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我国上市公司市值管理问题探析
李文华
(中国证券监督管理委员会重庆监管局，重庆 400010)
摘 要：本文在回顾和评述上市公司市值管理理论研究的基础上，分析中国资本市场整体走势
与上市公司市值之间的关系以及不同板块上市公司市场估值与公司内在价值的差异，指出上市公司
市值管理中存在着由于资本市场低效造成 “劣币驱逐良币”、理论与实践偏差造成市值管理运作扭曲、
对违法违规查处不力造成市值管理变质等问题，提出在认识上要纠正偏差，回归价值创造本源，让
上市公司回到实体经营之衣 在实践上要提升资本市场运行效率，以投资者利益为中心开展市值管理。
关键词：资本市场；上市公司市值管理；价值创造；投资者保护；监管执法
中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1007—9041-2015(5)一0059—10
一
、 上市公司市值管理理论的提出及相关研究综述
(一 )市值管理理论的提出及推广。
1．市值管理理论的提出。中国资本市场建立之初的主要目的是为国企改制及脱困提供融
资服务。为维护国有股东控制地位，防止股权稀释后国有企业被市场其他利益主体兼并收购，
国家对上市公司不同性质的股权进行分置设计 ，国家股、法人股等不能上市流通 ，只有向社会
公众发行的股份能上市流通，造成非流通股股东与流通股股东利益冲突严重，资本市场发展
畸形，一系列功能难以正常发挥，股权分置成为制约资本市场进一步发展的最大障碍。在党
中央、国务院的统一部署下，上市公司股权分置改革于2005年 5月正式拉开帷幕，目的是破
除上市公司股权分置的结构性障碍，矫正顶层设计偏差，为资本市场的进一步发展拓展空间。
随着股权分置改革的顺利推进 ，主流观点认为：股权分置问题解决后，上市公司大股东与中
小流通股股东的利益趋向一致 ，公司市值与大股东的利益密切相关，上市公司追求的目标从
过去偏向于大股东再融资的资格和净资产的增值向为全体股东创造价值和管理价值转变 (边
智群、杨耀峰，2007；张济建、苗晴，2010)，市值管理由此产生。
2．市值管理的推广过程。2005年 9月 ，施光耀先生首次提出市值管理的概念。2005年
1 1月 ，证监会主席尚福林提出要将股票市值纳入国有企业经营绩效考核体系，国资委负责人
提出要建立国有资产市值管理体制。2006年 8月，鹏博士首次将市值考核作为行权条件引入
上市公司高管股权激励计划。2006年 l2月 ，中国上市公司市值管理研究中心成立，2007年
1月，第一份市值专业研究报告 《中国证券市场A股市值年度报告 (2006)》发布。2007年5
月，第一届中国上市公司市值管理高峰论坛在北京召开，与会专家学者就市值管理的内涵达
成共识，并发布了中国上市公司市值管理评价指标体系 (芦阳，2011)。2008年 1月，施光
耀等学者的 《中国上市公司市值管理评价研究》公开发表，在国内首次提出了一套对我国上
市公司市值管理绩效进行评价的指标体系，并运用这套评价体系对2006年我国上市公司的市
值管理绩效进行综合排名和分析。2008年 l1月，施光耀、刘国芳的专著 《市值管理论》出
收稿 日期：2015—04—23
作者简介：李文华 (1968一)，男，四川富顺人，供职于中国证券监督管理委员会重庆监管局。
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版。随着理论研究不断深入及众多上市公司对市值管理的不断尝试，市值管理市场影响日盛，
2014年被国务院纳入资本市场发展的顶层设计，明确 “鼓励上市公司建立市值管理制度”。
(二 )价值管理与市值管理相关研究综述。
1．价值管理研究综述。西方发达资本市场并不存在市值管理的概念，上市公司经营管理
的理论及实践多围绕价值管理展开。有关价值管理的研究主要集中在价值管理内涵、模式、驱
动因素、估价理论、公司内在价值与市场价值的相关性等方面。一是关于价值管理的内涵。学
者们认为价值管理是一种管理框架 (方法、手段)，其目的是股东财富最大化，通过一系列强
化公司经营的手段和方法，使公司产生超过资本成本的收益来创造真正的价值。二是价值管理
模式研究。包括对企业内部价值链的研究，企业文化与企业核心价值观的研究，企业现金流量
和基于现金流量的投资回报能力研究，价值管理战略、激励报酬系统、业绩评价指标体系的研
究、公司价值管理模型的构建等，这些研究均致力于探讨实现股东价值最大化的管理机制。三
是价值管理驱动因素研究。影响公司价值的因素有内部和外部因素。内部因素包括人力、物力、
财力等硬件资源和管理能力、创新能力等软件资源，外部因素包括行业、区位、政治经济金融
环境等。投资资本回报率、企业预期增长率则是公司价值的根本驱动因素，众多价值驱动因素
共同构成 “股东价值创造链”，以公司战略为起点，以管理层及全体员工的努力为活性要素，
以企业组织结构、管理流程、信息系统、资本组织及业绩评价与激励为基础，以企业各种价值
驱动器联接成的股东价值创造过程为链条主体，共同实现股东价值创造或财富增值 (谢德仁，
2003)。四是估值理论研究。包括著名的MM理论、一般均衡理论、组合选择理论、均衡估值理论、
无套利估值理论、期权定价理论、连续时间估值理论、资本资产定价模型、经济增加值 (EVA)
法则等等。随着估值理论研究和运用不断丰富和完善，其日益成为对上市公司进行经济学分析、
有效实施价值管理和我国上市公司进行市值管理等领域理论研究和实践运用的有效工具。五是
内在价值与市值的关系研究。价值学派认为，公司的市场价值不能反映公司的内在价值，市场
波动具有非理性的特质。而有效市场理论认为，市场越有效，上市公司内在价值与市值之间的
关联度就越高，市值对公司未来的预测和价值评估就越准确。
2．市值管理研究综述。伴随股权分置改革出现的市值管理从出现至今一直是理论界
和实业界研究和探索的热点，涌现出大量研究成果。研究探讨主要围绕市值管理的内涵、
模式策略、与价值管理的关系、绩效评价指标体系、影响因素等方面展开。一是市值管
理的内涵。施光耀 (2005) 首先提出市值管理的概念，安景JiI、蒋国云、巴曙松、徐林
(2006) 提出市值管理就是上市公司从稳定和提升公司市值出发，通过投资者关系管理 、
公司的制度规划和财务运营，使股价充分反映公司的价值。上市公司一切经营行为，无论
是投资、融资或是股利政策等都必须围绕市值最大化这个核心目标进行。不断提高资本市
场的有效性，使公司市值准确、真实地反映其内在价值才是市值管理的核心和关键。市值
管理应当着眼于公司未来发展，而不是简单的股东价值增值。吴议昕、黄前松、郑培敏、
施光耀、刘国芳等 (2007)⑧提出市值管理就是对影响利润总额和市盈率的诸多因素进行
有效管理，是上市公司建立长效组织机制，运用多种科学、合规的方法和手段 ，达到公司
价值创造最大化、价值实现最大化和价值经营最优化的战略管理工程，价值创造是基础，
价值经营是手段，价值实现是目标。而赵冰 (2007)㈤则认为根本就不存在绝对的企业真
实价值，真实存在的是投资者对企业价值的判断和企业对自身价值的判断。所谓市值管理
其实就是对上述两种判断之间的偏差的处理 (施光耀等，2007)。从上述论述可见，市值管
囹
市值管理在中国的来龙去脉——基于文献的综述 【J]．市值管理 ，2007，(2)。
珂
王
芳
国
刘
耀
施
自 。 。 。 引 ① ① ①
转 同 同 同
① ② ③ ④
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百
理并没有一个准确的定义 ，关于 “市值管理是上市公司基于公司市值信号 ，综合运用多种科
学、合规的价值经营方法和手段 ，以达到公司价值创造最大化和价值实现最大化的战略管理
行为”(施光耀等，2008)的表述具有代表性，其目的就是使上市公司价值创造最大化、价
值实现最大化和价值经营最优化，最终实现股东价值最大化。二是市值管理模式策略研究。
进行有效市值管理，应从树立正确市值管理理念、建立市值管理常态机制、完善公司治理
结构、制定股权激励机制、开展资本市场营销、进行购并重组以及提高财务决策水平等七
个方面展开 (边智群、杨耀峰，2007)。上市公司市值管理包括 “溢价管理”和 “折价管理”，
要获得市场溢价 ，应从主业溢价、管理溢价和投资者偏好溢价三个维度进行 (巴曙松、矫
静，2007)。要从价值创造、价值经营、价值实现等三大环节构建上市公司市值管理框架 (张
济建、苗晴，20l0)。创新的市值管理手段包括 IPO、定向增发、资产注入、整体上市、买
壳与借壳、吸收合并、股权激励、融资融券等。IPO 、借壳上市、吸收合并是市值管理的
前提，定向增发、资产注入、整体上市、股权激励、融资融券是市值管理的手段 (魏建国、
陈骏，2013)。三是市值管理与价值管理关系的论述。市值是价值管理的结果，市值管理建
立在价值管理的基础上，是价值管理的延伸 (刘国芳，2007)，其本质是价值管理。如果市
值管理不能够真正演变成价值管理，变成股价管理，会给资本市场的健康发展带来很大问题。
对发达资本市场来说，市值只是上市公司价值的一部分，投资者买卖上市公司股票的收益
包括投资性收益 (如现金分红)和投机性收益 (股票价差 )，后者上市公司无法控制。因此
市值管理没有成为主流提法，只是价值管理关注的一个重要方面。在有效市场中，公司的
内在价值基本能在市场上得到体现，所以上市公司更多关注价值创造，价值管理普遍流行。
而我国的资本市场很大程度上属于无效或者弱有效市场，市值与上市公司内在价值背离的
现象普遍，因此需要进行市值管理。四是市值管理分析框架及绩效评价指标体系的构建。
刘国芳、梁彦军、孙超 (2007)⑨首次构建了价值创造、价值实现和价值关联度 3个一级指标、
16个具体指标来评价市值管理绩效。陈洁 (2009)初步构建了市值管理的分析框架与评价
指标体系，并运用 EVA评价上市公司价值创造，运用市值规模、效率和成长性评价 MVA，
运用 EVA与MVA之间的关联度评价市值经营的效果。刘国芳 (2010)在国内首次用数据
包络分析(DEA)方法建立评价上市公司市值管理绩效的DEA模型，并用该模型对不同行业、
不同规模和不同所有制的25家上市公司2008年度的市值管理绩效进行分析评价。中国上
市公司市值管理研究中心 (2010) 发布修改后的市值管理绩效指标评价体系，包含 4个一
级指标 (价值创造、价值实现、价值关联度和溢价因素，权重分别为30％、40％、20％和
10％)、1 1个二级指标、10个三级指标，并运用该评价指标体系对上市公司进行市值管理绩
效评价。肖练 (2O12)从价值发现、价值经营、价值实现三个维度构建了市值管理的基本
分析框架、市值管理理论评价指标体系和基于价值经营能力、价值经营成长性、价值实现、
价值创造与价值实现相关性的实践评价指标体系。五是市值管理影响因素研究。影响市值
管理的因素众多，主要包括宏观经济政策环境、市场环境、投资偏好、资本运作、投资回
报率、资本成本、资本构成、公司治理、投资者关系管理、公司发展战略、成长性、创新
能力、公司形象、行业特征、经营绩效、信息披露、股权激励等。谭贵洪 (2013)提出市
值管理的影响因素包括市场背景、资本财务、流通性能及公司治理，并运用变截距模型进
行了实证研究，认为沪深 300指数、资产负债率和每股净利润与上市公司市值显著正相关 ，
换手率与上市公司市值显著负相关 ，GDP增长率与上市公司市值呈不显著负相关 ，流通股比
例与上市公司市值呈不显著负相关。
(三 )市值管理相关研究及实践 中存在的问题辨析。
⑤同①。
⑥转引自张敏芳 ．我国上市公司市值管理文献综述 [J]．东方企业文化，2013，(11)。
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1．市值管理前提条件辨析。主流观点认为随着股权分置问题的解决，上市公司大股东与
大量的中小流通股股东的利益趋向一致，公司市值与大股东的利益密切相关，上市公司追求
的目标从过去偏向于大股东再融资的资格和净资产的增值向为全体股东创造价值和管理价值
转变。笔者认为这只是一种理想状态，实践中由于 “一股独大”、“内部人控制”、“利益输送”
等问题广泛存在，造成大股东、上市公司管理层等侵害中小投资者利益的情况随处可见，实
施市值管理的前提条件纷繁复杂必然导致实践与理论认知出现巨大偏差。
2．市值管理与价值管理目标辨析。价值管理目标是最大化股东价值，其研究及实践围绕创
造真正的价值展开，目的单一明确，实现途径及方式较为科学有效。市值管理的核心目的是价
值创造最大化、价值实现最大化和价值经营最优化，研究和实践以市值为核心。首先，市值管
理认为价值创造是基础而不是本源，这与价值管理理论有本质区别。其次，市值作为公司现值
与未来价值的贴现，对公司价值普遍有“溢价效应”(极少数表现为“折价效应”)。溢价杠杆越高，
意味着价值实现越大，并且由于不同行业、类型、规模的公司缺乏统一的溢价基准指标，必然
造成对股价是否充分地反映公司的价值缺乏科学的评判依据。最后，在大量倾向于上市 (拟上
市 )公司的制度设计中，包括 IPO、定向增发、资产注入、整体上市、买壳与借壳、吸收合并、
股权激励、融资融券等合规手段既是市值管理的工具，也是不少上市公司进行监管套利、利益
输送、市场欺诈、侵害中小投资者合法权益的工具，加之大量违法违规手段的运用 (如股价操纵、
内幕交易、信息披露违法违规 )，更容易导致市值管理目标偏离。
3．市值管理绩效评价指标体系辨析。市值管理作为一种战略管理行为，其追求的目标价
值实现是一个长期的过程。因此笔者认为依据现有绩效评价指标对上市公司市值管理绩效百
强进行年度排名并没有多大的实际意义，也不能真正反映上市公司进行市值管理的长期绩效。
4．市场有效性与市值管理的探索研究。目前市值管理的研究主要集中在市值管理的内涵、
模式策略、与价值管理的关系、绩效评价指标体系、影响因素等方面，而有关资本市场与市
值管理的关系、相互影响、市值管理有效性与市场有效性的相互促进等方面的研究则较为缺乏。
二、上市公司市值反映及市值管理问题分析
(一 )弱有效资本市场与上市公司价值失真。
中国资本市场长期在无效与弱有效之间徘徊。史金凤 (2007)实证研究认为上海证券市场
已达到弱式有效，深圳证券市场尚未达到弱式有效。尚富国 (20l3)将 2006、2007、2008三
年上市公司市值与评估价值进行线性回归分析，结果发现拟合度极低，因此认为我国资本市场
的有效性并不高。刘晓林 (2013)选取 2009—2011年间的数据进行分析，认为中国资本市场已
经达到弱式有效市场。但不管资本市场有效性如何，它都是人性的检阅场、过滤器。资本市场
里没有阴谋，一切事情迟早都将暴露在阳光之下，并反映在指数和股价里 (关雅文，201 5)。
1．各板块指数分析。2006年启动的股权
分置改革给资本市场带来一波太牛市，2007年
各板块指数创历史新高后，2008年国际金融危
机使沪深股市遭受重创、股指大跌，政府实施
的4万亿元经济刺激计划又使股指 2009年大幅
反弹。随后各板块指数走势开始分化 上证综指、
沪深 300指数 (两者走势非常接近 )及深圳综
指逐年走低，而中小板指数 2013年开始走高，
创业板指数经历 2年的下跌后，2013年大幅走
高并创历史新高。总体来看，综合股指的走势
具有很强的 “政策市”特点，在政策平复期基
本反映了宏观经济增速下滑的趋势。而中小板
瓣圄
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 年份
一 上证综指 + 深圳综指 一 沪深 300指数
— *一中小板指数 叫 0业板指数
图 1 2006-2013年各板块年底收盘指数对比
和创业板近两年的走势则与宏观经济形势发展背离 (见图 1)。
2．上市公司整体市值与价值的关系分析。体现上市公司市值的核心指标是股本和股价。
反映价值创造的核心指标是收益、资产运作效率及成长性。而价值经营则是价值创造和价
值实现的方式、方法，价值经营的结果反映在后两者之中。因此，笔者选取了总股本、股价、
每股收益、每股净资产、净资产收益率、净资产收益率增长率等 6个指标来分析上市公司
市值与价值的关系。2006—201 3年，A股总股本增长了 1．73倍，反映市场通过 IPO、再
融资 (包括定向增发、公开增发、配股、发行可转债等 )、送转股等方式很快扩容。股价
从 2007年的最高 l7．99元下降到 2013年的 6．71元，降幅达 62．70％，反映单位股份的市
值下降幅度很大。而反映A股价值创造能力的每股收益、每股净资产却稳步增加，201 3
年分别较 2006年增长了 1．32倍、0．85倍。反映资产运行效率的净资产收益率大体平稳，
并维持了较高水平。反映成长能力的净资产收益率同比增长率波动较大，自2011年后下
滑明显。总体反映出市场对 A股上市公司估值中枢下移，股价对公司价值、公司资产的溢
价效应降低 (见表 1)。
表 1 全部A股股本与股价、每股收益、每股净资产、盈利能力、成长能力的关系
＼
指标 ＼ 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
总股本 (亿股) 14854．48 22040．55 24063．40 26030．33 33093．34 35966．90 38256．60 40488．96
年末收盘价 (总
股本加权平均) 6．99 17．99 6．O8 l1．07 9．14 6．91 6．95 6．71
(元 )
每股收益一期末
股本摊薄 (整体 0．2392 0．4195 0．3364 0．4072 0．4943 0．5284 0．5097 0．5553
法) (元)
每股净资产 (整 2
． 3256 2．8457 2．921O 3．2495 3．4288 3．7567 4．0729 4．2986 体法) (元)
净资产收益率一
平均 (整体法) 14．64 19．54 13．72 14．43 16．36 15．33 13．40 13．65
(％)
净资产收益率同
比增长率 (整体 -1．15 33．48 -29．76 5．18 13．32 —6．30 —12．56 1．90
法) (％)
注：由于统计方法不同，表 1中 “净资产收益率”与 “每股收益 ／每股净资产”没有勾稽关系。
数据来源：Wind资讯。
表2 沪深 300股本与股价、每股收益、每股净资产、盈利能力、成长能力的关系
＼ 年份
指标 ＼ 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
总股本 (亿股) 9309．51 14861．33 15559．17 16500．42 21781．98 22456．79 23043．55 23967．31
年末收盘价 (总
股本加权平均) 7．19 17．73 6．12 l0．21 7．27 6．14 6．40 5．63
(元 )
每股收益一期末
股本摊薄 (整体 0．2626 0．4386 0．4035 0．4991 0．5562 0．6341 0．6769 0．7418
法) (元)
每股净资产 (整 2
． 1070 2．7207 2．91O2 3．3008 3．3667 3．7427 4．2605 4．6088 体法) (元)
净资产收益率一
平均 (整体法) 17．44 2l_74 16．68 16．75 18．36 l8．07 17．06 17．02
(％)
净资产收益率同
比增长率 (整体 -18．11 24．64 -23．27 O．42 9．58 —1．56 —5．58 —0．26
法) (％)
数据来源：Wind资讯。
3．沪深 300公司价值创造能力与市值背离。2006—2013年，沪深 300总股本增长了 1．57
倍，是各板块中股本扩张速度最低的。股价从 2007年的最高 17．73元下降到2013年的6．40
元，降幅达 63．90％，单位股份的市值降幅最大。而反映价值创造能力的每股收益、每股净
资产却增加最多，2013年分别较 2006年增长了 1．82倍、1．19倍。反映资产运行效率的净
资产收益率平稳，收益水平在各板块中最高。反映成长能力的净资产收益率同比增长率波
动也相对较小，自2011年后小幅下滑。总体反映出市场对沪深 300上市公司估值中枢下移
突出，股价对公司价值、公司资产的溢价效应低，公司价值创造能力与市值背离，市场估
值走低 (见表 2)。
表 3 中小板股本与股价、每股收益、每股净资产、盈利能力、成长能力的关系
、 、 ～
～ 年份 指标 ～ ＼ 2006 2007 2008 2009 2010 20ll 2012 2013
总股本 (亿股) 159．92 347．07 592．06 810．72 1386．55 1968．85 2426．95 2841．39
年末收盘价 14
． 07 31．31 l0．6O 21．25 25．85 14．13 l1．g7 l3．25 (总股本加权平均) (元)
每股收益一期末股本摊薄 (整体法) (元) 0．4358 0．5105 0．4162 0．4706 0．5675 0．5230 0．4032 0．3658
每股净资产 (整体法) (元) 3．8104 4．1014 3．6312 3．9644 5．0146 4．9147 4．611O 4．3727
净资产收益率一平均 21．73 25
． 45 17．87 l8．93 l6．05 l2．39 9．50 9．04 (整体法) (％)
净资产收益率同比增长率 18
． 33 l7．13 -29．80 5．94 —15．19 —22．83 —23．27 —4．85 (整体法) (％)
数据来源：Wind资讯。
表4 创业板股本与股价、每股收益、每股净资产、盈利能力、成长能力的关系
、、＼ 年份
2006 2007 2008 2009 2010 2O11 2Ol2 2013 指标 ～ ＼
总股本 (亿股) 1．28 2．39 3．36 47．71 185．05 404．98 601．33 764．36
年末收盘价 (总股本加权 平均) (元) 46．53 42．07 18．61 14．53 19．82
每股收益一期末股本摊薄 0
． 3903 0．5425 0．4884 0．6664 0．6482 0．52ll 0．4015 0．3523 (整体法) (元)
每股净资产
(整体法) (元) 1．7665 2．0838 2．1220 7．1099 8．5359 6．5678 5．5100 4．7274
净资产收益率一平均 (整体法) (％) 22．79 38．90 33．38 26．35 16．95 11．67 8．95 8．79
净资产收益率同比增长率 (整体法) (％) 24．82 7O．67 —14．17 —21．O6 -35．66 —31．17 —23．31 一1．74
数据来源 ：wind资讯 。
4．中小市值公司市值严重高估。2006—2013年，中小板、总股本增长了 16．77倍，创业
板2009年设立以来，2009—2013年，总股本增长了 15．02倍。中小市值公司在各板块中股
本扩张速度最快。中小板股价从 2007年的最高31．31元下降到2013年的 13．25元，降幅为
57．68％，但最近一年股价有所上升，涨幅 10．69％。创业板股价从 2009年的最高46．53元下
降到 2013年的 l9．82元，降幅为 57．40％，但最近一年股价上升了36．41％。反映价值创造能
力的每股收益、每股净资产，中小板 2013年较 2006年分别下降 l6．06％、增加 14．76％。创
20 1 5
南方金融 ·,~465期
业板该两项指标 2013年较 2009年分别下降47．13％、33．51％。说明中小板、创业板整体价值
创造能力大幅下降。反映中小板、创业板资产运行效率的净资产收益率持续走低，反映成长
能力的净资产收益率同比增长率更是大幅下降。总体反映出中小市值公司价值创造能力在持
续恶化，但市场近段时间对其估值却大幅提升，2013年底中小板、创业板整体市盈率分别达
到36．22倍、56．26倍，股价与公司价值背离，市值高估严重，中小市值板块代表高成长性是
伪命题 (见表 3、4)。
(二 )上市公司践行市值管理的问题分析。
1．资本市场的低效造成 “劣币驱逐良币”。中国资本市场呈现的弱有效甚至无效主要表
现在：一是信息不对称问题严重。由于宏观经济信息、市场信息、公司决策管理信息等不透明，
加之上市公司信息披露质量低、可信度差等原因，造成投资者很难对公司价值进行理性预
期、做出正确的价值判断，导致股票交易中 “逆向选择”问题突出。二是市场政策依赖性
高，是典型的 “政策市”。与西方资本市场遵循 “梧桐树精神”的发展模式不同，我国资本
市场是从计划经济向市场经济转轨过程中由政府植入的，国家政策对股市的影响巨大，并
左右着股市的牛熊转换，如 1994年的 “四不政策”及 “三大救市政策”、1999年的 “六条
政策建议”等、2006年的股改、2009年的4万亿元经济刺激计划及2014年的注册制改革
等都催生了牛市。当政策刺激逐渐消退后，股市便陷入长期低迷，股市随政策风向起舞不
仅严重扭曲市场的定价功能，而且造成市场产生强烈的政策依赖。三是市场对消息过度敏感。
消息面对短期股价涨跌起关键性作用，造成众多投资者只关注上市公司消息面的变化而忽
视其本身的内在价值。这种 “非效率操纵”使资本市场风险与收益极不匹配，造成众多上
市公司股价暴涨暴跌，股价扭曲。四是 “融资市”严重弱化市场投资功能。从 1993—2012年，
A股上市公司融资 4．84万亿元，投资者参与资本市场缴纳印花税 7152亿元、佣金约 6881
亿元，上市公司现金分红约 2．7万亿元 (戴文华、夏峰，2O14)，如果以投资者所持股份占
总股本的30％计算，投资者获得的现金回报为0．81万亿元，扣除参与资本市场的摩擦成本
后实际收益为负的约 6000亿元。对投资者来说资本市场完全是一个负效应市场。再考察现
金分红最强的一类公司，谢德仁和林乐 (2013)以上证红利 50指数成分股为研究对象，得
出即使是上海证券交易所认为分红表现优秀的上市公司，其真实分红能力也是很差的：自
由现金流 (FCF)和逐年累计 FCF过半数为负，有 85．25％的年度分红属于庞氏分红，且这
些公司都曾发生过庞氏分红。这部分解释了那些盈利稳定且收益率高的大盘蓝筹股为什么
受到市场冷遇：一方面股本大、投机操纵难度大；另一方面现金分红少、长期投资价值较低。
信息严重不对称，“政策市”、“消息市”、“融资市”、“投机市”的运行特点造成资本市场功
能目标价值背离，严重扭曲其资本定价功能，弱化其资源配置功能，导致 “劣币驱逐良币”
的现象比比皆是。
2．理论与实践偏差造成市值管理运作扭曲。市值管理理论及其研究方法是建立在资本市
场理想状态下的推演，其目的是寄望上市公司用市值管理的理论和方法来解决发展中的种种
偏差，使之最终实现股东价值最大化。然而资本市场实际情况却与之差异巨大，种种目的及
手段的异化使市值管理运作扭曲。一是认知偏差造成市值管理的实践运用混乱。对于什么是
市值管理，市场并没有统一认识。市场认识偏差主要有：市值管理就是股价管理，由于公司
内在价值无法准确估量，需要市场给予定价，市场定价越高，公司价值就越大；市值管理等
于财富管理，只有市值不断增长股东财富才会不断增加，追求市值增长是管理的核心；市值
是控股股东 (大股东 )管理财富的有力工具，一切围绕 自身利益最大化目标展开；市值管理
就是充分利用资本市场给予的便利，根据市场人气、投资者偏好、估值差异、炒作题材等实
现管理者利益最大化；等等。这些认知偏差造成市值管理运作的方式和方法可谓花样百出、
无所不及。二是管理目标异化违背市值管理的初衷。从市值管理的整体目标看，进行 “溢价
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管理”是整个上市公司努力的方向。其短期目标就是保证市值不被低估，减少股价的波动，
降低融资成本等；其长期 目标就是保持公司市值持续稳定增长，提升股东价值回报。在目前
公司经营乏力、价值创造能力持续下降的情况下，要实现这个长期目标，拉高股价、提升整
个市场的估值水平成为众多上市公司进行市值管理的现实选择，这违背了市值管理的初衷。
再从具体目标看，由于市值管理具有系统性、综合性、复杂性等特点，目标和利益主体多元化，
一 些公司打着市值管理的旗号进行虚假信息披露、内幕交易、操纵市场、配合高管及大股东
在二级市场减持股票、管理层股权激励、利益输送等情况迭出，这些行为都与市值管理的目
标背道而驰。三是运作手段花样迭出造成问题层出不穷。市值维护手段包括二级市场增减持、
股票回购、利用股指期货对市值套期保值、运用存量股权质押融资及转融通等工具；再融资
手段包括定向增发、公开增发、配股、发行可转债和优先股等；危机管理手段包括分析师讲
解、召开新闻发布会、发布澄清公告、进行媒体宣传等 投资者关系管理包括召开业绩发布会、
分析师见面会、举行路演、开通投诉举报热线、举行新闻发布会等 其他的手段还有并购重组、
股权激励及公司分立、分拆等。这些工具既是进行市值管理的手段，也是上市公司及其大股东、
相关利益方为达到自己的目的，侵害投资者特别是中小投资者利益的工具。上述手段、工具
都是合法合规的，相关利益主体利用各种工具甚至非法手段满足一己私利才是造成市值管理
问题迭出的关键。
3．对违法违规行为查处不力造成市值管理变质。长期以来，在 “监管与服务并重”、“寓监
管于服务之中”、“以服务带动监管、以服务促进规范”的思想指导下，证券监管部门将主要精
力花在服务资本市场上，对监管的重视不够，导致自身监管能力严重弱化。对资本市场普遍存
在的 “一股独大”、“内部人控制”、信息披露违法违规、内幕交易、操纵市场、利益输送、高
管及大股东恶意套现等问题缺乏有效的应对和严厉的查处措施，致使很多打着市值管理幌子从
事非法活动的上市公司及相关利益主体逃避法律的制裁，造成市值管理在实践中严重变质。
三、有效实施市值管理的对策探析
(一 )纠正认知偏差、回归价值创造本源。
目前市场对市值管理的认知千差万别，进行市值管理的目的纷繁复杂，加之上市公司的
股价不能真实反映公司的内在价值，致使许多上市公司的市值管理偏离了正确的轨道。与市
值管理理论想要解决上市公司经营管理中的问题的目标大相径庭。在当前资本市场整体弱有
效甚至无效的情况下，上市公司应当回到以实体经营为本的轨道上来，回归价值创造的本源。
只要公司能够真正创造价值、实现经济增加值的持续增长，其股价终究会得到市场的认可，
实现市值的长期稳定增长。
(二 )提升资本市场运行效率。
1．以信息披露监管为核心，有效降低信息不对称。中国资本市场信息不对称问题突出，
只有加强以信息披露为核心的监管，严查信息披露违法违规，才能尽可能减少信息欺诈，及
时充分地揭示和评估市场风险，发挥资本市场在资源配置中的决定性作用，引导市场预期，
形成合理的市场定价，提高市场运行的稳定性、可预见性和有效性，确保市场机制作用的有
效发挥。
2．牢固树立法制思维，依法治市。“政策市”对中国资本市场负面影响巨大。由于政策
干预缺乏连续性和稳定性，具有临时性、功利性、易变性和不确定性，市场难以形成稳定的
政策预期，导致政策博弈和政策依赖现象充斥市场，对资本市场内在运行机理造成严重干扰，
扭曲资本市场的资源配置功能。因此，证券监管部门应当摒弃政策调控思维，用法治思维和
手段去监管市场，让资本市场监管回归法治监管本源，才能有效稳定市场预期，减少对市场
发展的干扰。
3．提高上市公司特别是中小市值上市公司的持续经营能力。我国上市公司特别是中小市
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丽
值上市公司持续经营能力、价值创造能力正在持续下降，这才是市场真正的危机所在。如何
提高中小市值上市公司的持续经营能力和价值创造能力是问题的关键。政府部门在通过简政
放权释放政策红利、积极支持中小市值公司创新创业、降低融资成本、营造宽松的社会经济
环境的同时，必须严格监管、坚决遏制其违法违规行为，引导上市公司整体走向持续、稳定、
合规发展的正道。
4．建立强制现金分红制度，引导市场从 “投机市”向 “投资市”转变。在我国资本市场，
红利分配基本上属于上市公司自治领域，证券监管部门虽然制定了一些鼓励政策，但收效甚
微。法规制度的缺失是上市公司现金分红率低的重要原因。建议修改 《证券法》，从法律层面
建立起强制现金分红制度，对不同发展阶段的上市公司现金分红制度进行差异化设计，对成
长期的中小市值公司设置适当低的现金分红标准，大幅度提高大盘蓝筹股公司的现金分红水
平，以提高投资者回报率，引导市场从 “投机市”向 “投资市”转变。
5．严查假借市值管理名义进行的违法违规行为。一是确定底线监管思维、划出监管红线。
将防止欺诈发行、并购重组违法违规、信息披露违法违规、利益输送、内幕交易、操纵市场、
追求公司高管个人利益最大化和 “内部人控制”利益最大化、大股东与中小股东的利益冲突、
公司短期利益的不正当追逐、与其他利益主体的合谋等作为市值管理不得逾越的监管红线，
加强对上市公司的内部监督和外部监管，约束上市公司的市值管理行为。二是严厉打击违
法违规行为。证券监管部门监管能力的弱化使其对证券违法违规行为的打击力度不足。市
场欺诈发行、内幕交易、操纵市场、利益输送、大股东恶意减持等违法违规问题屡见不鲜，
众多上市公司股价严重偏离其内在价值，这些都与国家倡导的市值管理格格不入。应大力
推进监管转型、切实解决监管部门监管执行力弱的问题，加强对证券违法违规行为的查处，
实施包括行政、民事、甚至刑事方面的严厉处罚，以大幅提高违法犯罪成本，纠正市场运
行的偏差。
(三 )以投资者利益为中心开展 市值管理。
上市公司大股东或经营管理层是实施市值管理的主体，其实施市值管理的目标及立足点
基本上都是从自身利益出发，很多情况下与投资者特别是中小投资者的利益严重冲突。要实
施有效的市值管理，应当严格遏制大股东或者内部控制人为了自身利益而损害投资者利益的
行为，以维护投资者利益为中心开展市值管理。
1．强化信息披露、加强投资者关系管理。保证信息披露的真实、准确、完整、及时是上
市公司应尽的义务，投资者关系管理的本质是减少信息不对称，使投资者对公司的真实情况
及内在价值有清晰的认识和了解，使上市公司的市值真实反映公司的内在价值。一是站在投
资者的角度披露信息。应坚持以投资者需求为导向，使信息披露更好地为投资者服务。信息
披露质量的好坏对投资者的投资决策影响重大，上市公司应当把满足投资者投资决策的信息
需求作为信息披露的出发点和落脚点，通过充分的信息披露，全面运用网络、新闻媒体、投
资者见面会、危机管理等多种方式加强与投资者的沟通，促进投资者对公司的了解和认同，
为投资者正确评估和判断公司价值提供充分的信息支持，实现公司市值管理真正反映公司内
在价值的战略目标。二是充分揭示投资风险。在当前资本市场 “投机市”的市场环境下，上
市公司股价偏离情况非常普遍，绝大多数中小市值公司估值泡沫严重。面对这种情况，作为
上市公司特别是中小市值上市公司，应主动充分披露公司经营的实际情况、存在的风险，提
醒高估值给投资者带来的投资风险，警示投资者要理性做出投资决策。这才是对投资者负责
任的表现，而不是采取漠视的态度，甚至参与其中。三是建立常态化信息管理机制。作为公
众公司，有关公司正面或负面的信息报道很多，有的信息报道甚至很突然，这些都会对公司
股价和投资者对公司的认知产生重要影响。上市公司应当建立常态化信息管理机制，主动回应、
及时澄清、勇于承担责任，有效化解市场风险，以维护公司形象，增强投资者信心，稳定公
司股价，避免公司市值不正常波动。
2．加强投资者利益回报。我国上市公司整体现金分红水平极低，2005—2010年间，平
均股息率只有 0．72％，远低于发达市场的 1．92％和其他新兴市场的2．5％，也远低于同期我
国银行存款一年期利息率，仅比活期存款利息率稍高。投资者回报的缺失使中国资本市场
成为 “融资市”、“圈钱市”的代名词，投资功能严重弱化，成为典型的 “投机市”。因此，
提高上市公司现金分红率、增加投资者回报水平，对平衡股权、债券融资成本落差，解决
上市公司价值投资功能严重弱化、引导资本市场从 “投机市”向 “投资市”转变已刻不容缓。
无论从上市公司还是资本市场的角度来看，一个没有投资者利益回报的公司或者市场，终
将被投资者抛弃。
(四)建立市值管理长效监督考评机制。
市值管理作为战略管理行为，其着眼点不是眼前或者短期的利益得失，而应当立足长远。
建议证券监管部门或者行业协会建立市值管理长效监督考评机制，参照国际资本市场股价对
公司价值的溢价倍率，设计出不同规模、不同行业、不同板块公司的基准市盈率，并对现有
的评价指标进行调整，对整个市场、各类公司进行长期跟踪评价，提出相关政策建议，使市
值管理评价纳入更加科学化、规范化、制度化的轨道。
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(编辑：曾爱婷；校对：ZAT)
