第二讲 投资者漫谈
2022/11/30 1
一、投资者经济理性
二、投资者效用评价
一、投资者经济理性
2022/11/30 2
投资者是投资活动的主体
投资者是投资获胜的关键
可以假设投资者经济理性
3
投资者是投资活动的主体
谁来投
投向哪怎么投
投资者指证
券的购买者和
资金的供应者。
投资者有多重要？与投资方式、投资
工具相比，谁更重要？
2022/11/30 4
投资者是投资活动的主体
绝大部分投资策略都是利用一些或者大部分
投资者对市场的错误思考。
Ö 尽量理性的面对市场，无论何时，不仅
要进场办事，并要全身而退；感性绝非免费。
沧海桑田，人性不变！
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投资者是投资制胜的保障
做一个聪明的投资者。何为聪明？
坚持投资原则
投资原则：对市场的一致思考方法
思考方法的稳定性
包括：
市场如何运作，偶尔如何失效
投资者行为中普遍的错误类型
2022/11/30 6
投资者是投资制胜的保障
投资者没有投资原则，将难以把握命运！
容易受鼓吹者和妄求者—拥有神奇投资策略的影响
可能频繁变化策略，改变投资组合，推高交易成
本、税收负担等
即使某些投资策略对个别投资者有用，但鉴于不同
投资者的目标、风险厌恶程度和个性等，未必适合
2022/11/30 7
投资者是投资制胜的保障
投资者没有投资原则，将难以把握命运！
容易受鼓吹者和妄求者—拥有神奇投资策略的影响
可能频繁变化策略，改变投资组合，推高交易成
本、税收负担等
即使某些投资策略对个别投资者有用，但鉴于不同
投资者的目标、风险厌恶程度和个性等，未必适合
2022/11/30 8
投资者是投资制胜的保障
投资者选择投资原则的道路图
寻找原则自我评估
•个人特点
• 财务特
点
•投资选择
•选择策略
不
求
最
好
但
愿
适
合
投资者
协同市场
情绪潮流
行为金融
管理理性
有限理性
分形市场
信息敏感
适应市场
适应理性
可以假设投资者经济理性
2022/11/30 10
争做理性投资者
高山仰止，景行行止；虽不能至，心向往之！
•我一生都在朝着高处攀登，不为虚幻的显赫和荣耀，
只因那里没有同类的倾轧，更少天敌的侵害。我必须
保持热情，不惜忍辱负重，当我置身于群山之巅面对
天高地阔， 谁能看见我狰狞的微笑?
二、投资者效用评价
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投资者不同于投机与赌博者
投资者驾驭风险后收益自来
投资者为效用最大化而奋斗
2022/11/30 12
投资者不同于投机与赌博者
格雷厄姆：投资业务是以深入分析为基础，确保
本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的
业务就是投机。
投资还是投机并不是按照产品来划分的，并没有
哪类产品绝对的就是投机产品或者投资产品，在不同
的条件下可能自身会更改投资、投机的性质。
投资者不同于投机与赌博者
赌博者：为了享受冒险的乐趣而承担风险，是为了追
求刺激而进行的一场资产上的零和博弈，是为了享受一
个不确定的结果而进行打赌和下注。
投机者：为了享受一定报酬时而承担一定风险。
既无风险溢价，也无风险损失，期望收益为零。
正风险溢价 可影响决策
赌博者相对于投机者，不要求“相应的报酬”。
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投资者不同于投机与赌博者
赌博者可以转化为投机者。
赌
博
者
投
机
者
异质预期
不同主体在相同时期对同一客体的预期收益分布不同。
同质
预期
根据自己的预期，双方期望均为零则为赌博；在异
质预期下，双方期望均为正，则为投机。解决异质预期
的理想办法为：融合信息。
• 证券投资：指投资者把资金投放于有价证券，即取得
股票、债券，在风险厌恶水平约束下，对风险与收益
进行平衡，以实现其资金增值的行为；
• 证券投机 ：指在证券市场上短期内买进或者卖出一
种或多种证券，以赚取差价，它是证券市场中常见的
一种证券买卖行为。
投资者不同于投机与赌博者
现实中投资者与投机者的界限很难划清，在许
多情况下二者可能会相互转换。
投机存在积极作用。没有证券投机，就不会有证券
市场的存在。尽管投机盛行时容易扭曲证券市场，但
是通常投机行为不仅不会危害证券市场。
– 一是证券投机者参与交易有利于分散价格变动风险。
– 二是促进证券交易的活跃，增强证券市场流动性。
– 三是调节证券供求、稳定市场、平衡价格的作用。
投资者不同于投机与赌博者
恶性投机具有消极作用。破坏市场、推波助澜、市
场操纵、内外勾结、垄断市场、股市泡沫、投机失控等。
不论投机或投资，其最终目标都是一样的：
获取利润！
俗话说：不管“白猫、黑猫”，抓到老鼠就是好猫。
投资和投机符合生物学的共生原理。也符合物理学：
在相同的压力下，单位面积越大，压强就越小。也就
是说，投机者的适度参与使市场走出无法成交的阴影，
避免“死水”一潭，从而发挥市场机制。
投资者不同于投机与赌博者
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投资者驾驭风险后收益自来
投资决策按风险程度可分为：
• 确定性投资决策
• 风险性投资决策
• 不确定性投资决策
• 投资目标：资产增值
• 现实情况：七亏二平一赢
核心问题：希望资产增值
资产未必增值
Knightian
不确定性
信
息
收
集
可
降
低
风
险
程
度
收益：是投资者投资于某
种资产，在一定时期内
所获得的总利得或损失。
投资者驾驭风险后收益自来
时间0 1
初始投资
结束时的市场价值
现金收入（股利、
债息）
投资者投资的预期收益主要来源:
• 现金收益
• 资本损益：本质上源自 现金收
益
• 再投资收益
若你可用10万元投资A股票一年期可获得总
收益1万元，再投资C股票一年期可获得收益万
元；或者你可用100万元投资B股票两年期，可获
得收益可总收益获得20万元。此时，你投资A股
票还是B股票？
投资初始金额、投资期限均影响投资的收益。
单纯以总收益的绝对大小来进行投资决策显得不
够，从而有必要引入一些收益的测度指标。
投资者驾驭风险后收益自来
收益率
资本收益率 现金收益率 +=
期初价格
期初期末的价格变化 现金收入+=
期初价格
收益额
收益率 =
投资者驾驭风险后收益自来
未
考
虑
再
投
资
收
益
例：买入股价为35，收到股利，现在的股价为40.
求收益率。
持有期收益率，也称时间权重收益率：是持有一
项投资在n 年期间的收益率， ri为在第i 年的收益率。
持有期间收益率 = (1+r1)×(1+r2)× … ×(1+rn)-1
投资者驾驭风险后收益自来
例：假设一项四年期的投资：
持有期收益率==%.
思考：年均收益率是多少
？
算术平均收益率:
几何平均收益率:
投资者驾驭风险后收益自来
几何平均收益率：按复利计算可以得到的平均每年
实际的收益率 ——年均收益率。
算术平均收益率：在某一代表性时期实现的收益率。
四年的平均收益率是 %.
投资者驾驭风险后收益自来
预期收益率的估计
利用历史数据计算平均收益率：算术平均法——受
极端值的影响；几何平均法——能较准确的反映财
富的增长变化；其他的一些时间序列方法。
投资者驾驭风险后收益自来
利用预期数据计算平均收益率：界定经济条件的类
型，判断不同经济条件发生的概率，给不同经济条
件下收益率的高低。
比较法：股票收益、债券收益、通货膨胀；国内收益
率=(1+国外收益率)×(当期汇率/期初汇率)-1.
投资者关注的是投资经济活动后能够获得的收益
率，是未来的收益率，是预期收益。通常使用的
期望收益率：
投资者驾驭风险后收益自来
例：你不能确切知道今年下半年至明年的上半年的宏观你不能确切知道今年下半年至明年的上半年的宏观
经济情况如何变化，但你知道可能发生变化的概率及其经济情况如何变化，但你知道可能发生变化的概率及其
收益率的变化。你买入收益率的变化。你买入股票股票AA时，作出如下时，作出如下预测：：
在在繁荣时时 可获利可获利90%90%，，
概率为概率为30%30%；；
在在衰退时时 可能赔可能赔60%60%，，
概率为概率为30%30%；；
在在正常时 可获利可获利40%40%，，
概率为概率为40%40%。。
Er=∑rP= 90%×30% +(－60%)×30% +40%×40% =
25%
投资者驾驭风险后收益自来
大公司股票收益率
长期政府债券收益率
美国国库券 收益率
投资者驾驭风险后收益自来
1美元在不同资产中的表现
Index
$10,000
$1,000
$100
$10
$1
$
1925 1935 1945 1955 1965 1975
Year-end
1985 19951999
Small-company
stocks Large-companystocks
Inflation
Treasury bills
Long-term
government bonds
$6,
$2,
$
$
$
投资者驾驭风险后收益自来
收
益
率
大
小
和
波
动
买什么
？
投资者驾驭风险后收益自来
风险的定义：是指预期收益发生变动的可能性，或
者说是预期收益的不确定性；
• 风险是“可测定的不确定性”；
• 风险是“投资发生损失的可能性”。
持有期收益率无
法确定，没有不
确定性就无投资！
风险来源于经营外部环境因素影响和经营内部因
素影响。前者导致一般风险或系统性风险，投资
者无法分散掉。后者导致特定性风险或非系统性
风险，投资者可以分散掉。
• 引起非系统风险的因素主要商业风险商业风险和财务风险财务风险。
• 投资者在市场进行投资交易时可以会遇到流动性流动性
风险风险，即资产不能按照公平市场价格出售。
投资者驾驭风险后收益自来
描述和衡量风险的指标：
– 方差(Variance，σ2)和标准差(σ)
方差与标准差：反映随机事件相对
期望值的离散程度。方差的计算公式如下：
投资者驾驭风险后收益自来
例：浦发银行月收盘价、收益率如下。
%算术平均值(月)
% %% 合计
%%%%-12-1
%%%% 2005-11-1
%%%% 2005-10-1
%%%% 2005-9-1
%%%% 2005-8-1
%%%% 2005-7-1
%%%% 2005-6-1
%%%% 2005-5-1
%%%% 2005-4-1
%%%% 2005-3-1
%%%% 2005-2-1
%%%% 2005-1-1
2004-12-1
连续型离散型
收益率（ri）调整后收盘价
（元）
日 期
投资者驾驭风险后收益自来
收益率正态分布
投资者驾驭风险后收益自来
§ 正态分布的概率密度与分布函数
投资者驾驭风险后收益自来
正态分布
的密度函
数对称且
呈钟形！
§ 正态分布的概率密度与分布函数
一般正态分布的概率计算
投资者驾驭风险后收益自来
收益和风险的关系
• 从定义角度：
风险是收益的
不确定
• 从其他角度：
市场效率与套
利机会
投资者驾驭风险后收益自来
风
险
与
收
益
的
替
换
启示：风险
资产会获得
风险溢价，
承担风险会
获得收益。
投资者驾驭风险后收益自来
投资者驾驭风险后收益自来
比较结果：
A比B差，D比C差；
B比C优，A比D优；
B最优，D最差!!!
• 无法比较：A与C
投资者为效用最大化而奋斗
均值—方差准则：期望收益
相同时，选择风险最小； 风
险相同时，选择收益最大的。
效用函数：
• 投资者根据效用进行投资。
效用最大化与均值——方差准则的区别与联系。
投资者为效用最大化而奋斗
A与C如何选择？—— 风险厌恶程度
风险厌恶者 风险爱好者 风险中立者
投资者为效用最大化而奋斗
无差异曲线：
• 同曲线同效用
• 如：A与C
无差异曲线性质：
– 不同曲线平行
– 位置高低代表效
用大小
如何确定最大效用值？联合均值方差衍生的有效前沿。
