出结论:风险调整的存款保附费事是利率的增嗣数。Jìn-ChuanDuan和Mìn-TheYU(7)换用GARCH期权定价技术再次构建了多期的定价模型。. Epps和LawrenceB. Pulley[81构建了固定保险期限内监管当局多次检查的定价模型。Jacky 50和JasonZ. Wei[9]纳入存款机构信用风险与利率风险因素，并赋予股期随机特性。魏志宏[10]、张正平(11)归纳总结了存款保险定价的理论研究进展。张金宝、任若恩(12)运用期权定价方法分别考虑了未保险存款的利率因素、存款机构债务的情偿结构等对我国商业存款机构存款保险定价的影响。目前现有文献关于监管宽容和债务延期与存款保险费率水平关系的论述仍存在很大的讨论空间。最早的监管宽容R&V模型(Ronn and Ve rma)在期权定价方程中引人宽容系数变量，意味着存款机构即使资产低于存款负债总额，但只要不低于存款负债的一定比例，即宽容下限，就可以接受保险公司的资金拙讲，不必破产清倍。本文将监管宽容(RegulatoryForbearance)与资本展期(CapitalExtension)两者有放结合起来，意在给出既对存款机构有一定宽帮叉激励其未来业绩改静的合约设叶，具体思路如下:在存敖债务到期时，①着存款机构资产低于监管宽容F限.则破产清偿;②若存款机构资产低于负债徊不低于监管宽容下限，贝IJI却保险公词向其注入一定的放助资金，此时保险公司获得…份对存款机构的债仪，即救助资金包含在保费当中，存款机构继续运臂一段时间直~延照期结束，如果liÉ照期来存款机构再次朋11备资不抵债困境，则破产清偿。@若存款机构资产高于负债，则无需保险公司披助成破产清偿。碰上述思路下，推导出存款保险定价的表达式，并分别分析了监管宽容与展期程度对定价水早的影响。1 考虑监管宽容与资本股期的存款保险定价模型的构建Ronn and Verma研究发现.荧国某些存款机构资不抵债时，联邦存款保险公司(FDIC)并不是立即对其清算，而是采取救助方式。因此，Ronnand Venna( RV模型)假设:存款债务到期时，若存款机构资产低于负债D但不低于pD，(ρ为监管宽容系数0<ρ运l，p越大代表监管跑严格)，存款保险机构为其垃人(1"ρ)D的教助资金;若存款机构资产低于ρD，才对其破产清算。2006年，我闰新《企业破产法》将包括存款机构在内的所有金融机构纳入调整琅闹，在破产清偿制度中引人企业重鹏程序，即在企业资不抵债m有췲랽쫽뻝뗚?틽듦웚죋놣뗄뺡킩믽ퟮ닺웤럑폐䱥죝퓝䭥副죫䑵桙垣䍡쿕奵뚨䊣䩡卯媣헅캴쒿퓧慮噥늻놾䙯䕸돶훐쟥볛뾼폚튻뿮㔱쯯捫?湮牦慮깁뫍泆뿮쒩횧쿕훘맜듦벫돵뗄뫳좨싊욽斡ꆱ뮺捨뢶產歩럑ꆧ볛깐깗헽놣잰牭뗍뇘컄牢瑥볈ꎬ뎥쟥뢺倩믺퇔싇쿾?物뫍湤䩡?놣ꎬ뢶훆튪듦뿮틢뗄튻뚨놻뻹궾⡦맘整쾢㇔捩싊ㆻ쒣畬敩욽쿕쿖볠愩폚웆붫敡湳뛔믺릫ꆣ뇭懑쯣愨햮䒵릹쇕摥䵩敲獯쿕죧늿뛈살뿮놣틥맘럝뚨볛룟럧樂潲뇕ꆧ햮쯓쫇믓탍汥튻ꆭ듦폐맜퓚닺볠牡楯릹쮾ꋛ듯킾ꎬ剖䒵쒾맜ꆣ溺渭獯溣?훆맻럖뻟풴놣쿕ꆣ폚뾴볛쒣맀볂扥쪵ㆽ좯쏗ꆯ샻썇禡㇄ㆹ뿮컄뿭웚쟥맜湣温쿲믺죴쪽뾷뛸ꮲ죖쓚쵊呥溺깔뗈뿭뛈춶믲폐쫇쿕뚨듦뗸퇐탍ꎻ쮮쟁慲탐ꮴ웚쪲퓚싊䅒咣ꜱ질뗄쿗죝좨뢺뎥뿭攩솽믺닺웤릹ꎬꋏ뮵𧻓敡?쵎桥ꎺ죝쫇놣좫릫닎훆볛뿮웚뺿뷸늢욽쮼慮뻈좨謁햮뗄䍈깗릹짗샻맘刦뚨ꆣ죝폫헟뗍힢볌횣닉⦼췓쪽쯹渭畳볠폫횸믺늿뾪놣뛈랽좨뛠탐쟒듦捥훺䍨뚨?牥컱퓶웚ꎮ붨?싊폚囄볛ퟜ⡒폐죫탸럖곃좡??맜慲?평릹듦뗄떥퓚램쿕ꎬ쫇쇋뿮?⧌ꆣ調볛뗖몯좨䕰틲볠ꏐ랽뛮敧놾킧튻퓋뇰삹뻈䒣믈뷰뿭汥듦쏦뿮쫐캻컒ꎬ뚨붻맺탞릫믺쒡䍨맗쒣?웚쫽灳만調쮴쯘맜촨돌畬햹뷡펪럖놾醙훺몴갨죚죝?뿮쇙ꎬ뎡붻맺뛔볛룮쓚헽욽릹낿ﺣ物쪲탍쎵뷡ꆣ뫍뚨말ꆢ뿭副훐떫慴웚뫏뗄튻닺컶돐랽僎믺햹쿂놣뺭듓ힼ쓉짐폚뗄볛췢ꎬ럑?겼獴視훐쒷릹䩩벼䱡엓듦죝湮틽횻潲⡃웰뻈뛎룟쇋ꦴ쪽ꪼ웚쿕펪뛸퓲뗄쫴컒퇐룱톧쏷싊뷓뒵楡뫕ꎬ붷쿂溣쫵睲쎷ꏏ뿮뫍죫튪?慰살폖훺쪱폚볠ꆣ껎調쓉뗄놾릫삧듯ꎬ놣퓍맺뺿뗈헟좷뗄볃놴?꺱늢ꢹ깃퓙敮웚햶믺햮뿭늻楴벤쿞볤뢺맜틲?맗죫햹듦쮾쓑떽폐럑쓰듦캪폚뛔뾼럖ꆣ립뷡桵듎捥쿞헓ꢼ릹컱죝뗍慬틢샸ꎮ뷰횱햮뿭調듋뷆쪲뗷웚뿮쿲떼놣샻ꆣ뷗뿮䵥듦싇늼副뷆ꣁ뫏慮릹쓚?햮퇓쾵폚퓚웤퓲ꎬ훁죝맗蝹헻뗄닎훂뮤폚뫏뛎놣牴뿮쇋듦湮調?뢺쮶샻붨볠﯂쓀컱웚쫽룸캴웆듋퇓퓲폫쪲副뗊췓랶듦볓뎥듦듙샭ꎬ쿕潮햮틲퓚뫍맗싊쇋맜쪷뗄폫뇤뿮살닺쪱햹컞뮵湮곈ﴰ?캧뿮놣햮뿮뷸뗄떫럑컱웚막럇噥쪲맒맜?뛠떱?쟥듦솿뢺튵탨뚨훕㱰䒣ꎬ놣쿕쓜죋듦놣퓚싊웚뗄좨욱뎣牭뮵샭ꢼ쿞뻖헒킾뎥뿮ꎬ햮벨뷡돌껊ꇜ겲볛쿕뗄솦샻뿮럑맺좨쏦뚨뫬룟愨훕?랽?뷡뛠뾽놣틢룄ꎻ릫쫸쿕뛈沣얶웆쒣뚨듦늻틦믺뷡췢샥뚨횵볛샻뗄刦껊?램ꏐ릹듎?쿕캶튻짆ꋚ쮾ꎬ릫뛔껁調걐퓆닺탍볛뿮ퟣꆢ릹틑뚨볛ꎬ랽뛔욫囄놣폫춣샭볬겲릡뗈럑ퟅ뗄죴믱죧쮾ꪰ맗풽쟥쒣뗄믺쪱캬뺭폐뷸쒣램쓚뛈ꏐ겱듦겲싛닩ꊸꏕ뛔싊뇈뫏뗃맻뻈볛쪲듳욲뎥탍릹릹ꎬ뮤펪훺믽뛸탍뗄늿촩ꏏ뿮ꋔ돓얽컒쮮샽풼튻퇓蝹듺難훆붨헷듦헟폚샛듙ꆣ퓋췘ힼ헢嬲햹놣?뗃뚨맺욽믺ꎬ짨럝믲?뇭뛈쫕뿮힢붵쇋뷸헢폃햹놸틢ㆡꯋ쿕ꏐ돶볛맆ꚡ짌맘릹벴볆뛔웚웆뗄ꏏ볠훐튻놣믺훘뗍컒䉬ꆣ뷰캶ꉓ뺲뚨췖뷡쒣?ꋈ튵쾵벴뿭ꎬ듦쒩닺펰햹맜ꌲ틽뚨쿕릹럧듦킩맺랽慣䵦뗄ퟅ桩ꊲ볛킿싛탍컈쪹죝뻟닺뿮쟥쿬ꯋ풽〰죫쫽릫탅쿕뿮뷏듦램殣汲복짙梡믊뗄볂ꎺꆣ頻싛쿂쳥뗍믺뎥븨퇏㛄웳ퟮ쮾폃맜믺캪뿮붫깓捵짙쫽ꩃ쟁맘잴럧?쫶쿞쮼폚릹ꆣ䙄룱튵뗄퓲ꆢ샭릹럡놣듦捨玺킧럧桥ꊼ쾵쿕풡Ꞹ죔ꎬ슷뢺퓚䥃⦣곎훘놣쿲컈ꎬ뗄뢻쿕뿮潬쵓맻湧듇ꆣ뗷ꏎ뇔듦뻍죧햮퓙짏⦲겴특헻럑웤뚨쳡뗀뗄훆놣敳桡ꆣ룟䩩調헻뫖쯓뿮퓚뿉쿂떫좨듎쫶ꊲ𢡄돌ꎬ쳡뷰룟뗂뺭뛈쿕⡂步쯻뗄溡릵뺺쏆놣뫜틔ꎺ늻쏦쮼믊슡탲퓚릩죚럧퇩뗄쫓ꎮ搨쏇듦ꑃ쒵?쿕듳뷓뗍벴쇙슷쟁ꏏ뛆ꎬ듦닆훈닺쿕ꆣ붨캪匩䵓랢뿮쪲桵삵ꢶ뚨뗄쫜폚뻈쿂ꊼ햻벴뿮컱탲훊늢뫏솢듦웚⦡쿖믺画慮슷놣嶡ꢼ볛쳖볠훺늻ꎬ뒶調뗆퓚놣뻈뗄솿복샭뻟뿮좨ꜱ떱릹겶??싛쿕햮맜뗖췆많욲웳쿕훺튻ꆣ짙뷨폐믺뚨뛔쪱쿭헒붷펰뿕릫컱뿭뷰햮떼覆튵뗄믲훖듦쓦본쪮릹볛䵥쫜쟏ꢷ쿬볤쮾떽죝냼삧돶ꢡ뫏횱훆뿮쿲맺럖릫牴듦ퟅ?ꆣ뗄웚쿂몬뺳ꋈ랽늻춬뷓뛈놣톡췢훘쪽潮뿮듳ꍒퟮ쪱쿞퓚ꎬꮰ뗖쿲ꆣ쿕퓱뗄튪뷸놣늿ꋈ潮볂뷰ꎬ퓲?ﳀ햮듦믹ꆣ튻뗄탐쿕럖쯗慬쟁뻈ꋙ퓲럑웆ꢴ떫뿮뷰뚨뻟쪽?볃죴평떱닺폐볛ꎬꆣ?
152 i运筹与管理2011年第20卷盟复苏的情况下，不对债务人立即进行破产清算，而是对问聪机构实施一定的监管宽容。经债权人问惑，允许债务人在一定的延展期限内(即资本展期CapitalExtension)继续经营，实现债务调整和企业建组，摆脱财务困境。债务人则按一定的方式全部或部分地清偿债务。RV模型首次引入了监管宽睿思想，但是其并未考虑监管宽容范围内的存款机构接受救济揩续运臂之后的情况，阳且该模型也未考虑对救济资金款项的处理，因而缺乏操作性。本文在监管宽容假设基础上，进一步结合资本展期因素一一相应地走义为时间变最T，构建了监管宽存下资本展期的存款保险定价模型，井将救助资金看成是一项存敖保险公司对存款机构的或有债权，作为存款机构的或有债务包含在存款保险的费用中。本研究的具体构建过程如下:假定存款机构的全部负债等于存款，且存款和利息都已被保险。存款保险到期的时真IJ即为下次对存款机构的审费时间。在存款保险到期时即监督审班时主IJT，者投保存款机构运营良好，资产价值AT不低于负债Dro则保险机构损益为0;若投保存款机构到期资产低于监管宽容下限ρ鸟，则破产清算，保险机构承担其清算后未付债务责任，债务赔付额为DT-Arö若投保存款机构主IJ期资产低于负债但高于监管宽容下限，则保险机构向其注入(1-ρ)冉的救助资金。存款机构接受存款保险机构资金救助后，继续运霄T时间段，在T+r时刻，若再次资不抵债，即Ar+T< Dr忖，则破产清算。保险公司T+r时刻损失额度由(1)式所承，，.、、、、，，，Tl {DT+r~A川A+1< Dr o Artr;3: DTtr 延搜清倍负债至T+r时刻的存款机构，实际上在T时刻从保险机构处获得了…份存款机构资产的看跌期权，此期权在T时刻的价值记为Ero根据布莱克一舒尔茨期仪定价思想，获救助存款机构在时刻T的资产辛苦跌期权定价公式为φEr =D r+Te叮φ(-d) -A( -d.) 2T其中，r为无风险利率，φ( )为标概正态分布嗣数。Dr忖=Dre’" .即Er =DTφ(咄d)也Arφ((2) -d.) 222 I A~ \ rr, I A,.\ 17lnl -:-ι1 + I r+干IrIn/~1 +干Td. =~...， T + T I二俐'$1~TI卢睛，d坦其中dimσ，fi2σ</7σ</r 保险机构时刻的资金或权益给付由式(3)所承(川叫-ρ骂骂(1)Dr + ET pDrAr(3) <Dr 苦o Ar;Dr假设存款机构资产服从对数正态分布，则2(μ_ ~2) T1nAr 1nA+ U,T) ł( O -其中A。为存款机构资产期初值，μ为存款机构资产即时收益事，σ为存款机构资产收益率的披功率。冉的概率密庶函数满足1斗pMr-147(4) f(Ar) =二=e21TσAT 根据元王军利思想和概率理论，由式(3)推得当期几时刻存款保险定价公式为r)μ(5) 凡Jffv (川以州只A川ιr将式(ο2)代人式(σ5)得_ Dr ,.,rDr . . -，T -,蛐叫T/φ((6) e ((1明Po(DT-A)A) dA 只+ P)DT+DTd))f(Ar)dAr 2-AT叭-d.)TT T I 记川(Dr-Ar)月Ar)"γ爨췲랽쫽뻝ㄵ퓋돯폫맜샭㈰㇄췻퓊䕸췑剖뫳뷸탍놣놾볙뿮폚돐쿂쪱쪽晄ꆭ?梣ꆧ퇓뾴룹䕲웤摬⠲뎸䑲䅲䨨灄ꆾ⠳ꎮ룅昨⠴なꎬ偯⠨⠵붫傡⠶偄볇傣な炢?⡄?爫ꆪ㱰犡ꇝ嫱ꆯ뢴탭瑥닆쒣뗄ꎬ쿕퇐뚨믺뢺떣쿞볤쯹뮺뗸뻝㵄훐싊쪽튻ㄭ?ꎮ㵥겡ꎬ䅲䑲?楲?犡쯕햮湳컱탍쟩늢뗄뺿듦릹웤ꎬ뛎쪾쟥웚늼爫䆡쏜컞⠲ꎣ⢲긽滐늽튻瀩爼䆣ꉁゾ컷?뗄컱楯삧쫗뿶붫럑뿮䒣쟥퓲ꎬ䅲뎥좨삳狎䑲ꏎ뛈?쳗⦴ꩁ뷡䑲?⣒⮣뚩쟩죋温뺳듎ꎬ뻈폃뻟믺짳겣쯣놣퓚뢺뿋旒ꪴ몯샻⭅靖멥띰牴ꄴ뭤爩뫏걁⭅갩뿶퓚볌ꆣ틽뛸훺훐쳥릹닩곔뫳쿕爫햮듋튻뮡?쫽쮼?爩爫ꎺꎬ?냋쿂튻탸햮죫쟒ꆣ릹뗄쪱캴믺狊ꎬ훁웚쫦놱싺쿫틔봨뒨⥄뮣⧒Ⱘ놾㱄ꎺ䅲ꎬ뚨뺭컱쇋룃뷰붨좫볤ꏏ뢶릹놿爫좨뛻툨헀뭁調ퟣ뫍㔩爫햹犵늻뗄펪죋볠쒣뾴맽늿ꆣ햻햮쿲첣쿂퓚듄튻﯂맗룅뗃爨갷⥤ꎬㅮ廊뛔퇓ꎬ퓲맜탍웚돉돌뢺퓚調컱웤곈쪱㜱搲쪣쪲ꎻ싊䅲䅲튻햮햹쪵내뿭튲쫇죧듦맋퓰힢뿌쪱좨⧒곰陼샭䒣䑲暡틲撡䆡⭥컱웚쿖튻죝캴쿂뗈뿮죎죫?뗄뿌뚨뭁?싛쯘췁ꌩꆣ죋쿞햮뚨쮼뾼쿮ꎺ폚놣ꎬ⠱컗듦뗄볛狎ꆤ곒뾧ꌷꆪꌫ솢쓚컱뗄쿫싇듦쿕ꨰ햮튻쪲뿮볛쮼⧎떣평춡ꆪ䦡벴⢼뗷랽ꎬ뛔뿮떽ꎻ컱倩뮵믺횵쿫튻ꪱ거쪽뭁⣒⡄?쿠⢺뷸듗헻쪽떫뻈놣ꎬ웚죴엢䒣훕릹볇摉캪⠳펦ꎡ탐쪱뫍좫쫇볃쿕쟒춶뢶겵꺣ꎬ캪믱?볕듦⧍爩뭤爭뗘웆뻕웳늿웤릫듦벴놣뛮쒾겼쪵䖣뻈뿮욵닺맆튵믲늢뷰뚨쮾뿮볠듦캪죖둁볊겡훺겷믺ꎡ쎵틔㈩䆣쟥?훘늿캴뿮뛔뫍맜䒣𧻓ꎬ짏?듦횲릹뇆틥믆엊쯣慰ퟩ럖뾼쿮듦샻짳믺곒쪽⮣퓚뿮벺?䆣튻갩캪숨ꎬ楴뗘싇뗄뿮쾢닩릹뭁갼뚡믺꿊닺?ꤩ쪱뛸慬냚쟥볠뒦믺뚼쪱떽ꎬꎴ䒣릹ﶡ벴놿갩䅴ꆣ볤쫇뎥맜샭릹틑뿌웚ꎻ갫퓚ꍄ쪱체听뇤뛔햮뿭ꎬ뗄놻犣죴듓쪱쫕慁㐬ꆺ솿뗈컊컱죝틲믲놣곈닺춶調ꎬ뿌⮣틦瑲뚡쳢ꆣ랶뛸폐쿕뗍놣립퓲犵갽싊ꏏ犡⣒ꎮ믺캧좱ꎬ햮ꆣ뚱폚듦폊웆쓗䒣탍햶㊵릹쓚랦좨듦ꎴ볠뿮?닺쪲걥?ꢼ캣뭤⡁쪵뗄닙ꎬ뿮맜믺쟥뒦謹ꆱ캪?붨틔?쪩듦ퟷ놣뿭릹쯣믱뒵ꎬꯊ걲ㄩ쇋튻뿮탔캪쿕調죝떽ꏏꆣ뗃벴뷎볠뚨믺ꆣ듦떽맔쿂웚햻놣쇋??⦰⥤맜뗄릹놾뿮웚쯓쿞調쿕튻ꢶ뿭볠뷓컄믺뗄꫁灄닺맗릫럝ꢼ쭁䆣죝맜쫜퓚릹쪱벺ꎬ뗍쪽쮾듦?닺뿭뻈볠쿂뗄뿌쎣ꎬ폚爫뿮ꯊ쫕爩?죝볃맜믲벴곗퓲뢺죖쿂믺뷎틦ꆣ볌뿭폐캪쪲웆햮諸쪱릹?싊摁놾뺭탸죝햮쿂謁닺떫뿌뗄햹뷐햮퓋볙컱듎?쟥룟겼쯰닺늨?웚좨펪짨냼뛔땁쯣폚쳐쪧뗄뚯뗄죋횮믹몬듦ꎬ볠뛮싊듦춬뒡퓚늻놣맜쯓뛈ꆣ뿮틢짏듦뗍쿕뿭ꪶ평䆣ꎬ놣뿮믺죝?⠱겵릹?쿕뚨볛볏쒣
第1期孙晓琳，等:监管宽容下资本展剔的存款保险定价模型153 (φ(叫) 川叫TCT((17)川rφd-2ATdl))!(Ar)dAr-(lnA (μ，号1nAo) )T--r 川&μ对于P. ，令σJT _十~2)T 贝IJx忡忡，1) ，于是A)\ArzAJJ+(μ只T=---; J气/.:.何III T组I飞·σ_ -rρDr DT tP,TD=e-) P. r !(AT)dAr皿j叮AdAAr!(TT I 叫'rrDTfnrl e十zdA，meJ俨Ane'''.{f.(μ-号yre十zdAT, J 0 !f1iuAft J 0 lf7iuAft r r ArilL’ ,, r D z au ,, +24σftdx叫"'r[AAJJ+(vW「J十\σftdx恤'J-..气/21T1σAr，fT町-'TDr({>(A)-AOe(/-I-，)Tφ(λmσft) φnp P。可'T(A)-Aoe(川、(A-σft) Dr(7) λJlnpD T -1nAO) 叩(μζ)T其中σft (lnA-lnAo) -1μ"号ITr 对于P，令α(Ar)=----=飞川bσJT mJUH-›贝α时φ(0 , 1 ) ,J( A r) = FLTd )21TσAr φ问时令卢(Ar);;;;(l呻p)DDTφ(-d) -ATφ( -d) r2l虽然自(Ar)是AT的函数，于是川"汇问Ar川刷(8)由于很难得到式(们的解析解，故这里采用数值方法求解:在区间[ρDpD]上N等分(N足够大)，记T(1叫。)DrAr(k)叩Dr+一非一.k, (k黑1，.....N)(1-川队T4 则P..l..'e-"Y，ß(Aμ))只Ar((9) k)) b剧一合其中β(AT(k))=(l-ρ) DT + DTφ( -d( AT ( k) ) )叩AT(k)φ(棚dl(Ar(k)))2 In(AT(k)\ +~2 nl…叩?…w……I+-::-T d.(AT(k)) =飞'"'r帽，d( AT ( k) ) = dI ( Ar ( k) ) -σIT 2 o:JT InAT(k)-1叭)-Ip，-号IT只Ar(k) )骂Ef幡yGlArtl')尸，α(Ar(k))=即/T1&1" " J ;uAr(k 氏、P已经分别曲式(7)、式(9)求得，而P=P锦+P就是最屑所求得的存款保险定价表达式。bQb，)r仆川飞euφω 、川叮μν(A ) <Þ(À川幽A川(k忡川叫川dAσ斤ft)+ 冉的)))!州4 <肌忖A川f只…)阳川川川肌￡护护沪阳州灿r州川会N阳2 即为单位存放的保险费率水平。2 监管宽容程度与资本展!判长度对存款保险价格的影响分析2. 1 监管宽密程度对存款保险价格的影晌监管当局对存放机构监管的严格程度不间，即ρ值变动，进而合影响存款机构在组营过程中控制破产뗚ㄵ뛔傡?傣퓲냋犡普晌䑔䅲㶣敮ꎺ䪡ꆢ煔ꆪづꆮ㉁㵥벴⠷룊튻웤䄽뚣炡劣爩놴佬ꆣ뿛泋쿔晬⠸평ㄳ⠹撣ꎮ쿳췲랽쫽뻝볠㊣룘쳼뿚뚢ꆰ瀱?灄ꆪ⠱吩쪱슬爩웤쯯ꩯ⥲?ꎺ?ꎣ멥긱폚쏻䆣昨평훐ꆪ탄뺢좻泆꺣䅴昲彬곁튻ꍐ틁榶맜㶡泎뾯湁摁룉⡁㴨훐ꎣꆱ傡쿾멥?ꆪꆣ튻갩ꩬ㉤牯죧뿚?곁⥤쿶ꆣ뾧ꎬ뫜떱뚡㇒ꆪ牴ꍁ뿭ㅮꮡ쇕ꪡ훐?ꆪ⡁㶽멥㝄ꌽ牔䆡䑴뚣틔끁⠰⦰쓑틑죝뻖뭐⡫ꪡ볆ꆣ죝ꎬ⠰湁䆣ꎮꆪ?몡䑔ꪡ⣒⥄⤩?ꏒ䅴ꎬ쭁뗃뺭돌뛔튻牣斡ꎬ긽ꆪ⧊뗈?돌㶡灄괨⡫ꎡ爫㴨䒣⤩뭥?믒ꎬ떽럖뛈듦ㄩꆣ곒닞ꆪ읁ꏖꎺꎬ瀨넷뛈䑲ㄭ⥡쪽뇰뛔뿮ꎬ弽믆㊿볠걦냋뾧瀩폫㝦䄩䑲폚⧒?뮡룪䲡틔뗄?䆣⠸평듦믺牟ⷒ⣒䒣맜ꤩ쫇ꪡ몯䄩䆣⦵긨쪽뿮릹?훝뚷튻捰뭤갫뿭묨ꎽ?뮡쫽爨갩쒽⠷놾놣볠㈩䒣죝没푲⦣ꎱ⠨䅯⡁믒ꎬꆭ?⦡쿕맜튻겿햹쿂룘뉲?폚䅲Ꜩ㇒斡⧒ꋊ볛뗄웚쫇훐튻귒봨룱퇏튻?뭰꺴뭁뎤놾⣒撣?겹㤩뗄룱퓀햹뛈뭤먨⥄ꠢ潥ꪡ폨쫕쟳펰돌묨며쿒権䆣웚뛔뗃쿬뛈ꎬ뇒ꆮ갨뗄⥲旔듦ꎬ늻欩듦⭄⡁뒨룘ꆧ뿮짓뛸춬⤩뿮狖튻ꆯ쏊傡놣ꆣﶣ놣ꪡ䆣튻䑲뭲ꌽ벴?쿕퀨뚢㞶쿕갨떷傡僖볛뚨欩튻ꇎ쨨붷ꌫ꺣떱ꆱ⢸룱훐볛搲?䆡傡⣒쒣뗄ꎾ꾡ꪡ뭤⧒ꩯ탍갩펰?⮰狍갨췊ꎽꎮ뭁狌쿬⡁뫔쟗믖ꎬ럖?Ⱳﰩ믆㞿⡫컶倨⤩ꩩ劉냏?ꤩ튻Ꜩ灄ꎬ쎵撡?ꎬ쒴䇒ꌩ?䒣調쇋⦰걝맔꺴?짏ꏏ?뮶쭁亵뫳햶귓ꎬ좷ꢼꪹꋌ䛉혨?ﶳ⥤仗ꎣ쳖쪳䆣킿ﰩ?뮴⤩붡??웆?ꎬ⯃욲갨볇?⤩뚴쮡?籼ꎺ쇂꣐綣ꎺ갨䆣쫻멬ꆵ갨籼ꎮꎬ䤩졹䑲냠㊣䆣ꎺ쓏갨갳崫뫳ꎬ⤩짏橪킴ꆭ?ꎬ뾿ⴭꎬ瘩咣튻걤ꇂꎺ愨⡁干ꎬ捉⢱ꎬꎬ⦣㊣멤겡ꆣꎡ⡁ꌨꎬ⢺ꎬ璣⧒갨뮶ꋍ⤩?ꎺꆻ℡↣몣먡↣먡ꎮ↣먡ꆪꎺꎺꆪ뎸
154 运筹与管理2011 .!f第20卷风险的主动性.也会影响存款保险机构承担存款机构教助责任的高低，从附会影响存款保险的费事水平。例如，若降低监管要求，即ρ值减小，则有可能增加存款机构的道德风险，加大存款机构的破产损失可能性，这时，存款机构就应考虑适当地调高存款保险费率水罕。具体的推证过程如下:由式(6)，有_ A>JJr .Dr φPo=e-"/ (Dr-Ar)f(Ar)dAr+e帽'T/((1-ρ) Dr + DTφ(-d) -A( -d. )f(Ar) dA) 2TTaPhψrDr 气卫=e-"Dr(DT-pDr)f<ρDr) -e -" D T / f( Ar ) dA T -e -"D; (l -ρ)f(ρD) T咿Jρ'Dr-e -，r(ρDr)( Drφ( -x)呻pDrφ(-%.)) DTf2( l nu、‘ ，，，2斗，rDrj;尸r)仲e-,rD ~印Dr)(φ( x)训(x.)) 2sn T 啊叮其中川ln{ pDT\σ2】σ2nl万-;)+τT叩+T'Tf X, =--……叫叫叩.x啕=x，晴σ.J'Taσ5σ5'‘ 由于叭，。但1月~< ( -x) -ρφ( -x.)叫只Ar)>川Dr)叫以安<0，即若ρ值2减小，则Po值增大;反之则反之。这表明，存款保险的费率*平瞄着监管宽窃程度的增加即监管严格性的降低而增加，反之随着监管严格性的增加而降低。对存款机构监管宽容程度的增加，一方面增加了存款保险机构的戚本，另一方面，对一个经营状况不良的抨款机构来说，其推迟了破产清算的时间，挟得了一个在未来偿还资金债务的机会，所以向存款保险机构嫩纳的保费应该相应地提高。p取值1立大，即对存款机构监管过于严格，不利于调动存款机构的棋极能动性与业务开展的典活性;即取值过小，监督的过于宽松放任，也有可能滋长存款机构的道德风险。Ronnand Verma利用荣阔1983年间43家银行数据实证分析后，认为监管宽容系数取值为最为合适。 资本腾期期限对存敬佩险价格的影响在存款到期日，若存款机构资金充足，有足够的能力偿还存款人的本息和，则无需展期。若存款机构经营不善，在存款债务到期时资不抵债，即不能偿还存款人的到期本息，在监管宽容的优惠政策下町以延期偿还债务。这时保险公司需要向其性人救助资金，使其得以继矮运营至资本照期结束。在资本展期结束期末，若仍资不抵债，这时才破产清算。监管宽容下的资本展期给经营不善的存款机构提供了…个延缎偿还债务的权利。且isenbeisand WaU[lJ]认为，资本不足的存款机构在债务偿还方面的时间延迟是美罔联邦存款保险公词损失的一个熏要原因。一般认为，延期会导致保险公司的成本加大，所以应增加保费。存款保险价格P。中，只有几的部分与T有关，P.的变化与T无关。因此T对凡的影响即是对存款保险价格凡的影响。.JJr P. = e -tI I ( (l -ρ)Dr +Drφ( -d) -Arφ(幽d.))f(Ar)dAzrièω= (1四p)Dr+Drφ(-d)明Arφ(-d.) ，ω>0， z伽a枫叶d)a叭"zih’ -"’T ih’ "r ih’ 一…一-nθφ( -d) I ad\ .θφ(叫d，)I &1. \ 2 2 ~..一一二一-，-"'Tθ(…d) \θ'T J "rθ(叩d)\ -ir) 21_- ~I adz\号Iad. \ -Ur万古\-百}-/1，万字γ百).q 4 经推导可知:Dre-'2嚣ATe鞠了，则ㄵ퓋돯폫맜샭㈰㇄럧샽탔뻟평偯췲튻ꎻ⡉웤㋫ꆤ맣ퟂ㊡㉘澡ㆣ杦복붵쿕캴볠죎慮噥죏㊣퓚뺭웚쫸뎥㌱냮듦놣傡?⠨볇쯜?ꆣ坡?ⱴ?긽漩폚겿?쿕죧ꎬ쳥쪽斡훐킡뗍믺살맜牭캪긲듦펪뎥웚뮹죏뿮ㄭꇞ汬?튻㵄ꪡ斡?⡡?ꎺ?짖뚢ꆾ뗄ꎬ헢⠶ꎡ뛸릹뎥맽튲懀볠뿮늻뮹쒩햮캪놣볛瀩㴨ꌱ佐渨嚣뗊ゾ䤾?旒틮훷죴쪱췆⦣끄ꪡ퓲퓶뗄뮹폚폐ﯓ맜놾떽짆햮ꎬ컱놣쿕룱䑲ㄭ겣爩?斴쪯?뚯붵ꎬ횤곓ꇌ傡볓돉퇏뿉쏃뿭햹웚컱죴뗄쿕볛⭄瀩뮡↶ꎺ튻ꪡ漽㹏탔뗍듦맽?帨슳ꏖ놾뷰룱쓜삹죝웚죕퓚ꆣ죔좨릫ꎵ犿䑲뗈ꢳꎬ끄ﻐ㇒췲ꎬ볠뿮돌灄ꪡ뗔랴햮ퟌ僧쾵웚듦헢샻늻쮾偯쓓Ꜩ⭄〼㈩硦췒튲맜믺죧Ꟈꎬꎺ瀵튻횮쇭컱늻뎤㤸쫽쿞죴뿮쪱ꆣퟣ쯰훐냏犽攭⤫ꪡꆤ랽炿믡튪릹쿂⤨쯦튻뗄샻듦㏄좡뛔햮놣뗖䕩쪧ꎬ搲⡰暡믔믆쫽Ꜩ펰쟳뻍ꎺ䑲ꪡ뮷ퟅ랽믺폚뿮횵듦컱쿕햮獥뗄횻?⤭튻❲끦튻슣췳䒣쿬ꎬ펦뾧용듖볠쏦믡뗷믺캪뿮떽릫湢튻폐䅲搲⣒뻝㈽䅲췆곔떼뿉횪?䒣룟ꪣ?듦벴뾼⣒⡁껔맜ꎬ뚯릹㎼ィ놣웚쮾헢敩믺룶庵뾧⧒곒ꆣ갩ꤨ䑲뿮僖싇믜묽퇏뛔쯹듦뗄틒긹쿕쪱탨?릹훘쒲⣒뭁곒⤾ꎬ뚡뮵놣떼쫊㸰듖룱튻틔뿮뗀㟗볛뷰튪닅퓚뾷뭤犿?御⥤뛾쿕떱뭁⧒뛸꺡탔룶쿲믺뗂탊룱돤늻웆햮풭훓ꆣꜨ⡄ꎮꎬ믺ꆣ뗘뭬ⷓꪡꏕ뗄뺭듦릹럧ﶾꪺퟣ뗖웤닺컱틲⤩튻젩䆣탍爩릹곔뗷灄퓶펪뿮뗄쿕?쿊펰ꎬ햮힢쟥뎥ꆣꇓꆰ搱쯹곒?吭돐룟狖볓ힴ놣믽ꆣ뗖쪡쿬폐ꎬ죫쯣뮹튻킹䅲⦣뗈냋펡ꄫꆰ뭥틔떣킿듦퀨묲뛸뿶쿕벫副꒷?ퟣ벴뻈ꆣ랽냣?⥤겡듦진뿮灄튻겴붵늻믺쓜湮훎릻훺볠쏦죏걐䅲?䆣쏑ꆪ뺯뿮?놣窡폨뗍솼릹뚯뗄쓜맜캪ꆣィ뗈⧍믺쿕갩ꌩꆪꆣ뗄뷉탔쓜뎥뷰뿭쪱?㰰爩릹펴럑?䒣ꏏ뛔듦쓉폫솦뮹ꎬ죝볤퇓뇤㉲ꆪ뗈摁ꎬ뻈싊햵듦뿮뗄튵뎥쪹쿂퇓웚뮯묨틔훺쮮ꆪ쒷뿮믺놣컱뮹웤뗄동믡폫벴ꎬꎮ퓰調욽퇂믺릹럑뾪듦죋뗃쫇떼뚡⢣ꇶ꼱죎릵ꆣ죴쫋릹살펦햹뿮뗄틔놾쏀훂컞炡灄⭥뗄쒵徣껆볠쮵룃죋떽볌햹맺놣맘ꎬ꺵僖룟삵?뷋맜ꎬ쿠쇩뗄웚탸솪쿕ꆣꎣ겲튻⤨뗍슷뿭웤펦믮놾퓋룸릫틲?曋ꎬꈲ얼죝췆뗘탔쾢펪뺭쮾듋젩슮갩듓햣돌동쳡ꎻ뫍ꎬ훁펪뗄状廊⣒용뛸겼?뛈쇋룟ꎬ퓚늻돉푞믡펴뭸뗄웆ꆣ좡퓲볠놾짆⠱튻펰?퓶닺僈횵컞맜햹뗄볓ꎺ⠭쿬튻첶볓쟥ꇖ맽탨뿭웚듦듳斡⧒듦좵ꎬ쯣떹킡햹죝뷡뿮벴瀩뿮調쓔튻뗄ﶴꎬ웚쫸믺쯹쫇뭰뗈놣릵넷랽쪱볠ꆣ폅릹틔뛔䒣뾧쿕쓆펼쏦볤겼맜죴믝퓚쳡펦듦⡺뗄욲뒼퓶ꎬ뒶듦헾릩뿮갫?ꆣ럑頋볓믱풴맽뿮닟놾쇋ꎮ싊䑲?쇋뗃폚믺쿂햹튻놣⤩ꎬ쮮ꞿ쾸듦쇋뿭릹뿉웚룶럑컷욽진뿮튻調쯉틔뷡퇓ꆣꆣ?풵놣룶럅퇓뮺斣⣒?퓚뭤결㈩쭊튻㒣䅲뷭갩⣒摁뭤爭ꆣ⧒攭푁❲ꎬ⥡䐲䆣爨갩㇒뭐⧒푰䑲?
第l期孙晓琳，等:监管宽容下资本展期的存款保险定价模型155 ，，.、、、‘，，，ta t-›e去守r-~(等号)(乌九生ι+)σ Dr 2 =-一，÷ln生4立于÷(12) r 2σDr 4’ 。'd2_2.. Arσ T ~= -f-r-Tln:"" -~ r-(13) r 2σDr 4 d. d, .. rt川-:’ >-:'>0，故旦旦>0，即ω是关于T的增函数，由于f(Ar)> 0，故P是关于ω的增函数，则可知Pbb r T ,... r aPθ'P~ øPo ob 是关于T的增函数，则一一=一一>0，-一>0表明，保费水平Po随着展期T的延长而增加。对接受资金救。'rar ’ør 助的存款机构缓期执行资产负债清算，宽限期越长，所收取的保险费率应该越高。而且，存款保险费率中包含了对存款保险机构所付救助资金的回报补偿，展期期眼越长，对存款保险机构所付救助资金的无风险回报也应随之增加，故而保险费率应随之提高。3 应用实例假设某存款机构2008年底资产总市值A。为7万亿元，存款总额D。为5万亿元，所有存款2009年底到期，即期限T为一年，除存款外没有其他负债。存款机构资产价值年平均收益率μ及资产收益波动率σ分别为、无风险利率r取2008年末一年期存款利率%。2008年底此存款机构为其全部存款本息和向存款保险公司投保。保险合同为一年期。监管当局下次对存款机构的审查时点为2009年末。保险制度满足监管宽容下存款机构资本展期条件。此处监管宽容系数ρ取，资本展期运营的宽限期T为一年。将上述条件代入式(7)、武(9)，计算出P.'P值分别为、，则应向此存款机构收取的存款保险费用 Po为万亿元，单位存款的保险费率水平为一亏一即1. 3929岛。即，若此存款机构将其全部存款本息和投保，保04 险机构对每单位存款收取的最低费率水平为%。02 当定价模型中变量Ao、Do，T、μ、σ、r取本例中所赋的值E 时，并令变量T在30年内变化、令p在0到1之间变化，利E 用MATLAB软件，可以画出存款保险定价值对监管宽容系数、资本展期变量的敏感趋势图。如图l所示:从上图可以看出，存款保险定价值P。随着资本展期T的图l存款保险价格对监管宽容程度逐年增加而增加;而随着监管宽容系数ρ值的增大，即监管的资本展期长度的反应趋势越来越严格，存款保险的价格Po逐渐降低。图l所示的存款保险价格对监管宽容系数、资本展期变量的敏感趋势与和内容中公式推导结论吻合。4 结论存款保险制度在我国尚未建立，但随着我国金融业改革的日益深化，建立存款保障制度的内部条件和外部环境已基本成熟。一直以来，我国中央存款机构实际上对其他各存款机构提供着隐性的保险，对国家财政来说无疑是不小的负担，尽快建立存款保险制度有利于加强对存款机构市场化的约束机制。本文引人监管当局的宽容政策，若经营不善的存款机构在存款到期时元法给付存款者本息，并不需立即对其破产清算，而是在一定条件下允许其继续运蕾一段时间即资本展期，以此为前提构建监管宽容下资本展期的定价模型，得出一个存款保险价格的计算表达式，为我国正在酝酿中的存款保险制度提供一定的参考。关于监管宽容的政策变量以及资本展期对存款保险价格的影响，本文给出了严密的推理论证过程。췲랽쫽뻝뗚ㄵ돯쳰憶㷒⠱뗈䓎튻?듲ꎬꆣꆭ?摲侼쫇훺냼믘㏓볙떽럖㈰듎죝붫ィ傡ꎮㆣ쿕떱쪱폃쫽듓훰춼풽쫆㒽듦췢닆죫쟥볛맘䦣溡撶ꆿ듦쯯?겣깯?놾㈩㌩ꆭꆢ쓪?ꆮ泆뗄몬놨짨웚뇰〸뛔쾵짏기긳믺ꎬ䵁살폫늿헾볠쯣쒣폚ꛓꏎ뚨뿮쿾햹쀴㻝퓶맘놣?듦쇋튲쒳ꎬ캪쓪쫽쫶㔵㤲릹늢呌춼풽㊣뮷살맜탍볠믈ꆣ튻쏊ꨰ볛웚쇕놾볓쿕㷈뿮뛔펦듦벴ィ뗗僈쳵㖡ꎥ쇮䅂뿉뎤퇏긱쿕뺳쮵떱뛸ꆣ맜뗀ꎮ쒣볛ꎬ쿂㷒햹뛸폚뛈믺듦쯦뿮웚기듋ꄰ볾ꈰꆣ쎿뇤죭틔뫍훆틑컞뻖쫇뗃뿭룱ꕲ웚퓶뗈愨ㄬ?〶탍뗄뛔릹뿮횮믺쿞㎡듦ꎮ듺벴떥솿볾뾴ꎬ㊣뛈믹틉뗄퓚돶죝御澣뇤볓랴ꎺ犵㤶훐볠ꖣ뮺놣퓶릹狎ꈰ뿮뗄㤷죋〱ꎬ캻➣돶펦듦긲퓚놾쫇뿭튻솿ꎻ튻맜볠벪ⶡ췲뇤쟷?뮡겹웚쿕볓㈰ꎮ믺짳ꆣ쪽㐱죴듦껔뿉뗄뛸뿮쓚컒돉늻죝뚨룶헾뿭맜쓔쫆틚솿쏴쯦죝횴믺ꎮ〸믄㈵릹닩⠷ꆣ듋뿮?틔듦놣맺쫬킡헾쳵닟뿭ꇂ돌쪳룐ퟅ곆ꎬ쉉탐릹맊쓪ꆣ캪쪱놾⦡퓲풪듦쫕䆡ツ뮭뿮쿕훐짐뗄닟볾뇤뛈죝쟷볠쯹뛸뗗겳컞웤뗣햹ꋊ펦뿮좡돶놣뗄릫캴튻뢺쿂솿ꎬꎡ쿂꺡렾쫆맜汮닺뢶놣ﶴ럧좫캪웚봨쿲믺뗄?듦쿕볛쪽붨횱떣죴퓊틔ⶡ滕꿊떥ꉄ춼뿭ꤨ뢺뻈쿕닺늿㈰퓋㤩듋릹ퟮ뿮뚨룱췆솢틔ꎬ뺭탭볛벰澣죝캻ꆣ놾췟햮훺럑ퟜ샻듦〹펪ꎬ붫뗍꾡놣볛倰떼살뺡웤룱ﶣ죧쾵햹쉬﵁듦ꆢ굦겼쟥싊쫐뿮쓪뗄볆웤럑ꋁ쿕춼횵쫽훰뷡떫ꎬ뿬늻볌놾웚뿮咡䅲泋烖뗈곔쯣뷰펦횵믓狈놾쒩뿭믺좫싊뚨偯붥싛쯦컒붨짆탸볆햹뗄滍爲뒡ꋗ流떵ꎮ뗄쯦䆡탆ꄲ쾢ꆣ쿞돶릹늿쮮퓚볛붵컇ퟅ맺솢퓋쯣웚듦뺣쓔?⯮뿭믘횮ꏎ〰뫍놣웚傡쫕듦욽サ횵ퟅ뗍뫏컒훐펪뇭뛔뿮ꆮ??튻?瑲쿞놨쳡﮸㣄쿲쿕狎ꎡ좡뿮캪ꊡ뵬뛔ꆣ맺퇫듯듦놣쒣웚늹룟췲뫕듦훆ꉒ뗄놾ㆣ횮볠춼뷰놣믺뛎쪽뿮멲럑ꉲ잹겼쿕풽뎥ꆣ틚꺡꧒뿮뛈믄횵듦쾢긳볤맜햹㇋죚쿕릹쪱ꎬ놣뒼爫싊좡뚨몱뗈?뎤ꎬ풪ꎴ믄놣싺럖뿮뫍㤲뇤뿭웚流튵믺훆퓚볤캪쿕ꆯ쮮놾볛?ꆣ햹ꎬ쿕ퟣ?뇰놣춶ꎥ뮯죝犵뺵룄릹뛈듦벴컒볛쒣쨾욽샽?쯹웚듦?릫볠캪쿕놣ꆣꎬ쾵?쒴룯쪵폐뿮맺룱ꇂ탍캪훐?쫕웚뿮調쮾맜럑ꎬ샻뗄볊떽놾헽澣뗄犡삼쯹좡쿞ퟜ맗춶뿭폃놣죕짏폚웚햹퓚펰뢳뗄풽뛮쪲﯂놣죝ꏏ틦뛔볓쪱웚퓍쿬퓶걩숩놣뎤돰謁쨲ꆣ쿂뗄햼짮웤잿컞쓰ꎬ몯쿕ꎬ캪?ꎮ놣듦?뮯쯻뛔램틔훐놾慐벴횵럑뛔㗍뗄㈵쿕뿮ꆣ룷듦룸듋컄쫽漾싊듦ꎥ뫏믺풼붨뿮뢶캪룸펦뿮?붾ꆣ춬릹솢믺듦잰돶ꎬ澱룃놣ꪣ流캪?듦믺릹뿮쳡쇋풽쿕곋헒튻놾뿮릹쫐헟퇏평룟믺陸쓪햹?놣쳡뎡놾붨훆쏜폚ꆣ릹킴쪸웚뗊쿕릩뮯쾢볠뛈뗄뛸쯹?ꆣ쳵ﶡ훆ퟅ뗄ꎬ맜쳡췆틔쟒뢶냗볠볾ꋗ뛈틾풼늢뿭릩샭겱ꎬ뻈〰쪲맜ꆣ쪱뗄탔쫸늻죝튻싛䆣듦훺㧄響떱듋뻕쓚뗄믺탨쿂뚨횤ꎷ뿮헒뻖뒦맆늿놣훆솢뗄맽갩놣뷰?쿂볠?쳵쿕ꆣ벴놾닎돌퇋㹯쿕뗄ꢶ맜볾ꎬ놾뛔햹뾼ꆣ럑컞꿂뿭뾵뫍뛔컄웤웚ꆣ껆ꎬ싊럧쫘쓃맺틽웆뗄뷊훐쿕?볒닺뚨맊탇겡?傡ꏋꏊ잹?엕?맆??쓔ꆵ쓑꿊펳ﶣ꒶곔짖펡꩐ꎶꆣ풽폊?쪽?
156 运筹与管理2011年第20卷在本研究的前提假设下，认为如果监管当局对存款机构资本监管程度加大.则保险机构可以适当地调低保费。这是因为，监管力度的加大，缩小了保险公词资金救助的施朋.减轻了保险公司的责任，故存款保险的价格可以适当降低。监管并不是越严格越好。监管得越严格噜就会有越多的风险承拥责任转嫁剑监管当局和存款机构自身，保险机构就屈不到应有的作用。{日监管当间也不能盲目宽容，否则会滋长存款机构的道德风险。监管当周Jø.综合考虑存款机构的资本充足度、存款总最、风险偏好以及存款保险公司的经营状况等，确定监管宽容力度。资本的服期缓解了存款机构的资金压力，减少了存款机构因短期资金周转不亮而破产现象的发生，给存款机构一个挽教财务困境的机会。受到教助的存款机构继锁经营时资本脱期越长，则保险公司救助资金的成本也越大，保费也应相应地提高。我国是一个储蓄大圈，储蓄市场的波动势必会影响金融市场乃至整个经济体系的稳定。存款保险制度有助于增强公众对银行等存款机胸的借心，而合理的存款保险定价是存款保险制度稳定推行的保证。存款保险价格被低估，风险从银行转燎到了保险公司，最终风险被放大，损失的仍然是存款人:存款保险价格被高估，则会仰制存款机构投保，存款保险制度起不到对存款机构风险应有的控制作用。本文在监管宽容的基础上引人资本展期因素，即在监管宽容现围内，资不抵债的存款机构接受挝助后继续运营至资本股期结束，保险公词救助资金的成本包含在存款保险的价格中，这样更加符合现实，以此得出的存款保险定价水平更加合理町靠。参考文献:[ 1] Marcus J A, Shaked 1. The valuation of FDIC deposit insurance using option pricing estimates[ J). Joumal of Money, Credit, and Bankin!(. 1吵84，16(4): 446-460. [2] Ronn 1 E, Vt’rma A. Pricing r sk-adjusted deposit insurance: an oplion based model[1]. The lournal of Finance, 1986,41 ( 4 ) : 871 -895. [3] Lee S C, Lee J P, YU T. Bank capilal forbearance and valuation of de阳silinsurance [ J]. Canadian Joumal of Administra›live Sciences, 2005. 22 ( 3 ) : 220-229. [ 4 J Kerfriden C, Rochel J C. ACluarial pricing of deposil insurance[ J]. The Geneva Papers on Risk and I阳IranceTheo巧，1993, 18 (2): 111-130. [5J Duan J C, Yu M T. Forbearance and pricing deposil insurance in a multi-period framework[l]. The Journal of Risk and In唰surance. 1994, 61 (4) : 575-591. [6] An>de盯r阳s制o阳nketωs. In时ilulions& Instrumenls, 1999,8(5): 45-62. [7] Duan J C, Yu Min Teh. Capital slanωrd， forbearance and deposil insurance pr cing under GARCH [J). Journal of Banking & Finance, 1999, 23 ( 11 ): 1691-1706. [8] Sehwenter S A, Epps T W, Pulley L B, Humphrey D B. Assessing Ihe FDIC’ s premium and dxaminalion policies Us ng 50-viel’ pul oplions[ 1). Joumal of Banking & Finance, 1996, 20 (4) : 699-721. [ 9) So J, Wei J Z. Deposil insurance and forbearance under moral hazard [ J]. The Journal of R sk and Insurance, 2004, 71 ( 4) : 707翩735.[ 10]魏志宏.中国存款保险定价研究[J].金融研究，2004(5):99-105. [ 11 J张正平.何广文.存款保险定价理论研究的新进展[J].经济评论，2∞6，(2):104翩112.[ 12]张金宝，任若恩.存款机构债务的消佬结构与存款保险定价[JJ.金融研究.2007(6):35-43. [ 13] Eisenbei~ R A, Wall L D. The major supervisoηinitialÍves pOSI FDICIA: are they b刷刷Ion Ihe goal of PCA should they be? federal reserve uank ..f at1anla, working paper. [ 14]朱波.黄景，监管宽窍下的存款保险Æ价应用研究[1].南方经济.2∞8，(12) :51-63. [ 15] Duan J C. Si/llonato J G. Maximum Iikelihood estimation of deposit insurance value with interest rate risk[υ川j].Joumal of Em pirical Finance. 2002, 9 ( 1 ): 109 伽斗130.[16J Duffie D, Jarrow R, Pumanandam A, Yang W. Market pricing of deposil insurance[J]. JournaJ of FinanciaJ Services Rc›search, 1993,24(2-3): 93-119. [17] Sironi A, Zazzara C. Applying credit risk models 10 deposit insurance pricing: empirical evidence fl乌mthe itaJian banking syste叫J].JoumaJ of International Banking Regulalion, 2004, 6 ( 1): 10-32. [18] Laeven L. Pricing of deposil insurance[ 1]. World Bank Policy Research Working Paper 2871, July 2∞2. [19] J耐’ s premium revamp seen cost˛ng big banks[ J]. American Banker. 2仰6，171 ( 135 ) : 4 췲랽쫽뻝ㄵ퓋돯폫맜샭㈰㇄퓚럑볛뻖뗀뿶뛸뎤컒뛈듦룱죝웚닎䵡?敳潦䵯慮䉡副物摥潰扡浯䩯⠴䨭䎣楮汩卣䭥灲䝥偡潮剩ㄸ䑵浵晲獵䅮劣牡步獴䝁♆ㄩ卥垣瑨灯啳癩卯䪣畮桡䤨㜰캺헅䕩浡䙄牥灡훬䕭灩䙩䒣䆡獥卩䆣捲瑯敶獹䥮剥䱡䲣偯坯捯䍨삵㈳ㅊㅉㅪ牌牽킫뻀偬犡牥䆣䖣楮潦䙩䱥傣癡䅤䎡摥䥮䎣灲剩慮亣捲掣?䊣䙄窣浯杯偃慴䞣汩劣垣卥剥楴㈸扩䢣物牌獥瑥敮癥瑥獴瑩敭ⴱ牣䦣湥湮灯獥畲㠹潦牦楣灥周慮汴䥮걃爭䵩楮䉡桷䆣灲汩整걗㞡楴䥃敹獨瑨扥癡ꆪ晩晦걊ꍙ湡牯깚깁敤獵楤潭扡敶깐ㆣ敮亣晡⠱빲?瑩湫獫摥⦣楥⠲牡瑳ꎺ걐㐩헽뷰橯牶깊慲獴杵牫쫩닥뾼걌慭剃穡횾늨춬?쮿걓癡깖깐獵湡걙咣汵浩ꍒ䎣灯楣楮깔敤呥灲깈깁䥃慮깄景慬晥污깓깍步睩潦ꆤ㈰䩯걖깃扡놾ꆣ룱뫍뗂뗈웆ꎬ맺폐뿮놻뗄뷡쮮犣浡極?畳깔潦䙄摥禣獩潮?湡㖣捡灯物楮癡牳敯榡慫瑨摡獵畮湫敮걅敭摸捩枡ꆯ敩湢걗䒣牶楡䥁潵敹ꆧ汵汥慲慮楣湣湩慺灰楴汳牡牮捹깊䆣浰걍畬禡⦣浡ꎮ汛머⦣慮ㄶ畬潮ꎺ욽놦瑩潵捨敭污?桡汵楮敲物牡湣?깂景慴湩潣깁獩깆獵桥灲潦楴梣楣畭獳ꆯ数牢摥湴業慸汩瑨瑥畲慲灯楡〲潲湫?컄敥敷⡊䢡뫪ꆾ獛릦ꇞ楬䥃灯畳걃?灩獩摥特ꑰ潮楣牤牡楮瑥灰極慭敳깓灵㌵敩慬깔楳瑩ꎺ汤牯楡穡汹湣捥慴捩捨畬깆慺ꍃ먳퇐헢뿉듦럧ꎬ닺퓲쫇훺놣룟믹쫸욽步慴獵潰灲浡捩湣斣慮牢楯獴桥捴潲牡깃楮灨潳敡憣潮業桯牥湡獩瑥枣慤䩝?敳먱䥮捥㥬汥玡ꎮꎬ牮孊瑩?獩楮牥瑡ꎬ敲漭ꎮ桥癥慲牡楯湧䑉畭㖡ゾ쿗湣潲嶣빊孊믆䩝䪡ꆣ?楯牡瑩楣湧斣갱敡畡扥敮牥慰獩楴깷慴畭潤湡멥污뺿쫇틔뿮쿕좷쿖놣튻폚맀뒡ꎬ룼獛긱橵ꎮ敛ㄱ獴ꆪ빊Ꙇ뫎죎긲慬嶣潮㈰갲돂?摩ㄹ楯景慴斣湡䎡摡ꨳ湣潮楮멡㤸牡ꆤ物慲捥獴楴湧潲湤浰瑥?ꎺ敛歛깆嶣훐싼ꎮ斡뾣헔䩝璣㤸獴周㈰㤳튻?㤹楴牢ㄹㄷ楯嶣楮긲맣죴〰깊ꎬ꽓〶玡뮪㦣뗄틲쫊믺ꆣ뚨쿳쿕룶퓶볛ꎬ짏놣볓?㚣湣慬慮歩慭楲?䩝ꎬ䪡楮敡깊깔〰맺䩯빊깁펢ꎮ㒣敤〵ㄳ畴㤹〶慮컄뛷㊣潵㈰㚣랼갴?捥湧楣잰캪떱릹볠뗄릫뒢잿룱퓲틽쿕뫏牡㒣䩯갱䍡ꎮィ뾣갶慮楯潵ꎬ捥桥듦畲갹㈴牮〴嶣浥ㄷꆿ긳캰?慬牌湣갷쳡ꎬ붵ퟔ맜랢쮾탮릫놻믡죫샭畲㘨湡㈲?氨湳㈳ꆣ듦⡉⠲慬䤨ꎮ㠨역周깔捩牮뿮깗物?湡㐩摩⠳♉⠱慬ㄹ뿮⦣ꆪ㘨ㄳ䩯㈩쮼볙볠뗍짭떱뿭짺뻈듳훚틖쮾뿉?桥慬놣潲捡쯎?ꎺ慮⦣湳㤶놣믺멩㌩ㄩ㔩畲풴쿕汤?열짨맜ꆣꎬ뻖죝훺맺뛔맀훆놾뻈뾿㐴먲㔷瑲ꎬ쿕릹〹ꎺ湡㌷ꎮ뚨ꎮ쿂솦볠놣펦룸ꎬ틸듦햹훺ꆣ㚡㈰㖡畭뚨햮튻㤳㐭?컒볛뗄컒ꨴⴲꨵ敮⠴컱ㄳꆪ㒣ꐳ맺ꎬ뛈맜쿕ퟛ듦뷰뒢탐럧뿮웚㘰㈹㤱瑳⦣퇐샭뗄듦ィ䨹㌲?㤸맺죏뗄늢믺뫏ꆣ뿮탮뗈쿕틲뷰ꎮꎬ먶싛쟥?뺿뿮듦캪볓늻릹뾼믺돉쫐듦듓쯘뗄ㄹ㤹퇐뎥孊놣뿮㤹ⴷ뺿뷡릹죧듳쫇뻍싇놾릹뎡뿮틸춶ꎬ돉嶣쿕믺ꎬ㈱뗄릹듦맻ꎬ풽웰듦뗄튻튲믺탐놣벴놾꺽뚨릹㠨ꎮ탂폫뿮볛볠쯵퇏늻뿮햹룶풽늨릹ꎬ퓚냼㔩뷸듦놣ꎺ?햹뿮펦쿕맜킡룱떽믺웚췬듳뚯뗄볞듦볠몬㐵孊놣뗄킾폃떱쇋풽펦릹뮺뻈ꎬ쫆탅떽뿮맜퓚ⴶ嶣쿕웚뾣퇐뻖놣뫃폐뗄뷢닆뇘탄쇋뿭듦㊣꺾뚨좨긲뺿럑?궼볛뚨뛔쿕ꆣ뗄쇋컱럑믡ꎬ놣죝뿮〰싊쏆孊볛듦릫볠ퟷ놾삧튲펰뛸쿕훆랶놣㐨볆샂嶣퇐뿮쮾맜폃돤뺳펦쿬뫏릫뛈캧쿕㔩?꺽껄뺿솿갲ꆾꎺ쾷쒣믺뗃ꆣퟣ뗄쿠뷰샭쮾웰쓚〰?䩝㤹붾쪽릹뷰풽떫뛈믺펦죚뗄ꎬ늻볛㚣킾ꎮꆪ궼뗄뻈퇏볠ꆢ뗄믡뗘쫐듦ퟮ떽룱긨뾣놣쎣뫏㈩갲쿕놾훺룱맜듦ꆣ쳡뎡뿮훕뛔늻훐㖣긲샭ꎺ〰퇐볠뗄ꎮ떱뿮뷰쫜룟쓋놣럧듦뗖ꎬ?㜨〰뺿톡맜랶뻍뻖ퟜ톹떽ꆣ훁쿕뿮햮헢㒡㘩ꎮ㢣퓱ꐱꎺ㈰돌캧믡튲솿솦뻈헻뚨놻믺뗄퇹긨ꆾㄲ㌵〸ㄲ䩝뛈ꎮ폐늻ꆢꎬ훺룶볛럅릹듦룼ꎮꆤ⦣ꎮ볓복풽쓜럧뗄뺭쫇듳뿮㐳⠴먵쟠ꎮ⦣듳쟡뛠쎤쿕짙듦볃ꎬ믺럻䦡먲떺ꆣ쇋뗄쒿욫뿮쳥쯰펦릹뫏䦣ꐶ뿆퓲놣럧뿭뫃듦믺쾵쪧폐뷓쿖긲㎣벼㒣놣쿕죝틔뿮릹뗄쫜쪵?듳?쿕릫돐ꎬ벰믺볌컈훆죔뿘뻈톧톧믺쮾떣럱듦릹탸뚨뛈좻훆훺틔놨릹뗄퓰퓲뿮틲뺭ꆣ컈쫇ퟷ뫳듋⣉뿉퓰죎믡놣뛌펪듦뚨폃볌뗃틔죎ퟌ쿕웚쪱뿮췆ꆣ탸돶쫊ꎬ볞뎤릫놣탐죋놾퓋뗄웑떱맊떽듦쮾뷰놾쿕뗄ꎻ컄펪Ʞ뗘듦볠뿮뗄훜햹훆놣퓚훁ꎬ뗷뿮맜믺뺭웚횤볠놣㈰뗍놣떱릹펪늻풽ꆣ맜놾쿕〷놣쿕뗄ힴ쇩뿭햹뚨ꎬ뗄볛
