宏观管理/13 彻质资本与人刀资本需爽的资本结构研究肖曙光谢汤庭摘要z本文从资本结构理论与博弈论的结合，对物质资本与人质资本。力资本构成的资本结构进行了推演与阐述，深入的分析了新的①早期的资本结构理论。早期的资本结构理论包括三种主资本结构构成与变化的机理，有着笔者个人创新的视角。要观点z净收益观点、净营业收益观点、介于前两者之间的传统关键词2资本结构;博弈;人力资本折中观点。第一种观点认为在公司的资本结构中，只要债权资中图分类号:文献标识码:A本的比例越高，公司的净收益与税后利润就会越多。这是观点文章编号:CN43-1027/F(2010)02-013-02忽略了企业因此带来的财务风险;第二种观点虽然考虑了财务作者:湖南师范大学商学院;湖南，长沙，410081风险，但也极端的认为公司的综合资本成本率会是个常数，这实际上是不可能的;第三种的传统折中观点就是综合考虑了前两随着社会经济的发展，物质资本的"权位"逐渐被弱化，人力者的因素，但也难免片面与缺陷。资本开始在知识、技术密集型企业里由暂露头角到成为主导。②MM资本结构理论。MM资本结构理论是美国的莫迪从企业的角度来看，我们看到的是大多企业元法避免的出现了格莱尼和米勒两位教授合作发表的《资本成本、公司价值与投资资本结构的新变化，并使传统的财务管理资本结构理论已不能理论》中提出的，两位因此也荣获了当时的诺贝尔经济学奖。该适应当前的经济发展需要。另一方面，从"经济人"的假设理论理论认为在符合一定的假设条件下，公司的价值与资本结构元来看，物质资本所有者因为逐渐发现不与人力资本所有者签订关，而是取决于其实际资产，而不是其各类债券与股权的市场价合约进行合作，企业在竞争与发展的过程中损失的交易成本将值，它的假设条件有九项。但是在企业筹资的实务中，很多假设远远大于双方进行合作所产生的制度成本，这里的制度成本当条件本身就很难成立，没有哪家公司不关注企业资本结构。所然包括了委托→代理过程中的监督成本。而人力资本所有者更以后来，两位美国教授又提出了修正观点g公司所得税观点与权多的作为新经济社会的重要阶层的出现，本身人力资本的存量衡理论观点。的提高，质的提升与社会对其的投资、家庭的投资、个人的投资③较新的传统资本结构理论。19世纪七八十年代理论研在进入企业前所付出的机会成本也是非常大的，所以优秀的企究者们又提出了一些比较新的资本结构理论，主要有代理成本业家就天经地义的要求企业物质资本的所有者支付更多的报理论、信号传递理论和啄食顺序理论等。代理成本理论指出随酬，甚至包括分享企业的剩余利润，而不仅仅是简单的企业经营着公司债权资本的增加，债权人的监督成本也随之提高，债权人管理的控制权。于是，在企业的发展过程中，就"无形"的出现了因此会要求更高的利率，而这部分提高的利率也就是代理成本人力资本与物质资本双方博弈的过程，企业的资本结构在这变最终肯定由股东承担，进而导致股东价值的减少。信号传递指化的博弈过程中也就出现了新的构成内容与"动态"的振荡的是传递获利能力和风险方面的信息，包括企业看待股票市价变化。的信息。啄食理论认为要考虑资本筹集的顺序，先留存收益的-、传统的物质资本为主的资本结构内部筹资，再选择其他外部股权筹资。2.物质资本为唯一资本的资本结构。在传统的物质资本客观上比较缺乏的社会经济时代，物质以上表述的传统资本结构理论，我们不难看出其实都是建资本存在着"与生俱来"的独有的特权，是企业所有资本投入的立在物质资本为企业资本投入的唯→来源的基础上。企业的资唯一来源，企业的实收资本全部都是物质与财产资本。而在那本结构理论只是考虑了企业物质资本所有者投入的财产资本构时的农业经济时代物"本身的缺乏相对导致了"人"的重要性成的股权资本，也考虑了企业外部筹集的债权的投资所获得的不那么引起重视与关注。社会经济的增长更多的是依赖物质资债权物质资本，具体表现为投入的生产设备、土地、资金等，然后本与自然资源的多少，所以，包括理论者尚未开始有效探讨人力研究分析了物质资本这两种不同表现形式下二者不同组合而导资本理论的研究，传统资本结构理论更多的只是表明物质资本致企业价值的变化。"说了算"，物质资本的增减变动成为资本结构变化的唯一原因。物质资本垄断的资本结构时代的维系与持续有着经济发展1.传统的资本结构理论。的客观规律的要求z①物质资本的缺乏，出现了"资本雇佣劳在物质资本为主导的社会经济时代，资本结构理论是对于动'气②自然资源相对丰富，企业所有者由于获得自然资源的交公司资本结构(或简称为债权资本比例构成)、公司综合资本成本率与公司价值这三者之间关系的理论。它不仅是公司传统财易成本非常低F③科学技术理论研究的缺乏，社会化大生产更多务理论的重要内容，而且也是资本结构决策的重要理论基础。的是简单的手工再加工作业，更多的是简单的体力劳动，对于人从其发展的过程来看，主要提出过早期资本结构理论、MM资的智慧、知识、技能等的要求并不是很高。所以，企业主只要拥本结构理论到较新的资本结构理论，但是不管是早期的还是较有了物质资本，就可以找到相对比较丰富的"人力"来从事低报新的资本结构探究，理论分析只是固于物质资本为企业唯一的酬的劳动，为企业主创造更多的物质财富。在物质资本为唯一资本来源，只是来源的形式不同或具体多少变化，一部分来自企资本的资本结构构成的期间，人力资本没有与物质资本进行搏业所有者自己投入的物质资本，一部分来源于债权人投入的物弈与谈判的筹码，一切的企业制度安排都是偏向于物质资本所
14企业家天地•2010年2月号有者。的过剩投资价值导致了人力资本的"稀缺"珍贵性。3、物质资本与人力资本共享权益的资本结构。人力资本所有着在与物质资本所有者静弈的过程中，因为工业经济时代的到来，一个重要标志就是制造业的发展，而"谁创造的财富或价值收益越多，谁受益多"的逻辑，而获得了越科技的进步与人力资本存量的不断增加使产业结构发生了重大来越多的筹码，逐渐把物质资本在资本结构中"挤"出了主导地变化，制造业为国家带来的财富比重逐渐缩减，而依托知识与能位，人力资本成为了企业资本结构的主导构成模式。人力资本力的人力资本的信息业和服务业创造的国民生产总值中的比重从开始进入企业，到分享物力资本所有者小部分，进而到以知却显著增长。人类知识的更新显示以5年翻→番的速度扩增，识、智慧、技能折价评估入股，成为企业最大的股东，这是经济社远远超过了物质资本的增长速度，未来期间，资本结构变化的进会进步发展的需要，也表明企业的发展未来"以人为本"的主导程将更加提高速度。由于人力资本的形成和权累，并有效地推核心地位。动了经济的增长。并且对人力资源的投资能获得收益的递增3.人力资本为唯一资本的资本结构。性，投资的越多，经过一段特定时期后获得的边际效益就越多。在新商业市场经济时期，人力资本由牵引物质资本，到统治企业逐渐发现，非物质性即人力资本的投入而创造的产品附加物质资本，再到"专制"物质资本的资本结构。"在新经济中以人值在产品的总的附加价值中所占的比重越来越大，企业的销售力资本所有权与经营权的完全磁合为基础重新构造传统的两权收入与利润越来越依靠非物质性投入所创造的部分的比重。一制度安排将成为必然趋势"(肖曙光，200的，笔者也同意导师"人切随着经济社会发展的客观规律的作用，人力资本的谈判筹码合物离"模式在未来经济社会发展中出现的必然趋势，但是这种越来越多，双方的博弈进入了一个新的阶段，物质资本与人力资模式还将只是实务中少数特例存在，因为这需要人力资本存量本共享企业权益的资本结构应运而生。高优质化，科学技术极其发达，而物质资本不仅要极端"过剩"而传统的物质资本结构构成内容到新的人力资本元素的进外，或者说在未来新经济的市场竞争的环境中，物质资本出资的入，新的资本结构变化对企业产生了新的影响与制约。①对企企业已无法生存。业成本与收入结构的影响，传统的产品生产，物质的生产资料成人力资本成为新资本结构理论中唯一的构成部分，其表现本占去了相当大的比例，而由于前说的劳动的"技术含量"不高，形式为z①企业所有权与经营权重新的完全融合，传统的最初的复杂程度低、劳动的工资报酬低，这都使产品中人力成本的比例两权的融合是物质资本完全"说了算"，物质资本所有者集企业不高。但是，在高新技术产业中，高的人力资本存量的职员能生所有权与经营权为一身。但现在两权的磁合的载体不再是物质产出超高价值的产品，并能同时获得高额的工资报酬与年功奖资本，而是人力资本所有者取而代之获得了企业所有权与经营金甚至分虹，这产品中的人力成本的比例就显著提高，同时为企控制权于一身的机会。②物质资本还参与企业的生产，但是已业带来的收入也急速递增F②企业竞争与人才的争夺。企业的经失去了"资本的特权"，基本等同于企业的物质生产要素，获得竞争发展到最后，归根结底就是人才的竞争，人力资本进入资本相对人力资本较少的报酬，甚至极低的报酬。③"劳动雇佣资结构范畴，促进了经济的增长，而企业进一步的发展就反过来需本"时期的出现，劳动更多的是创造价值非常高的人力劳动"精要更多更优秀的人才与人力资本存量的储备。③社会财富重新英"的人力劳动可以较容易的与物质资本达成契约，进行合作，分配的影响，传统的农业经济的主导地位逐渐被工业经济取代，并结合一起创造价值。拥有丰富的土地、劳动、财产资本等社会财富的物质资本所有者三、人力资本主导模式下的制度安排手中的财富也向工业资本家、企业家、知识与技能者的身上转移。新资本结构的变化导致了人们收入结构的变化，知识性劳在人力资本主导模式的资本结构下，除了必须肯定人力资动者有了筹码坐上了谈判桌，获得了公开与物质资本者博弈的本的强大主导地位之外，还要顾及物质资本所有者的投资回报，席位与资本。不然就真的会出现"巧妇难为无米之炊"的窘境，没有任何"物"的结合参与，人力资本也是无法创造出价值的。诺斯认为"经济二、人力资本为主的新资本结构制度的演化可以认为是人为减低生产的交易成本所作的努力，1.新资本结构理论的拓展。另一方面，技术进步可以认为是人为减低生产的直接成本所作传统的资本结构主要是指企业各种物质资本的价值构成及的努力.那么一个自然的处理方法就是把技术进步和制度演变其比例关系。有广义与狭义之分，通常所说的资本结构是从狭都看成是一种创新过程。"制度涉及了人与人之间关系的某种义的角度，也就是说企业各种长期资本价值的构成及其比例关"契约形式"或"契约关系"。如何通过有效地制度重新安排，协系，而经济社会发展的必然导致了人力资本"挤占"物质资本构调人力资本与物力资本所有者的利益均衡也就成了企业发展的成比例越来越多，人力资本在博弈的过程中开始占据主动。新研究课题。的资本结构理论内容的拓展必须是包含了人力资本的构成部参考文献:分，从狭义角度看，企业的资本结构是指各种长期资本如股权资[lJ周其仁.市场里的企业z一个人力资本与非人力资本的特别合本、债权资本，另外还包括人力资本的价值构成及其比例关系。约f口，经济研究..人力资本主导的资本结构。[2J汪丁丁.从"交易费用"到博弈均衡〔日，经济研究.1995.现代新商业经济形式的出现，物质资本不再是"短缺"，而是[3J商晴尤.人力资本主导范式下的两权融合与分离[口，中离工业经济.2009.过于"丰富"，而持有物质资本的个人进行创业，没有优秀的管理团队、核心技术研发能力、人力资本存量质的提升，依靠简单的(责任编辑z彭字文)社会化生产是很难在市场经济竞争中立足的.于是，物质资本
