一、同等级不同行业利差跟踪
⚫ 样本选取规则：除地产债外都使用无担保中票的样本；在样本选取上：
1）剔除有担保条款和累进利率条款的个券；2）剔除私募发行的中
票（PPN）和集合票据；3）某个时期个券的剩余期限在 1 年以下，
则被移出统计范畴；4）剔除超 AAA 类的发行人；5）个券在评级
调整后将调整至相应的等级。
5 月，不同等级的行业利差大多收窄，具体而言：
⚫ 5 月，AAA 高评级行业利差超八成收窄。其中化工行业（）
和商业贸易行业（）的收窄幅度相对较大；而利差上行幅度
最大的为地产中票（），主要是受样本广州富力地产股份有
限公司所发行的个券影响（财报利润大幅减少的影响下，公司所发
债券的隐含评级下调，18 富力 10 利差上行约 500bp）。就波动幅度
的环比变化来看，近九成行业环比波动幅度为负数，只有地产中票
（走阔 ）和公用事业行业（走阔 ）的环比波动幅度为
正数。
⚫ 各行业 AA+等级行业利差近七成收窄，地产公司债、建筑材料、交通
运输行业调整幅度最大。利差下行幅度较大的行业分别为地产公司
债（）、建筑材料（）和交通运输（）；而
利差上行幅度最大的为轻工制造行业（）。对比 4 月利差的
波动幅度，5 月波动幅度整体为负，调整最大的是采掘行业（-
）。
⚫ AA 等级行业利差近七成收窄，其中商业贸易行业调整幅度最大。
利差下行幅度较大的行业为商业贸易（）和通信()；
利差上行幅度最大的为公用事业行业（）。而就波动幅度的
环比变化而言，5 月环比波动幅度超半数为负数，其中地产公司债
（）和公用事业（）行业波动较大。
⚫ 观察个券可以看到，商业贸易行业利差下行幅度较大主要受润华集
团股份有限公司发行的个券影响（5 月，该公司发行的 18 润华
MTN001 利差下行约 105bp）； 信行业利差则受常州弘辉控股集团
图表 1：AAA 高评级行业利差超八成收窄
有限公司发行的个券影响较大（5 月，该公司发行的 19 弘辉控股
MTN001 利差下行 25bp）；公用事业行业利差的上行调整主要受呼
和浩特春华水务开发集团有限责任公司发行个券的影响。（5 月以
来，该公司发行的 16 春华水务 MTN003 等同一发行人 3 只个券利
差上行 140bp。）
40
30
20
10
0
(10)
5月利差波动 4月利差波动 波幅环比变化(bp)(右轴)
10
5
0
(5)
(10)
(15)
(20)
(25)
(30)
(35)
数据来源： ， 整理
图表 2：各行业 AA+等级行业利差近七成收窄
5月利差波动 4月利差波动 波幅环比变化(bp)(右轴)
50
40
30
20
10
0
(10)
(20)
数据来源： ， 整理
图表 3: AA 等级行业利差近七成收窄
5月利差波动 4月利差波动 波幅环比变化(bp)(右轴)
160
140
120
100
80
60
40
20
0
(20)
(40)
数据来源： ， 整理
0
(5)
(10)
(15)
(20)
(25)
(30)
(35)
(40)
40
20
0
(20)
(40)
(60)
(80)
(100)
(120)
(140)
(160)
图表 4：5 月，AAA 级钢铁、建筑材料和有色金属
行业的利差小幅收窄，采掘行业利差走阔（bp）
250
200
150
100
50
0
数据来源： ， 整理
图表 6：5 月，AA+等级采掘、城投、机械设备和建筑
材料行业利差均小幅收窄（bp）
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
图表 5：5 月，AAA 级城投、机械设备和化工行业利
差均收窄，交通运输小幅走阔（bp）
140
120
100
80
60
40
20
0
(20)
图表 7：5 月，AA+等级建筑装饰、交通运输和有色
金属行业利差收窄，化工和轻工制造行业利差则小幅
走阔（bp）
600
500
400
300
200
100
0
(100)
数据来源： ， 整理
二、 同行业不同等级的利差跟踪
⚫ 5 月，多数强周期行业的利差收窄。具体来看：钢铁、建筑材料、有色金
属行业等级利差走势均为收窄，而采掘和交通运输行业等级利差表现分
化。其中，采掘行业 AA+等级行业利差收窄，而 AAA 和 AA 等级行业利
差走阔，交通运输行业则是 AAA 等级行业利差走阔，而 AA+和 AA 等级
行业利差收窄。
⚫ 从基本面的角度观察，强周期行业需求端向好，涉及生产要素的价格 5 月整
体降幅收窄或自底部回升。1）煤炭版块，动力煤价格环比下降 %，降幅
环比收窄。往后看，随着基建投资增强、水泥需求向好，工业用电需求增强，
叠加上天气转热带来的生活用电的增加，需求的恢复有利于价格的回温，。
焦煤方面，随着下游钢焦企业开工率逐步回升，焦煤价格环比下降 %，
降幅环比收窄（上月环比下降 %）。2）钢铁版块，受赶工因素影响，钢
采掘 钢铁 建筑材料 有色金属 城投 化工 机械设备 交通运输
采掘
机械设备
城投
建筑材料
钢铁
化工
轻工制造
建筑装饰
有色金属
交通运输
材的下游需求出现了阶段性的显著改善，高炉开工率继续提升，钢铁供需双
强。钢材价格环比提升，具体来看：螺纹钢:HRB400 20mm5 月平均价
格 月平均价格 元/吨）；热轧板卷:Q235B: 月
平均价格 元/吨（4 月平均价格 元/吨）；冷轧板卷:
月平均价格 元/吨（4 月平均价格 元/吨）；中板:普 20mm5
月平均价格 元/吨（4 月平均价格 元/吨）。3）建筑材料版
块，5月国内水泥市场需求依然强劲，叠加低库存和备货积极性提升，有望
维持较好价格趋势。5 月水泥价格环比回升，截至 5 月 29 日全国水泥价格指
数 元/吨，环比上升 %；5 月玻璃价格环比回升，截至 5 月 29 日
全国浮法玻璃价格 元/吨，环比上升 %。
⚫ 5 月，地产公司债各等级利差表现收窄。而就基本面表现来看，5 月土地市
场出现阶段性回调。5 月全国 300 城土地市场推出面积 10257 万平方米，环
比下降 6%，同比小幅下降 7%；土地成交方面，全国 300 个城市的成交面积
7140 万平方米，环比下降 28%，同比下降 6%，成交均价为 3614 元/平方米，
环比上升 16%，同比上升 31%。楼市方面，5 月楼市价格环比小幅上涨。根
据 CREIS 的统计数据，全国百城新建住宅平均价格为 15280 元/平方米，环
比小幅上涨 %。而就销售数据来看，30 大中城市商品房 5 月份成交面积
万平方米，同比减少 %，其中一线城市商品房成交面积同比减少
%，二线城市同比减少 %，三线城市同比减少 %，销售压力依
然延续，但较上月有所缓解。
图表 8：采掘行业利差表现（bp） 图表 9：钢铁行业利差表现（bp）
600
500
400
300
200
100
0
-100
12-04 13-04 14-04 15-04 16-04 17-04 18-04 19-04 20-0
数据来源： ， 整理
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
-50
图表 10：建筑材料行业利差表现（bp） 图表 11：交通运输行业利差表现（bp）
AAA AA+ AA AA-
AAA AA+ AA
12
-0
3
12
-1
0
13
-0
5
13
-1
2
14
-0
7
15
-0
2
15
-0
9
16
-0
4
16
-1
1
17
-0
6
18
-0
1
18
-0
8
19
-0
3
19
-1
0
20
-0
5
250
200
150
100
50
0
-50
200
150
100
50
0
数据来源： ， 整理
图表 12：有色金属行业利差表现(bp) 图表 13：地产公司债的行业利差表现(bp)
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
-50
AAA AA+ AA 600
500
400
300
200
100
0
数据来源： ， 整理
三、城投行业利差跟踪
⚫ 城投利差构建原则：考虑到城投债的特殊性，我们用的是无担保的城投企业
债样本，并且在样本选取中遵循以下原则：1）剔除有担保条款和累进利率
条款的个券；2）剔除私募债和集合债券；3）某个时期个券的剩余期限在
1 年以下，则被移出统计范畴；4）个券在评级调整后将调整至相应的等级。
⚫ 从不同等级的城投利差观察，15 年之前和 15 年之后发行的城投利差走势
在 5 月均表现收窄。其中 AA+和 AA 等级 15 年之前发行的城投利差收窄
幅度低于 15 年之后发行的城投利差收窄幅度，而 AAA 等级 15 年之前发
行的城投利差收窄幅度高于 15 年之后发行的城投利差收窄幅度。
⚫ 5 月，各地区低评级城投利差整体收窄。5 月，资质较好的地区中，广东省
低评级城投利差下行幅度相对较大；资质较差的省份中，黑龙江低评级城
投利差收窄幅度较为明显，而内蒙古低评级城投利差仅小幅下行 。
图表 14：5 月，15 年之前和 15 年之后发行的城投利差走势均收窄
AAA AA+ AA AAA AA+ AA
地产公司债：AAA
地产公司债：AA+
地产公司债：AA
12
-0
1
12
-1
0
13
-0
7
14
-0
4
15
-0
1
15
-1
0
16
-0
7
17
-0
4
18
-0
1
18
-1
0
19
-0
7
20
-0
4
12
-0
3
12
-0
9
13
-0
3
13
-0
9
14
-0
3
14
-0
9
15
-0
3
15
-0
9
16
-0
3
16
-0
9
17
-0
3
17
-0
9
18
-0
3
18
-0
9
19
-0
3
19
-0
9
20
-0
3
AAA:15年之前发行
AAA：15年之后发行
AA+：15年之前发行
AA+：15年之后发行
110
90
250
200
70
150
50
100
30
10 50
-10
15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01
数据来源： ， 整理
图表 15：5 月，AA 等级的优资质省份的城投利差走
势（bp）
240
200
160
120
80
40
0
-40
数据来源： ， 整理
0
15-01
图表 16：5 月，AA 等级的差资质省份的城投利差走
势（bp）
325
275
225
175
125
75
25
-25
风险提示：经济超预期走弱，政策超预期
附录：
5 月，发债企业信用评级调整行业分布
信用市场舆情跟踪月报
上调：
行业 公司
主体
信 用
评 级
调整
前
主体
信 用
评 级
调整
后
债项名称
调
整
前
调
整
后
展
望 原因
评级
机构 报告日期
房地
产
上海新长
宁（集
团）有限
公司
AA+ AAA
16 新长宁
MTN001、16
新长宁
MTN002、19
新长宁
MTN001 与
19 新长宁
MTN002
AA+ AAA 稳定
公司股权结构优化、资产质量
较好及外部支持力度加大
上海新
世纪评
级
2020/5/8
AA：15年之前发行 AA：15年之后发行
广东 上海 北京 吉林 内蒙古 黑龙江 贵州
建筑
装饰
北京未来
科学城发
展集团有
限公司
AA+ AAA
19 科学城
MTN001、19
科学城
MTN002
AA+ AAA 稳定
公司作为未来科学城的投资建
设主体，政府支持持续加大，
项目储备充足，营收表现良
好，同时未来建设资金主要来
自政府专项资金，资本实力将
大幅增长，资本结构或将优化
中诚信
国际 2020/5/11
化工
浙江龙盛
集团股份
有限公司
AA+ AAA
16 龙盛 01、
16 龙盛 02、
16 龙盛 03 及
16 龙盛 04
AA+ AAA
公司细分行业内龙头地位稳
固；产业链一体化和多元化优
势；研发、专利及环保优势；
经营性现金流持续好转，债务
结构优化
上海新
世纪评
级
2020/5/11
综合
商丘市发
展投资集
团有限公
司
AA AA+ 19 商丘 01 稳定
商丘市突出的交通枢纽地位和
较大的发展潜力，区域经济实
力进一步增强，为公司发展提
供了良好的外部环境；公司平
台地位突出，业务具有区域专
营性；公司持续获得有力的外
部支持，资本实力大幅增强；
业务稳定性及可持续性依然较
强，且棚户区改造项目回款较
有保障
中诚信
国际 2020/5/14
机械
设备
中联重科
股份有限
公司
B B+ 19 中联重科
MTN001
业务表现具弹性，带动负债率
降低，展望正面
标普 2020/5/15
房地
产
金科地产
集团股份
有限公司
AA+ AAA 15 金科 01 AA+ AAA 稳定
公司杠杆率持续下滑，负债端
不断改善，在新冠疫情的大背
景下，充足的现金储备保证了
公司的高质量发展，也助力了
公司评级的上调。
大公国
际 2020/5/20
交通
运输
河南铁路
投资有限
责任公司
AA+ AAA
12 豫铁投债
/12 豫铁投、
14 豫铁投
MTN001
AA+ AAA 稳定
持续增长的区域经济为公司铁
路建设提供了良好的外部环
境；公司在建及拟建项目较
多，业务稳定性及可持续性
强；公司铁路项目资本金及时
到位，资本实力不断提升；资
产负债率不断降低，债务结构
良好。
中诚信
国际 2020/5/21
建筑
装饰
宁乡经济
技术开发
区建设投
资有限公
司
AA AA+
15 宁经开
MTN001、19
宁经开
MTN001、20
宁经开
MTN001
AA AA+ 稳定
2019 年经开区经济继续保持增
长，一批优质企业入驻，财政
收入大幅增长。得益于经开区
管委会的财政支持、税收优惠
等，公司净利润同比增长，资
本实力进一步增强。
大公国
际 2020/5/21
建筑
装饰
宁波市奉
化区投资
有限公司
AA AA+
16 奉化危改
项目债
稳定
公司面临的外部环境不断优
化，政府支持力度大，资本实
力不断增强
新世纪
评级 2020/5/22
建筑
装饰
浙江省新
昌县投资
发展集团
19新昌 01、
20新昌 G1
AA AA+
区域经济持续发展、政府支持
力度较大、资本实力持续增强
新世纪
评级 2020/5/22
综合
台州市国
有资本运
营集团有
限公司
AA+ AAA 19 台州 01 AA+ AAA
台州市区域经济环境良好；公
司作为当地最重要的综合性国
有资本运行主体，战略地位显
著；公司持有优质金融股权和
经营资产；业务结构多元，业
务持续能力增强
中诚信
国际 2020/5/22
非银
金融
珠海华发
投资控股
有限公司
AA+ AAA 19 珠控 01 AA+ AAA 稳定
公司作为珠海市国资委旗下金
融及产业投资平台，区域地位
突出，综合运营能力很强；同
时，公司股东实力很强，能给
予公司有力支持
联合评
级 2020/5/25
建筑
装饰
江苏宜兴
经济开发
区投资发
展有限公
司
AA AA+
14 宜兴经开
债 AA AA+ 稳定
宜兴市和宜兴经济技术开发区
持续较强的经济实力为公司发
展提供了良好外部环境；公司
地位重要，保持了较强的区域
专营性；宜兴经济开发区管理
委员会将评估价值 亿元的
商业房产划入公司，使得公司
资本实力进一步增长，并且该
商业房产未来将带来稳定的租
金流入等方面的优势对公司整
体信用实力提供了有力支持
中诚信
国际 2020/5/26
房地
产
美的置业
集团有限
公司
AA+ AAA 18 美置 01 AA+ AAA 稳定
2019 年，公司作为华南地区知
名的房地产开发企业，在“美
的”品牌知名度、股东支持、
资本实力等方面仍具有优势。
公司土地储备充足且布局有所
优化，签约销售规模保持较快
增长，较大规模的预收款项和
可售资源为后续收入结转提供
支撑，货币资金充足，经营活
动现金流转为净流入。
联合评
级 2020/5/27
综合
合肥鑫城
国有资产
经营有限
公司
AA AA+ 16 鑫城债 AA AA+ 稳定
新站区区位优势明显，经济快
速增长；公司地位进一步突
出，股东在资产注入、政府补
贴等方面给予大力支持；资本
实力不断增强，总资本化比率
持续下降；收入规模和盈利水
平均有所提升等因素对公司信
用水平的有力支撑
中诚信
国际 2020/5/27
建筑
装饰
宁波舜通
集团 AA AA+
18 舜通
MTN001、18
舜通
MTN002
AA AA+ 稳定
余姚市稳定增长的区域经济实
力，为公司经营发展提供较好
保障；公司作为余姚市重要的
交通运输产业及交通基础设施
建设经营管理主体，股东支持
力度较大；公司业务结构较为
多元化，抗风险能力较强；收
购上市公司部分股权有利于公
司可持续发展
中诚信
国际 2020/5/28
交通
运输
河南中原
高速公路
股份有限
公司
AA+ AAA
17豫高速、
18豫高 01、
18 豫高 02
AA+ AAA 稳定
2019 年以来中原高速在路产质
量、资金回笼能力及融资渠道
等方面继续保持优势
新世纪
评级 2020/5/29
房地
产
北京兆泰
集团股份
有限公司
AA AA+ 16 兆泰 01、
16 兆泰 02
AA AA+ 稳定
公司作为专业从事物业运营的
房地产企业，持有物业主要位
于北京东二环及金融街商圈，
地理位置优越，能为公司带来
持续稳定的现金流且未来具备
一定的增值空间。2019 年，公
司经营情况较好，出租率高，
公司物业单位租金稳中有升，
主营业务收入随之增长，新增
物业或带来收入增长，经营活
联合评
级 2020/5/29
动现金流持续保持净流入，债
务负担仍处于合理水平。
房地
产
上海外滩
投资开发
(集团)有
限公司
AA+ AAA
18 外滩
MTN001、18
外滩
MTN002
AA+ AAA 稳定
2019 年以来外滩投资在区域环
境、股东支持、资本实力及资
产质量等方面取得积极变化
新世纪
评级 2020/5/29
数据来源：Wind， 整理
下调：
行业 公司
主 体
信 用
评 级
调整
前
主 体
信 用
评 级
调整
后
债项名称
调
整
前
调
整
后
展
望 原因
评级
机构 报告日期
休闲服
务
凯撒同盛
发展股份
有限公司
AA AA- 17 凯撒 03 AA AA-
疫情对公司旅游及配餐业
务冲击较大且短期内恢复
到疫情前水平的可能性较
低，同时 3 月末公司账面
货币资金保有量有限，
“17 凯撒 03”也将于
2020 年 6 月进入回售期，
公司流动性压力将有所上
升。
中诚信
国际 2020/5/6
轻工制
造
宜华生活
科技股份
有限公司
AA A 15 宜华 01、15
宜华 02
AA A
由于近期新冠肺炎疫情爆
发，对公司整体经营造成
重大负面影响，公司流动
性较为紧张
中诚信
国际 2020/5/7
建筑装
饰
宜华企业
（集团）
有限公司
Caa1 Ca 17 宜华企业
MTN001
负面
由于近期新冠肺炎疫情爆
发，对公司整体经营造成
重大负面影响，公司流动
性较为紧张
穆迪 2020/5/7
非银金
融
中信富通
融资租赁
有限公司
AA AA- 18 信通 01 AA AA- 负面
根据公司披露的 2019 年审
计报告，截至 2019 年末，
公司净资产余额下降至-
亿元。同时公司自
2019 年以来，停止新增项
目投放，集中清收处置存
量不良资产，受此影响，
截至 2019 年末，公司总资
产同比下降 %至
亿元。在公司业绩出
现大幅下滑的背景下，虽
然中信富通租赁的股东拟
启动对公司的增资流程，
但增资金额及增资到位时
间尚
未确定。
中诚信
国际 2020/5/7
建筑装
饰
宜华企业
(集团)有限
公司
A C
16 宜华 01、
17宜华企业
MTN001 及 17
宜华企业
MTN002
A CC
由于近期新冠肺炎疫情爆
发，对公司整体经营造成
重大负面影响，公司流动
性较为紧张
中诚信
国际 2020/5/8
建筑装
饰
宜华企业
(集团)有限
公司
CCC SD 17 宜华企业
MTN001
由于近期新冠肺炎疫情爆
发，对公司整体经营造成
重大负面影响，公司流动
性较为紧张，此次筹措资
金归还利息存在难度
标普 2020/5/11
纺织服
装
贵人鸟股
份有限公
司
CC C 14 贵人鸟 CC C
公司流动性紧张，“14 贵
人鸟”未能如期支付债券本
息。同时，公司 2019 年归
母净利润 亿元，品牌
业务经营不佳，公司资产
负债率上升至 %，公
司流动性及经营状况将
进一步恶化
联合评
级 2020/5/11
泰禾集团
股份有限
公司
B- CCC+ 无 暂无 惠誉 2020/5/11
中油燃气
集团有限
公司
无 负面 暂无 穆迪 2020/5/11
房地产
泰禾集团
股份有限
公司
AA+ AA-
17 泰禾
MTN001、17
泰禾 MTN002
AA+ AA- 负面
公司被列为被执行人的事
项一共 14 起，对公司融资
能力产生不利影响；或有
负债风险较大；公司货币
资金大幅下滑，资金链较
为紧张
联合资
信 2020/5/12
中国正通
汽车服务
控股有限
公司
B2 B3 无 负面 暂无 穆迪 2020/5/12
医药生
物
美年大健
康产业控
股股份有
限公司
BB BB- 17 美年
MTN001
稳定
疫情导致遍及全国的体检
中心不能正常营业，初步
测算一季度整体收入下降
50%以上
惠誉 2020/5/13
采掘
内蒙古矿
业集团 A- BBB
15 蒙矿集
MTN001
A- BBB
可 能
降 级
的 观
察 名
单
因借款合同纠纷，公司被
多家银行起诉，目前涉案
本金金额合计为 亿元
并需支付相应利息、罚息
等。根据判决结果或和解
协议，公司需偿付上述本
息，且部分案件需依法处
置其涉案相关抵质押资
产。此外，截至 2020 年 4
月 30 日，公司对外担保余
额为 亿元，占净资
产的比重为 %1，其
中逾
期担保 2 亿元。
中诚信
国际 2020/5/14
汇丰控股
有限公司 A/A-1 A-/A-2 无 稳定
标普预期其盈利前景将在
很长一段时间内保持低
迷，2020 年和 2021 年的
的信贷损失都远高于标普
目
前的预期
标普 2020/5/14
房地产
泰禾集团
股份有限
公司
CCC+ CC 18 泰禾 01 融资渠道减弱 标普 2020/5/15
海隆控股
有限公司 B1 B2 负面
新冠肺炎疫情迅速蔓延、
全球经济前景恶化、油价
及资产价格下跌等背景
下，海隆的信用状况转
弱。预计石油相关产品需
求将长期不足，这将削弱
海隆的盈利和财务缓冲。
穆迪 2020/5/18
电子
东旭光电
科技股份
有限公司
15 东旭债 CC C
东旭光电未能按期兑付
“15 东旭债”
联合评
级 2020/5/20
房地产
广州富力
地产股份
有限公
司、富力
地产(香港)
有限公司
Ba3 B1 19 富力 01 Ba3 B1 稳定 无 穆迪 2020/5/25
农林牧
渔
中国吉林
森林工业
集团有限
责任公司
BB+ C 15 森工集
MTN001
BB+ C 0
法院已裁定吉林森工集团
进入破产重整程序，“15
森工集 MTN001”于 2020
年 5 月 18 日视为到期并停
止计息，公司无法足额兑
付“15 森工集 MTN001”
的本金及利息。
中诚信
国际 2020/5/26
北京鸿坤
伟业房地
产开发有
限公司
AA- A+ AA- A+ 0 2020/5/27
轻工制
造
嘉美食品
包装(滁州)
股份有限
公司
AA AA 16 嘉美债 AA AA 负面
受宏观经济或行业供需等
因素影响， 产品价格持续
下滑、下游需求大幅减
少，大幅侵蚀利润水平；
债 务规模大幅扩大，偿债
能力显著弱化，面临较大
流动性压力
中诚信
国际 2020/5/28
商业贸
易
中融新大
集团有限
公司
A BB
17 中融新大
MTN001、18
中融新大
MTN001 和 18
中融新大
MTN002
A BB 负面
公司未足额偿付“18 中融新
大 MTN002”利息及回售部
分本金
联合评
级 2020/5/29
数据来源：Wind， 整理
