航空材料-金属新材料的黄金时代.pdf

下载

下载

16积分

20积分

下载

20积分

VIP价：16积分

[Table_MainInfo] [Table_Title0] 航材：金属新材料的黄金时代 ——材料视角看航空专题系列 刘华峰（分析师） 徐明德（研究助理） 0755-23976751 021-38676053 liuhuafeng@ xumingde@ 证书编号 S0880515060003 s0880115080222 本报告导读： 中国航天日设立在即，航空航天产业投资加速有望带动庞大材料产业链条，技术突破 和下游应用推广将加速相关公司转型和成长。行业首次覆盖增持评级。 摘要： [Table_Summary0]  投资要点：航空制造业有望迎来快速发展，产业具备庞大材料需求链 条，涉及轻质合金、高温合金、高端铸造、3D 打印、碳复合材料等 多个领域，且具备较高的技术和准入壁垒。伴随我国制造业转型战略、 军民需求升级和航空国产化程度提高，行业政策红利和市场红利有望 加速释放，加速航材领域公司转型和增长。行业首次覆盖增持评级， 推荐标的：炼石有色、钢研高纳、南山铝业、银邦股份、西部材料、 宝钛股份、博云新材；受益标的：万泽股份、应流股份。  航空制造业主要瓶颈逐步破除，需求拉动下有望迎来快速增长。国 内航空工业发展缓慢主要受限于总装能力、材料技术和航空管制政 策。伴随大飞机总装下线，合金和铸件技术提升，以及通航政策放松， 行业有望迎来高速增长参考国际经验和国内航空运输/军事需求，我 国民航与通航机队有望新增超过 2800 架 50 座以上飞机，军用四代/ 三代战机/无人机需求规模约为 2000 架。通航也将带动可观需求。  材料产业链条完整，进口替代和维保市场空间巨大。假设到 2030 年， 中国民航 /军用飞机需求分别约 2800 架 /2200 架，机队规模约 5500/6000 架，则对应到钛合金需求约 万吨，高端铸造和 3D 打印 部件需求 25 万件、民航发动机维检需求约 万台，军用航空发动 机需求超过 5000 台。随着国内航材逐步进入中国商飞、中航工业的 供应体系，从材料自主供应保障和航空公司运营成本控制角度来看， 未来航材实现国产替代将成为大势所趋，航空材料国产化已经在逐步 推进，进口替代和维保市场空间广阔。  钛材、新型合金、高温合金和 3D 打印率先受益。我们判断，在 2016~2017 年大飞机首飞和军机换代窗口期，已经部分进入国产军机 /大飞机供应链认证的上市公司有望实现业绩反转，打开成长空间。 其中，拥有产能和铸造工艺优势的钛材、依托 3D 打印技术实现传统 铸造替代的航空零部件制造、以及航空发动机叶片和发动机维保领域 有望率先受益。  催化剂：大飞机首飞，十三五相关规划出台等。  风险提示：新机型列装进度低于预期，人才流失风险。 [Table_Invest] 首次覆盖 评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 航空材料 增持 重点覆盖公司列表 [Table_Company] 代码 公司名称 评级 000697 炼石有色 增持 300034 钢研高纳 增持 600219 南山铝业 增持 300337 银邦股份 增持 002149 西部材料 增持 600456 宝钛股份 增持 002297 博云新材 增持 相关报告 有色金属：《市场情绪有望继续升温》 有色金属：《相机而动，关注需求复苏进程》 有色金属：《两会推升货币宽松和稳增长预 期》 有色金属：《供给侧看有色：转型再平衡进 行时》 有色金属：《供给侧看有色：2016 年最大政 策风口》 行 业 首 次 覆 盖 有色金属 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 目 录 1. 投资要点 ................................................................................................. 4 2. 航空工业有望迎来黄金时代 ................................................................. 5 . 民航制造业渐入收获期 .................................................................. 5 . 国防航空进入先进战机列装和研制新周期 .................................. 6 . 通航政策瓶颈突破，民用无人机和通航机型需求增长 .............. 7 . 机队规模增长和更新带来庞大材料需求 .................................... 10 3. 材料视角：国产化和维保需求撬动航材市场 ................................... 10 . 一代飞机，一带材料 .................................................................... 10 . 钛：在国产军机和客机部件中渗透空间较大 ............................ 10 . 铝锂合金和新型铝合金 ................................................................ 12 . 发动机材料：关注高温合金和单晶叶片 .................................... 15 . 高温合金 ................................................................................. 15 . 叶片锻造和加工 ..................................................................... 16 . 衍生领域广阔 ......................................................................... 17 . 3D 打印满足航空小部件需求 ...................................................... 18 . 非金属新材料：关注碳复合材料和陶瓷基材料 ........................ 20 . 碳纤维复合材料(CFRP)：机身材料新宠 ............................. 20 . 碳-碳复合材料：主要应用于刹车付 .................................... 21 . 陶瓷基材料：潜在的热端静子材料 ..................................... 21 . 多孔金属膜（EMF） ............................................................. 22 4. 投资建议：关注钛材、高温合金和 3D 打印 .................................... 22 5. 风险提示 ............................................................................................... 23 图表目录 表 1：重点覆盖上市公司盈利预测 ........................................................ 4 表 2： 2016 年大飞机有望完成地面测试 ............................................. 6 表 3：中国近期交付、试飞和在研机型数量众多 ................................ 7 表 4：通用航空规划明确后续空域、基础设施等准入方向 ................ 8 表 5：通航行业政策密集出台降低准入门槛 ........................................ 9 表 6：通用航空业市场需求广阔 ............................................................ 9 表 7：飞机制造对材料行业具备显著拉动作用 .................................. 10 表 8：我国军机平均钛材使用量远低于美国 ...................................... 12 表 9：铝合金在各类民用客机中应用占比高达 70%以上 .................. 12 表 10：铝锂合金或将成为大飞机铝合金的重要发展方向 ................ 13 表 11：材料瓶颈造成我国航空发动机与国际水平产生代差 ............ 17 表 12：燃气轮机加速替代传统内燃发电机组 .................................... 17 表 13：材料瓶颈造成我国航空发动机与国际水平产生代差 ............ 17 表 14：未来 5 年内单晶合金叶片需求空间测算 ................................ 18 表 15：3D 打印技术适用于飞机部件打印 .......................................... 19 表 16：发动机材料上市公司盈利预测和可比估值 ............................ 22 表 17：铝加工材上市公司盈利预测和可比估值 ................................ 22 表 18：钛加工材上市公司盈利预测和可比估值 ................................ 23 表 19：碳材料加工公司盈利预测和可比估值 .................................... 23 图 1：波音和空客的民航飞机新接订单量达到历史顶峰 .................... 5 图 2：2013-2032 年间新增民航飞机中国占比 16% ............................. 5 图 3：新增飞机中单通道飞机占比 70% ................................................ 5 图 4：中美各种军机保有量对比 ............................................................ 6 图 5：中国战斗机保有量近年来下降 .................................................... 7 图 6：2008-2013 年间 J10 以上战机正逐步替代 .................................. 7 图 7：中国通用航空即将步入快速发展期 ............................................ 8 图 8：全球商用飞机用钛量大幅上升 ................................................... 11 图 9：我国航空航天领域消费量稳步增长 ........................................... 11 图 10：A320 大量机身结构件在中国制造 ........................................... 11 图 11：B737 部件由沈飞、成飞等供货 ............................................... 11 图 12：钛在承重件和连接件中广泛应用 ............................................ 12 图 13：客机单机钛材使用量较上代显著增加 .................................... 12 图 14：2 系和 7 系铝合金在大飞机用铝量中占据主导地位 ............. 13 表 15：铝锂合金研制和成形技术日渐成熟 ........................................ 14 图 16：全球高温合金市场消费量近 30 万吨 ...................................... 15 图 17：高温合金主要用于航空发动机热端 ........................................ 16 图 18：合金生长方式造成叶片结构性能差异 .................................... 17 图 19：空客已经将 3D 打印用于机体结构件生产 ............................. 19 图 20：GE 的打印部件已经用于波音 777 发动机 .............................. 19 图 21：材料企业将直接受益于 3D 打印航空零件制造产业 ............. 20 图 22：民航客机复合材料占比提升 .................................................... 20 图 23：碳复合材料整体成型已经开始应用 ........................................ 20 图 24：碳-碳复合材料已经大规模用于飞机刹车付 ........................... 21 图 25：使用 CMC 制作的发动机尾锥 ................................................. 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 38 1. 投资要点 投资要点：航空制造业有望迎来快速发展，产业具备庞大材料需求链 条，涉及轻质合金、高温合金、高端铸造、3D 打印、碳复合材料等多 个领域，且具备较高的技术和准入壁垒。伴随我国制造业转型战略、 军民需求升级和航空国产化程度提高，行业政策红利和市场红利有望 加速释放，加速航材领域公司转型和增长。行业首次覆盖增持评级， 推荐标的：炼石有色、西部材料、钢研高纳、南山铝业、银邦股份、 宝钛股份、博云新材。 航空制造业主要瓶颈逐步破除，需求拉动下有望迎来快速增长。国内 航空工业发展缓慢主要受限于总装能力、材料技术和航空管制政策， 伴随大飞机总装下线，合金和铸件技术提升，以及通航政策放松，行 业有望迎来高速增长参考国际经验和国内航空运输/军事需求，我国民 航与通航机队有望新增超过 2800架 50座以上飞机，军用四代/三代战机 /无人机需求规模约为 2000 架。通航也将带动可观需求。 材料产业链条完整，进口替代和维保市场空间巨大。假设到 2030 年， 中国民航/军用飞机需求分别约 2800 架/2200 架，机队规模约 5500/6000 架，则对应到钛合金需求约 万吨，高端铸造和 3D 打印部件需求 25 万件、民航发动机维检需求约 万台，军用航空发动机需求超过 5000 台。随着国内航材逐步进入中国商飞、中航工业的供应体系，从材料 自主供应保障和航空公司运营成本控制角度来看，未来航材实现国产 替代将成为大势所趋，航空材料国产化已经在逐步推进，进口替代和 维保市场空间广阔。 钛材、部件 3D 打印和维保市场率先受益。我们判断，在 2016~2017 年 大飞机首飞和军机换代窗口期，已经部分进入国产军机/大飞机供应链 认证的上市公司有望实现业绩反转，打开成长空间。其中，拥有产能 和铸造工艺优势的钛材、依托 3D 打印技术实现传统铸造替代的航空零 部件制造、以及航空发动机叶片和发动机维保领域有望率先受益。 催化剂：大飞机首飞，十三五相关规划出台等。 风险提示：市场系统风险、民航商用化进度低于预期。 表 1：重点覆盖上市公司盈利预测 证券名称 收盘价 （元） PE/TTM EPS（元） PE 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 炼石有色 西部材料 南山铝业 银邦股份 钢研高纳 宝钛股份 博云新材 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，收盘价截至 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 38 2. 航空工业有望迎来黄金时代 . 民航制造业渐入收获期 国际航空业对飞机需求量快速增加。2013 年波音和空客的民航飞机新 接订单量达到历史顶峰，预示着未来几年航空材的需求量会保持高 位。我们从飞机订单可以看出，航空制造业订单量大趋势是越来越多 的，另外订单波动周期大约是 10 年左右，从全球来看，航空业对民航 飞机的需求有望引来新一轮周期。 图 1：波音和空客的民航飞机新接订单量达到历史顶峰 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 1 9 5 8 1 9 6 1 1 9 6 4 1 9 6 7 1 9 7 0 1 9 7 3 1 9 7 6 1 9 7 9 1 9 8 2 1 9 8 5 1 9 8 8 1 9 9 1 1 9 9 4 1 9 9 7 2 0 0 0 2 0 0 3 2 0 0 6 2 0 0 9 2 0 1 2 空客 波音 麦道架 数据来源：波音，空客，国泰君安证券研究 中国民航客机需求旺盛。根据波音公司的预测，2013-2032 年间，全球 新增的民用航空飞机需求数量为 万架，其中中国为 5580 架，占比 高达 16%，中国市场价值为 7800 亿美元。其中单通道飞机为 3900 架， 占比为 70%，巨大的市场为 C919 和 ARJ21 等自主研发的干线和支线飞 机提供了广阔的增长空间。 图 2：2013-2032 年间新增民航飞机中国占比 16% 图 3：新增飞机中单通道飞机占比 70% 中国, 5580, 16% 其他亚 洲, 7,240, 20%欧洲, 7,460, 21% 北美, 7,250, 21% 中东, 2,610, 7% 其他, 5140, 15% 单通道 飞机, 3900, 70% 小型宽 体, 730, 13% 中型宽 体, 610, 11% 喷气支 线机, 240, 4% 大型宽 体, 100, 2% 数据来源：波音，国泰君安证券研究 数据来源：波音，国泰君安证券研究 ARJ21 备货期即将到来，C919 首飞渐行渐近。2015 年 11 月 29 日，中 国首架按照国际标准研制、具有自主知识产权的中短航程新型涡扇支 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 38 线飞机 ARJ21 将交付成都航空公司，进入市场运营。从 ARJ21 首飞至 投入航线运行，飞机通过了中国民航的适航审查、FAA 影子审查，以 及后续启动的认可审查，表明飞机表明项目水平满足世界最严格的航 空安全标准要求。支线喷气式客机的设计和总装技术已经可以成熟运 用于航线运营中，国产客机民航市场大门已被叩开。国产喷气式客机 研发和市场化前景可期。 表 2： 2016 年大飞机有望完成地面测试 研发阶段 ARJ21 C919 预研阶段 立项 签发适航审定 完成预研评审 制造阶段 完成设计评审 零件开工 系统供应商确定 开始总装 总装下线 试飞阶段 首飞 完成试飞 取得中国民航局适航证 示范运营 首次交付 数据来源：中国商飞，国泰君安证券研究 . 国防航空进入先进战机列装和研制新周期 中国空军力量提升将持续。空军力量对比显示，无论在数量和质量方 面，中国都远远落后于美国。中国 2013 年战斗机保有量约为 1455 架， 仅为美国的 51%。而其他辅助机型方面则差距更大，运输/加油机和教 练机等仅为美国的10%左右。考虑到老旧战机淘汰，中国空军力量仍然 有较大提升空间。 图 4：中美各种军机保有量对比 2851 758 1795 5690 2846 1455 53 186 708 329 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 战斗机 特种 运输/加油 直升机 教练机 美国 中国 中国/美国（右）架 数据来源：飞行国际，国泰君安证券研究 机队机型升级换代急切。参考《飞行国际》的报告预测， 2008 年至 2013 年间，中国战斗机的数量由 2327 架下降为 1453 架，从结构上来看，淘 汰的主要为 Q-5、H-5 和 J-6 等落后机型，共淘汰了 1070 架左右，而 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 38 J-10、J-11 和 JH-7 等先进机型则总共更新 200 架，数量方面的下降和老 机型的淘汰等都显示出换代升级的需求迫切。 图 5：中国战斗机保有量近年来下降 图 6：2008-2013 年间 J10 以上战机正逐步替代 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 中国军机保有量 其中：战斗机保有量架 (480) (380) (280) (180) (80) 20 120 Q -5 H -5 J-6 J-8 H -6 J-7 J-1 1 J-1 0 JH -7 2013年同2008年各战斗机保有量差架 数据来源：飞行国际，国泰君安证券研究 数据来源：飞行国际，国泰君安证券研究 新机型服役与无人机加速列装，机队规模有望大幅提升。从目前已经披 露的信息可以看到，中国军用飞机的研发进度大幅提升，已经定型、试 飞或者近期交付的机型超过 20 款。预计随着新机型服役，中国先进战 机机队规模有望大幅提升。 表 3：中国近期交付、试飞和在研机型数量众多 型号 用途 研制/生产单位 状态 歼 15S 双座舰载多用途战斗机 601 所 试飞定型 歼 16 双座多用途战斗轰炸机 601 所 即将定型 无人隐身攻击机 无人攻击机 601 所 验证机试飞 歼 10B 多用途战斗机 611 所 试飞定型 翔龙无人机 高空长航时无人机 贵航/611 所 试飞定型 歼轰 7B 多用途歼击轰炸机 603 所 试飞定型 轰 6K 中程轰炸机 603 所 批量生产 JZY-01 固定翼舰载预警机 603 所 验证机试飞 空警 500 第二代中程预警机 603 所 交付部队 新空警 第三代预警机 603 所 型号研制 教练 10 多用途高级教练机 洪都所 交付部队 教练 9A 中级教练机 贵航 批量生产 教练 9B 海军路基教练机 贵航 型号定型 新助教 初级教练机 洪都所 原型机试飞 高新 6 反潜巡逻机 多所联合 定型试飞 高新 7 心理战斗机 多所联合 交付部队 高新 8 电子情报收集 多所联合 定型试飞 直 10A 多用途武器直升机 602 所 即将定型 直 18 舰载预警直升机 602 所 交付部队 直 15 7 吨级多用途直升机 602 所 即将首飞 直 20 10 吨级多用途直升机 602 所 即将首飞 运 20 大型军用运输机 603 所 原型机试飞 数据来源：环球网等，国泰君安证券研究 . 通航政策瓶颈突破，民用无人机和通航机型需求增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 38 中国通航机型有望进入快速发展。参考美国、南非、巴西等航空发达 国家经验，在经济及政策满足一定条件后，其通用航空产业都经历了 持续 30年 6%-10%的高速增长期。我们看到，尽管目前中国通用航空还 处于非常低的水平，但中国经济水平达到一定高度及低空限制逐步放 宽，在近两年通用航空业已出现快速发展趋势，2013 年开始航空产业 政策进一步完善，中国通用航空有望进入一个十年、二十年的景气周 期。 图 7：中国通用航空即将步入快速发展期 产业准备期 （2011-2015年） 标志： 1，航空政策逐步完 善； 2，低空领域部分放 开； 3，通用飞机数量温 和增长 4，航空产业园及通 用机场开始规划和 建设 产业快速发展期 （2015-2025年） 标志： 1，低空逐步全面放开 2，通用飞机数量快速增长并中国 航空制造业开始成熟 3，航空产业园及通用机场等数量 快速增长 产业成熟期 2011 2015 2025 年份 景 气 度 产业潜伏期 （2011年前） 标志： 1，国民经济 发展水平不足 2，政策、基 建极度不完善 3，飞机数量 很少 数据来源：《通航产业园发展现状研究报告》，国泰君安证券研究 通航发展规划和政策条件逐步具备。2013 年 11 月份军委和民航局发布 的《通用航空飞行任务审批与管理规定》，后续的低空航图、《低空空 域管理规定》、《通用航空飞行管制条例》等政策如果出台，将进一步 解决技术层面的问题，对通用航空发展起到极大的推动作用。我们认 为，在下游包括农业、安保等需求带动下，后续通航行业和准入政策扶 持有望加速落地。 表 4：通用航空规划明确后续空域、基础设施等准入方向 《关于深化我国低 空空域管理改革的 意见》 《建设民航强国的 战略构想》 《中国民航发展第 十二个五年规划》 《国务院关于促进 民航业发展的若干 意见》 出台时间 2010 2010 2011 2012 出台部门 国务院、中央军委 民航局 民航局 国务院 时间 2010-2020 2030 2015 2020 作业时间 年均增长 15%以上 服务全国 95%以上 区域、人口 30，年均增长 16% 200，年均增长 19% 机队规模 私用、自用通航活动 与发达国家相当 大于 2000，数量翻 番 机场和设施 发展环境显著改善。 机场布局合理、规模 适宜、运营保障体系 合理完善 形成一批航空服务 站，引入固定基地运 营商，新建一批航汽 配送中心 加大机场建设 空域开放 2015全面试点；2020 实现空域分类管理 科学有效利用空域 加大空域改革力度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 38 深化改革 数据来源：通航资源网，国泰君安证券研究 表 5：通航行业政策密集出台降低准入门槛 颁发机构 规章制度 主要内容 民航局 《民航局关于加快通 用航空发展的措施》 从 2010 年起，民航局每年安排补贴资金额度不低于 亿，用于提 升通用航空作业服务能力。从推动空域保障环境、加快通用航空机 场布局和建设以及进一步放快通用航空市场准入等方面推动通用 航空稳步发展。 山东省政府 《关于加快民航业发 展的意见》 到 2015 年，全省民用机场力争达到 20 个以上。其中，运输机场 10 个，通用机场 10 个以上。基地航空公司力争达到 6 家以上，投入 飞机总数 160 架左右。 民航局 《通用机场建设规范》 对通用机场建设作了详细规范，包括场址位臵选择、飞行场地、空 中交通管制、抗震防护和环境保护等方面都做出了详细说明。 湖南省政府 《湖南省通用航空产 业发展规划》 到 2020 年，依托长株潭国家高技术产业基地株洲航空产业园、长 沙航空产业园、长沙临空产业园等专业园区，建成以小型通用飞机 整机制造、中小型航空发动机、飞机起飞着陆系统集成为主的航空 工业体系。全省航空产业实现主营业务收入 1000 亿元，其中通航 服务业（不含民用航空运输业）营业收入占比超过 30%。 民航局、财政 部 《通用航空发展专项 资金管理暂行办法》 为支持我国通用航空发展，专项设立通用航空发展转向资金。该资 金是中央财政从民航发展基金中安排的，用于支持通用航空企业 （以下简称“通航企业”）开展通用航空作业、通用航空飞行员培训， 以及完善通用航空设施设备等方面的专项资金。 工信部 《民用航空工业中长 期规划（2013—2020）》 大力拓展通用飞机产业链。坚持发展通用飞机与发展通用航空相结 合，鼓励航空工业企业与地方政府、相关企业合作，拓展通用飞机 产业链。重点依托哈尔滨、石家庄、珠海、成都和荆门等优势地区 发展大中型通用飞机、公务机和特种飞行器，依托景德镇、哈尔滨 和天津等优势地区发展大中型直升机；鼓励发展 6 座（含）以下轻 小型通用飞机、3 吨（含）以下直升机和轻小型特种飞行器。 解放军总参谋 部、中国民航 局 《通用航空飞行任务 审批与管理规定》 简化审批。第五条提出除列出的涉及边境飞行、空中禁区飞行、涉 及军事设施的航空摄影或物探飞行、外籍航空器以及飞行员在未对 外开放机场或空域飞行等 9 种情况外，通用航空飞行任务不需要办 理任务申请和审批手续。 自行选择临停。通用航空飞行需在野外（含水面）临时起降且不涉 及永久设施建设的，临时起降场地由实施通用航空飞行的单位或者 个人自行勘选。 数据来源：民航局，网易新闻等，国泰君安证券研究 机队规模有望实现高速增长。考虑到通航飞机在安防、农业植保等领域 有广泛应用，参考美国约 20 万架通航飞机保有数量，我国通航飞机需 求增长空间巨大。对比美国低空管制（3000m 以下空域）70 年代开始开 放，而美国联邦航空管理局的数据显示，美国通用航空飞机数量从 1965 年的不到 10 万架上升至 1980 年的 20 万架左右。我国目前通用航空机 队数量约 2000 架，未来进一步增长空间非常可观。 表 6：通用航空业市场需求广阔 公益航空 农业 灭蝗灭虫、飞播种草、农化施肥 林业 飞播造林、航空护林、飞防灭火 气象 人工降水、大气监测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 38 救灾 抢险救灾、紧急救护 工业航空 航测 航空探矿、航空摄影、航空测量 石油 海上石油、陆上石油 培训体育 飞行培训 飞行学校、航空俱乐部 体育娱乐 跳伞、广告、表演 公务旅游 公务 公务包机、空中的士 旅游 空中观光、短途运输 私人飞机 中高端喷气式或涡桨增压舱飞机，中低端直升机或活塞式、涡桨式飞机 特种作业 公安、消防、海关、电力、海监、新闻、环保等特种作业 数据来源：中国投资咨询网，国泰君安证券研究 . 机队规模增长和更新带来庞大材料需求 航空产业快速发展将迅速带动航材需求。参考国际经验和国内航空运输 /军事需求，我国民航与通航机队有望新增超过 5000 架单通道及以上飞 机，军用四代/三代战机/无人机需求规模约为 2000 架，此外还有大量通 航直升机和无人机需求，由此带动的航空材料制造和维保市场可观。 3. 材料视角：国产化和维保需求撬动航材市场 . 一代飞机，一带材料 材料已经成为飞机研发和制造核心。由于民航对飞机经济性要求不断提 高，各类多功能用途的通航飞机和无人机应用不断涌现，结构减重和燃 油效率提升促使各类新型航材在飞机中大规模应用。航空军用飞机性能 提升对新材料的需求也逐步体现。每一次飞机的更新换代，都伴随着机 体材料、结构材料、发动机材料和各类组件材料的创新和应用。 表 7：飞机制造对材料行业具备显著拉动作用 载荷材料 机身材料 发动机材料 其他成型零件 主要部件 大梁/翼肋/起落架/ 吊舱等 蒙皮、内饰、防潮、 吸波、隔音等 涡轮风扇发动机 单晶合金叶片 连接器等 原料 钛/钢等 铝合金/复合材料等 镍、铼、钌等 钛/复合材料等 材料 钛合金/钛钢合金等 铝合金，树脂基材料、 碳纤维材料等 单晶镍合金、定向镍 合金、高温合金；母 合金生长技术 刹车副，航空电缆 加工 大型铸造件 挤压成型技术/焊接 技术等 叶片铸造（复杂铸 件），叶盘成型 3D打印 数据来源：国泰君安证券研究 . 钛：在国产军机和客机部件中渗透空间较大 钛材在我国航空航天领域消费量或将不断攀升。由于在比强度、断裂韧 性、耐热性、耐蚀性等方面具有优异的特性，钛及其合金在航空领域 的应用日益增加。目前，世界航空航天的钛市场主要集中在美国、俄 罗斯、欧洲等国家和地区。从提升飞机性能的角度考虑，未来我国宽体 大型客机、先进战机等单机用钛量或将不断攀升，在我国商用支线客机 ARJ21 的钛合金用量为 %，商用干线客机 C919 的钛合金用量高达 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 38 %，和波音 777 相比略高(波音 777 为 7%—8%)。随着国家对航空航 天领域的支持力度逐年提升，在我国的民用和军事航空领域或将迎来爆 发式的发展机遇之际，下游高端钛材的需求量或将引来爆发期。 图 8：全球商用飞机用钛量大幅上升 图 9：我国航空航天领域消费量稳步增长 数据来源：RTI 数据来源：中国知网，国泰君安证券研究 部件国产化趋势明显。一方面，在完成 ARJ21 交付和 C919 总装后，中 国商飞逐步开始部件国产化研发工作。另一方面，波音和空客飞机的大 量结构件开始交由国内较大的航空制造商进行制造，有望直接拉动国内 钛合金需求。 图 10：A320 大量机身结构件在中国制造 图 11：B737 部件由沈飞、成飞等供货 数据来源：网易新闻 数据来源：网易新闻 民用航空领域钛材需求有望增加 9900 吨。全球范围内，民用航空飞机 的用钛量逐年上升，以 2014 年波音飞机订单总量与各机型单架飞机钛 材使用量进行测算：B737 用钛量达 21528 吨，B747 为 152 吨，B767 为 300 吨，B777 为 16697 吨，B787 达到 8125 吨，结合每类机型的产量， 平均每价飞机用钛 吨/架；根据波音对我国民用航空飞机的预测， 到 2030 年，我国民用航空各类飞机总和将增加 2800 架，则总共需要消 耗钛材量达 万吨，年均需求超过 5000 吨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 38 图 12：钛在承重件和连接件中广泛应用 图 13：客机单机钛材使用量较上代显著增加 数据来源：新材料在线 数据来源：中国知网，国泰君安证券研究 军用航空领域和无人机钛材需求量有望达到每年 3500 吨。对比中美两 国军机钛材使用量，我国平均每架军机钛需求量为 吨/架，远低于美 国均机需求量近 8 吨/架，钛材使用量的增加将有力推动军机减重，提 高战斗力。我国军费开支从 2011 年后，始终保持在 10%以上的平稳增 速，保守预测今后十年我国军费开支至少保持在10%的年均增速，军机 平均钛材使用量达到 4 吨/架；假设 10 年后我国军用飞机和无人机数量 新增 2000 架；总共新增钛材量达到 万吨，年均需求增加约 1700 吨 吨。 表 8：我国军机平均钛材使用量远低于美国 国家 型号 自重（吨/架） 用钛比例 （%） 钛用量（吨/架） 中国 J-10 J-11 J-14 美国 F-15 F22 数据来源：维基百科,国泰君安证券研究 . 铝锂合金和新型铝合金 航空航天领域铝合金用量占比份额高达 70%左右。从全球范围来看， 各类民用客机的铝合金用量达到近 70%以上，其中波音 777 铝合金用材 占总量的半壁江山，空客 A380 铝材用量也高达 61%以上；对于我国我 国自主设计的大型客机 C919 主结构材料中：铝及铝锂合金占 65%，约 14 吨，所用到的铝合金牌号及制品形式包括 7000 系合金、2000 系合 金、6000 系合金以及铝锂合金；而逐渐投入市场的 ARJ21 国产支线客 机材料铝化率达 75%，96%以上的零部件都是用热处理可强化的 2xxx 系及 7xxx 系合金制造的，仅有个别零件是用 5052合金制造。大飞机的 研发制造离不开材料的支撑，铝合金在航空航天领域用量依旧占据绝 对主导地位。 表 9：铝合金在各类民用客机中应用占比高达 70%以上 机型 铝合金（%） 钢铁（%） 钛合金（%） 复合材料（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 38 B747 81 13 4 2 B767 80 14 2 4 B767-200 B757 78 12 6 4 B777 70 12 7 11 A300 76 13 4 5 A320 76. 5 5,5 A340 70 11 7 11 A380 72 10 8 10 MD-82 12 6 数据来源：中国知网《铝合金在航空航天器中的应用》，国泰君安证券研究 2系和 7系铝合金在飞机用铝量中占据主导地位。变形铝合金 1～8系列 均在航空航天器制造中都得到应用，但当今世界各国大飞机结构用铝 合金主要是高强度的 2 系(2024、2224、2324、2424、2524 等)和超高强 度的 7 系(7075、7475、7050、7150、7055、7085 等)。 图 14：2 系和 7 系铝合金在大飞机用铝量中占据主导地位 数据来源：中国知网《航空航天变形铝合金的进展》，国泰君安证券研究 铝锂合金或将成为大飞机铝合金的重要发展方向。铝锂合金材料是近 年来航空航天材料中发展最为迅速的一种先进轻量化结构材料，具有 密度低、弹性模量高、比强度和比刚度高、疲劳性能好、耐腐蚀及焊 接性能好等诸多优异的综合性能。用其代替常规的高强度铝合金可使 结构质量减轻 10%~20%，刚度提高 15%~20%，在航空航天领域显示出 了广阔的应用前景。鉴于此，铝锂合金已深得航空航天界的喜爱，它 作为一种新型航空航天结构材料，已成为美、英、法、俄等发达国家 竞相研制、开发的热点。 表 10：铝锂合金或将成为大飞机铝合金的重要发展方向 合金类型 主要材料性能特点 铝锂合金 铝锂合金是含锂元素的多元铝合金。铝合金每增加 1%锂元素，密度就可减少 3%，模量就可 增加 5%。铝锂合金除了具有质量轻、模量高和强度高的优点外，还具有优良的抗疲劳性能和 良好的低温韧性，其强度可与 2024、7075 等铝合金媲美。 铝基 复合材料 铝基复合材料由于具有密度小、比强度和比刚度高、比弹性模量大、导电导热性好、耐高温、 抗氧化、耐腐蚀、制备工艺灵活等许多优点而引起人们的普遍关注。目前开发的铝基复合材 料主要有 SiC/Al、B/Al、BC/AI、Al2O3/Al 等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 38 超塑性成形 铝合金 铝合金的超塑性成型是通过形变热处理得到的小于 10 μm 的超细晶粒，能获得超塑性，可以 成形出质量轻、成本低、形状复杂的构件，并且具有成形压力小、模具寿命高、可一次精密 成形等许多优点。 数据来源：新材料在线，国泰君安证券研究 全球铝锂合金研发进程已迈入第三代铝锂合金时代。由于铝锂合金的 成本比普通铝合金高、室温塑性差、屈强比高、各向异性明显、冷加 工容易开裂等，导致其成形难度大，难以制造复杂的零部件，从而限 制了其在结构部件方面的应用。但近年来，国外铝锂合金的研制和成 形技术日渐成熟，不仅在军用飞机和航天器上大量应用；而且民用飞 机铝锂合金的用量也呈增加态势，如“奋进号”航天飞机的外贮箱、 空客 A330/340/380 等系列飞机；目前，已开发出的新型铝锂合金主要 有高强可焊的 1460 和Weldalite 系列合金，高韧的 2097、2197 合金，低 各向异性的 AF/C-489、AF/C-458 合金等，这些新出现的铝锂合金标志 全球铝锂合金研发已迈入第三代铝锂合金，逐渐广泛应用于高端航空 航天领域。 表 15：铝锂合金研制和成形技术日渐成熟 超塑成形及超塑成形/扩 散连接技术 利用材料的超塑性，对形状复杂、难以 加工的薄壁零件，用吹塑、胀形等方法 进行成形的过程，是一种几乎无余量、 低成本、高效的特种成形方法。铝锂合 金与其他超塑材料一样可以通过合金化 或者机械热处理获得均匀、细小、等轴 晶而产生超塑性能。 航空发动机超塑成形零件 旋压技术 一项综合了锻造、挤压、拉伸、弯曲等 工艺特点的少无切削加工的先进工艺； 不改变毛坯的外径而改变其厚度来实现 制造圆锥等各种轴对称薄壁件的旋压方 式；航天器上许多 Al-Li 合金构件都是 空心回转体薄壳结构，特别适合用旋压 法加工，其中最典型的零件是运载火箭 低温贮箱的圆顶盖。 剪切旋压 辊锻成形技术 将材料在一对反向旋转模具的作用下产 生塑性变形得到所需锻件或锻坯的塑性 成形工艺；近年来辊锻成形被成功应用 于铝锂合金的环形锻件和带筋条的钣金 件。如“奋进号”航天飞船外贮箱的“Y” 形框和对接环。 铝锂合金辊锻成形“Y”形连接框 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 38 焊接技术 制造铝锂合金航空航天产品如贮箱、弹 头外壳等的主要工艺之一；搅拌摩擦焊 和激光焊接技术也开始应用于铝锂合金 制造；空客公司经过 20 多年的努力利用 激光焊接技术制造了大型客机用双光束 “T”结构件，并成功应用于 A330、A340、 A380 等客机机身壁板上。 铝锂合金激光焊接技术 新型热处理工艺技术 为改善铝锂合金的疲劳、断裂韧性等性 能，开发了双级、三级、五级热处理工 艺；通过新的热处理工艺（T74、T73） 大幅度提高了 7xxx 合金断裂韧性和抗 应力腐蚀开裂性能，并进一步研究开发 7xxx合金的热处理工艺，如7075-T76 用 于 L-1011 机翼挤压壁板，7075-T736 用 于起落架构件、窗框等。 数据来源：《铝锂合金先进制造技术及其发展趋势》，国泰君安证券研究 国产铝合金材料主要由西南铝主导，其他铝材深加工企业有望跟进。 由于铝锂合金熔铸工艺，板料轧制挤压技术要求较高，新型铝锂合金 的开发研制主要由西南铝业进行，并成功试制成功了用于 C919 大飞机 项目专用的第三代新型铝－锂合金。同时，伴随者波音、空客等在华 新建组装生产线，以及部分机身结构国产化加速推进，国内铝材深加 工企业开始引入相关铝结构锻件，并开展波音、空客产品验证，有望 在未来 2 年内形成供货。 . 发动机：高温合金和加工市场空间超千亿 . 高温合金 全球高温合金下游市场空间巨大，航空航天领域占比高达55%。截止到 2012年末，全球高温合金年消费量已达28万吨，市场空间超过100 亿美 元；特别在航空航天领域的消费比例高达55%以上，我们认为，在下游 航空航天领域景气度持续增加的带动下，需求量或将随着未来全球高端 工业发展继续提升。 图 16：全球高温合金市场消费量近 30 万吨 数据来源：Roskill 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 38 高温合金为发动机核心材料。发动机核心材料包括风扇和压气机前级使 用的钛合金叶片、后级压气机和低压涡轮使用的高温合金，高压涡轮使 用的单晶叶盘和叶片，以及喷管和燃烧室使用的高温合金。通常来说， 工作温度高且需要承受较大压力的燃烧室、后级压气机等部件会使用铁 基高温叶片 图 17：高温合金主要用于航空发动机热端 数据来源：Weldingdesign 国内航空发动机拉动高温合金年需求约为 1200 吨。考虑到由于国产航 空发动机主要应用在军事领域，假设未来 10 年航空发动机需求约 3200 台，每台重量约 2 吨，高温合金占总质量 50%，成材率约 50%左右，并 考虑备件等因素，对应航空发动机用高温合金需求超过 万吨。此外， 高温合金在各型火箭发动机、燃气轮机、核岛、汽车和大功率内燃机中 均有广泛应用，预计到 2020 年国内高温合金需求将超过 3 万吨。 . 叶片锻造和加工 单晶叶片应用于航空发动机将缩小与国外代差，市场空间巨大。涡轮叶 片是航空发动机最核心的部件之一，耐受温度也是提高发动机效率的关 键因素。末级压气机和首级风扇直接接触 1500 摄氏度以上的高温气流， 同时承受巨大的压力，对材料要求较高。成都航宇拟投产的单晶叶片， 有望成功研制用于航空涡轮喷气发动机，并消除国产发动机与进口产品 的代差。考虑到四代机列装、大型无人机和三代机的维检需求，假设未 来 10 年列装 1000 架战机，双发机型占比 50%，备件比 ，全周期替 换率 计算，对航空发动机需求超过 3240 台，对应单晶叶片市场空间 约 1020 亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 38 图 18：合金生长方式造成叶片结构性能差异 数据来源：Casting technology 表 11：材料瓶颈造成我国航空发动机与国际水平产生代差 第二代 第三代 第四代 第五代 推重比 4~6 7~8 9~10 12~15 涡轮前温度(k) 1300~1500 1680~1750 1850~1980 2100~2200 典型发动机 MK202 F100, F110 F119, EJ200 在研 量产时间 1960s 1970s 1990s 预计 2020s 叶片结构 实心叶片 冷却空心叶片 冷却空心叶片 双层壁铸冷叶片 叶片铸造工艺 高温合金 定向合金 单晶合金 金属间化合物 数据来源：北京航空工程技术研究中心，国泰君安证券研究 . 衍生领域广阔 衍生市场同样广阔。航空发动机叶片和合金技术可以衍生至燃气轮机， 广泛用于电站和舰船中。我国 2020 年燃气轮机规划装机容量达到 亿 千瓦，较 2014 年末装机量提高约 7000 万千瓦。按照主流 200 兆瓦出力 的燃机轮机测算，合计燃气轮机装机需求超过 350 台。与传统动力相比， 燃气轮机结构紧凑、功率大、重量轻、寿命长等优势可以显著提高舰船 的战术技术性能。我国目前大约只有 10 艘主力舰艇使用燃气机。随着 国产舰船用燃气轮机技术实现突破和海军舰艇列装速度加快，未来有望 形成 3 大近海舰队和若干航母编队，未来五年预计年将新增驱逐舰及护 卫舰 30 台左右，中小型舰艇 90 台。 表 12：燃气轮机加速替代传统内燃发电机组 类型 特征 主要用途 内燃机发电 设备价格较低，污染较大，热效率较低 大型燃气轮机 热效率高，建设周期短，低排放，实现热电联合供应 燃煤电厂改造，热电厂建设 小型燃气轮机 运行灵活，热效率高，选址灵活。 炼钢厂，大型办公楼宇等 数据来源：GE 燃气轮机资料，国泰君安证券研究 表 13：材料瓶颈造成我国航空发动机与国际水平产生代差 典型应用 排水量 航速 推进功率 典型推进动力 洋际航行舰艇 具备远航能力的 近海战舰 <2000 吨 25 节 30MW 4 台柴油机 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 38 快速战斗舰艇 滨海机动与两栖 作战 2500 吨 50 节 60MW 1~2 台大功率燃气轮机 全球部署舰艇 航母战斗群 >8000 吨 32 节 80MW 4 台中等功率燃气轮机 数据来源：《舰用燃气轮机功率等级划分》，国泰君安证券研究 “两机专项”政策扶持力度加大，高温材料首当其冲，下游市场前景可 期。航空发动机和燃气轮机涉及到国防、民航、电力基础设施等重点领 域，而目前国内尚不具备生产能力，高温材料瓶颈使得国产轮机始终与 国外存在代差。2015 年，航空发动机和燃气轮机项目首次写入了 2015 年的政府工作报告。随后，《中国制造 2025》规划也将航空发动机作为 重点发展领域，“两机”专项投资规模或达千亿元，资金需求可以保障。 另一方面，我们测算中国未来 5 年燃气轮机/航空发动机需求约为 1160 台，假设每个热端涡轮 2 级，每个叶盘 80 片叶片，每个叶片单价 30 万 元，预计高温材料 5 年内将新增 550 亿元市场空间，以及约 350 亿元维 保市场。 表 14：未来 5 年内单晶合金叶片需求空间测算 燃气轮机发电机 舰船燃气轮机 航空发动机 2014 年末装机容量 4309 万千瓦 新增大型舰艇 30 艘 新增战机 300 架 2020 规划装机容量 亿千瓦 新增小型舰艇 90 艘 双发占比 50% 燃机单循环输出 200 兆瓦 备件比 备件比 燃气轮机需求 360 台 燃气轮机需求 260 台 发动机需求 540 台 数据来源：国泰君安证券研究 . 3D打印满足航空小部件需求 3D 增材打印技术具备在航空领域广泛应用的技术基础。从国外 3D 打印 应用情况来看，两大民航客机生产商波音和空中客车已经在各自最新的 机型中大规模使用 3D 打印制造钛合金零部件。其中，波音公司透露已 经建立了一个由模型数据库-零件管理系统-打印机构成的 3D 打印数据 库用以生产相关零件，从 1997 年至 2015 年已经打印了超过 2 万个飞机 零部件。空客在 A350 XWB 机型上已经应用了超过 1000 个 3D 打印部 件。发动机方面，GE 使用 3D 打印制造的压缩机温度传感器外壳已经通 过了 FAA 适航认证，罗罗使用 3D 打印制造的轴承基座零件已经用于 A380 并完成试飞。由此可见，3D 增材打印在飞机部分连接件和结构件 中，已经可以对传统锻件进行广泛替代。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 38 图 19：空客已经将 3D 打印用于机体结构件生产 图 20：GE 的打印部件已经用于波音 777 发动机 数据来源：3Ders 数据来源：Boeing 使用 3D 打印提升飞机制造效率，降低运营成本。由于飞机的非标准零 部件和耗材数量较多，在生产过程中，单个制造模具往往成本较高。在 部分对精度要求相对较低的连接部件和特殊部件中，使用 3D 打印可以 大幅提高生产效率。例如，罗罗披露使用 3D 打印零部件生产效率可提 高 1/3，交货周期可缩短 30%。3D 打印将再造航空材料维保体系，节约 运营成本。由于飞机零件种类繁多，且维修频率较高，飞机制造商和航 空公司在飞机零部件维修中需要承担大量的备件库存，且备件交货周期 较长。以波音公司为例，每年零件采购数量高大 亿个，并在全球建 有 5400 个零部件供应商。3D 打印有望再造航空零部件供货流程，部分 小部件将不再通过供货商采购而是直接由 3D 打印获得，有望大幅节约 了库存成本并缩短了交货周期。 表 15：3D 打印技术适用于飞机部件打印 3D 打印件 传统铸造或加工件 成型技术 一次一体化成型，增材制造 铸造材料切削或模具铸造 原材料使用 加工过程产生的废弃副产品较少 存在大量原材料的浪费 产品特性 能够完成多样化的产品形状设计 产品设计受到加工机器的限制 原材料成本 主要为钛粉末，价格较高但是适用性强 材料价格较低但是规格较多 生产成本 3D 打印机价格较高。完成单件耗时长 标准化流水线生产方式，价格较低 产品性能 精度略低，材料性能与锻件基本一致 有较多工艺可以保证精度和质量 数据来源：国泰君安证券研究 3D 打印渗透率提升将带来大量材料和加工需求。假设每年全球航空领 域零部件需求总数约 30 亿件，平均每个零部件重量 100 克，则 3D 打印 部件在所有航空部件中渗透率提升 %，就有望带动约 300 吨 3D 打印 钛粉材料需求。假设到 2017 年 3D 打印在零部件的渗透率达到 1%，则 对应市场规模超过 90 亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 38 图 21：材料企业将直接受益于 3D 打印航空零件制造产业 设备 钛粉打印材料 打印设备 3D打印服务 提供商 飞机制造商 航空公司材料 设计 产品 产品 数据来源：国泰君安证券研究 . 非金属新材料：碳复合材料和陶瓷基材料进展可期 . 碳纤维复合材料(CFRP)：机身材料新宠 碳纤维材料对飞机机身进行有效减重。由于 CFRP 重量较传统铝合金/ 钛合金更轻，且冲击和疲劳性能接近金属材料，已经被大量用于飞机的 机身、翼面和涡扇发动机风扇中。目前，CFRP 在军机和民航飞机中应 用占整机材料重量比例在 22%至 50%。CFRP 的发展主要包括了四个阶 段： 1）1970 年代，主要用于整流罩、舱门等非承力结构；1 公斤 CFRP 可以 大体替代 3 公斤铝合金； 2）1980 年代，主要用于垂尾、平尾、鸭翼、副襟翼舵面等次承力结构， 尺寸和承重能力进一步扩大； 3）1990 年代，主要伴随着热压罐整体成型技术的成熟，开始将 CFRP 应用于大部件，包括机身、机翼等。同时 CFRP 探伤技术逐步成熟，开 始在民航飞机中应用； 4）2010 年至今，CFRP 开始被尝试用于发动机风扇。由于纤维多层交叉 铺贴，材料本身“各向异性”性能优越，裂纹生长缓慢，再加上振动衰 减率比钛合金快 5-6 倍。LEAP-X 发动机采用了 CFRP 三维碳纤维编织 物整体成型的风扇实现风扇减重约 50%。 图 22：民航客机复合材料占比提升 图 23：碳复合材料整体成型已经开始应用 数据来源：新华网 数据来源：民航网 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 38 . 碳-碳复合材料：主要应用于刹车付 已经大规模应用于航空、汽车等刹车摩擦材料。碳-碳复合材料密度较轻， 仅为金属基复合材料的三分之一左右，作为刹车付的摩擦材料可以减重 40%。同时，材料热稳定性较好，一方面比热较高具有良好的吸热功能， 另一方面在 2000 度以上的高温下也不易融化粘结，大幅减少航空刹车 付的维修频率。同时，碳-碳复合材料自身具备一定结构性能，有助于简 化刹车付结构性能。目前碳-碳复合材料已经大规模应用于民航和军用飞 机的刹车组件中，并逐步外延到汽车、高铁等刹车的摩擦材料。 图 24：碳-碳复合材料已经大规模用于飞机刹车付 数据来源：Honeywell . 陶瓷基材料：潜在的热端静子材料 主要用于取代发动机热端的静子材料。陶瓷基复合材料（CMC）可能成 为下一代发动机高温材料。由于 CMC 重量只有同等体积金属合金的三 分之一，相关的承重部件可以因此变薄，减少发动机重量，提高燃油效 率。同时 CMC 的工作温度较镍基合金高大约 500 度，可以大幅提升热 端工作温度，并减少气冷组件和设计（二级涡轮甚至不需要气冷）。完 全应用后可以对发动机减重约 6%（455kg）。 图 25：使用 CMC 制作的发动机尾锥 数据来源： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 38 目前， CFM 最新推出的 LEAP 发动机中使用 CMC 材料作为高压涡轮 罩壳，GE9X 则将进一步会扩大 CMC 使用范围到内外燃烧室衬套，高 压涡轮 1 级和 2 级的喷嘴（静叶），以及 1 级导流罩。 . 多孔金属膜（EMF） 主要用于复合材料机身防雷。由于 CFRP 整体成型在机身中大量替代铝 合金机身，飞机防雷已经成为一个重要的课题。在飞机制造中，保护复 合材料机身防雷主要使用多孔金属箔（EMF）。 4. 投资建议：相关板块值得布局 航材上市企业布局机会已现，2017 年起有望迎来高速增长。从新兴产 业成长周期来看，大飞机和无人机产业已经进入增长期，对应的上游 材料产业也已经经过初创和技术学习的阶段，开始进入航空航天领域 并实现进口替代。参考同主业可比上市公司估值，并考虑到航空材料下 游的高成长性，首次覆盖行业增持评级，受益标的： 1）发动机材料：炼石有色，钢研高纳，万泽股份、应流股份； 2）航空铝合金材料：南山铝业； 3）航空钛材料：西部材料，宝钛股份； 4）3D 打印：银邦股份。 表 16：发动机材料上市公司盈利预测和可比估值 证券名称 收盘价 （元） PE/TTM EPS（元） PE 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 成发科技 中航动控 中航动力 抚顺特钢 均值 炼石有色 钢研高纳 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期，收盘价截至 表 17：铝加工材上市公司盈利预测和可比估值 证券名称 收盘价 （元） PE/TTM EPS（元） PE 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 利源精制 明泰铝业 东睦股份 亚太科技 均值 南山铝业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期，收盘价截至 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 38 表 18：钛加工材上市公司盈利预测和可比估值 证券名称 收盘价 （元） PE/TTM EPS（元） PE 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 安泰科技 楚江新材 四通新材 均值 西部材料 宝钛股份 银邦股份 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期，收盘价截至 表 19：碳材料加工公司盈利预测和可比估值 证券名称 收盘价 （元） PE/TTM EPS（元） PE 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 华丽家族 烯碳新材 均值 博云新材 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期，收盘价截至 5. 风险提示 人才流失风险。高温合金和深加工对行业专家和熟练工的要求较高。若 由于激励措施缺失等造成人员流失，对材料研发进度将会造成较大影 响。 新机型列装进度低于预期。相关业务业绩释放依赖于新机型列装进度， 若新机列装进度放缓，会影响公司相关业务的业绩兑现。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 38 [Table_MainInfo] [Table_Title] 炼石有色（000697） 航空产业布局持续推进 ——公司更新报告 刘华峰（分析师） 徐明德（研究助理） 0755-23976751 021-38676053 liuhuafeng@ xumingde@ 证书编号 S0880515060003 s0880115080222 本报告导读： 制造平台+研发优势有望填补航空发动机热端叶片材料空白，航空产业布局外延迈出 坚实步伐，后续技术+平台布局值得期待。 投资要点： [Table_Summary] 资源+技术+平台支持公司航空产业纵向外延。公司以铼资源和单晶叶片 为基石，技术+平台构建航空产业链核心竞争力，航空产业链外延有望加 速。维持 2015~2017 年 EPS 预测 元，维持增 持评级。 铼金属开发势在必行，单晶叶片市场空间广阔。公司积极布局资源(176 吨 Re 储量)→铼分离(600tpy)→叶片( 万片单晶合金)→航空发动机→物 流无人机全产业链。引进海外核心专家团队、中科院工程热物理所保障产 品研发进度，项目稳步推进。国产发动机与先进水平长期存在代差，热端 叶片材料性能是核心瓶颈之一。公司单晶产品设计性能达到五代单晶水 平，填补国产单晶叶片空白，有望向海外发动机厂商供货和进入国产军用 航发和国产燃气轮机的制造和维修市场，相关空间超过 500 亿元。 无人机研发具备可靠技术支持，商业平台支持充分。参考《中科院无人 机发展规划 2014 - 2023》，中科院将集合全院优势，研制高空高速长航时 无人机。合资公司参与方中科航发系中科院热工程研究所旗下公司，主持 了我国类似吨位航空发动机和飞机研制，有望为无人运输机设计和制造提 供有力支持。参考中科航发发动机推力，我们估计公司研发的无人机运力 在 3 吨左右。在支线物流成本控制手段缺乏、飞行员稀缺的背景下，大吨 位无人运输机市场前景广阔。顺丰集团拥有自建机场和庞大物流流量支 撑，有望为新机型试验和商用带来充分商业支持。 催化剂：“两机专项”推进；产品送检进展。 风险提示：人才流失风险，产品研发风险。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 226 244 164 443 743 (+/-)% 7% 8% -33% 170% 68% 经营利润（EBIT） 80 87 63 143 318 (+/-)% 18% 10% -28% 128% 123% 净利润 64 82 77 142 283 (+/-)% 44% 29% -7% 85% 99% 每股净收益（元） 每股股利（元） [Table_Profit] 利润率和估值指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经营利润率(%) % % % % % 净资产收益率(%) % % % % % 投入资本回报率(%) % % % % % EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) % % % % % [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 上次预测： 当前价格： [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 13,348 总股本/流通 A 股（百万股） 560/431 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 77% 日均成交量（百万股） 日均成交值（百万元） [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 1,459 每股净资产 市净率 净负债率 % [Table_Eps] EPS（元） 2014A 2015E Q1 Q2 Q3 Q4 全年 [Table_PicQuote] 52周内股价走势图 -33% -18% -3% 12% 27% 42% 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 炼石有色 深证成指 [Table_Trend] 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 14% -21% -15% 相对指数 14% 0% 5% [Table_Report] 相关报告 《大股东增持彰显信心，航空产业有望开花》 《顺丰战略增持完毕，钼铼分离顺利》 《纵向外延推进，平台优势显现》 《“炼石”补天，王者归“铼”》 公 司 更 新 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 38 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间： 股票研究 信息科技 电子元器件 [Table_Stock] 炼石有色（000697） [Table_Target] 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 上次预测： 当前价格： [Table_Website] 公司网址 [Table_Company] 公司简介 公司是以金属矿产资源采选、销售为主业 的矿产企业。 主营业务为钼矿、伴生硫、铼、铅、银的 开采、冶炼、销售；冶炼新技术的研制、 开发；矿产资源投资。 [Table_PicTrend] 绝对价格回报（%） -21% -14% -7% 0% 7% 14% 1m 3m 12m [Table_Range] 52 周价格范围 市值（百万） 13,348 [Table_Forcast] 财务预测（单位：百万元） 损益表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业总收入 226 244 164 443 743 营业成本 107 113 71 221 290 税金及附加 13 12 9 24 40 销售费用 0 0 0 1 1 管理费用 26 31 21 55 95 EBIT 80 87 63 143 318 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 9 25 24 27 财务费用 1 -2 -7 -6 1 营业利润 79 98 94 173 344 所得税 14 16 18 31 61 少数股东损益 1 1 1 2 3 净利润 64 82 77 142 283 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 202 386 311 266 240 其他流动资产 0 462 334 222 148 长期投资 0 30 30 30 30 固定资产合计 337 471 681 876 1,321 无形及其他资产 44 40 48 56 59 资产合计 726 1,573 1,588 1,892 2,448 流动负债 155 148 96 267 548 非流动负债 0 0 0 0 0 股东权益 559 1,422 1,488 1,619 1,891 投入资本(IC) 395 1,029 1,151 1,329 1,814 现金流量表 NOPLAT 65 73 51 117 262 折旧与摊销 43 38 35 39 64 流动资金增量 69 -43 -44 -86 -110 资本支出 -59 -317 -251 -240 -510 自由现金流 118 -248 -209 -169 -294 经营现金流 181 221 172 183 291 投资现金流 -59 -810 -226 -216 -483 融资现金流 28 774 -21 -11 166 现金流净增加额 151 184 -76 -45 -26 财务指标 成长性 收入增长率 % % % % % EBIT 增长率 % % % % % 净利润增长率 % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % EBIT 率 % % % % % 净利润率 % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % 运营能力 存货周转天数 123 64 0 0 0 应收账款周转天数 178 85 132 109 120 总资产周转周转天数 1069 1721 3508 1433 1066 净利润现金含量 资本支出/收入 26% 130% 153% 54% 69% 偿债能力 资产负债率 % % % % % 净负债率 % % % % % 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 -33% -18% -3% 12% 27% 42% 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 -13% 0% 13% 27% 40% 53% 炼石有色价格涨幅 炼石有色相对指数涨幅 利润率趋势 -33% 8% 48% 89% 129% 170% 13A 14A 15E 16E 17E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 0% 5% 11% 16% 21% 26% 13A 14A 15E 16E 17E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 -879 -703 -527 -352 -176 0 13A 14A 15E 16E 17E -46% -37% -28% -19% -9% 0% 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 38 [Table_MainInfo] [Table_Title] 钢研高纳（300034） 精铸产品高增长，主业外延强协同 ——公司首次覆盖报告 刘华峰（分析师） 徐明德（研究助理） 0755-23976751 021-38676053 liuhuafeng@ xumingde@ 证书编号 S0880515060003 s0880115080222 本报告导读： 公司巩固镍基高温合金优势同时，依托精铸优势加速向高温合金精加工件和轻型合金 铸造领域外延，新产品投放有望加速公司外延增长。 投资要点： [Table_Summary] 首次覆盖增持评级。公司巩固母合金产品优势同时加速产品向精铸件外 延，作为国产航空和航天发动机热端转子件唯一供应商，直接受益于国 产航空发动机技术突破和批量装备，主业外延亦直接受益于公司精铸件 工艺水平和客户协同。预计 2015-17 年 EPS 元，考虑到公 司在高温合金领域的市场优势，参考发动机部件公司平均估值（约 80x） 和特钢行业估值（约 25x），给予 2017 年 PE 50x，目标价 元。 精铸产品投放有望开启业绩高速增长。公司主营铸造高温合金和变形高 温合金均有新产品投放，其中预旋喷嘴、涡轮锻盘产品开发和供货加速， 作为两机（航空发动机和燃气轮机）核心组件，直接受益于两机国产化带 来的巨大市场空间。参照公司募投进度，2015 年公司具备约 800 套涡轮 盘、 万套高温自润滑轴承、约 30 吨变形材制品和精铸件产能。2017 年募投项目实施完毕后全部高温合金产能超过 8000 吨。公司现有产品中 超过 50%面向航空领域客户，后续航空材料占比有望伴随国产发动机定型 量产进一步提升。 主业外延加速业绩增长。公司依托精密锻造技术，积极向相关航空领域 外延，与关联股东设立钢研大慧投资有限公司，并先后参股天津钢研广亨、 控股河北德凯，开发特种阀门和镁合金铸造件研发。考虑到公司突出的复 杂锻件铸造能力和产品在航空领域（液压阀和轻质管板材）的协同效应， 特种阀门、镁合金有望快速成为公司新的增长点。 催化剂：两机专项进展； 风险提示：国产发动机研发进度不及预期。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 520 617 579 744 957 (+/-)% 14% 19% -6% 29% 29% 经营利润（EBIT） 80 110 104 139 184 (+/-)% 20% 37% -6% 34% 32% 净利润 87 110 109 141 180 (+/-)% 23% 27% -1% 29% 27% 每股净收益（元） 每股股利（元） [Table_Profit] 利润率和估值指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经营利润率(%) % % % % % 净资产收益率(%) % % % % % 投入资本回报率(%) % % % % % EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) % % % % % [Table_Invest] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 6,983 总股本/流通 A 股（百万股） 320/320 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 100% 日均成交量（百万股） 日均成交值（百万元） [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 1,200 每股净资产 市净率 净负债率 % [Table_Eps] EPS（元） 2014A 2015E Q1 Q2 Q3 Q4 全年 [Table_PicQuote] 52周内股价走势图 -48% -26% -4% 18% 40% 62% 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 钢研高纳 深证成指 [Table_Trend] 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 0% -20% -31% 相对指数 0% 1% -12% 公 司 首 次 覆 盖 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 38 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间： 股票研究 原材料 金属，采矿，制品 [Table_Stock] 钢研高纳（300034） [Table_Target] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Website] 公司网址 [Table_Company] 公司简介 公司是国内航空航天用高温合金重要的 生产基地，国内电力工业用高温合金的 重要供应商，从事航空航天材料中高温 合金材料的研发、生产和销售。 公司具有生产国内 80%以上牌号的高温 合金的技术和能力，多个细分产品占据 市场主导地位，产品涵盖铸造高温合金、 变形高温合金和新型高温合金三大细分 领域。 [Table_PicTrend] 绝对价格回报（%） -31% -25% -19% -12% -6% 0% 1m 3m 12m [Table_Range] 52 周价格范围 市值（百万） 6,983 [Table_Forcast] 财务预测（单位：百万元） 损益表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业总收入 520 617 579 744 957 营业成本 375 436 409 520 663 税金及附加 2 2 2 3 4 销售费用 2 4 4 5 7 管理费用 60 64 60 77 99 EBIT 80 110 104 139 184 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 财务费用 -13 -5 -8 -9 -9 营业利润 92 112 111 148 193 所得税 12 18 18 23 29 少数股东损益 1 -1 -1 -1 -1 净利润 87 110 109 141 180 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 338 211 554 324 602 其他流动资产 0 7 7 7 7 长期投资 15 15 15 15 15 固定资产合计 431 464 471 456 427 无形及其他资产 66 115 63 62 61 资产合计 1,316 1,441 1,562 1,704 1,928 流动负债 232 221 286 336 430 非流动负债 51 88 86 88 91 股东权益 1,014 1,098 1,156 1,247 1,376 投入资本(IC) 680 916 622 943 796 现金流量表 NOPLAT 70 94 89 120 158 折旧与摊销 15 22 26 29 30 流动资金增量 8 -185 198 -337 116 资本支出 -189 -125 34 3 17 自由现金流 -96 -193 348 -186 320 经营现金流 56 2 321 -183 309 投资现金流 -189 -125 34 3 17 融资现金流 -34 -8 -12 -49 -48 现金流净增加额 -167 -131 343 -229 278 财务指标 成长性 收入增长率 % % % % % EBIT 增长率 % % % % % 净利润增长率 % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % EBIT 率 % % % % % 净利润率 % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % 运营能力 存货周转天数 103 142 142 142 142 应收账款周转天数 74 79 79 79 79 总资产周转周转天数 845 816 947 801 693 净利润现金含量 资本支出/收入 36% 20% -6% 0% -2% 偿债能力 资产负债率 % % % % % 净负债率 % % % % % 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 -48% -26% -4% 19% 41% 63% 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 -25% -15% -4% 6% 16% 26% 钢研高纳价格涨幅 钢研高纳相对指数涨幅 利润率趋势 -6% 1% 8% 15% 22% 29% 13A 14A 15E 16E 17E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 0% 4% 8% 12% 16% 20% 13A 14A 15E 16E 17E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 -596 -477 -357 -238 -119 0 13A 14A 15E 16E 17E -48% -38% -29% -19% -10% 0% 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 38 [Table_MainInfo] [Table_Title] 南山铝业（600219） 聚焦航材，打造铝业新增长极 ——公司首次覆盖报告 刘华峰（分析师） 徐明德（研究助理） 0755-23976751 021-38676053 liuhuafeng@ xumingde@ 证书编号 S0880515060003 s0880115080222 本报告导读： 航材有望成为公司终端产品的新增长极。公司具备完整的上下游和配套，一方面具备 较强的价格-业绩弹性，另一方面能快速拓展高端铝合金煅材和挤压材应用。 投资要点： [Table_Summary] 首次覆盖增持评级。公司原料采购价格低于行业水平，冶炼环节具备完 善的电力配套，拟注入怡力电业进一步完善产能布局，上游产能匹配终 端铝加工材，直接受益于铝价反弹。同时，大吨位锻压机和挤压机逐步 完成调试，大型挤压件和高端铝合金锻件有望加速贡献业绩。预计 2015-17 年 EPS 元，参考可比铝加工企业估值并考虑到航 材的高成长性，对应 2017 年 PE 17 倍，目标价 元，增持评级。 铝电产业布局完善，直接受益于终端铝需求增长。公司长协单采购策略 保证原料供应和成本优势。公司材料端将拥有 60 万吨/年低温矿和 80 万吨/年高温矿氧化铝产能、13 万吨/年自备电电解铝产能和 68 万吨外 协电解铝（怡力电力）产能，保证低成本铝锭供应。综合考虑原料端价 格，假设收购怡力电业实施，铝价上涨千元的业绩弹性约 6 亿元。全产 业链布局下公司有望充分受益于终端需求增长。 深加工材有望加速放量。2016 年公司在手订单充裕，预计全年深加工 材订单超过 15 万吨，产品涵盖高铁、易拉罐、汽车、电子。同时，公 司加速研发航空领域重型和轻型铝挤压深加工材，包括 500MN 锻机和 150MN 双向压机已经开始调试，具备生产航空结构锻件和挤压材的能 力。公司有望率先进入波音和空客在中国的生产线配套供货，2017 年 有望成为公司新增长点。 催化剂：深加工材订单释放； 风险提示：产品验证进度低于预期，行业竞争加剧。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 14,525 14,056 14,822 16,097 17,594 (+/-)% -2% -3% 5% 9% 9% 经营利润（EBIT） 1,392 1,201 1,230 1,385 2,018 (+/-)% 23% -14% 2% 13% 46% 净利润 794 913 903 1,054 1,579 (+/-)% 9% 15% -1% 17% 50% 每股净收益（元） 每股股利（元） [Table_Profit] 利润率和估值指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经营利润率(%) % % % % % 净资产收益率(%) % % % % % 投入资本回报率(%) % % % % % EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) % % % % % [Table_Invest] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 19,676 总股本/流通 A 股（百万股） 2,835/2,835 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 100% 日均成交量（百万股） 日均成交值（百万元） [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 23,668 每股净资产 市净率 净负债率 % [Table_Eps] EPS（元） 2014A 2015E Q1 Q2 Q3 Q4 全年 [Table_PicQuote] 52周内股价走势图 -50% -32% -14% 4% 22% 40% 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 南山铝业 上证综指 [Table_Trend] 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 3% 5% -36% 相对指数 1% 23% -17% [Table_Report] 公 司 首 次 覆 盖 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 38 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间： 股票研究 原材料 金属，采矿，制品 [Table_Stock] 南山铝业（600219） [Table_Target] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Website] 公司网址 [Table_Company] 公司简介 公司作为国内唯一以铝材为主业的上市 公司，形成了一条从能源、氧化铝、电 解铝到铝型材、高精度铝板、带、箔的 全球唯一短距离最完整铝产业链，规模 和产量持续稳居铝产业大型企业前列。 山东南山铝材总厂是公司的支柱企业， 是国家建设部铝合金建筑型材定点生产 厂家。 [Table_PicTrend] 绝对价格回报（%） -36% -28% -19% -11% -3% 5% 1m 3m 12m [Table_Range] 52 周价格范围 市值（百万） 19,676 [Table_Forcast] 财务预测（单位：百万元） 损益表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业总收入 14,525 14,056 14,822 16,097 17,594 营业成本 12,332 11,980 12,669 13,709 14,480 税金及附加 72 18 19 20 22 销售费用 289 320 337 367 401 管理费用 440 537 567 615 673 EBIT 1,392 1,201 1,230 1,385 2,018 公允价值变动收益 0 -2 0 0 0 投资收益 25 44 44 44 44 财务费用 90 80 145 106 69 营业利润 1,144 1,143 1,130 1,323 1,993 所得税 259 171 169 197 295 少数股东损益 112 82 81 95 142 净利润 794 913 903 1,054 1,579 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 4,143 3,322 4,287 3,805 4,046 其他流动资产 3,267 994 296 0 296 长期投资 230 263 263 263 263 固定资产合计 14,053 19,633 20,688 21,132 21,893 无形及其他资产 1,584 1,839 1,721 1,456 1,661 资产合计 29,429 31,714 33,209 33,027 34,931 流动负债 4,725 5,785 6,499 5,362 5,738 非流动负债 5,774 6,100 6,095 6,097 6,100 股东权益 17,307 18,198 18,904 19,762 21,144 投入资本(IC) 21,939 24,624 25,242 24,793 26,761 现金流量表 NOPLAT 1,083 1,025 1,050 1,182 1,723 折旧与摊销 865 942 838 852 866 流动资金增量 -454 1,016 -530 128 -502 资本支出 -1,329 -5,968 -1,753 -1,009 -1,809 自由现金流 163 -2,985 -395 1,153 279 经营现金流 1,410 1,455 2,113 2,753 1,668 投资现金流 -1,970 -3,399 -1,708 -965 -1,764 融资现金流 -242 407 561 -2,271 338 现金流净增加额 -801 -1,538 966 -483 241 财务指标 成长性 收入增长率 % % % % % EBIT 增长率 % % % % % 净利润增长率 % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % EBIT 率 % % % % % 净利润率 % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % 运营能力 存货周转天数 97 107 107 107 107 应收账款周转天数 14 13 13 13 13 总资产周转周转天数 720 794 799 751 705 净利润现金含量 资本支出/收入 9% 42% 12% 6% 10% 偿债能力 资产负债率 % % % % % 净负债率 % % % % % 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 -51% -36% -22% -8% 6% 21% 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 -40% -32% -24% -16% -8% 0% 南山铝业价格涨幅 南山铝业相对指数涨幅 利润率趋势 -3% 0% 3% 6% 9% 12% 13A 14A 15E 16E 17E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 0% 2% 3% 5% 6% 8% 13A 14A 15E 16E 17E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 0 997 1995 2992 3989 4986 13A 14A 15E 16E 17E 0% 5% 11% 16% 22% 27% 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 38 [Table_MainInfo] [Table_Title] 银邦股份（300337） 金属材料产销加速，3D 打印突破在望 刘华峰（分析师） 徐明德（研究助理） 0755-23976751 021-38676053 liuhuafeng@ xumingde@ 证书编号 S0880515060003 s0880115080222 本报告导读： 公司金属材料下游需求和产品良率有望在 2016 年大幅提升，子公司银邦精密和参股 公司飞而康直接受益于 3D 打印需求高速增长，业绩拐点已现。 投资要点： [Table_Summary] 首次覆盖增持评级。公司 20 万吨/年金属复合和非复合材料产能有望加 速释放，良率提升和下游应用外延将带来较大业绩弹性，参股公司飞而 康制粉和工业零件制造将直接受益于工业 3D 打印需求高速增长，子公 司银邦精密 3D 打印产品有望实现批量销售。股权激励亦有望加速公司 产品外延步伐。首次覆盖增持评级，预计 2015-17 年 EPS 元，参考小金属深加工和 3D 打印上市公司估值，按照 2017 年 PE 89x， 目标价 元。 主营金属材料业绩拐点已现。2015 年公司主业下滑主要系铝价下跌带 来存货减值压力和募投产能转固带来折旧。公司 2016 年募投产能释放 后，金属材料产能达到 20 万吨/年，产能爬坡和良率提升将大幅改善主 业盈利能力，同时，公司在电力（锅炉）、炊具、陆军装备（装甲装备 减重）、海工等领域下游应用有望于 2016 年加速拓展，新产品收入有望 大幅增长。伴随铝价触底和产能利用率提升，业绩拐点已现。 3D 打印业务加速增长。公司 3D 打印业务布局包括参股飞而康和子公 司银邦精密。目前公司钛粉产能约 60 吨，其中 40%可作为工业 3D 打 印材料，国内占有率 60%以上。3D 打印设备 2016 年有望调试完毕实现 大制件生产，有望对金属铸件形成替代，市场空间广阔。义齿打印 2016 年有望实现商业化。 催化剂：产品订单释放等； 风险提示：产能投放进度低于预期。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,570 1,429 1,314 1,711 2,140 (+/-)% 12% -9% -8% 30% 25% 经营利润（EBIT） 88 73 -140 54 88 (+/-)% -27% -17% -291% 139% 62% 净利润 76 56 -130 36 85 (+/-)% -24% -26% -333% 128% 135% 每股净收益（元） 每股股利（元） [Table_Profit] 利润率和估值指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经营利润率(%) % % % % % 净资产收益率(%) % % % % % 投入资本回报率(%) % % % % % EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) % % % % % [Table_Invest] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 5,564 总股本/流通 A 股（百万股） 822/708 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 86% 日均成交量（百万股） 日均成交值（百万元） [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 1,651 每股净资产 市净率 净负债率 % [Table_Eps] EPS（元） 2014A 2015E Q1 Q2 Q3 Q4 全年 [Table_PicQuote] 52周内股价走势图 -33% -1% 31% 63% 95% 127% 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 银邦股份 深证成指 [Table_Trend] 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 8% -28% -9% 相对指数 8% -7% 10% [Table_Report] 公 司 首 次 覆 盖 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 38 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间： 股票研究 原材料 金属，采矿，制品 [Table_Stock] 银邦股份（300337） [Table_Target] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Website] 公司网址 [Table_Company] 公司简介 公司是致力于铝合金复合材料、铝基多 金属复合材料以及铝合金非复合材料的 研究、生产和销售的高新技术企业。 主要从事钎焊用铝合金复合板带箔、铝 钢复合带材、钎焊用铝合金板带箔等产 品的研发、生产、销售。 [Table_PicTrend] 绝对价格回报（%） -28% -21% -14% -6% 1% 8% 1m 3m 12m [Table_Range] 52 周价格范围 市值（百万） 5,564 [Table_Forcast] 财务预测（单位：百万元） 损益表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业总收入 1,570 1,429 1,314 1,711 2,140 营业成本 1,356 1,226 1,329 1,502 1,867 税金及附加 2 1 1 1 1 销售费用 34 35 35 43 49 管理费用 90 94 88 111 135 EBIT 88 73 -140 54 88 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 -1 -1 10 34 财务费用 -5 4 19 25 25 营业利润 85 60 -160 39 97 所得税 13 12 -27 8 18 少数股东损益 0 0 0 0 -1 净利润 76 56 -130 36 85 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 519 405 135 142 149 其他流动资产 24 29 0 0 0 长期投资 59 98 98 98 98 固定资产合计 679 1,159 1,257 1,161 1,044 无形及其他资产 60 116 62 60 59 资产合计 2,269 2,600 2,342 2,573 2,603 流动负债 497 781 761 973 934 非流动负债 81 92 1 3 6 股东权益 1,691 1,728 1,579 1,597 1,664 投入资本(IC) 1,343 1,648 1,685 1,866 1,749 现金流量表 NOPLAT 75 61 -116 45 73 折旧与摊销 38 55 102 137 147 流动资金增量 10 225 52 -279 -1 资本支出 -306 -212 -141 -34 -24 自由现金流 -182 128 -102 -132 195 经营现金流 83 -109 75 -93 219 投资现金流 -231 -71 -143 -24 11 融资现金流 110 162 -202 124 -223 现金流净增加额 -37 -18 -270 7 7 财务指标 成长性 收入增长率 % % % % % EBIT 增长率 % % % % % 净利润增长率 % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % EBIT 率 % % % % % 净利润率 % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % 运营能力 存货周转天数 76 101 101 101 101 应收账款周转天数 91 96 96 96 96 总资产周转周转天数 494 622 687 524 441 净利润现金含量 资本支出/收入 19% 15% 11% 2% 1% 偿债能力 资产负债率 % % % % % 净负债率 % % % % % 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 -70% -30% 10% 50% 89% 129% 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 -47% -19% 9% 37% 65% 94% 银邦股份价格涨幅 银邦股份相对指数涨幅 利润率趋势 -11% -2% 6% 14% 22% 30% 13A 14A 15E 16E 17E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 -8% -5% -3% 0% 3% 6% 13A 14A 15E 16E 17E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 -289 -158 -27 105 236 367 13A 14A 15E 16E 17E -17% -9% -1% 7% 15% 23% 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 38 [Table_MainInfo] [Table_Title] 西部材料（002149） 航空钛结构材与核电堆芯材料龙头 ——公司首次覆盖 刘华峰（分析师） 徐明德（研究助理） 0755-23976751 021-38676053 liuhuafeng@ xumingde@ 证书编号 S0880515060003 s0880115080222 本报告导读： 西北有色金属研究院有望主导四代机钛结构材供应，以及三代核电堆芯燃料控制棒供 应。公司作为西北院下融资平台之一有望率先受益。 投资要点： [Table_Summary] 首次覆盖增持评级。大股东西北金属研究院有望主导三代核电堆芯燃料 控制棒供应和四代机钛结构材供应，西部材料作为西北院下融资平台之一 有望率先受益，产品加速向大锻件和深加工转型确立高端钛材龙头地位。 2015 年公司亏损系钛价格下滑、新建产能转固和产能爬坡尚未到位所致， 预测 2016/17 年 EPS 元（不考虑定增摊薄），参考小金属深加工 材可比公司估值，目标价 元，对应 2017 年 EPS 67 倍，空间 31%。 加速转型钛材深加工与核材，相关市场空间广阔。公司是唯一能够实现 堆芯控制棒批量供货的国内企业，进口替代市场空间超过 10 亿元，预计 每年供货约 3个堆芯，测算非公开发行募投项目投产后实现净利润约 8000 万元。公司控股股东西北院深耕航空钛结构材研发和深加工，公司有望因 此受益，参考三代机钛材需求（约为 4000 吨）和新机型列装进度，公司 有望在 2017 至 2018 年参与四代机钛结构材供货。 有望确立核材和钛深加工材龙头地位。募投项目投产后西北院层面产品 覆盖钛材（熔铸和毛坯锻造）、棒材、板材和管材加工、层状复合材料（主 要用于高温锅炉换热）、纤维产品和核电控制材料与堆芯材料（西部新锆）， 并拥有完整覆盖军用领域（航空结构材料和船舶板材）和民用电力领域（换 热器零部件、堆芯材料等），产品较长的验证周期和下游客户的强协同性 有望确立西北院在核材和钛深加工材的龙头地位，西部金属有望因此受 益。 催化剂：核电装机加速、四代机研发进展； 风险提示：非公开发行无法通过风险。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 1,145 1,225 1,022 1,179 1,433 (+/-)% -18% 7% -17% 15% 22% 经营利润（EBIT） 47 89 -116 -4 128 (+/-)% -40% 90% -230% 97% 3717% 净利润 20 5 -106 2 65 (+/-)% -10% -73% -2045% 101% 4141% 每股净收益（元） 每股股利（元） [Table_Profit] 利润率和估值指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经营利润率(%) % % % % % 净资产收益率(%) % % % % % 投入资本回报率(%) % % % % % EV/EBITDA 市盈率 3, 股息率 (%) % % % % % [Table_Invest] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 3,269 总股本/流通 A 股（百万股） 175/175 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 100% 日均成交量（百万股） 日均成交值（百万元） [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 812 每股净资产 市净率 净负债率 % [Table_Eps] EPS（元） 2014A 2015E Q1 Q2 Q3 Q4 全年 [Table_PicQuote] 52周内股价走势图 -34% -10% 14% 38% 62% 86% 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 西部材料 深证成指 [Table_Trend] 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -1% -35% -15% 相对指数 -1% -14% 4% 公 司 首 次 覆 盖 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 38 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间： 股票研究 原材料 金属，采矿，制品 [Table_Stock] 西部材料（002149） [Table_Target] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Website] 公司网址 [Table_Company] 公司简介 公司是陕西省科学技术厅认定的高新技 术企业，主要从事稀有金属复合材料及制 品、金属纤维及制品、难熔金属制品、贵 金属制品等领域的生产和销售业务，是国 内规模较大、品种齐全的金属材料深加工 生产基地之一。 公司产品已广泛应用于航空、航天、冶金、 石化、化工、化纤、电力、电子、通讯及 能源等国民经济主要部门和国家重大项 目。 [Table_PicTrend] 绝对价格回报（%） -35% -28% -21% -14% -7% 0% 1m 3m 12m [Table_Range] 52 周价格范围 市值（百万） 3,269 [Table_Forcast] 财务预测（单位：百万元） 损益表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业总收入 1,145 1,225 1,022 1,179 1,433 营业成本 950 992 1,009 1,040 1,137 税金及附加 5 5 4 5 6 销售费用 22 24 22 23 27 管理费用 121 115 101 114 136 EBIT 47 89 -116 -4 128 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 71 1 1 1 1 财务费用 80 74 27 35 38 营业利润 17 1 -142 -37 90 所得税 13 2 -3 0 20 少数股东损益 32 34 11 2 48 净利润 20 5 -106 2 65 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 210 206 230 230 230 其他流动资产 5 4 6 3 3 长期投资 29 29 29 29 29 固定资产合计 1,336 1,357 1,332 1,327 1,290 无形及其他资产 209 254 236 211 205 资产合计 2,783 2,897 2,671 2,982 2,825 流动负债 1,058 1,149 975 1,430 1,166 非流动负债 670 667 712 563 557 股东权益 872 880 764 765 831 投入资本(IC) 1,791 1,856 1,605 1,951 1,843 现金流量表 NOPLAT 37 85 -112 -3 108 折旧与摊销 88 92 95 94 95 流动资金增量 -33 -9 142 -237 71 资本支出 -44 -66 -8 -23 -9 自由现金流 49 102 117 -169 265 经营现金流 54 72 141 -131 277 投资现金流 16 -66 -7 -22 -8 融资现金流 -69 12 -110 153 -269 现金流净增加额 1 18 24 0 0 财务指标 成长性 收入增长率 % % % % % EBIT 增长率 % % % % % 净利润增长率 % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % EBIT 率 % % % % % 净利润率 % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % 运营能力 存货周转天数 187 200 193 197 195 应收账款周转天数 78 84 81 83 82 总资产周转周转天数 862 846 995 875 739 净利润现金含量 资本支出/收入 4% 5% 1% 2% 1% 偿债能力 资产负债率 % % % % % 净负债率 % % % % % 估值比率 PE 3, PB EV/EBITDA P/S 股息率 % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 -34% -10% 14% 38% 62% 86% 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 -13% 1% 14% 28% 41% 55% 西部材料价格涨幅 西部材料相对指数涨幅 利润率趋势 -19% -10% -2% 6% 14% 22% 13A 14A 15E 16E 17E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 -14% -10% -5% -1% 3% 8% 13A 14A 15E 16E 17E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 0 199 399 598 797 997 13A 14A 15E 16E 17E 0% 26% 52% 78% 104% 130% 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 38 [Table_MainInfo] [Table_Title] 宝钛股份（600456） 产能优势奠定钛材龙头地位 ——公司首次覆盖 刘华峰（分析师） 徐明德（研究助理） 0755-23976751 021-38676053 liuhuafeng@ xumingde@ 证书编号 S0880515060003 s0880115080222 本报告导读： 公司具备钛材料产能和成本优势，同时具备航空钛材供应资质，有望直接受益于钛材 需求增长和需求结构变化。 投资要点： [Table_Summary] 首次覆盖增持评级。公司具备钛材料产能和成本优势，同时具备航空钛 材供应资质，有望直接受益于钛材需求增长和需求结构变化。考虑到钛 供需情况有望于2016年改善，且公司具备充足的产能弹性，预计2016/17 年 EPS 元。参考合金材料加工行业估值并给予龙头企业一定 溢价，按照 2017 年 PE 72 倍， 给予目标价 元。首次覆盖增持 评级。 钛行业景气回升，业绩有望实现反转。公司拥有海绵钛产能为 1 万吨/年， 钛铸锭产能 万吨/年，锻件和管板材产能接近 万吨/年，产能协同 优势明显。公司依托区位优势和新建设备投产，后续产能利用率和成材率 仍有较大提升空间。不考虑减值，我们预计 2015 年四季度亏损约 400 万 元，较二季度亏损 3022 万元和三季度亏损 3994 万元环比已大幅改善。伴 随钛行业长周期下行接近尾声，海绵钛价格回升和加工材价格触底将进一 步改善公司盈利情况，公司业绩反转可期。 航材外延加速，有望持续提升盈利水平。现阶段公司主要盈利点是军航 结构钛材。公司万吨锻件项目进展可期，结合公司大吨位铸锭能力，有望 形成包括涡扇发动机风扇整体锻造、起落架大部件在内的航材制造。公司 凭借多品类钛合金材料制造能力，与王华明、北京北航先进工业技术研究 院、海宝特种金属材料公司共同出资设立北京增材制造技术研究院，有望 实现钛航材激光成形和 3D 打印产业化。 催化剂：钛金属价格回升； 风险提示：高端钛材订单增速放缓。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 2,373 2,481 2,034 2,259 2,540 (+/-)% 2% 5% -18% 11% 12% 经营利润（EBIT） 91 176 -67 68 232 (+/-)% -29% 94% -138% 202% 239% 净利润 12 12 -132 26 128 (+/-)% 99% 2% -1210% 119% 398% 每股净收益（元） 每股股利（元） [Table_Profit] 利润率和估值指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经营利润率(%) % % % % % 净资产收益率(%) % % % % % 投入资本回报率(%) % % % % % EV/EBITDA 市盈率 股息率 (%) % % % % % [Table_Invest] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 7,293 总股本/流通 A 股（百万股） 430/430 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 100% 日均成交量（百万股） 日均成交值（百万元） [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 3,507 每股净资产 市净率 净负债率 % [Table_Eps] EPS（元） 2014A 2015E Q1 Q2 Q3 Q4 全年 [Table_PicQuote] 52周内股价走势图 -42% -25% -8% 9% 26% 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 宝钛股份 上证综指 [Table_Trend] 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 5% -23% -18% 相对指数 2% -5% 1% 公 司 首 次 覆 盖 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间： 股票研究 原材料 金属，采矿，制品 [Table_Stock] 宝钛股份（600456） [Table_Target] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Website] 公司网址 [Table_Company] 公司简介 公司是中国最大的钛及钛合金生产、科 研基地，是国家高新技术企业。 公司专业从事钛加工业务，目前已经发 展成为国内规模最大钛材加工企业。 [Table_PicTrend] 绝对价格回报（%） -23% -17% -12% -6% -1% 5% 1m 3m 12m [Table_Range] 52 周价格范围 市值（百万） 7,293 [Table_Forcast] 财务预测（单位：百万元） 损益表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业总收入 2,373 2,481 2,034 2,259 2,540 营业成本 1,986 2,027 1,873 1,938 2,024 税金及附加 1 11 9 10 12 销售费用 35 33 27 30 34 管理费用 260 233 191 212 239 EBIT 91 176 -67 68 232 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 4 -1 -63 -1 -1 财务费用 107 122 45 39 31 营业利润 -5 5 -237 28 200 所得税 2 2 -27 5 26 少数股东损益 6 6 -63 12 61 净利润 12 12 -132 26 128 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 431 812 721 687 654 其他流动资产 16 10 0 0 0 长期投资 199 195 151 151 151 固定资产合计 3,005 2,947 2,782 2,614 2,442 无形及其他资产 139 135 131 127 123 资产合计 6,589 6,936 6,264 6,556 6,231 流动负债 2,388 1,647 1,309 1,582 1,088 非流动负债 266 1,358 1,241 1,243 1,246 股东权益 3,620 3,618 3,464 3,468 3,574 投入资本(IC) 5,319 5,217 4,765 5,051 4,744 现金流量表 NOPLAT 82 155 -59 60 204 折旧与摊销 114 128 165 168 172 流动资金增量 -245 21 326 -458 132 资本支出 -72 -20 19 19 19 自由现金流 -121 285 451 -211 526 经营现金流 -123 261 518 -212 523 投资现金流 -68 -21 -62 17 17 融资现金流 279 142 -546 160 -573 现金流净增加额 88 382 -90 -34 -33 财务指标 成长性 收入增长率 % % % % % EBIT 增长率 % % % % % 净利润增长率 % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % EBIT 率 % % % % % 净利润率 % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % 运营能力 存货周转天数 349 334 334 334 334 应收账款周转天数 67 60 60 60 60 总资产周转周转天数 991 995 1184 1036 919 净利润现金含量 资本支出/收入 3% 1% -1% -1% -1% 偿债能力 资产负债率 % % % % % 净负债率 % % % % % 估值比率 PE PB EV/EBITDA P/S 股息率 % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 -42% -25% -8% 9% 26% 43% 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 -27% -18% -9% 1% 10% 19% 宝钛股份价格涨幅 宝钛股份相对指数涨幅 利润率趋势 -18% -12% -6% 0% 6% 12% 13A 14A 15E 16E 17E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 -4% -2% -1% 1% 3% 4% 13A 14A 15E 16E 17E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 0 316 633 949 1266 1582 13A 14A 15E 16E 17E 0% 9% 17% 26% 35% 44% 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) [Table_MainInfo] [Table_Title] 博云新材（002297） 刹车付订单触底，新材料转型加速 ——公司首次覆盖报告 刘华峰（分析师） 徐明德（研究助理） 0755-23976751 021-38676053 liuhuafeng@ xumingde@ 证书编号 S0880515060003 s0880115080222 本报告导读： 新定增方案下公司转型碳碳复合材料制造信心充足，后续 C/C 材料市场开拓和先进 材料领域外延可期。首次覆盖增持评级。 投资要点： [Table_Summary] 首次覆盖增持评级。我们认为公司定增修订方案有望改善管理层激励， 前期并购项目和新产品市场开拓有望加速，后续先进材料外延同样值得期 待。预测公司 2015-17 EPS 元，考虑到公司主业恢复增长和 材料领域外延，参考石墨和碳复合材料上市公司估值，给予 2017 年 PE 99 倍，首次覆盖目标价 元，增持评级。 公司转型碳碳复合材料制造信心充足。公司转型碳复合刹车副和硬质合 金，而 2015 年前三季度营收同比下滑 52%，市场对公司进一步转型动力 存疑。我们认为，11 月新定增方案中，主要认购方大博云投资引入战投 合伙，董事长和战投出资比例达 %。若定增成功实施，在粉冶中心保 持控股下，管理层利益将进一步与上市公司绑定，引入战投更将进一步激 活公司转型动力。 刹车付订单触底，新材料转型加速。我们认为，管理层利益绑定后公司 市场开拓力度和转型进度将会大幅加强，转型将加速，业绩反转可期。公 司短期 1）ERJ190 获得 PMA 有望带来约 15 架次刹车副维保需求；2）螺 旋孔挤压棒进入海外市场；3）汽车刹车副海外订单落地，长期 1）硬质 合金业务加速拓展；2）与 Honeywell 设立的合资公司 C919 刹车副即将通 过验证；3）多款军机刹车副完成试飞；4）高铁刹车副业务或注入上市公 司，产品和技术储备丰富，业绩有望伴随治理结构改善厚积薄发。 催化剂：新材料研发进展，材料通过适航认证； 风险提示：定增实施风险，客户流失风险。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 367 380 235 374 531 (+/-)% 19% 4% -38% 59% 42% 经营利润（EBIT） 14 9 -58 -1 37 (+/-)% -57% -34% -714% 98% 2850% 净利润 -35 5 -108 6 55 (+/-)% -266% 115% -2169% 106% 749% 每股净收益（元） 每股股利（元） [Table_Profit] 利润率和估值指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经营利润率(%) % % % % % 净资产收益率(%) % % % % % 投入资本回报率(%) % % % % % EV/EBITDA 市盈率 1, 股息率 (%) % % % % % [Table_Invest] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（元） 总市值（百万元） 4,527 总股本/流通 A 股（百万股） 399/364 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 91% 日均成交量（百万股） 日均成交值（百万元） [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 1,085 每股净资产 市净率 净负债率 % [Table_Eps] EPS（元） 2014A 2015E Q1 Q2 Q3 Q4 全年 [Table_PicQuote] 52周内股价走势图 -51% -28% -5% 18% 41% 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 博云新材 深证成指 [Table_Trend] 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 5% -25% -36% 相对指数 5% -4% -16% [Table_Report] 公 司 首 次 覆 盖 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间： 股票研究 原材料 金属，采矿，制品 [Table_Stock] 博云新材（002297） [Table_Target] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 当前价格： [Table_Website] 公司网址 [Table_Company] 公司简介 公司主要从事军民用飞机粉末冶金和炭/ 炭复合材料刹车副、航天及民用炭/炭复 合材料产品、环保型高性能汽车刹车片、 高性能模具材料、军民用飞机机轮及刹 车系统、粉末冶金专业设备等产品的研 究、开发、生产和销售。 公司形成了具有完全自主知识产权的产 品系列。 [Table_PicTrend] 绝对价格回报（%） -36% -28% -20% -11% -3% 5% 1m 3m 12m [Table_Range] 52 周价格范围 市值（百万） 4,527 [Table_Forcast] 财务预测（单位：百万元） 损益表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业总收入 367 380 235 374 531 营业成本 276 295 204 292 386 税金及附加 2 2 1 2 3 销售费用 21 19 17 22 27 管理费用 54 54 71 59 78 EBIT 14 9 -58 -1 37 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 -13 -14 -55 -17 -3 财务费用 26 12 5 1 1 营业利润 -52 -21 -118 -19 33 所得税 -7 1 0 0 7 少数股东损益 2 3 0 0 0 净利润 -35 5 -108 6 55 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 656 357 275 250 227 其他流动资产 3 16 0 0 0 长期投资 193 208 153 137 133 固定资产合计 486 474 424 377 331 无形及其他资产 152 171 150 161 174 资产合计 1,967 1,737 1,323 1,407 1,526 流动负债 708 475 225 300 362 非流动负债 81 77 21 23 26 股东权益 1,129 1,135 1,027 1,033 1,088 投入资本(IC) 807 910 736 794 865 现金流量表 NOPLAT 12 9 -58 -1 33 折旧与摊销 49 51 39 37 35 流动资金增量 41 -89 127 -94 -104 资本支出 -88 -107 42 26 27 自由现金流 15 -136 150 -33 -10 经营现金流 55 13 148 -54 -35 投资现金流 -261 -102 42 26 27 融资现金流 782 -210 -272 3 -15 现金流净增加额 576 -298 -82 -25 -23 财务指标 成长性 收入增长率 % % % % % EBIT 增长率 % % % % % 净利润增长率 % % % % % 利润率 毛利率 % % % % % EBIT 率 % % % % % 净利润率 % % % % % 收益率 净资产收益率(ROE) % % % % % 总资产收益率(ROA) % % % % % 投入资本回报率(ROIC) % % % % % 运营能力 存货周转天数 286 296 296 296 296 应收账款周转天数 161 164 164 164 164 总资产周转周转天数 1551 1777 2372 1331 1007 净利润现金含量 资本支出/收入 24% 28% -18% -7% -5% 偿债能力 资产负债率 % % % % % 净负债率 % % % % % 估值比率 PE 1, PB EV/EBITDA P/S 股息率 % % % % % 股票绝对涨幅和相对涨幅 -51% -29% -6% 17% 39% 62% 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 -32% -21% -9% 2% 14% 25% 博云新材价格涨幅 博云新材相对指数涨幅 利润率趋势 -38% -19% 1% 20% 40% 59% 13A 14A 15E 16E 17E 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势 -11% -7% -4% -1% 2% 5% 13A 14A 15E 16E 17E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净资产(现金)/净负债 -188 -150 -113 -75 -38 0 13A 14A 15E 16E 17E -18% -15% -11% -7% -4% 0% 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%)