南京财经大学硕士学位论文我国货币供求的动态非均衡分析姓名：陶莎申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：许承明2008-12-31
摘 要 本文首先介绍了货币供给和需求理论及供求非均衡理论的研究成果，并结合中国具体经济环境以及央行货币政策介绍了货币供求的现实情况。其次，本文分别从货币信贷角度和资产组合角度分析了货币供求的非均衡状态。在货币信贷角度的分析中，文章剖析了货币供需非均衡产生的原因和由于非均衡的不及时调整所导致的后果。在资产组合角度的分析中，本文分析了居民对安全性资产和风险性资产的需求随着外生经济变量的改变状况，以及当货币需求改变时所导致的货币市场非均衡状态。最后通过实证，求出了货币非均衡的调整速度，以来度量从1994年到2008年我国货币市场的非均衡状态的变化。通过本文的理论和实证分析，主要结论如下： 第一、在货币信贷角度的非均衡理论分析中，发现利率管制不利于社会资源的分配。我国国企的委托代理关系是不合理的，其不利于货币信贷供给与需求之间的非均衡调整。在资产组合角度的分析中，得出结论为2002年后央行紧缩的货币政策是有效果的，其对居民货币需求产生了一定的影响，使居民的资产组合发生了变化。货币供给受到控制，货币需求也相应增加，进而也影响到了货币供需的非均衡调整。 第二、利用非均衡调整模型和相关统计方法，得出了货币供给和需求之间的非均衡调整速度。而且为了有不同经济时期的非均衡速度比较，我们将样本分为了三个时间段,并分别得出了三个时期的调整速度。最终实证的结果为，中国货币供求的调整速度随着时间的推进而增大。中国货币政策和市场经济的发展对货币供给和需求之间的调整起到了一定的作用。 关键词：货币供给 货币需求 动态调整 非均衡 I
ABSTRACT This paper first introduces the development of the money supply, demand and disequilibrium theory, and presents the fact of the Chinese money supply and demand with the consideration of the economic condition and monetary policy. Then, with the theoretic analysis of the disequilibrium of the money demand and supply, from the money credit aspect and portfolio aspect, our paper analyzes the reason of the disequilibrium of money market and some disadvantageous influence from the delayed adjustment of disequilibrium. Under the analysis of the money credit, this paper analyses the demand of the security assets and risk assets both change as the economy changes, and the disequilibrium of the money market when the money demand changes. And then, based on the monetary policy, this paper analyzes the obverse effect of the unbalanced adjustment brought from the development of the economy and the amelioration of the monetary policy. Last, via empirical study, our paper takes the advantage of the dynamic adjustment speed to measure the result of the adjustment of the money market from 1994 to 2008. And the result of demonstration supports the conclusion from the former theoretic analysis. Two conclusions are discovered from this paper as follow. 1. Under the analysis of the money credit, controlled interest rate goes against the distribution of the money resource. Principal-agent relationship of Chinese state-owned enterprises is unreasonable, and it is adverse to the adjustment of the disequilibrium of the money market. Under the analysis of the portfolio, the conclusion is that the Chinese tight monetary policy after the year 2002 is fruitful. It not only influences the money demand of residents, but also affects the adjustment of the disequilibrium of the money market. 2. Under the help of the dynamic adjustment model and related statistic method, we get the speed of dynamic adjustment. For the sake of the comparison, the sample divides into three time periods. And the average speeds measure from these three periods respectively. Finally, the conclusion from our demonstration is that the speed of the dynamic adjustment becomes faster as the time goes. The development of the Chinese monetary policy and market economy plays the obverse effect. Key Words: Money Supply; Money Demand; Dynamic Adjustment; Disequilibrium II
南京财经大学硕士学位论文 第一章 绪论 研究背景 货币供给与需求之间的非均衡是随着经济环境的变化而变化的。我国货币供给主要由中央银行控制，是一个外生量。中国人民银行通过货币政策调控，对货币的供给进行有效控制。而货币需求属于内生量，不容易测定，从宏观上讲，其受总体经济环境的影响。从微观上看，货币需求与利率，国内生产总值、资产价格等因素有着直接的联系。随着中国人民银行的不断建设以及经济环境的改变，货币供给和需求以及它们之间的非均衡关系也随之改变。下面我们回顾一下不同经济时期中国人民银行的建设情况和货币供求情况。 中国货币供给和需求的变化 中国经济的发展和中央银行的货币政策与货币供给和需求是息息相关的。下面我们回顾一下中央银行的建设历程和我国经济的发展历程以及对应时期货币供求的情况。 1948年到1952年，我国经济完全处于封闭阶段。中国人民银行实行的是固定利率政策，汇率政策为单一浮动汇率制。人民币汇率由国家实行严格的管理和控制实行严格的管理和控制。中国人民银行利用货币发行和货币政策，实行现金管理，开展“收存款、建金库、灵活调拨”，运用折实储蓄和存放款利率等手段调1控市场货币供求，此时的货币供求几乎是由中国人民银行的完全控制的。随后，我国经济进入计划经济时期，从1953年开始我国建立了集中统一的综合信贷计划管理体制。全国的信贷资金，都由中国人民银行总行统一掌握，实行“统存统贷”的管理办法。中国人民银行担负着组织和调节货币流通的职能，统一经营各项信贷业务，在国家计划实施中具有综合反映和货币监督功能。此时的汇率制度为以“一篮子货币”计算的单一浮动汇率制。在计划经济时代，货币的信贷完全由2国家的经济计划决定的。全国没有真正意义上的货币市场和利率市场。 改革开放之后，我国的经济发生了巨变，金融体系也不断壮大。我们将改革开放之后的时期分为1979年到1992年初步建立金融机构多元化格局时期和1993年至今的经济、金融全面开放时期。1979年，我国进行了银行体制改革，此外，又恢复了国内保险业务，重新建立中国人民保险公司。各地还相继组建了 1 根据中国人民银行官方网站内容整理而得 2 同1. 1
南京财经大学硕士学位论文 信托投资公司和城市信用合作社。1984年1月1日起，中国人民银行开始专门行使中央银行的职能，集中力量研究和实施全国金融的宏观决策，加强信贷总量的控制和金融机构的资金调节，保持货币稳定。在外汇政策方面，我国经历了官方汇率与贸易外汇内部结算价并存以及官方汇率与外汇调剂价格并存的汇率双轨制时期。1993年11月，党的十四届三中全会决定改革外汇体制，建立以市场供求为基础的、有管理的、单一的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场。在利率政策方面，1993年，在党的十四大《关于金融体制改革的决定》中提出我国利率改革的长远目标。即建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控3核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率管理体系。中国人民银行在改进计划调控手段的基础上，初步培育了运用货币政策调节经济的能力，逐步运用利率、存款准备金率、中央银行贷款等手段来控制信贷及货币的供给。另外就是1993年至今，我们称其为开放经济时代，是中国经济发展的黄金时期，也是现代化中央银行制度完善的时期。利率市场化和人民币汇率形成机制改革也在不断加深。在这些情况下，我国货币供给和需求之间的非均衡变化显得更加复杂。 中央银行从对货币供求的完全控制，到现在通过货币政策等方法对货币供应进行控制。我国的货币供给与需求之间的非均衡，随着中央银行的货币政策、金融市场的变化以及经济的发展所变动。 货币供求非均衡的因素 由以上介绍可知，中国经济机制的变化、经济开放程度的加深、金融市场的发展和中央银行制度的完善，这些因素都会使货币供给和需求之间发生改变，进而表现出货币供求非均衡状态的变化。 从宏观上讲，货币供给和需求的非均衡调整与整个经济大环境有关系。我国从封闭经济环境到计划经济环境，然后再到市场经济环境，经济开放程度的每一步加深，都对货币供给和需求产生了很大的影响。比如在计划经济体制下，货币信贷完全由国家计划机械决定，货币供给需求之间的非均衡弹性较低，调整速度较慢。而在市场经济条件下，金融市场也出现了多样化，中央银行制度日臻完善，那么货币供给和需求之间的调整速度从理论上讲应大于计划经济时期的调整速度。货币市场与中央银行之间的信号传递应该是逐渐增快的。所以本文的主要研究方向就是对比不同经济时期，不同经济、金融环境下，货币供给与需求的变化、货币供求之间的非均衡状态及其调整程度的改变。 3 同1. 2
南京财经大学硕士学位论文 从微观上细化，货币供给和需求的非均衡调整与央行货币政策、国民生产总值、居民资产组合等有着关系。从理论上说，当货币政策弹性较大时，比如利率市场化的推进，货币调整速度就会随着政策弹性的增长而增长。另外金融市场的完善，金融产品的多样化及其收益的变化都会对居民的金融资产组合产生变化，进而影响到货币供给与需求的均衡。所以本文在把握宏观经济环境对货币供给和需求的非均衡变化的基础上，也兼顾到了微观上的理论分析。 当货币供大于求时，将会造成货币供给的过剩，最终导致流动性过剩的局面。流动性过剩将会导致我国人民币升值，资产价格恶性上涨，物价上涨等。同理，当货币供给小于需求时，将会造成货币供给的短缺，最终导致流动性紧缩的局面。无论是流动性过剩还是流动性紧缩都会造成社会资源的不合理配置。研究我国货币供求之间的非均衡对我国经济发展中所存在的一些阻力可以有较根本的认识。 研究思路和分析框架 本文首先介绍了货币供给和需求理论及供求非均衡理论的研究成果，并结合央行货币政策解释了中国货币供给和货币需求的变化。其次，本文分别从货币信贷角度和资产组合角度分析了货币供求的非均衡状态。最后通过实证，求出了货币非均衡的调整速度，以来度量从1994年到2008年我国货币市场的非均衡状态的变化。 研究背景 提出问题 货币供求及非均衡研究概况 央行货币政策与货币供给波动 中国货币供给与需求的现实情况中国货币需求状况及其波动 中国货币供求非均衡的理论分析 中国货币供求的动态非均衡实证研究 结论 图 分析框架 3
南京财经大学硕士学位论文 创新点和后续研究 本文创新主要体现在理论和实证两个方面。在理论方面主要有两点：第一、分别从信贷以及资产组合两个角度来分析中国的货币供给、需求的非均衡问题。并且在信贷角度分析中，结合中国国企的委托代理制度，提出此制度将影响货币供需均衡的观点。在资产组合角度中，利用描述性统计方法，直观描述了利率对资产组合的影响，并结合理论分析了利率对货币供给的影响，进而影响居民资产组合以及货币需求的动态过程。第二、结合央行的货币政策，通过分析中国人民银行货币政策以及近些年的货币政策操作，来看其是如何直接影响货币供给以及间接影响货币需求。在实证方面主要有三点：第一、通过求出具体的货币供求非均衡调整速度来度量货币供求的非均衡状态。选取了从1994年第一季度到2008年第二季度的数据，数据时间跨度较大。不仅求出了这14年期间的货币供给与需求调整速度，而且进行了分段，对比在不同阶段，货币供需调整速度是否有改变。第二、在分析货币需求的影响的因素中，考虑了股票市场和房地产市场的影响,并以A股流通总市值以及房地产实际投资额来度量。第三、结合文章需要将MMDtt−1传统的部分调整模型M−M＝θ(Mt－M)+η变换为ln()−ln()= tt−1t−1tPPtt−1DMMDtt−1θ[ln()−ln()]+η。其中，M和M分别为t期和t-1期货币供给量，Mtttt−1PPtt−1为t期的货币需求量。θ称为调整速度，η为随机误差项。结合此调整模型，求t出调整速度θ。进而分析中国货币需求供给的非均衡状态。 由于本文的研究是基于传统部分调整模型的，今后可以尝试从其他的模型来度量非均衡状态。另外随着金融市场的演变，导致非均衡的原因应该更多而且非均衡状态会产生更多的后果。这些都是值得我们继续研究的。我们需要不断的更新货币非均衡的研究方法，以来判断各个时期货币市场的有效性，从而对央行货币政策有一个合理的判断。 4
南京财经大学硕士学位论文 第二章 货币供求及非均衡的理论发展 货币供给理论 货币供给理论分为两大理论流派，一是外生性货币供给理论，即认为货币供给是外生的可以由央行控制的。另一个是内生性货币供给理论，即认为货币供给对央行来说是不可控的。 外生性货币供给理论的主要代表人有洛克、李嘉图、约翰穆勒、凯恩斯、弗里德曼与施瓦茨等。洛克、李嘉图、约翰穆勒主要发展了传统货币数量论。早在17世纪，洛克在《论降低利息和提高货币价值的后果》和《再论货币价值的提高》中初步提出货币数量论观点。1817年，李嘉图在其代表作《政治经济学及其赋税原理》中建议纸币发行者应该是政府而不应该是一些商人或者银行家。1848年，约翰穆勒在《政治经济学原理》中，提出有条件的货币数量理论。1936年，凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中，提出了货币供应由中央银行决定的外生货币供给的思想。他认为中央银行可以通过公开市场操作，和根据证券的种类、期限等因素采取不同的利率水平来控制货币供给量。弗里德曼与施瓦茨在1963年出版的《1867－1960年美国货币史》一书中提出了弗里德曼－施瓦茨模4型，表述如下： 令M为货币供应量，C为现金发行量，D为银行存款，H为基础货币，Rs为存款准备金。 M=H(D/R)(1+D/C)/(D/R+D/C) () s若以m代表(D/R)(1D/C)/(D/RD/C)，则： M = H * m ＝H * (D/R)(1+D/C)/(D/R+D/C) () s可见，广义货币M取决于：基础货币H，法定准备率（D/R），和通货比s率（D/C），基础货币H反映货币当局的行为，由货币当局直接控制。存款准备金率反映商业银行行为，由商业银行决定。通货比率表示社会公众的行为由社会公众决定。由该模型反映了货币供应的理论决定过程。货币当局决定基础货币量，商业银行获得基础货币后增加法定准备金以及超额准备金，社会公众则增减其保 4 Friedman, Schwartz. A Monetary History of United States: 1867-1960[M]. Princeton: Princeton University Press,1963. 5
南京财经大学硕士学位论文 有的通货量，同时也改变商业银行的超额准备和公众保有的通货量，从而改变整个社会的货币供应水平。 虽然外生货币供给理论长时间占有主导地位，但是也受到了诸多经济学家的质疑，所以内生性货币供应理论也相应产生了。 斯密的货币流通规律是内生货币供给理论的思想源泉。1776年，斯密指出：“无论在哪一个国家，铸币量都受国内借铸币而流通的商品价值支配；商品的价值增加了，立刻就会有一部分商品被运到金银铸币的外国，去购买为流通商品所5必须增加的铸币量。”。 当传统货币数量论流行时，银行主义学派的威尔逊、图尔、富拉顿等人就针对外生性货币供应论提出了不同观点。他们主要是强调了银行提供信用的职能，认为中央银行紧缩的货币政策只可以间接通过利率杠杆的作用才能对整个经济产生影响。 内生货币供给理论真正发展始于20世纪中期以后。英国拉德克利夫委员会于1959年发表了《拉克德夫报告》。其主张以控制整个社会的流动性作为货币政策的主要手段。即使该报告并没有明确提出内生性货币供给理论，但是从其有关货币创造的论述可以发现，作者已经否定了中央银行通过商业银行控制货币供给的外生性货币供给理论。 约翰格利和爱德华肖，在1955年到1960年期间，联合发表多篇论文和专著，将金融机构分为货币系统和非货币系统，他们认为货币系统和非货币系统之间无本质的区别，它们在充当信用中介过程中，都发挥了信用创造功能。 另外还有托宾的资产组合选择理论，其对内生货币供给理论的贡献在于货币资产的供给和需求不仅取决于自身的收益和成本，还取决于公众和其他机构的行为。温特劳布高度重视商业银行在货币供应中的作用，他认为在其他条件不变的条件下，商业银行持有的超额准备率水平与货币供给之间存在直接相关关系。早期的后凯恩斯主义者也将中央银行的行为纳入内生性货币供给的研究范围。 货币需求理论 货币需求指在确定的资产组合中，愿意持有且能够持有的货币数量。货币需求理论在19世纪末，在费雪提出了现金交易说以后，才开始真正快速发展起来。美国经济学家费雪在《货币的购买力》一书中，系统地产生了货币数量对一般物6价水平的决定作用。费雪现金交易方程为： MV=PT或者M=PT/V () 5亚当∙斯密.国民财富的性质和原因的研究[M]. 北京：商务印书馆，1972年5月. 6黄达.金融学[M].北京：中国人民大学出版社，2004年5月. 6
南京财经大学硕士学位论文 其中，M为货币数量，V为货币流通速度，P为一般物价水平，T为商品与劳务的交易量。在不考虑银行存款的前提下，费雪认为货币流通速度受一国的支付习惯及货币信用制度等因素的影响，而不受货币数量变动的影响。同时，在充分就业且生产技术不变的条件下，商品和劳务的交易量也是相对稳定的，而且也不受货币数量变动影响。由此可见，货币的需求只是被动地决定于货币的供给，费雪的现金交易说是一种机械的货币数量说。 此后，剑桥学派的马歇尔以及庇古等人使现金交易说得到了更大的发展。最7后演变为著名的剑桥一般方程式，该方程为： M = kPy () M为货币数量，k为以货币形式持有的收入与财富占总收入与总财富的比例，即所谓的现金余额，实际上就是居民对货币的需求。P为一般物价水平，y为以不变价格计算的实际产出。剑桥学派的现金余额说特别强调人们的主观意志对货币需求的影响。认为货币需求完全由人们的主观意志所支配和决定的。 随后凯恩斯提出了著名的流动性偏好理论，指人们在心理上偏好流动性，愿意持有货币而不愿意持有其他缺乏流动性的资产的欲望。人们的货币需求出于以下三个动机：即交易动机、预防动机、投机动机。交易需求和预防性需求的特征相比较稳定，可以预计。货币主要充当交换媒介，对利率不太敏感，是收入的增函数。而投机需求却是利率的反函数。其显著特点是在于注重对货币需求的各种动机分析。随后，鲍莫尔的存货模型是对凯恩斯交易动机的货币需求理论的发展。他通过分析发现，即使是交易动机的货币需求，也同样是利率的函数，而且同样是利率的减函数。同时，托宾的资产选择理论是对凯恩斯投机动机的货币需求理论的发展。托宾认为，货币是人们持有的各种金融资产中的一种。人们资产选择的原则不是预期收益极大化，而是预期效应极大化。所以人们更倾向持有没有收益的货币，而不持有有收益的其他金融资产。 1956年，美国货币学派领袖弗里德曼发表了《货币数量说的重新表述》一文，以货币需求理论的形式，提出了新的货币数量说。并认为货币数量说首先是一种货币需求理论，其次才是产出、货币收入或物价水平理论。所以货币数量说所要研究的是影响人们货币需求的各种因素。在弗里德曼看来，货币需求的决定因素首先是人们以各种形式持有的总的财富，其次是货币即其他资产的收益状况。另外还有人口因素、技术因素、制度因素及人们的心理因素。 1980年，Akerlof和Milbourne提出了：“目标临界模型”，对“鲍莫尔－托宾”模型进行了扩展，模型的结论是：“短期内如果人们行为规则不变，货币需求对 7 同6. 7
南京财经大学硕士学位论文 收入变化的反应并不灵敏，而宏观经济变量的变动将改变临界值和现金流，在货8币持有量收敛进程中，形成一个新的均衡。”1986年，Romer则以连续时间的一般均衡推出了实际货币需求，其中通货膨胀对实际货币余额有直接的影响。 由于本文在货币需求方程的设定上将考虑到诸多因素的影响，这些考虑也是基于以下国内学者所做的研究，所以下面对这些研究做一个简单的介绍。 谢富胜、戴春平(2000)在金融研究上发表文章《中国货币需求函数的实证分析》，认为国内生产总值(GDP) 、股市市值(CSV)、利率(R)、通货膨胀预期(Pe)、随机因素(U)，都对我国货币需求有决定性影响。王曦（2001）在《经济转型中的货币需求与货币流通速度》一文中评价和综合了传统货币需求理论，从经济主体的微观行为基础出发，建立了经济转型时期我国的货币需求函数。表达形式如下： L=L(PY+,TR+,Ω+,DL+,μ+,i+,r-,ge-,πe-,λ+,σ2+,σr2+,σb2+,σb2+,σq2+,Dum±) () 以PY、TR 和Ω分别代表名义收入、证券交易量和非国有经济的发展程度，并重新定义μ为由PY、TR 和Ω以外其它因素决定的随机支出流的期望、b 表2示资本收益率、b 的方差为σ、以q 代表其它因素引起的股票价格波动率、则be2股票的预期收益率为(g + q)、 q 的方差为σ ，则持有总量S 的股票的风险为：qe 22var (S(g+ q) ) = Sσ 。我国金融市场转型的一个重要特征就是证券市场从无到q有。因此，货币需求的考虑时段如果跨越了证券市场的产生，我们在分析中就必须小心从事。对于证券市场的出现如何影响货币需求这个问题，在理论上是无法解决的，必须借助于实证分析。要模型化这个影响,最简单的办法就是使用虚拟变量Dum。Dum在证券市场出现之前为0，之后为1。其中“ ±”表示关系不定；所有变量均为总量。 姜波克，陈华（2003），提出了一个新货币需求函数： 2m=αW+αr+ασ+απ+U () 10234他们对货币需求函数的设计在方法论上有了一定的创新。首先，清晰的微观基础为引入每个变量提供了严格的理论依据，并使我们能够说明每个外生变量影响货币需求的作用机制。其次，交易、安全和投机等三种动机有机综合克服了先分割研究再简单相加的不足。其中，m为真实货币存量，真实财富的初始值W。 0黄正新,陈程,乔聃和张波（2007）认为，货币需求函数研究的是货币需求量同收入、利率、物价水平等宏观经济变量之间的关系, 则建立模型: LnM= ß + ßLnGDP + ßLnR + ßLnCPI + ε () 112341LnM= ß + ßLnGDP + ßLnR + ßLnCPI + ε () 212342 8 Akerlof ., Milbourne . The short-run demand for money[J]. Economic Journal, 1980,90(53):885-900. 8
南京财经大学硕士学位论文 变量的含义:选取狭义货币M、广义货币M做为因变量，规模变量选用实12际 GDP。 利率选取的是季度末的一年期定期存款利率 R，用居民消费价格指数 CPI来度量我国物价水平的变动情况。随机变量ε、ε反映了主观偏好、风12尚、客观技术与制度等因素以及数据观测误差等等, 是随机误差项。 由以上介绍可知，随着金融市场的发展，货币需求的影响因素也发生了较大变化。所以本文在第五章对货币需求函数的影响因素确定中，将考虑到金融市场的影响。 货币供求非均衡的研究方法 在对我国货币需求和供给进行研究时，一些学者通常用货币供给的统计量来代替需求量进行模型估计，这样所进行的研究都是基于货币市场均衡的条件下。但是事实上，货币市场的供给与需求的完全均衡是不存在的。我们只能通过研究货币供给和需求之间的非均衡调整，进而研究货币市场的供求状况。 许承明(2001) 利用了协整理论与方法对我国货币需求的长期均衡与短期变动进行了实证研究。对1952年至2000年的我国长期经济年度数据建立了我国流动货币和广义货币需求的长期均衡方程与短期误差校正模型(ECM)，根据模型解释了我国货币需求与宏观经济变量之间存在的长期均衡关系以及货币需求短期变动的影响因素。此文是货币供求非均衡的一个初步的探索。通过误差校正模型可以对货币需求的短期变动进行分析，因为货币持有量的短期变动是对上一期货币持有的非均衡调整以及其他变量的短期动态变动因素共同影响的结果，并且对短期变化产生最大影响的因素是上一期的非均衡缺口(即误差校正项)。虽然此文并未给出明确的货币供求的非均衡调整速度，但是它的实证分析给后面的非均衡研究奠定了基础。 许承明、宋海林(2002)在我国货币市场非均衡及其动态调整速度的变化中，分析了利率管制下，我国货币供给与需求的均衡与非均衡。根据货币供给的动态D调整模型M−M=θ(M−M)+η，间接得到我国货币需求函数以及我国货tt−1tt−1t币供求的非均衡调整速度θ。并且将1990年之后的季度数据分为两个阶段分别测算，得到的结果表明：我国货币供给和需求速度明显加快。但是，此文中对我国货币需求函数的确定，只是根据一般货币需求理论，认为货币需求仅与名义收入，利率和价格水平有关系。而随着金融深化的逐步演进和经济的不断发展，货币需求的影响因素也增加了，所以在下文中我们将从多个角度来考察货币需求。 庞晓波、唐亮(2005)检验了货币市场供求的非均衡状态。检验的方法是：首先将广义货币供给量分别作为货币需求和供给的样本。即假设市场是均衡的。其 9
南京财经大学硕士学位论文 次，检验实际发生的货币量观测值多大程度反应了货币需求的估计值、货币供给的估计值的变化。仿照常替代弹性(CES)生产函数定义市场聚合函数如下： −ρ−ρ−1/ρM=((M)+(M)) () 2DS其中，M是货币量的实际观测值，M和M分别是货币供给和货币需求的2DS估计值。参数ρ为市场聚合度因子。这样通过估计聚合函数中的ρ值，可以检验市场的均衡性。为了对货币需求和货币供给进行估计，将货币需求模型设定为： lnM=c+αlny+απ+αlnr+μ () D1231其中，y代表剔除价格变动后的国内生产总值，π为通货膨胀率，r为名义利率。货币供给模型设定为： M=mM+εS01 () m=β+βr+βr+ε01e22 () 其中，M为货币供给，m为货币乘数，r为准备金率，r为名义利率。 Se根据1994年第4季度至2003年第4季度的季度数据，对货币需求的最小二乘估计得到经验方程和协整方程，根据货币供给模型联立方程，用二阶段最小二乘估计得到结果。通过利用货币需求和货币供给的估计值进行对比实测数据M2发现，货币供给与货币需求存在一定偏差，从1997年以来货币需求一直高于货币供给，在2001－2002年偏差最大。计算公式为： M−MDSMDR=×100% () M+MSD最后，利用经验方程计算的货币需求和供给数量及M的实测数据，对方程2（）中的市场聚合度ρ进行估计，得到的结果是：ρ＝。而聚合因子至少达到60时，才可以接受均衡假设。可见市场是非均衡的。 李治国(2007)对流动性过剩情形下的货币市场的非均衡模型进行了研究。其DMMMMtt−1tt−1利用了修正的货币市场非均衡模型，ln()−ln()=θ[ln()−ln()]+ηtPPPPtttt来估计货币供求的调整速度，此方法与许承明、宋海林(2002)所采用的方法类似。 国内关于货币供求非均衡的研究方法并不多，主要是基于货币市场的非均衡模型。所以本文的实证也会基于非均衡模型，但是对货币需求方程的设定，我们将考虑到房地产市场和股票市场所产生的冲击，因为随着金融深化的逐步加深，使得居民的货币需求的影响因素也发生了改变。在数据的选取方面，我们将采用1994年第一季度到2008年第二季度的长期季度数据，并将此长期数据分为三个部分，来对比解释货币非均衡调整速度。 10
南京财经大学硕士学位论文 第三章 中国货币供求的现实情况 中国货币供给 货币供给即在一定时点上经济中所拥有的货币存量。在我国，货币供应量主要分为M、M、M三个层次。首先是流通中的现金，即M，指银行体系以外0120的各个单位的库存现金和居民手持现金之和。其可测性最强，主要影响消费价格指数，但是其受消费者的偏好、预期等因素的影响具有不稳定性。其次是侠义的货币供应量，即M，指在流通中现金M的基础上加上企业、部门、机关、学10校、团体等非金融性单位在银行的活期存款。最后是广义货币供应量M，指在2M的基础上，加上企业、部门、机关、学校、团体等非金融性单位在银行的定1期存款和城乡居民个人在银行的各项储蓄存款以及证券客户保证金。M和M12是贷款规模和基础货币影响的对象，其变动直接影响到物价水平和名义GDP。近些年来，由于活期存款和定期存款在经济中起到的作用越来越大，一般研究意义上的社会货币供给是广义货币供给量M，即在信用货币制度和现代中央银行2体制下，以中央银行的资产作为基础货币，通过货币乘数的作用，派生出的数倍扩张后的货币供应量。 中央银行银行非银行公众通货直接发行变动外汇实行货币超额准定期存款流通比通货占款政策备金率比率速度ⅹ＝货币乘数货币供给基础货币 图我国货币供给的过程图 由图可见，货币供给主要由中央银行、银行和非银行公众三者共同决定。基础货币的数量主要受到公开市场业务、发行通货和贴现贷款等因素的影响，货币乘数主要受到法定准备金率、超额准备金率、通货比、定期存款比率和货币流通速度的影响。 下面我们对货币供给的公式进行分析，货币供给量表示为Ms，m为货币乘数： 11
南京财经大学硕士学位论文 C+1DMs ＝ m * B = * B () CR+DD可见，通货－存款比率(C/D)、准备－存款比率(R/D)和基础货币(B)决定了货币供给量，通货－存款比率大小虽取决于公众行为，但也受中央银行货币政策调整影响。准备－存款比率的大小，特别是超额准备的大小，主要取决于存款货币银行行为，但中央银行的存款准备金政策对此有很大的影响力。基础货币主要取决于中央银行的行为，中央银行根据货币供给的意向，运用政策工具影响基础货币的数量。由于存款准备是由法定准备金构成，所以有： R＝（r＋e）D () 其中r＝法定准备金率；e＝超额准备金率，全部存款（D）是由活期存款（F）和定期存款（T）和储蓄存款（S）构成的，且：D＝F＋T＋S。则： CFT+++C+F+T+SDDDDm== FTSC+(r+e)(F+T+S)+(r+e)(++)DDDDc+f+t+s= () c+(r+e)(f+t+s)c+f+t+s 且 Ms= * B () c+(r+e)(f+t+s)可见，现金比率c、活期存款比率f、定期存款比率t、储蓄存款比率s、法定准备金率r、超额准备金率e等6个因素，决定了货币乘数。再加上基础货币B，总共7个因素，决定了货币供给量。 因此，货币供给虽然不是完全外生的，但中央银行对货币供给基本上是可控的。大量的实证分析表明，对不同的国家，或者同一个国家在不同时期，上述各种影响因素一般具有不同的表现，故不存在对各国通用的货币需求模型。从中国现在的实际情况看，货币需求是不可观测的，我国的货币需求与我国的经济条件相联系，具有外生性。下面我们主要介绍央行货币政策如何引起货币供给的波动。 央行三大货币政策工具对货币供给的调控 首先我们看中央银行的一般性货币政策工具的作用。一般性货币政策工具是针对货币供给总量或信用总量进行调节和控制的政策工具。主要包括法定存款准备金率、再贴现政策和公开市场业务三大货币政策工具。 其中法定存款准备金政策是中央银行对商业银行等存款货币机构的存款规定存款准备金率，强制性地要求商业银行等存款机构按规定比率上缴存款准备金；中央银行通过调整法定准备金率以增加或减少商业银行的超额准备，以收缩 12
南京财经大学硕士学位论文 或扩张信用，实现货币政策所要达到的目标。当法定存款准备金率升高时，银行存款准备金提高，银行贷款量下降，贷款的供给减少。当法定存款准备金率降低时，银行存款准备金将减少，银行贷款量上升，最后贷款的供给将增加。 近几年来，中国人民银行为了控制经济的过热现象，曾多次采取这个手段来调节货币供给量。下表为人民银行近10年来的法定存款准备金率情况。央行从2002年就实行了从紧的货币政策以来控制经济过热。但是由于美国金融危机的影响，央行为了减少危机对中国的冲击，扩大中国内需，于08年10月又启动了从宽的货币政策。可见央行的货币政策对货币供给量有着很重要的关系。调整法定存款准备金率是控制货币总量的重要工具之一。法定存款准备金率的变动，会改变商业银行可贷资金总量，改变货币供应量。 表 2003-2008年央行操作存款准备金率情况 2008年10月15日 由%调至17% 2008年6月25日 由17%调至% 2008年6月15日 由%调至17% 2008年5月20日 由16%调至% 2008年4月25日 由%调至16% 2008年3月25日 由15%调至% 2008年1月25日 由%调至15% 2007年12月25日 由%调至% 2007年11月26日 由13%调至% 2007年10月25日 由%调至13% 2007年9月25日 由12%调至% 2007年8月15日 由%调至12% 2007年6月5日 由11%调至% 2007年5月15日 由%调至11% 2007年4月16日 由10%调至% 2007年2月25日 由%调至10% 2007年1月15日 由9%调高至% 2006年11月15日 由%调至9% 2006年8月15日 由8%调至% 13
南京财经大学硕士学位论文 2006年7月5日 由%调至8% 2004年4月25日 由7%调至% 2003年9月21日 由6%调至7% 数据来源：《中国货币政策执行报告》有关各期。 再贴现政策是指中央银行通过提高或降低再贴现率的办法，影响商业银行等存款货币机构从中央银行获得的再贴现率和超额准备，达到增加或减少货币供给量、实现货币政策目标的一种政策措施。其对调整信贷结构和对公众产生预期有很重要的作用。此项货币政策工具在发达国家用的比较多，但是在我国现阶段，再贴现工具并没有发挥作用。 公开市场操作指央行在金融市场买进或卖出有价证券，以改变商业银行等存款货币机构的准备金，进而影响货币供给量和利率。央行在金融市场买进和卖出有价证券，可直接增加或减少商业银行等存款货币机构的超额储备金水平，从而影响存款货币银行的贷款规模和货币供给量。公开市场操作改变了银行体系准备金供给，从而改变了货币市场的流动性和资金供给。美联储、欧洲中央银行、以及多数发达国家中央银行，都利用公开市场操作实现中央银行货币政策操作中介目标。现阶段，公开市场操作也是我国人民银行冲销外汇占款的基本手段，正回购或者发行央行票据，会减少银行体系中的准备金；反之，逆回购或者赎回央行票据操作，会增加银行体系中的准备金供给。除了这三大政策工具之外，人民银行还经常利用利率来调控货币供给量。 央行利率政策的调控 目前，中国人民银行采用的利率工具主要有：1、调整中央银行基准利率，包括：再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率、超额存款准备金利率。2、调整金融机构法定存贷款利率。3、制定金融机构存贷款利率的浮动范围。4、制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整等。下表为从1998年12月7日起，中国人民银行所调整的存款利率、贷款利率、超额准备金利率。 表 2003-2007年央行操作利率情况 政策调整时间 存款利率 贷款利率 超额准备金利率 2007年12月21日 ％％ － 2007年09月15日 ％ ％ － 2007年08月22日 ％％ － 2007年07月21日 ％ ％ － 2007年05月19日 ％％ － 2007年03月18日 ％ ％ － 14
南京财经大学硕士学位论文 2006年08月19日 ％ ％ － 2006年04月28日 －％ － 2005年03月17日 － ％％ 2004年10月29日 ％ － － 2004年03月25日 － －％ 2002年02月21日 ％％ ％ 2001年09月11日 － －％ 1999年06月10日 ％％ ％ 1998年12月07日 ％ ％％ 注：资料来源于WIND数据库。 下面以调控准备金利率和金融机构基准利率变动为例子来表现央行的货币政策如何影响货币供给量的。 我国人民银行对商业银行所存入的法定存款准备金和超额准备金支付利息，这也是和其他国家不同的一点。超额准备金利率与货币市场利率之间的差，就为商业银行提供了相应的风险套利空间。如果货币市场利率与超额准备金利率之间的利差，超出了正常的风险溢价，则商业银行将采取套利行为，这最终将促使两者之间的利差缩小到正常的范围内。因此当央行降低超额准备金利率时，会首先将超额准备金利率与货币市场利率之间利差扩大至超出正常的风险溢价水平，从而为市场提供风险套利机会。商业银行便会做出反应相对减少超额准备金存款，并将更多资金投入到货币市场上获得相对较高的回报，使货币市场利率与超额准备金存款利率之间的利差回到正常范围。 另外金融机构的基准利率变动也可以影响到货币供给量。货币市场的一个重要特点便是交易期限非常短。如果央行调整了一年期存款基准利率，货币市场利率保持不变，则就改变了货币市场与存款利率之间均衡的期限升水。维持均衡的期限升水，货币市场利率就应做出相应调整。同样地，在央行调整一年期贷款基准利率后，货币市场利率与贷款利率之间期限升水与信用风险溢价关系也改变了，要使它们之间的期限升水与风险溢价恢复到均衡状态，货币市场利率也应当相应地进行调整。假如央行提高了一年期贷款的基准利率，货币市场利率保持不变，那么，商业银行增加贷款就会得到更多的风险套利机会和获得更高的风险溢价，因而商业银行会减少用于货币市场的资金，最终导致货币市场利率上升。相反，如果人民银行降低一年期贷款基准利率，货币市场利率保持不变，即缩小这两种利率之间风险溢价和期限升水，商业银行的贷款意愿就会减弱，货币市场流动性增加，导致货币市场利率下降。 从我国央行货币政策工具可见，货币供给是个可观测的统计量，在一定条件下，货币供应量是中央银行可调控的变量，具有外生性。 15
南京财经大学硕士学位论文 中国货币需求情况 经济环境影响利率央行货币政策资产价格、收入、汇率和预期等因素影响居民货币需求交预投安全风险易防机性资性资需需需产需产需求求求求求 图我国货币需求情况 货币需求属于内生变量，不容易测定，从宏观上讲，其受经济环境的影响。从微观上看，货币需求与利率，国内生产总值、资产价格等因素有着直接的联系。由图，经济环境将影响到货币需求，货币需求的改变将反馈给中央银行，中央银行通过货币政策来调整货币供给，以来维持货币市场的供求平衡。货币政策影响到利率，并间接影响公众预期，从而影响居民货币需求。此节主要从两个方面来介绍货币需求，一是从货币的三大需求角度，即货币具有的交易需求、预防需求、投机需求。二是从居民资产组合角度，即看居民的安全性资产和风险性资产的需求如何转化的。 大量研究表明，居民出于交易需求、预防需求和投机需求持有货币。交易需求和预防需求取决于收入，收入越高，则交易需求也越高，另外预防需求还取决于预期，如果预期较差，那么预防需求将增加，预期较好，预防需求将减少。投机需求取决于银行存、贷款利率、风险资产预期收益率。银行存款利率提高，对货币需求也相应提高。那么用数学表达式表示为： DM=f(i,p,GDP,r) () f其中i为利率，p为价格水平，GDP为国民生产总值，r为风险资产收益率。 f当货币需求变动时，中央银行将采取相应的货币政策来维持货币供求的非均衡，但是央行的货币政策又会影响到利率和公众预期，其对货币需求的间接影响也是不容忽视的。下面我们选取利率政策和央行的汇率政策来看其对居民货币需求的影响。 首先看利率对居民货币需求的影响。当利率处于较高的情况下，居民的资产组合会发生改变，居民更加倾向于在银行存款，持有安全性资产。由于持有风险 16
南京财经大学硕士学位论文 资产机会成本加大，居民会减少持有风险资产。同时，由于利率较高，则会相应减少贷款，那么投资需求也降低了。本国存贷差就会进一步扩大。其次，在我国利率较高的情况下，外资将会流入中国，形成外汇占款问题。在存贷差扩大和外汇占款扩大的情况下，流动性将变得更多。当利率处于较低的情况下，居民的资产组合也会发生改变。由于持有安全性资产的收益降低，居民更加倾向于将存在银行的安全资产用于投资风险资产。同时，由于利率较低，则会相应增加贷款，那么投资需求也增加。则会进一步拉动能源等初级产品的消费。另外在投资风险资产收益提高时，会产生财富效应。这些都会导致居民消费价格的增加。现阶段，我国正稳步推进利率市场化，建立健全的由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率。央行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动。保持一个与市场适应的适度的利率水平，是我国货币政策的重要方向。我国利率改革的最终目标就是：“建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供9求决定各种利率水平的市场利率体系的市场利率管理体系。” 其次，我们看央行汇率政策对居民货币需求的影响。2005年7月21日我国出台了完善人民币汇率形成机制改革。人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况。选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。从2005年汇率改革以来，我国的人民币汇率中间价就一直处于上升状态。以市场的供求为基础，通过参考一篮子货币，人民币汇率波动也体现了国际主要货币之间汇率的变化，弹性逐渐增强。当人民币升值时，我国居民将增加对本国货币的需求减少对外国货币的需求，并更加倾向于投资本国的金融市场，如房地产或者股票市场。 在本币升值和货币供给增大的背景下，汇率的变动一方面会直接引起通货膨胀率的上升，另一方面房地产和证券资产价格的上升会通过信贷增长、消费与投资的增加间接加剧通胀率的上扬。 9根据中国人民银行官方网站内容整理而得 17
南京财经大学硕士学位论文 第四章 货币供求非均衡的理论分析 在我国现有经济环境下，货币供给是外生的，主要由央行控制。而货币需求是内生的，受收入、利率水平、以及金融市场发展的影响。所以货币市场的供给和需求不存在完全的均衡。不均衡是绝对的，均衡是相对的。因此，央行需要根据货币需求的变化对货币供应量不断做出调整，以使货币市场趋向均衡。 在均衡的货币市场上，不能同时调控利率水平和货币供应量。如果将货币供应量作为调控目标，为了保持货币市场均衡，利率就必须由市场决定，否则货币市场就是非均衡的，并且事先预计的货币供应量也无法完全达到。 下面将从两个方面来理解货币供给与需求的非均衡性，首先是宏观分析货币供求的角度，即从货币的信贷角度，通过货币市场的供需的变动来研究非均衡问题。另外是微观分析的角度，即从资产组合角度来研究居民金融资产组合的变化与货币供给的关系。 信贷角度看货币需求供给的非均衡 以下将从封闭经济情况和开放经济情况，两个环境下来分析基于货币信贷角度的货币供给与需求的非均衡性。封闭经济环境下，国内经济属于一个内循环的状态，与国外不发生商品贸易、服务交换等任何经济关系，即是一个自给自足的状态，所以也不存在汇率的问题。开放经济是与封闭经济的一个相对概念，指一国与其他国家之间存在经济贸易等方面的联系，国内资本与国外资本相互流动。利率管制和利率市场化对于封闭经济和开放经济的货币市场供需会产生不同的效果，而汇率政策只是相对于开放经济而言。 封闭经济条件下 在封闭经济环境下，央行通过增加或减少货币供给的方法使得名义利率与市场均衡利率一致，要么将固定的名义利率调整到均衡水平，但市场需求以及均衡利率水平是不可观测的，因此，中央银行不可能通过货币供应的一次调整达到货币市场的供需，也不可能通过一次性的利率调整使固定名义利率等于市场均衡利率。所以这使得经济效应滞后，资源无法合理配置，不利于经济的发展。 在利率管制情况下，货币市场的效率不能得到有效配置，存在着福利损失。sd如图，M为货币供给曲线，M为货币需求曲线，均衡利率为i。当固定利0d率i=i时，AE与M曲线所形成的左上方区域为资金需求者的福利，而三角形1BGC和矩形ABCE的面积为资金供给者的福利，福利损失为三角形AOB面积。 18
南京财经大学硕士学位论文 idSF MME1Ai1oi02Di2BCGO MAM 2M0M1MD 10图 固定利率下的货币市场的非均衡 在国内金融市场上，国内固定名义利率低于市场均衡利率时，如图所示，当利率水平为i, 货币市场上的资金供给为M，资金需求为M，即需求大于供给，22D缺口为M-M，此时银行只有对资金需求者采用信贷配给方式发放信贷资金，D2这种非市场化的分配方式会使资金的效率下降，与此同时，也会引起企业对信贷分配计划的寻租，导致金融部门的腐败。当国内固定名义利率高于市场均衡利率时，货币市场供给为M，需求为M，则供给大于需求，其缺口是（M-M）,1A1A这将造成银行信贷资金过剩，则闲置的信贷资金得不到有效利用，影响商业银行得经营效益，如果国内价格没有管制，那么货币的过度供给将使得国内商品价格上升，最终导致通货膨胀。 而在利率自由化的情况下，货币市场的供求的变化都会引起货币市场的短期的非均衡，这种非均衡是围绕着均衡水平上下波动，并最终达到均衡。如图所示，在均衡点O下，货币供给的福利为OA与货币供给曲线S之间的三角形，111货币需求的福利为OA与货币供给曲线D之间的三角形。而当央行实行从宽的货1币政策时，央行将增加货币供给， 使货币供给曲线从S移至S，则很快均衡利12率又从i变化到i。货币供给方的福利为OB与货币供给曲线S之间的三角形，1222货币需求的福利为OB与货币供给曲线D之间的三角形。可见在利率自由化条件2下，货币市场不存在福利损失。 10许承明,宋海林.我国货币市场非均衡及其动态调整速度的变化[J].金融研究,2002(12):78-84.. 19
南京财经大学硕士学位论文 iS1DS2O1i1 AO2i2 BO M1M2 图 浮动利率下的货币市场均衡 开放经济条件下 在开放经济条件下，如果采取利率自由化和浮动汇率制度，政府则不承担维持利率和汇率的义务，利率和汇率的变化主要受市场供求关系的变动调节。在货币市场和外汇市场供求变动下，利率微小变化将引起国际间资金流动，从而引起汇率的变动，利率和汇率之间是互相联动的。在市场外汇供求变动下，外汇收支逆差国的货币会贬值，而顺差国的货币会升值。而市场汇率的变动，则会导致外汇收支顺差或逆差反方向变化的后果。使得原来出现的外汇收支逆差和顺差成为一种短暂现象。则理论上分析为，在利率自由化和浮动汇率制度下，不致因外汇收支逆差或顺差的长期存在而导致货币供给量的长期扩张或收缩，货币的供求非均衡只在短期存在。开放经济条件是完全可以使货币市场资源得到有效配置的而且价格机制完全有效。 如图，当货币信贷市场上需求减少时，由于利率是自由化的，由市场决定，需求增加，利率由i变化到i，在开放经济中，外国利率水平既定时，本国12利率越高，流入的资本越多，流出的资本越少。我们用F表示净资本流出，F(i)是国内利率的反函数。则当利率由i变化到i时，资本净流出由F减少为F。 1212iiSi2i2i1i1D2F(r)D1QF2F1 M1 M2 图净资本流出和利率市场化条件下货币市场供需图 20
南京财经大学硕士学位论文 当资本净流出减少，相应的资本净流入增加。在浮动汇率制度下，汇率由市场供求决定，则本币将升值。如图。当净流入增加，则对本币需求增加，从而导致本币升值。而市场汇率的变动，则会导致外汇收支顺差反方向变化，进而得到新的均衡点。 PeSD2D1oQQ1 Q2 图本币汇率的决定 当在利率管制，固定汇率制条件下，中央银行有固定利率限制，并有义务防止汇率变动超过允许的幅度。如果固定利率高于市场利率，则外资净流入增加，本币升值，而固定汇率制下，中央银行会采取收购外汇，投放本币的公开市场操作，则商业银行把部分外汇卖给中央银行，并相应增加在中央银行的存款准备金，从而加强派生能力，有可能扩大货币供给量；当外汇收支逆差时，则减少货币供应量。如果固定利率低于市场利率，则外资净流入减少，本币贬值，而固定汇率制下，中央银行会采取收购本币，投放外汇的操作，则商业银行把部分外汇买入，并相应减少在中央银行的存款准备金，从而减弱派生能力，有可能减少货币供给量。可见在固定汇率制下，当外汇收支顺差时，则增加货币供给的压力；当外汇收支逆差时，则减少货币供应量。如图，当固定利率为i时，高于市场利率2i，这时国内供需存在缺口，货币需求大于货币供给。且资本净流出减少，外国1资本将流入本国市场。如图，本国货币将面临升值的压力，而由于是固定汇率制度，则中央银行将增加本国货币供给，维持固定汇率，则货币供给和需求之间的非均衡扩大，并将长期处于非均衡状态。由上分析可见，利率和汇率之间无法传导。 iiSi2i2i1i1F(r)DQF2F1MDMS MS 图净资本流出和利率管制条件下货币市场供需图 21
南京财经大学硕士学位论文 P(e)S1 S2D2D1oQQ1 Q2Q3 图本币汇率的决定 我国现阶段处于利率管制和有管理的浮动汇率制度下，与图和图介绍的情况相似。可见，利率管制和管理的浮动汇率制度不仅会造成货币信贷市场上的非均衡以及福利损失，而且还阻碍了汇率和利率之间的传导。 另外从微观层面的一些因素来考虑，我国经济体制中存在的一些问题也使得在货币信贷中，货币供给和需求之间的非均衡无法很快调整。例如我国国企的委托代理制度也使得货币信贷中，货币供给和需求之间无法得到有效配置。下图为我国国有企业的委托代理关系图。 地方人民政府(委托人)国务院(委托人)国有资产监督管理机构(代理人)本级国有资产监督管理机构(代理人)公司(转代理人)管理者(转代理人) 11图 我国国有企业委托代理图 从2006年1月1日实施的新公司法第65条规定，国有独资公司由国务院或者地方人民政府委托本级人民政府国有资产监督管理机构履行出资人职责。可见，我国国务院或地方政府作为委托代理关系中的委托方，而国有资产监督管理机构作为代理人代表国家履行出资人的职责，再转托公司，最后公司再转托给管理者。由此可见，政府本身不是国有资产所有者，只是国有资产所有者的代表，他们所支配的财产是全国人民的财产、社会财产。而国有资产无论怎么样增值，国有企业无论怎么样发展，对作为委托人的政府以及其官员并无直接的经济利益 11 窦玲.从委托代理制度看国有企业管理中存在的问题[J].经济管理,2006(12):73-77. 22
南京财经大学硕士学位论文 关系，则也无法起到激励作用。而且国有企业的管理者经常是由政府所任命的。企业获得了经济利益对他有好处。而企业亏损，对管理人并无太多的损失。由于制度问题导致了代理人以追求个人效用最大化为目的。以至于我国企业的总是存在高风险偏好，信贷资金契约中道德风险和逆向选择问题尤为突出。我国目前许多企业在投资方面处于“偏好风险”状态。即使知道投资的风险成本高于投资收益期望值，企业代理人仍然选择向银行贷款投资。越是风险大的企业越易于接受高的贷款条件，优质客户处于经济上的考虑，反而不容易得到贷款。这样就容易引发两个方面的问题： 第一、社会的货币信贷供给无法达到有效配置。政府为了支持国有经济的发展，通过行政或政策性手段要求国有银行向国有企业发放政策性贷款或优惠贷款，而这些负债可以长期占用不还，在很长一段时间内国有企业一直把国有银行当作自己“免费”的资金供应者。这样不仅加大了银行的经营风险，还导致了过多资金流入社会，使得流动性增大。另外，由于国有企业的大量占款，根据挤出效应的作用，这将挤出大部分的中小民营企业的贷款，使这些中小民营企业不得不放弃一些有较大经济回报的项目。长此以往，社会上的资金供给将处于低效率的配置状态。 第二、价格机制失去了作用。货币供求无法协调在国企委托代理的关系下，软约束使得价格机制在信贷配给中无法得到正常的传导。利率的杠杆作用无法使民营企业得到应有的贷款配给。而国有企业却能够通过贷款而上一些不必要的项目，这样也造成了社会货币资源的浪费。货币供给与需求的调整速度要低于利率市场化或资本账户开放国家的调整速度。 资产组合角度看货币供求的非均衡 研究居民资产组合的变化与货币供需的影响是微观的分析。根据货币政策的传导机制理论，我们可以知道，货币供给增加导致股票价格上涨，从而引起企业投资增加，企业产出增加，最终实现经济增长。而货币供给减少时，将导致股票价格下降，从而引起企业投资减少，企业产出减少，最终实现经济增长趋缓。所以在经济萎靡时期，货币当局经常采取积极的货币政策，降低利率来调节居民金融资产结构，或其他手段来增加货币供给，抑制货币需求。而在经济过度增长时期，为了放缓速度，货币当局采取消极的货币政策，减少货币供给，增加货币需求，抑制经济增长速度。所以居民货币需求的改变与货币供给之间就会形成一个非均衡的状态，而且非均衡是一个常态。而居民货币需求的改变主要是通过资产组合的变化所体现的。我们将联系央行货币政策以及金融市场的发展来看居民资产组合的变化，从而找出货币供求非均衡与央行以及金融市场的关系。 23
南京财经大学硕士学位论文 当货币当局采取较高利率时，货币投机需求减少，货币预防性需求则会增加。若居民对金融市场收益率变化敏感，居民会将财产从风险较高的股票类资产转移到银行储蓄中。因为此时银行储蓄与股票相比可获得更高的投资收益，于是股票价格下降。那么企业就会减少投资，从而产出减少，经济增速降低。而当货币当局采取较低利率时，货币供给增加，货币需求则会减少。还是假定居民对金融市场收益率变化敏感，居民会将财产从安全性较高的银行储蓄转向收益率较高的股票市场，那么股票价格会上升，企业就会增加投资从而产出增加，最终实现经济增长加快。下面我们主要研究金融市场的发展对居民货币需求的影响。 随着金融深化的逐步演进，我国金融市场已由单一向多元化发展。我国居民资产组合中的金融产品，也由原来的单一储蓄存款，发展到国债、股票等金融资产。首先分析我国居民对金融市场投资增长的变化与货币政策之间的关系。根据《中国金融年鉴》金融交易账户资金流量表，我国居民持有的金融资产主要为通货、存款、证券、保险准备金四大类。通货属于无收益资产且存在机会成本，所以不予考虑。居民存款中，住户储蓄存款占绝大部分，活期存款和外汇存款占有比率较低，所以以住户储蓄存款作为存款类金融资产的研究对象。我国的证券市场又分为债券市场和股票市场，而且债券市场代表安全性较高收益相对较低的金融资产，而股票却是风险较大收益波动较大的金融资产，本文将这两种资产分开考虑。对于保险市场，由于保险准备金在中国居民家庭金融资产中所占的比例很小，所以也不予考虑。 下面我们根据1999年－2007年《中国金融年鉴》统计篇中相对各年的金融交易账户资金流量表，由于各年统计年鉴的金融交易账户资金流量表仅对前两年的流量数据进行统计。所以可得数据如下： 表我国居民金融资产增量表(亿元) 储蓄存款 国债 股票 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 770 2001年 2002年 2003年 16642 443 681 2004年 2005年 注：数据来源于1999年－2007年《中国金融年鉴》统计篇中相对各年 的金融交易账户资金流量表。 24
南京财经大学硕士学位论文 由于上表数据是居民资产增量，是流量数据。所以我们必须找到总额数据，才能得出增长的比率数据。我们根据《居民金融资产与国民经济发展―当前居民金融资产增长对国民经济发展影响的分析》（彭志龙，《统计研究》，）得到1996年居民储蓄存款总量、国债总量、股票总量分别为亿元、亿元、亿元，进而可以推算出1996－2005年的各种金融资产总量值，并整理得到增长率。 我们意在研究货币政策与居民货币需求之间的关系，而居民的各种货币需求又体现在其如何将货币分配到各种金融资产中。我们以利率作为货币政策的一个表现形式。为了弄清楚中国居民金融资产的变化是否与货币政策之间存在关系，我们选取储蓄存款增长率、国债增长率、股票投资增长率、利率的年度数据，来进行描述性统计分析。因为利率是央行货币政策的代表，而各种资产的增长率体现了居民的投资效果。 表我国居民金融资产增长率表(亿元) 年份 一年期存款利率 储蓄增长率 国债增长率 股票增长率 1996年 年 1998年 年 2000年 年 2002年 年 2004年 年 注：根据表及相关数据测算出来。 利率与储蓄增长率一年期存款利率储蓄增长率年年年年年年年年年年6789012345999900000099990000001111222222年度 图利率与储蓄增长率趋势图 25
南京财经大学硕士学位论文 首先我们看利率和储蓄率之间的关系，如图所示：1996年至2001年，我国采取的是较为宽松的货币政策，可见我国的储蓄增长率是下降的。2002年后中国采取了较紧的货币政策，那么利率的提高将会使货币供给减少，货币需求增加，居民会更加倾向于投资银行储蓄这项金融资产。而且紧缩的货币政策总是伴随着较高的利率，所以储蓄的收益率相对会高于其他资产。央行通过高利率将居民手中的货币由股票市场等转移到储蓄中，从而减少了货币供给量。由图可见，2002年之后，储蓄量的确存在一个较高的增长期。 其次我们看利率与国债增长率和股票增长率之间的关系，如图。从2002年之后，债券市场增速有明显下降的趋势。在紧缩性货币政策的影响下，利率提高，从而居民更加倾向于将自己的金融资产由股票、债券市场转向收益相对较高的银行储蓄资产中，居民的货币储蓄需求增加。而且在利率较高的情况下，债券收益和股票收益相对就会较低。此时央行通过利率抑制了货币的投资需求，并减少了货币供给量，从而使经济增长放慢。 利率与国债增长率、股票增长率一年期存款利率国债增长率股票增长率年年年年年年年年年年年份 图利率与国债增长率、股票增长率趋势图 我国居民对金融市场投资增长的变化与货币政策之间是有直接关系的。另外我们分析我国居民对金融市场的投资组合的变化与货币政策之间的关系。我们将各年的居民储蓄总量、居民投资国债总量、居民投资股票总量相加，得到的总量近似看作居民的金融资产总投资量，然后算出居民储蓄总量、居民投资国债总量、居民投资股票总量在金融资产总投资量中所占的比率。然后再与利率指标做描述性统计，意在寻找居民对金融市场投资组合的变化与货币政策之间的关系。 26
南京财经大学硕士学位论文 表 金融市场投资组合变化与货币政策的关系 年份 一年期存款利率 国债比率 股票比率 储蓄存款比率 1996年 年 1998年 年 2000年 年 2002年 年 2004年 年 注：根据表数据和根据《居民金融资产与国民经济发展――当前居民金融资产增长对国民经济发展影响的分析》（彭志龙，《统计研究》，）中数据测算出来。 由于一年期存款利率、国债比率、股票比率都较小，为了描述图更加清晰，我们先对它们做描述性统计。然后再对利率与储蓄做描述性统计。 利率,国债比率,股票比率一年期存款利率国债比率股票比率年年年年年年年年年年6789012345999900000099990000001111222222年份 图利率与国债比率和股票比率年度趋势图 由图可知，从2002年之后，由于政府的紧缩性货币政策，较高的利率使货币供给减少，居民货币需求增加，居民对证券市场的投资需求明显降低了。政府的紧缩性货币政策在控制投资需求上起到了一定的作用。 27
南京财经大学硕士学位论文 利率与储蓄比率一年期存款利率储蓄存款比率年年年年年年年年年年6789012345999900000099990000001111222222年份 图利率与储蓄比率年度趋势图 再由利率与储蓄比率关系图可见，货币供给的减少，使得居民货币需求增加，居民更加倾向于将投资于股票和债券的金融资产转变为银行储蓄。虽然图表现出来的储蓄与利率关系并不是非常明显，这个与我国居民的传统习惯有关系，在我国有着国家不会让银行倒闭的“惯例”，人们普遍认为银行存款背后有国家隐形的“存款保险”，收益不高但风险“几乎为零”，所以大多数居民比较倾向于将金融资产的大部分分配到储蓄中，所以我国的储蓄率也是一直居高不下。但是总体上看，利率的变化趋势和储蓄比率的变化趋势是大致相同的，所以货币政策对货币供给的调控，对居民的金融资产组合有着很大的影响。 最后我们看一下房地产市场的发展对我国居民货币需求的影响。在1998年之前，我国并没有真正意义上的房地产市场，当年全国城市居民人均住房面积只有平方米，而从1998年开始，随着住房制度改革的启动也为房地产市场的形成创造了条件。到2008年6月，房地产实际投资总额占GDP的比重从1993年的%增加到2008年6月的%。而房地产和其他资本品价格的上升可能会通过资本利得效应带来更高的上涨预期，从而吸引更多的资金流入。因此，这种由货币资产向非货币资产的转移必然带来居民总资产结构的调整和对货币需求的减弱，在巨大货币供给存量的条件下，加剧当前货币供求之间的非均衡，导致流动性过剩。 小结 第四章主要从宏观和微观两个角度分析了货币供求的非均衡关系。在宏观角度的分析中，则根据货币信贷市场的货币总供给和总需求的变动所导致利率的变 28
南京财经大学硕士学位论文 化进而影响外汇市场的供需的传导过程，来分析这一过程产生的货币供需非均衡问题。利率作为货币供求市场的价格信号，不仅与汇率之间相互影响传导，而且还影响了货币供求之间的非均衡状态。而在微观角度主要是通过微观主体的投资行为，持币行为考察货币供需变动的规律。这些分析将对第五章的实证做铺垫。在货币信贷分析框架下，我们知道货币需求与利率是成反比的。而在资产组合微观分析框架下，我们将居民货币需求分为投资需求和安全性需求两类。其中投资需求与利率是成反比的，而安全性需求即储蓄需求与利率是成正比变动的。我们在第五章将结合宏观分析和微观分析建立货币需求模型，将GDP、利率、房地产投资总额和股票总市值做为影响货币需求的因素。这个模型建立的货币需求是代表货币市场的需求。但是如何估算货币的需求则需要借助微观的机会变量。我们已经分析出居民的货币投资需求与股票市场、房地产市场的发展均有关。而每个居民的行为的总和也就构成了整个货币市场的总需求。另外货币市场总需求与GDP和利率之间存在很重要的关系。所以在第五章的货币需求模型的建立中，都将考虑上述因素。 29
南京财经大学硕士学位论文 第五章 货币供给和需求的非均衡实证分析 根据前四章的理论分析，我们发现货币供给和需求之间的非均衡是绝对的，但是在不同时期，非均衡的调整速度会随着经济的增长，居民资产组合的调整等而呈现不同的变化。由于货币需求的不可观测性，下面我们首先利用动态调整模型与货币需求方程联立，将联立得到的方程进行统计分析，得到长期均衡式和调整速度并最终推导出货币需求表达式。然后将数据样本分为3个不同时期，得到不同时期的货币供求非均衡调整速度，最后再解释不同时期货币需求与供给的变动原因以及非均衡状态的变化。 货币供给与需求的动态调整模型及货币需求方程 动态调整模型 在我国，经济环境处于资本开放环境下的利率管制状态，货币需求和供给之间，将长期处于一种不均衡的状态，那么该如何来度量这种不均衡的状态呢。根据货币供给需求的部分调整模型，即动态调整模型，通过求出具体的非均衡调整速度来度量货币供给需求的非均衡状态。部分调整模型结构如下： DM−M=θ(Mt−M)+ηtt−1t−1t （） 为了配合本文的货币需求方程的形式，将此式变换为： DMMMMtt−1tt−1ln()−ln()=θ[ln()−ln()]+η （） tPPPPttttD其中，M和M分别为t期和t-1期货币供给量，Mt为t期的货币需求tt−1量。θ称为调整速度，η为随机误差项。此模型的意义为，由于受货币供给调整t成本以及其他不定因素的影响，一国在t时期内不大可能将前一期货币供给存量DM调整到本期的货币需求水平Mt，而本期的货币供给M相对于本期的需求t−1t只是做局部调整。只有当θ等于1时，本期的货币供给才能等于本期的货币需求，可见均衡情况只是特例，很少能实现。我们用货币调整速度θ来度量货币供给和需求的非均衡性。通过求出具体的调整速度，可以看出货币供求之间的非均衡调整的快慢，从而了解非均衡状态的变动。 30
南京财经大学硕士学位论文 我国的货币需求方程 d一般情况下，货币需求方程可以表示成下列通用形式：M /P＝f(Y,i,Z)或Md ＝f(Y,i,P,Z)。其中，M表示名义货币需求量，通常货币狭义表示，Y为收入，P表示价格水平，i代表利率，Z表示其它因素。 在改革开放的这二十年中，中国经济开始了飞速的发展。居民的资产组合也不再单一的以银行存款为主了。这些年来，房地产和股票市场的兴起也大大影响到了居民的货币需求。现在房产和股票已经成为中国居民投资的重要选择。所以根据我国现实情况可得我国货币需求函数为： DMGDPCSVFDCttttln()=a+bln()+bln(i)+bln()+bln()+ε （）1234PPGDPGDP12 D其中，M为t期的名义货币需求，GDP为t期的名义国民生产总值，i银ttt行一年期存款利率，CSV表示t期股票市场A股流通总市值，FDC为t期房地tt产实际投资总额。 将（）代入（）式中，得到新的方程： MMGDPCSVFDCtt−1tttln()=aθ+(1−θ)ln()+bθln()+bθln(i)+bθln()+bθln()+v1234PPPGDPGDP−1 () 其中，v =εθ+η，依然假定v为均值为零的随机误差。 ttτt正如本文前面分析的，在我国现阶段，货币需求量是内生的，难以衡量。而货币供给量是外生的，主要是由央行来控制，是可观测的量。所以通过联立，消除了货币需求变量，在新的方程中，各个变量都是可观察度量的。所以可以对（）式进行OLS回归，最终可求出货币供给与需求之间的调整速度。 变量选取的意义以及对货币需求方程的解释 D解释变量和被解释变量的选取首先要遵循一致性原则。M为t期的名义货t币需求，M选择为t期的广义货币供应量，GDP为t期的名义国内生产总值，tt所以对这三个量我们需要剔除它们的价格因素，则选取同期居民消费价格指数P。另外对于CSV表示t期股票市场A股流通总市值，FDC为t期房地产实际ttt投资总额，我们主要是看CSV与FDC对经济的影响程度，所以将A股流通总市tt 12参考许承明,宋海林.我国货币市场非均衡及其动态调整速度的变化,金融研究[J],2002(12):78-84. 31
南京财经大学硕士学位论文 值和房地产实际投资总额分别除以同期的GDP，这样不仅可以度量其影响，而且还可以剔除价格因素。 其次变量选取需要有足够的经济学支持。在前文中对货币需求的分析中，利率、资产价格都对居民货币需求具有很重要的影响。而GDP又是代表了整个经济大环境的变量。所以选取居民一年期存款利率、A股流通总市值、房地产实际投资总额和国内生产总值作为影响中国居民货币需求的变量。 另外，由于这些经济变量之间虽然有密切联系，但是数据波动较大，各经济变量序列的平稳性也存在问题，还容易产生异方差。所以我们通过取对数的形式，来消除一定的波动性。 数据及其模型的估计 数据来源及其初步处理 本文的数据来源于WIND资讯，样本为季度数据。名义收入采用名义国内生产总值，货币供给量选取名义广义货币（M2），价格指数采取消费价格指数，利率为一年期定期存款利率，股票总市值选取A股流通总市值，因为对我国经济影响最大的还是A股市场的波动，房地产的市值采取房地产实际投资总额来替代。并且为了消除异方差性，及波动性大等消极因素。所以将剔除了价格因素的各个变量取对数。 另外为了对比非均衡速度将季度数据划分为、和三个样本区间。划分依据两个原因：第一、这三个样本区间包含的样本数据是相等的，均为18个，这样在样本就具有可对比性。第二、中国的经济经历了这三个时期发生了巨大的变化。1994年至1998年，是我国初步探索市场经济的阶段，金融市场也是由小向大发展。而1998年至2002年是我国市场经济的建设阶段，金融产品逐渐增多，金融市场日益繁荣。2003年至2008年市场经济的发展在我国已经取得了初步成效，社会主义市场经济已现雏形。金融市场也初具规模。 长期均衡与短期变动 首先我们对样本为季度数据进行单位根检验和协整检验。由于经济变量的非平稳性，普通回归方法所估计的方程可能存在“伪回归”问题。首先我们对所涉及到的经济变量进行单位根检验和协整检验，在此基础上建立我国货币需求的长期均衡方程和短期误差校正模型，并将模型所揭示的意义进行解释。 32
南京财经大学硕士学位论文 MMGDPCSVtt−1tt令m=ln()，m=ln(), gdp=ln(), i=ln(i), csv=ln(), tt-1ttttPPPGDPtt−1ttFDCtfdc=ln(),我们首先对序列m、m、gdp、i、csv、fdc进行ADF平稳性检ttt-1ttttGDPt验。结果为： 表单位根ADF检验结果 变量 ADF检验 临界值 P值 m ．0147 t-1gdp tcsv (gdp) tD(i) tD(fdc) t注：临界值为代表5％的显著水平，D表示差分。 由上表的单位根检验结果，在5％的显著水平下，gdp、i和fdc都无法通过ttt平稳性检验。然后对它们进行一阶单位根检验，发现gdp序列还是无法通过平稳t性检验。所以对gdp序列进行检查，发现此序列具有很强的季节性。如下所示： 图 GDP的季节效应 所以我们利用Eviews对此序列的季节性进行调整，最终得到新的季节调整后的序列，命名为gdpsa。由下图可见此序列没有了季节性的影响较平稳的序列。t而且此序列是一阶平稳的。 33
南京财经大学硕士学位论文 seasonally adjusted series 图 剔除季节效应后的GDP走势 由Engle和Granger的定义：如果服从I(1)过程的一组变量存在的某种线性组合是平稳的，则该组变量是协整的。我们采用E-G两步检验法，顾名思义是分两部分进行的。首先对序列进行回归，得到回归方程；其次对回归方程的残差进行单位根检验，如果残差不存在单位根，那么所得到的回归方程就是变量之间的协整方程。 MMGDPSACSVtt−1tt首先，我们对变量ln()与变量ln(),ln() ,ln(i) ,ln() , tPPPGDPtt−1ttFDCtln()之间进行回归，对应的回归方程如下： GDPtMMGDPSAtt−1tln()=+()+()- (i) tPPPtt−1t() () () () CSVFDCtt- ()+() () GDPGDPtt() () 2AdjR = DW= = 由此结果可见，在各个解释变量中，货币需求对股市的回归结果最差。这可能是由于两点原因：1、中国股市还未真正的进入市场化，并不是一个成熟的市场。其不仅受经济因素的影响还受到政治以及政策导向的影响。而且还存在一些不可探究的因素。我国的证券市场虽然已经发展多年，但是还是处于发展中阶段，离成熟的市场还有一定的距离。2、股市的波动并不总是与经济同步的，它受经济因素的导向，可能存在着滞后几期的关系。基于这两点原因，我们在后面的实证中将股市这一影响货币需求的因素剔除掉。建立的新的货币需求方程为： MMGDPFDCtt−1ttln()=aθ+(1−θ)ln()+bθln()+bθln(i)+bθln()+v12t3PPPGDP−1 () 34
南京财经大学硕士学位论文 其中，v =εθ+η。 ttτ再对剩余变量做OLS回归结果如下： MMGDPSAtt−1tln()= +()+()(i) tPPPtt−1t() () () () FDCt+ () () GDPt() 2AdjR = DW= = 另外得到残差序列，命名为et。对et进行残差检验，t值为，而在5％的置信水平下临界值为，可见，方程（）是变量之间的协整方程。协整的经济意义在于：虽然各个变量具有各自的长期波动规律，但是如果它们是协整的，则它们之间存在着一个长期稳定的比例关系。所以方程()也是长期均衡方程。 虽然方程（）表示的是货币供给与各个经济变量之间的关系，但是由于此方程对后面求出货币需求方程和货币调整速度有着直接的关系，所以其存在长期均衡，我们也可以认为货币需求方程也具有长期均衡性。从方程()可见，国内生产总值对货币供给的影响最大。这也说明了，在长期来看，货币供给量与整个经济的大环境是息息相关的。 下面我们采用误差修正的建模方法。此方法不仅可以避免为了消除“伪回归”问题，将原序列经过差分后损失变量之间长期关系信息，还能在模型中得到包括差分序列之间的动态影响以及变量之间长期均衡关系的信息。方程（6）的短期误差校正模型如下： MMGDPSAtt−1tD(ln())= + (ln())+ (ln()) PPPtt−1t() () () (ln(i)) + (ln()) - (-1) () tGDPt() () 2AdjR= DW= = 注：D表示差分。 MMGDPSAtt−1t其中，et(-1)={ln() ()- ()+(i) tPPPtt−1t 35
南京财经大学硕士学位论文 FDCt- ln()}表示上一期流通货币供给量偏离长期均衡。由此误差校正模型GDPt可见，货币供给量对上一期的调整速度为。这说明了中国货币供给量的调整是非常迅速的。 调整速度 根据以上分析可见，货币需求方程是具有一定长期性的。那么根据方程（）及其回归结果，可知：在样本区间为季度数据的估计中：aθ =,(1−θ)=,bθ=,bθ=- ,bθ=，解之得： 123 θ=, a=, b=, b=, b= 123则可知，货币需求的回归方程为： DMGDPFDCtttln()= + ()- (i) + () () tPPGDPttt货币供给动态调整速度为θ=，其动态调整方程为： DMMMMtt−1tt−1ln()−ln()=[ln()−ln()] () PPPPtt−1tt−1下面我们将总样本分为三个小样本，区间分别为的季度数据、的季度数据、的季度数据。 下面对的季度数据进行分析。如前面的实证过程，首先我们看各个变量时间序列是否平稳，对各个序列进行单位根检验。 MMFDCGDPtt−1tt令m=ln()，m=ln() , i=ln(i), fdc=ln()，gdp=ln()。tt-1ttttPPGDPPtt−1tt根据前面所做的经验，我们不考虑股票市场的影响。另外根据GDP序列的线性图发现在较短样本期内季节性不明显，所以我们不对此序列进行季节调整。 表 ADF检验结果 变量 ADF检验 临界值P值 (m) tD(m) t-1D(i)(fdc) t注：临界值为代表5％的显著水平，D表示差分。 36
南京财经大学硕士学位论文 可见，在5％的显著水平下，m、m、i和fdc都无法通过平稳性检验。然tt-1tt后对它们进行一阶单位根检验，发现fdc序列还是无法通过平稳性检验。所以对tfdc序列进行检查，发现此序列在此样本区间下，具有很强的季节性。所以对其t进行季节调整，命名为fdcsa，对新序列进行平稳检验，其是一阶平稳的。 t其次采取E-G两步检验法，首先对序列进行回归，得到回归方程。然后对回归方程的残差进行单位根检验，如果残差不存在单位根，那么所得到的回归方程就是变量之间的协整方程。存在长期的均衡关系。 MMGDPtt−1tln()=+()+ ()+(i) tPPPtt−1t() () () () () GDPt () () 2AdjR = DW= = 然后求出此方程残差序列et，进行单位根检验，其是平稳的。说明方程（）在长期具有平稳性。此回归结果，房地产因素解释微弱，说明了在短期内，房地产并不能对货币供给量产生影响。另外也可能是由于对房地产数据进行了季节调整，使其与真实情况有所偏离。 则结合方程（），可知：aθ =, (1−θ)=,bθ =,bθ =, 12bθ=，解之得： 3θ=, a=, b=, b=, b= 123则可知，货币需求的回归方程为： DMGDPFDCtttln()= + ()+(i)() tPPGDPttt（） 货币供给动态调整速度为θ=，其动态调整方程为： DMMMMtt−1tt−1ln()−ln()=[ln()−ln()] （） PPPPtt−1tt−1其次我们对的季度数据进行分析。同理，对被解释变量和各个解释变量进行单位根检验，最后发现解释变量中，在5％置信区间下，除了房地产必须通过季节调整后才能够通过一阶平稳，其余变量都可以通过ADF检验。另外我们发现GDP在此区间内具有季度性，所以也对其进行季节调整。 37
南京财经大学硕士学位论文 我们还是首先对序列进行回归，得到回归方程。其次对回归方程的残差进行单位根检验，如果残差不存在单位根，那么所得到的回归方程就是变量之间的协整方程并存在长期的均衡关系。序列回归结果为： MMGDPtt−1tln()= + ()+()+(i) tPPPtt−1t() () () () () （） GDPt() 2AdjR= DW= = 然后求出此方程残差序列et，进行单位根检验，其是平稳的。说明方程（）在长期具有平稳性。此回归结果中，利率因素解释力稍弱，这个与其在此样本区间内，利率仅仅变动过4次有一定关系。 结合方程（6），可知：aθ =, (1−θ)=, bθ=, bθ=, 12bθ=，解之得： 3 θ=, a=, b=, b=, b= 123则可知，货币需求的回归方程为： DMGDPFDCtttln()=+()+(i)() （） tPPGDPttt货币供给动态调整速度为θ=，其动态调整方程为： DMMMMtt−1tt−1ln()−ln()= [ln()−ln()] （） PPPPtt−1tt−1最后，我们对样本区间为的季度数据进行分析。同理，对被解释变量和各个解释变量进行单位根检验，最后发现解释变量中，在5％置信区间下，除了GDP必须通过季节调整后才能够通过一阶平稳，所以我们对其进行季节性调整。其余变量都可以通过ADF检验。 还是应用E-G两步检验法，首先对序列进行回归，得到回归方程。其次对回归方程的残差进行单位根检验，如果残差不存在单位根，那么所得到的回归方程就是变量之间的协整方程并存在长期的均衡关系。此样本所得的回归方程为： MMGDPtt−1tln()= + ()+()(i) tPPPtt−1t () () () () () () GDPt() 38
南京财经大学硕士学位论文 2AdjR= DW= = 然后求出此方程残差序列et，进行单位根检验，其是平稳的。说明方程（）在长期具有平稳性。在此回归结果中，利率和房地产的回归结果不显著。 结合方程（），可知：aθ =, (1−θ)=, bθ=, bθ=, 12bθ=，解之得： 3 θ=, a=, b=, b=,b= 123则可知，货币需求的回归方程为： DMGDPFDCtttln()= + ()+(i) () （） tPPGDPttt货币供给动态调整速度为θ=，其动态调整方程为： DMMMMtt−1tt−1ln()−ln()=[ln()−ln()] （） PPPPtt−1tt− 总结 首先我们对各个时期的非均衡调整速度做一个总结。如表，总样本 的季度数据。为了对比不同经济时期的货币非均衡调整速度。我们把样本分为了三期，分别为、、。由上表可以看出GDP对货币需求的影响最大。但是随着时间的推移，影响的程度逐渐降低。这也说明了随着金融深化的程度越来越大，影响居民货币需求的因素也增加了。房地产在短期样本内与货币需求是反比例的，但是在长期样本中，它对货币需求的影响是正的。因为在短期5年左右的时间中，居民为了能够购置新房，必须将钱积累起来支付首付，所以短期内房地产对货币投资需求的影响是负的，但是长期内，房地产市场的发展将带动整个经济的发展，而且也会增加居民的固定财产，根据财富效用，居民对货币的需求会加大。再次，我们看一下各个时期居民货币需求与供给的非均衡调整速度。由表中数据可见，随着时间的推移，调整速度是逐渐增大的。尤其是近6年来，非均衡调整速度比期间的速度提高了近倍，比期间内提高了倍。这说明随着金融市场的发展，货币市场的调整速度明显加大，货币市场的效率也增强了。 39
南京财经大学硕士学位论文 表 不同时间区间内的货币需求及动态调整方程 方程 货币需求方程 货币供给动态调整方程 时间 D MMMGDPtt−1ttln()−ln()= ln()=+ () - PPPPtt− DFDCMMttt−1- (i) + () [ln()−ln()] tGDPPPttt−1D MMMGDPtt−1ttln()−ln()= ln()=+ () - PPPPtt− DFDCMMttt−1 +(i) ln() [ln()−ln()] tGDPPPttt−1D MMMGDPtt−1ttln()−ln()= ln()=+ () - PPPPtt− DFDCMMttt−1+(i) ln() [ln()−ln()] tGDPPPttt−1D MMMGDPtt−1ttln()−ln()= ln()=+ () - PPPPtt− DFDCMMttt−1+(i) () [ln()−ln()] tGDPPPttt−1 最后我们结合货币政策对上表结果进行解释。由上表可见，从1994年第一季度到2008年第二季度，近15年的时间中，我国货币供给与需求的非均衡调整速度有了很明显的提高。这一方面说明了市场经济所取得的成效，另一方面说明了我国货币政策的确起到了调节货币供给和需求的作用。正是由于中央银行与货币市场之间的信号传递速度提高，才能使非均衡调整速度从1994年到1998年期间的提高到2002年到2008年的。也可见我国货币政策调控是有一定成效的。 1998年到2002年，我国的出口额出现了高速增长，这也使中国经济进入过热阶段。2002年我国采取了紧缩的货币政策，表现为利率不断提高、存款准备金率提高等方面。我们从实证结果看，我国的货币调整速度在2002年到2008年期间比前两个阶段的调整速度有了很大的提高。这说明货币政策是有效的。当然，现在由于金融危机的影响，我国货币政策又开始从紧向宽调整。我们可以密切关注货币市场的非均衡调整速度以来判断货币政策在某一时段对货币市场控制的效果。 40
南京财经大学硕士学位论文 结 语 本文主要分为三部分，第一部分为货币供给和需求的理论介绍，以及中国货币需求和供给的现实情况。第二部分主要是货币供给和需求的非均衡理论分析。首先是分别从央行货币政策对货币供给和需求的影响出发，分析货币政策如何对货币供给和需求造成波动。其次分别从信贷角度和资产组合角度两个方面理论分析了货币供给和需求非均衡。第三部分是实证内容，如何才能度量出央行货币政策以及从1994年至今经济的发展对货币供给非均衡的影响呢，只有通过求解货币供需之间的调整速度，用具体的数据来支持我们前面理论中所做的分析。最终，研究结论如下： 第一、分别从信贷角度和资产组合角度理论分析了货币供给和需求的非均衡问题。在信贷角度中，特别分析了我国特殊经济环境下的信贷非均衡问题。发现利率管制不利于资源的分配。而且其中特别指出了我国国企中的委托代理关系是不合理的，其不利于货币供给与需求之间的非均衡调整。在资产组合角度中，利用描述性统计和理论分析说明了利率如何变动导致货币供给的变动，进而影响到居民资产组合，最终影响居民货币需求的一系列的传导过程。得出结论为2002年后央行紧缩的货币政策是有效果的，对于居民货币需求产生了一定的影响，进而也影响到了货币供给的非均衡调整。 第二、前两部分是理论分析部分，得出的分析结果为央行货币政策调控和经济的发展对货币供给和需求之间的非均衡产生了影响。但是这个影响到底如何呢，还是需要通过实证分析量化。所以第三部分实证主要意图就是度量这个影响。我们利用了非均衡调整模型和相关统计方法，得出了货币供给和需求之间的非均衡调整速度。而且为了有各个时期的比较我们将样本分为了三个时间段。最终实证的结果为，中国的货币和供给的调整速度随着时间的推进而增大。中国货币政策和市场经济的发展对货币供给和需求之间的调整起到了正面作用。 第三、现在中国处于美国金融危机的影响下，央行又开始了适度从宽的货币政策以来减少美国金融危机的冲击。我们可以关注货币市场的调整速度，以来观察央行货币政策是否有效，这样可以对央行货币政策的有效性进行客观评价。 41
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南京财经大学硕士学位论文 附录： 实证部分所用的原始数据 1年定期存M2 GDP CSV FDC cpi 款利率 45
南京财经大学硕士学位论文 数据来源：中央人民银行网站和WIND数据库。 46
南京财经大学硕士学位论文 后 记 本文是在我的导师许承明教授的精心指导下完成的。从论文的选题、开题到论文的结构安排、撰写、多次修改到完稿，每一次许教授都非常详细地给予我无私的指导，整个过程中，许教授倾注了大量的时间与精力。在攻读硕士学位的两年多时间里，无论是在学术上，还是生活上，许教授给了我巨大的帮助，令我终生难忘，在此谨向尊敬的许教授表示衷心的感谢！许教授严谨的治学态度、深厚的理论功底、高尚的人格情操和积极进取的创新精神令我深受启发，这将永远激励和鞭策我克服困难，奋发图强。 非常感谢我所有同学们，在我写作论文期间，他们给了我精神上的无限支持，并且在我遇到难题的时候与我讨论研究，帮助我攻克一个又一个难关，两年多来的同窗生活和学习终身难忘！ 非常感谢我的家人，没有他们的支持和鼓励，我是不可能完成学业的！我的今天都归于他们在我背后默默无闻、不求回报的支持和奉献。他们是我前进的动力。 最后，向所有的论文评审老师和答辩委员会全体老师表示衷心的感谢！并向所有关心和帮助我的人致以崇高的敬意！我想现在这个时刻并不是终点，而是我的另一个起点，在今后的日子里，我会谨记大家对我的谏言，努力走好人生的道路！ 47
