作者简介：曹荣湘，武汉大学商学院理论经济学博士后，中央编译局当代所副研究员。
国家风险与主权评级：
全球资本市场的评估与准入
曹荣湘
内容提要：国家风险和主权风险是一对密切相关但又互不相同的概念。1997年的金融危机把它们
推向了人们关注的中心，产生了所谓的“评级危机”。国外对国家风险的测量和主权风险的评级形成了一
套较完整的体系和模型，对此的了解不仅是吸引国际资本、对外投资的需要，也是维护经济安全的需要。
关键词：国家风险 主权风险 主权评级 危机
中图分类号：F 文献标识码：A 文章编号：1003 - 3947（2003）05 - 0091 - 08
20世纪 80年代以来，特别是亚洲金融危机之后，国家风险和主权评级的概念在发达国
家经济学界成了热门话题。有关国家信用和风险的评估未能预测到 1997年亚洲金融危机，
甚至有可能加深了危机，让大部分跨国资本感到有必要重新评估国际评级机构的工作。而
评级机构对债务工具选择的指导、对国际资本流向的左右、对新兴市场国际融资的限制以至
歧视，都引发了学术界广泛的争论。2001年 1月，巴塞尔银行监管委员会发布了一份新巴
塞尔资本协议（《巴塞尔 II》建议书），其中对外部评级标准、机构、使用等都做了强调。这进
一步引发了人们对国家风险和主权评级的关注。本文拟就此做总体评述。第一部分描述国
家风险的概念和测量；第二部分对主权评级的机构、模型做了简单的分析；第三部分归纳了
国外学术界有关主权评级对市场及其危机的影响的争论；第四部分是结论。
一、国家风险及其测量
一个被广泛使用的国家风险定义是由纳吉（Nagy，1984）作出的：“国家风险是跨边界贷
款中的损失的可能性，这种损失是由某个特定国家发生的事件所引起，而不是由私人企业或
个人所引起的。”把握这一概念，有两点需要强调。一是跨边界贷款包括了一个国家的各种
形式的跨边界的贷款，不论它是给政府的、银行的、企业的，还是给个人的。二是损失是由国
家层面发生的事件所引起，而不是某个私人部门或个人层面的事件所引起。这些事件包括
政治事件、经济政策、经济基本面等等，对于私人部门来说是不可抗因素。
纳吉的定义只是就国际信贷市场而言的，实际上，国际市场上的股票、债券、金融衍生品，
以及国际直接投资等等———几乎一切国际资本流动都面临着因债务国“不能”或“不愿”而产生
违约的风险。厄尔布等人（Erb，Harvey and Viskanta，1996）认为国家风险是影响全球投资战略
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的一个重要因素，并分析了国家风险概念的构成。诺伯特·菲斯（Fiess，2003）证实，国家风险是
资本流动中的一个重要决定因素，并且国家风险的增长将降低资本流动。实际上，最著名的几
家国家风险测评机构，如国际国家风险指南（InternationaI Country Risk Guide，ICRG）、穆迪投资者
服务公司（Moody’s Investor Services）、标准普尔信用评级集团（Standard and Poor’s Rating Group）
所测定的国家风险，均包含了所有国际贷款和投资面临的损失可能性。因此，我们可以将国家
风险宽泛地定义为：国家风险是国际资本流动中面临的、因受特定国家层面的事件的影响而使
资本接受国不能或不愿履约，从而造成债权人损失的可能性。
国家风险的测量是一件十分复杂艰巨的工作，它涉及到一国政治、经济、文化、外交、国
防等方方面面的问题。因此，对国家风险的测量必定以专业队伍或机构的形式出现。在需
求的拉动下，国家风险的测量如今已成为一个巨大的产业。主要的测量机构除以上提到的
三个外，还有：美洲银行世界信息服务公司（Bank of America WorId Information Services）、商业
环境风险情报中心（Business Environment Risk InteIIigence ）、控制风险信息服务公司（ControI
Risks Information Services）、经济学家情报中心（Economist InteIIigence Unit）、欧洲货币局（Eu-
romoney）、机构投资者（InstitutionaI Investor）、政治风险服务公司：CopIin - 0’Leary 信用评估体
系（PoIiticaI Risk Services：CopIin - 0’Leary Rating System）。
为详细说明这些机构对国家风险的测量，我们以其中最重要的两家为例：
（一）国际国家风险指南（ICRG）
ICRG是最专业的、惟一每月发布测量结果的国家风险测量机构。ICRG和其他许多测
评者一样，认为国家风险由两个基本的部分组成：偿付能力和偿付意愿。政治风险与偿付意
愿有关，而金融风险和经济风险则与偿付能力有关。ICRG还列出了一个综合风险指数。其
计算公式如下：
! ， ! ， ! 及 （ ）。
这里，PR是政治风险指数，ER是经济风险指数，FR是金融风险指数，CR是综合风险指
数。每个指数又包括一些具体要素。表 1给出了每个风险指数所考虑的具体要素。
表 1 ICRG评级系统的关键因素（分值指该因素在单个指标中占的分值）
要素 分值 要素 分值
政治
经济预期与现实的差距
经济计划失败
政治领袖
外部冲突
政府腐败
12
12
10
6
6
金融
无法偿付的或不合理的贷款重组
企业拖欠的信贷
政府违约
外汇控制的损失
对私人投资的征收
10
10
10
10
10
军队在政治中的作用 6 金融风险总分 50
军队在政治中的作用
政治中有组织的宗教
法律和秩序传统
种族及民族矛盾
政治恐怖
内战
政党发展
行政效率
6
6
6
6
6
6
6
6
经济
通货膨胀
债务在经常项目中的百分比
国际流动率
外贸收集经验
资金平衡占产品与服务的百分比
汇率平行市场指标
10
10
5
5
15
5
政治风险总分 100 经济风险总分 50
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ICRG还给出了风险类别，以上计算所得的总数对应于相应的类别，就得出了该国国家
风险的总体状况：
表 2 ICRG风险类别
风险类别 很高 高 适中 低 很低
综合指数范围 0— 50— 60— 70— 85—100
（二）机构投资者
机构投资者的国家风险评估与 ICRG在测量方法上差别很大，它以对国际顶尖银行家
的调查问卷为基础。每个银行家根据自己的主观判断对调查表所列国家打分，分值在 0—
100之间，分数越高，表示该国信用越好，国家风险越低。机构投资者将这些调查得分加权
平均，国际业务范围越广的银行家，其权重越大。
机构投资者的调查列出了国家风险的九大要素：经济展望、债务、金融储备 /资本账目、
财政政策、政治展望、资本市场的准入度、贸易收支、流入的证券投资、外国直接投资。机构
投资者在计算总分时并不是对这九大要素取简单平均值，而是取加权平均值。其权重的计
算，需要被调查者先对这九大要素进行排序，再依序取权重值。如 1994年的排序为：
表 3 机构投资者的国家信用评级中关键要素的排序（1994年）
要素 经合组织 新兴市场 世界其他地方 要素 经合组织 新兴市场 世界其他地方
经济展望
债务
金融储备 /资金账户
财政政策
政治展望
1
2
3
4
5
3
1
4
7
2
4
1
3
6
2
资本市场的准入度
贸易收支
流入的证券投资
外国直接投资
6
7
8
9
9
5
8
6
9
5
8
7
机构投资者的国家风险测量相对简单，但主观性强，属主观评估；ICRG的测量相对复
杂，但更全面，属客观评估。其他的国家风险测量方法大多可划分入这两类。投资者在进行
国际投资时往往会全面参考这些测量和评估，综合考虑主观和客观等方面的要素。
二、国家风险与主权风险
与国家风险有关的另一个概念是主权风险。但对于什么是主权风险，学术界的定义并
不一致。一种观点认为，所谓的主权风险，是指一个国家政府未能履行它的债务所导致的风
险（Ciaessens and Embrechts，2003；Cantor and Packer，1996）。其特征有三：一是偿付意愿在主权
风险中占了一个重要位置。在通常的情况下，私人部门债务往往主要因能力问题而违约，但
对于一个国家来说，能力问题一般不是真实的问题，在很多情况下，违约是偿付意愿的问题。
一个主权政府甚至会由于政治原因而违约。二是主权政府如果不履行债务，债权人可能得
不到任何补偿，或者只是有限的法律意义上的赔偿。三是主权政府的债务往往缺乏外来的
有效担保，因为主权本身通常被预设为最终担保人（Jtttner and McCarthy，2000）。
另一种主权风险的定义是把它当作由国家干预所造成的风险。例如，标准普尔把主权
风险定义为：主权国家及时采取行动以直接或间接影响债务人履行其义务的能力（Standard
& Poor’s ，1997）。穆迪公司则强调主权评级并不是一个政府的信用价值的直接评估，而是
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对公共部门和私人部门的债务偿还能力的评估（Moody’s Investor Service，1992）。这种定义显
然比第一种定义更加宽泛，它不仅包括了第一种意义上的主权风险（政府履行自己的债务的
能力和意愿），而且包括了由国家政府行为直接和间接造成的对私人部门债务的影响。也许
可以说，这种主权风险的定义倒是和前面我们所说的“国家风险”相近似了。
相应地，关于国家风险与主权风险的关系，学术界也有两种截然相反的看法。一种与前
一个主权风险的定义相对应，认为国家风险不仅仅局限于主权风险，它是一个比主权风险更
大的概念，后者被局限于给一个主权国家的政府提供贷款的风险（Ciaessens and Embrechts，
2003）。另一种观点则完全相反，它们把国家风险当作主权风险的一部分。例如，在标准普
尔对主权风险的定义中，国家的直接干预被认为包括如债务偿付的延期、外汇管制和改变税
制等之类的手段。这些手段使政治风险上升。被看作国家风险和经济风险的间接行为与主
权国家所采取的、逆向地影响债务人的经营环境的措施有关（Standard & Poor’s，1997）。
尽管存在这些用法上的不同，但我们认为，后一种主权风险的定义更加符合实际的需
要，也更具有可操作性。撇开其他的风险，单独就国家政府能否或愿否偿付自己的公共国际
债务而言，这种定义实在太过狭窄。应该把对主权风险的分析放到更大的宏观背景下来考
察。也正是由于这个原因，目前国际上的评级机构在进行主权评级时，大多数采用了这种定
义。而所谓的主权评级，指的就是对各国“直接或间接影响债务人履行其对外偿付义务的能
力和意愿”这一主权风险的测量与排名。
与对国家风险的测量一样，国际上有许多评级机构。但在全球金融市场上，这个行业主
要被两个机构所主导：标准普尔和穆迪投资者服务公司。为反映这种主导状况，我们对评级
方法的简要讨论以这两个公司为例子。
（一）标准普尔
在主权风险评级方面，标准普尔采取了定性检验和定量检验相结合的方法。政治发展
和政策演变构成了定性评估的核心，经济和金融绩效的各种测量值则是定量评估的核心。
标准普尔将它们的分析分为八个类别，这八个类别是：政治风险、收入和经济结构、经济
增长展望、财政的机动性、公共债务负担、价格稳定性、国际收支平衡、外部债务和流动性。
此外，标准普尔还突出了在评级中考虑的许多其他因素。它们包括：私人部门的债务，因为
它可能成为国家的或有债务；金融部门的实力和它的国际债务的程度，最近的亚洲金融危机
及时彰现了这些因素的重要性；国际流通手段，它是偿债能力的重要指标，通常用相对于进
口的外汇储备加持有的黄金来测量，尽管它也用资本账户和债务来评估，其功能是国际收支
平衡陷入困境时的时间缓冲器（Standard & Poor’s，1997）。
在每个评估类别中，主权国家获得的是一个在 1（最好）到 5分（最差）之间的得分。不
过，和国家风险测量不一样的是，标准普尔并没有使用确定的公式将这些得分组合在一起，
也没有根据流行的条件来调整，认为哪些变量重要，哪些变量不重要。
（二）穆迪投资者服务公司
与标准普尔的定义类似，穆迪的长期债务评级对一个发行者完全及时地偿付本息的能
力和意愿的相对风险进行评估（Moody’s Investor Service，1997a）。评级事项反映出借款人履
行债务偿还义务的金融、法律和政治能力（Moody’s Investor Service，1997b）。
穆迪公开的评级方法比标准普尔显得结构更加松散，并且更改的频率较高。虽然如此，
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其主权风险分析显然包含三类：定性因素、经济基本面和外债。
定性因素包括阶层、种族划分、财富分配、文化和意识形态差异以及利益集团等，主要涉
及社会关系结构。评估政治动态时着重强调对财富形成和经济管理的政治干预程度、过去
受压制的行为以及政权的合法性。经济基本面的分析着重强调经济管理，包括财政货币政
策、国家资源和资源开发、出口构成以及对进出口部门的结构依赖。外债部分完全集中于相
对于出口和 GDP的外债。债务构成，特别是到期债务部分是重要的考虑因素。
在评级的符号或者说评级级别方面，标准普尔和穆迪公司略有不同，但大体上是一致的。
表 4给出了这两家评级机构的评级符号。
表 4 长期债券的评级符号
投资级（质量） 最高 高 强支付能力 充分支付能力
穆迪评级 Aaa Aal Aa2 Aa3 Al A2 A3 Baal Baa2 Baa3
标准普尔评级 AAA AA + AA AA - A + A A - BBB + BBB BBB -
投机级（质量） 可能履行义务，进行中不确定 高风险债务
穆迪评级 Bal Ba2 Ba3 Bl B2 B3
标准普尔评级 BB + BB BB - B + B B -
坎托和帕克（Cantor and Packer，l996）曾经开创性地对主权评级做了分析。学术界称他
们的分析模型为 CP模型。他们发现，穆迪和标准普尔的评级有相当大的一致性。在 l995
年 9月穆迪和标准普尔都评过级的 49个国家中，28个得到的评级是一样的，l2个被标准普
尔评级较高，9个被穆迪评级较高。他们还对这两家评级机构的指标或者类别进行了归纳，
得出了一个被学术界广泛认可的评级指标体系。他们认为，尽管穆迪和标准普尔在评级标
准叙述中，列举了许多经济、社会、和政治因素作为其主权信用评级的基础（Moody’S InveStorS
Service，l99l，l995；Standard and Poor’S，l994），但在它们的评级报告中，反复列举的、作为主
权评级决定因素的变量有 8个：
! 人均收入：借款国的潜在税基越大，政府偿债的能力就越大，这一变量能作为政治稳
定和其他重要因素的替代指标。
! GDP增长：经济增长率相对较高，表明国家现有债务负担在时间上相对容易偿还。
! 通货膨胀：高通货膨胀率暗示着政府财政的结构问题。当政府显得不能或不愿，通
过收税或发行债务来支付当前的预算支出时，它必须求助于通货膨胀的财政。公众对通货
膨胀的不满反过来可能导致政治的不稳定。
! 财政平衡：大的联邦赤字吸收私人国内储蓄并表明政府缺乏对公民收税的能力和意
愿，以满足当前的支出和偿还债务的需要。
! 外部平衡：大的资本项目逆差表明公共部门和私人部门均严重依赖于国外资金。持
续的资本项目逆差导致国外亏欠增长，这在时间上可能变得无法维持。
! 外债：较高的债务负担对应于较高的违约风险，随着一国的外币债务相对它的外汇
收入（出口）上升，债务负担也更加沉重。
! 经济发展：虽然发展水平已经被人均收入变量所测量，但评级机构认为一旦某个国
家达到某个确定的收入或发展水平，它们不太可能违约。
! 违约史：在其他条件相同的情况下，如果一个国家最近有过债务违约，则会被认为是
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高信用风险的国家。
随着国际经济环境的变化以及评级模型的完善，主权评级总是处于不断的改进和变化
之中。朱特勒和麦卡锡（Jtttner and McCarthy ，2000）对亚洲金融危机之后的主权评级变量的
变化做了考察。他们发现，CP模型在 1997年的解释力下降了。8个自变量中的 6个在 1996
年和 1997年的检验中有显著的解释力。在 1998年的分析中，这个数目降到 4个，其中，通货
膨胀和 GDP增长这两个变量以前有显著解释力而这时却变得不大相关。为此，他们增加了
5个变量，即：1个利差变量（某国和美国相同期限的政府债务之间的利率差）、3个金融部门
变量（潜在问题资产占 GDP的百分比、金融系统因政府而产生的或有负债与 GDP之比、私人
部门信贷增长的变化率［用对 GDP的百分率表示］；1个实际汇率变量［用购买力平价作为均
衡基点］。朱特勒和麦卡锡以此为基础，检验了这一扩展模型的解释力。他们发现，调整后
的新模型的 R2极其高，为 91 .2%。而且，把额外变量———特别是利差和实际汇率———引入
模型，在解释 1998年 6月新兴市场主权评级的变化上是很重要的。
三、市场影响与评级危机
众所周知，1990 年代新兴市场的借款经历了显著的高峰—低谷周期，这种周期在
1997—1998年的亚洲金融危机中达到了顶点。由于主权评级充当着任何国家的私人部门评
级的最高限度，因此，对于新兴市场而言，信用评级扮演着最有判断力的角色（Reinhart，
2002）。由此也可见，讨论主权评级的市场影响显得特别重要。
从原则上说，主权评级有助于削平新兴市场贷款的高峰—低谷周期。在高峰期，较早的
评级下调有助于阻抑乐观的预期，从而减少私人短期资本流，因为私人资本流已反复被证明
助长了信贷高峰，加剧了资本进口国家的金融脆弱性。但是，如果主权评级有市场影响力，
却滞后而不是领先金融市场，那么，调高评级在高峰期就会加强乐观预期，并刺激过度的私
人资本流，这种情况就更加糟糕。在低谷期，调低评级也会增加投资者的恐慌，驱使资本外
流和主权利差上升。如果被过时的模型所指导，主权评级将不能较早地在货币危机前发出
警报信号，这可能再一次加剧投资者行为的羊群效应。
然而，建立主权评级的市场影响模型是十分困难的，其原因有：第一，主权风险评级主要
基于公开可得信息，如外债、政治或财政约束。因此，任何主权评级发布将会被其他公开可
得信息所“污染”。第二，评级发布基本上会被市场所预料到。当然，这并不排除评级机构对
这种信息的解释，可以被看作信用价值的一个重要信号。第三，由于没有可信的超国家机制
惩罚主权违约，违约风险贴水是由借款人的意愿而不是能力决定的。最后，评级机构在这一
领域里不容易获得能通过评级传递给市场的特许信息（Reisen and Maitzan，1999）。
主权评级的市场影响研究在 1990年代一直很活跃。例如，坎托和帕克（Cantor and Pack-
er，1996）、拉森和马尔赞（Reisen and Maitzan，1999）检验了主权债务评级变化的影响并发现
对债券利差的显著影响。同样，汉德等人（Hand，Hoithausen and Leftwich，1992）则表明了评级
发布直接影响公司证券。理查德和迪多希（Richards and Deddouche，1999）使用新兴市场的银
行水平数据，检验了评级变化对银行股票价格的影响，但没有发现显著的影响。卡明斯基和
施穆克勒（Kaminsky and Schmukier，1999）检验了在不同类型的信息中，邻国评级变化的溢出
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影响，并发现与主权借款人的信用价值有关的信息影响其他国家的股票和债券市场。
另一个被广泛讨论的话题是评级发布对金融危机的作用。人们普遍发现，主权评级基
本上不能预测亚洲危机。危机爆发后，亚洲借款人的主权评级大部分跌进了“垃圾状态”。
这通过多种方式加剧了该地区的危机：商业银行不再给本地进出口商发行国际信用证；机构
投资者们不得不抛售亚洲资产，因为它们被要求仅仅保留投资级证券资产；外国债权人因为
调低评级而有权回收贷款。因此，斯蒂格利茨（1998）在反思亚洲金融危机时，毫不客气地指
出：“再一个例子是评级机构，直到东亚危机开始之前，它们都没有降低对这一地区的评级。
而评级一旦降低，一场东亚国家证券抛售的狂潮就开始了，进而加深危机。”
斯蒂格利茨的观点代表了大多数人的指责，如莱因哈特也指出：“调低评级显然是在亚
洲危机之后而不是之前；墨西哥在 1994年 12月危机前不久还被调高评级。从这些最近的
插曲中引出的问题是，评级机构未能预料到偿还债务的困难是否是比较普遍的和系统的”
（Reinhart，2002）。朱特勒和麦卡锡甚至将此称作“评级危机”（Jtttner and Mccarthy ，2000）。
在最近的研究中，卡明斯基和施穆克勒（Kaminsky and Schmukler，2001）把金融传染理论与评
级结合起来，检验了评级变化与金融危机传染的关系。他们的结论和上面的观点是一致的：
第一、评级变化显著地影响债券和股票市场，紧跟评级下调，利差平均上升 3个百分点，股票
回报下降 1个百分点。第二、评级变化加剧了传染和溢出影响，新兴市场的评级变化引起外
国利差和股票回报的变化。第三、脆弱经济———用国际评级测量———严重地受美国利率变
化的影响。事实上，金融中心的利率提高在脆弱的环境下加速了主权风险的上升，比当国家
经济比较健康时的变化要大 50%。第四，紧跟市场高涨，国内评级调高；而市场低落时，评
级调低。外国评级变化有持续影响。
面对这些激烈的批评，评级机构也作出了反应。穆迪（Moody’s Investor Service，2001）最
近发行了它的国家信用统计手册第一版，其中承认“具体经济和金融变量的相关性能根据国
家的发展水平而变化。⋯⋯例如，越发达国家提供的财政政策指标越详细，而发展中（新兴
市场）国家提供的指标涉及到较大范围的外债和国际收支平衡领域”。标准普尔（例如 Stan-
dard & Poor’s，2000）在它们的评估中似乎也开始更加强调流动性和金融部门变量，它清楚地
列举了银行的重要性，如在评级框架中主权的或有债务等要素。
四、结 论
关于国家风险和主权评级，尽管学术界讨论最多的是其市场影响以及与金融危机的关
系，但对于我们来说，了解其评级机构、过程与模型，同样是重要的。一方面，我国现在已成
为世界第一引资国，国际资本的流向很大程度上受评级发布的指导，因此，了解我国的评级
级别，进而按照评级机构模型的要求尽力提高自己的级别，就显得至关重要。另一方面，随
着我国综合国力的提高，对外投资总量将日益加大，为规避国家风险和主权风险，迫切需要
有一套自己的评级模型，并建立相应的评级机构，但在目前的情况下，为此目的借鉴和采用
国际大型评级机构的评级发布仍然是必然的选择。
最后，国家风险和主权评级也是维护经济安全的需要。近几年来，我国学术界对经济安
全的研究日渐增多。但遗憾的是，一方面，我国经济安全的研究文献大部分质量不高，宏观
经济社会体制比较（双月刊） 97
之论多，统计检验少；制度建议多，现状评估少。另一方面，我国学术界对国外有关经济安全
的研究也知之甚少。其实，我们可以换个思路。什么叫国家风险与主权评级？其实，它们就
是国外企业界和学术界对各国经济安全现状的研究与评估。如此重要的研究领域，居然被
我们的经济安全学者排除在外，不能不说是一件极为遗憾的事情。
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（责任编辑：丁开杰）
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