美国次级房贷危机及其经济影响
杨丽花
一、美国次级房贷市场的发展
美国的按揭贷款按照信用等级大概可以分为三类：优质或A级按揭（Prime mortgage）：一般是指信用等级较高，且借款人有稳定收入、债务负担合理的按揭贷款。按照美国通用的FICO信用评分体系（从300分起，满分为850分），借款人的评分应在660分以上；次级或B级按揭（Subprime mortgage）：是指借款人信用评分在620分以下，或收入较低、债务负担过重的按揭贷款，其违约风险自然要大得多，利率比优质按揭贷款利率高2%-3%；Alt-A级按揭或“等同A级”按揭（Alternative-A mortgage）：位于优质和次级之间的灰色地带均可称为Alt-A级。借款人一般信用记录良好，但缺少存款、资产和稳定收入的合法证明文件。这类按揭被认为比次级按揭“安全”，但利率比优质按揭一般要高出100至200个基点。除此之外，还有一种Jumbo按揭（Jumbo Mortgage，或译珍宝按揭），其本意是特大按揭贷款。衡量房主信用等级的主要指标还有信用记录、DTI(debt service-to-income)比率、LTV(mortgage loan-to-value)比率，信用得分较低或DTI比率大于55%以及LTV大于85%的房主通常认为其信用等级较低。
美国次级抵押贷款市场的兴起主要源于以下几个原因：首先是法律制度为次级抵押贷款市场的兴起提供了机会。1980年联邦立法规定了利率上限，但从1982年开始法律允许放贷者的抵押贷款利率浮动，另外，1986年的税制改革法案规定居民抵押贷款利息支出在税法上可以抵免，而其他形式的消费贷款利息支出则无法抵免，与其它形式的消费贷款相比，居民更倾向于使用住房抵押贷款进行融资，改善居住条件和提高生活质量。同时计算机和信息技术的发展降低了次级抵押贷款的成本，昔日贷款主要依靠放贷人员的主观判断，现在改用计算机进行模拟，大大降低放贷机构的人力资本成本，同时信用评分统计系统的发展使得对贷款者的信用风险评估具有连贯性，而且准确性也提高了，发放的住房抵押贷款通过证券化（如发行债券等形式）在二级按揭市场上进行流通，通过二级按揭市场，这些证券的风险分散了，同时为投资者提供了高收益、高质量的证券，二级市场的发展反过来又促进了住房抵押贷款的发放。
在次级贷款兴起之前，主要由联邦住房当局（the Federal Housing Association，FHA）提供抵押贷款，但由于联邦住房当局提供的抵押贷款品种较少，而且贷款条件缺乏灵活性，不能随着市场条件的变化而变化。次级抵押贷款兴起于90年代中期，2000年以来获得大力发展，随着美国房地产市场的升温，大量资金向房地产市场集中，加上美联储实施的减息政策，以房产作抵押进行贷款很合算而且安全，美国人的购房热情空前高涨，即便还不起月供，也可以通过将房产二次抵押来偿还，但对于低收入、信用等级较低的美国家庭而言，获得银行贷款还是不太容易，放贷机构为了充分享有房价上涨所带来的高收益，加大向信用等级较低的借款人推出次级抵押贷款的比重，次级抵押贷款市场发展迅速，1994年-2005年，次级抵押贷款年平均总额增加25%，2006年次级抵押贷款资产总规模达到6400亿美元。次级抵押贷款的兴起刺激了美国的住房需求，放松了对穷人的贷款条件，次级抵押贷款逐步取代联邦住房当局抵押贷款，如下图所示。
图1 次级抵押贷款和联邦住房当局抵押贷款相对比重变化趋势
资料来源：John Kiff and Paul Mills, “Money for Nothing and Checks for Free: Recent Developments in . Subprime Mortgage Markets”, IMF Working Paper/07/188.
尽管信用评级系统发展很快，所提供的信息质量也很高，次级抵押贷款市场仍然在1998-1999年间经历了“第一次危机”。随着东南亚金融危机的爆发，投资者对于高风险抵押证券的兴趣骤减，结果大量次级抵押贷款发放者濒临破产。直到2003年房屋抵押贷款市场中次级抵押贷款仍然没有占据主导地位，住房抵押贷款的发放主要参照GSEs（Fannie Mae，Freddie Mac）所制定的“统一”标准，然而，到2006年，一半以上的住房贷款不再参考GSEs制定的“统一”标准。次级抵押贷款和ALT-A贷款占到抵押贷款总量的25%。传统的抵押贷款仅占到抵押贷款总量的36%，如下图所示。
图2 各类贷款比重变化趋势图
资料来源：John Kiff and Paul Mills, “Money for Nothing and Checks for Free: Recent Developments in . Subprime Mortgage Markets”, IMF Working Paper/07/188.
目前抵押贷款的一半仍然由存款机构发放，但随着证券业的发展，存款机构仅拥有30%的优质贷款，截至2006年底，38%的优质抵押贷款由GSE证券组合所持有，18%由私人证券组合持有，5%由金融企业持有，剩余的由房地产投资基金和居民持有。
二、美国次级房贷危机的起因
次级抵押贷款和ALT-A贷款迅速发展的原因主要有以下几点：按Fannie Mae和Freddie Mac的规定，这两家公司在二级市场上为每幢住房提供融资的上限是为万美元，超出部分的信用风险由房贷机构自负，而且DTI和LTV比率要求都很高，同时要求提供收入证明。随着美国房价上升，房屋持有者的支付能力提高，越来越多的人前来购房，越来越多的房贷发放者不再按传统的标准严格设限，一些房贷发放机构推出了“零首付”、“零文件”等贷款方式，放松对资产和收入的审查，甚至替借款人编造虚假信息帮助借款人的借款申请通过，大量还贷能力弱的借款者进入了房贷市场，出于核算和管理的方便，GSE不得不进行妥协，为次级抵押贷款危机埋下了种子。同时由于金融创新降低了融资成本，二级按揭抵押贷款市场非常活跃。
随着房价的不断上涨，美国次级房贷增长很快，房价上涨，房屋持有者可以通过出售房屋来偿还抵押贷款，然而，自2004年以来，美联储连续几次调高利率，随着利率上升，房屋借贷成本提高，整个国家房价下跌20%，当然有些地区房价下跌幅度较小，有些地区房价下跌幅度较大，再加上油价上涨，物价攀升，居民消费支出增加，一些房屋持有者发现房贷总额超过了房屋价值，当这种差价在扩大时，他们别无选择只能拖欠贷款，由于没有房屋产权，再融资渠道也受到限制，结果，2006年次级抵押贷款的违约率急剧上升，尤其是可变利率抵押贷款的违约率很高。如下图所示。越来越多的人违约，就有越来越多的房屋进入市场，加速了房价下跌的趋势。2007年7月份，受美国次级抵押贷款危机影响，贝尔斯登旗下两支因大举投资次优抵押贷款市场而严重受创的对冲基金价值已严重缩水，资产净值所剩无几，这引发了市场对于美国次级抵押贷款危机的恐惧。随后，标准普尔和穆迪两家信用评级机构分别下调了612种和399种抵押贷款债券的信用等级，导致了大量企业和对冲基金融资能力的中断。8月7日，美国第十大贷款机构AHMI公司申请破产保护，美国次级抵押市场危机在蔓延。
图3-1 居民贷款违约率变化趋势
资料来源：Credit Quality of Subprime Residential Mortgages，Federal Reserve Bulletin, A56.
图3-2 固定利率和可变利率抵押贷款违约率比照图
资料来源：Credit Quality of Subprime Residential Mortgages，Federal Reserve Bulletin, A56.
引起美国次级房贷危机的因素中，金融业和证券市场的高度发达起了推波助澜的作用。在抵押贷款发放之后，放贷的金融机构通常不会自己持有这些贷款，而是通过证券市场发行债券的方式，房贷被打包进入二级按揭市场，最后由投资者持有这些债券。在这个过程中，各金融机构获得收益，并且分散了风险，但这种做法同时也会带来一些潜在的问题。例如，抵押贷款的发放人不会特别关注这些贷款发放的风险，同时也很难尽到严格的监管义务。虽说有些将投资者和抵押贷款发放人的利益紧紧捆绑在一起的条款，如投资者享有“追索权”，“附属担保”等条款，在还款初期就可能出现违约拖欠行为的贷款是可以“收回”的，但这些条款事实上起的作用并不大，因为在短期内要对这些贷款在还款初期就可能出现的违约拖欠行为进行评估并不容易，而且在证券化的过程中，风险已经被分散，抵押贷款发放者在法律上存在侵害投资者利益的道德风险，尤其是对那些投资于信用等级不是很高的MBS和CDO证券的投资者，缺乏有效的保护机制，这些投资者主要依靠信用评级机构对这些证券的信用评分进行投资，而这些信用评级机构与抵押贷款发放者之间又存在利益上的瓜葛，信用评级机构的部分收入来自一些抵押贷款的证券化过程，因而从整体上来看，市场的系统性风险是存在的，次级房贷危机的爆发并不是空穴来风。
三、美国次级房贷危机对美国经济的影响
受美国次级房贷危机的影响，关于美国经济是否会从此走向衰退的争论非常激烈。有人认为美国经济面临深度调整，最近十年来，房地产行业对GDP增长的贡献基本上占到12%-13%，随着房价下跌，接下来的2-3年内，美国经济强劲增长势头将减弱，经济走向疲软。这方面典型的代表人物为克鲁格曼，他认为，美国人在“靠互相卖房生活”，“美国经济‘像房子一样安全’，但不幸的是，在现行价格和对外债的依赖程度下，房子已不再安全”。认为房价下跌会对美国贸易逆差和美国经济造成重要影响，失业率将会提高。而格林斯潘则认为房地产业风险不会对美国经济不会影响太大，随着房价下跌，美国人不再依靠房地产变现收入支撑高额消费，据格林斯潘估计，美国家庭有1/4至1/3的住房贷款被套现用于消费支出，另有1/4用于非抵押贷款债务。同时在利率提高背景下，美国家庭债务在上升，美国家庭债务总额从2000年初的6万亿美元上升到2005年第3季度的11万亿美元，家庭债务的上升再加上房地产资产的缩水，必然会使美国家庭的整体消费支出水平下降，储蓄率会上升，但资本总要投向某个领域，随着房地产泡沫的挤出，资本会从房地产领域撤出投向高科技领域，促使科技进步和技术创新，因而美国经济在经过调整之后，创新活动仍然非常活跃，会刺激劳动生产率的提高，从而促进经济增长，正如格林斯潘所说，“在缺乏弹性的国家，冲击会导致产出和就业的减少，但在美国这样具有高弹性的经济体内，冲击会被价格、利率和汇率的变动所抵销。”虽然受房地产调整的影响，美国购房者的家庭财产会缩水，消费会出现下滑，经常账户赤字会在一定程度上有减小之势，但这正是经济回归正常增长轨道所需，大量资本需要投入高科技领域，需要继续鼓励创新，鼓励生产率的提高来达到经济增长的目的，在高生产率的引领下，美国经济会步入繁荣期，经济持续快速增长，下一个“新经济”迹象不是没有可能出现。当然，从目前来看，依靠政府干预对美国经济产生重大影响的可能性不大，如果美联储出于拯救市场和减少房屋持有者的损失而采取大幅降息的话，一方面会加剧美国已经抬头的通货膨胀风险，另外也会降低美国市场对国外投资者的吸引力，如果由此引起外资大幅撤离将会对美国经济造成不利影响，同时，即便美联储采取了这些措施，也未必能对整个市场产生太大作用，因为遭受损失的房屋持有者面积太广，因而美联储的政策操作空间有限。
从整体上来看，美国房贷危机对金融机构、房屋持有者以及建筑商和售房代理会产生直接的影响，下面我们分别来分析一下美国房贷危机对这三类主体的影响：
1、对金融机构的影响
次级房贷危机对一些专门从事次级抵押贷款业务的银行和金融机构影响较大。2006年中期以来，非存款性质的资本化程度低的企业，约占次级抵押贷款机构的40%，这些企业要么倒闭，要么被接管。一些拥有次级抵押证券的投资银行所遭受的损失较为有限，因为这部分损失可以通过套期保值的收益冲抵。
位于证券化链条末端的MBS和CDO以及夹层证券的持有者可能会遭受损失，但损失的大小取决于拖欠的抵押贷款的数额和意识到遭受损失的时间。并不是所有不能按期付款的债务最终都会拖欠。经过MBS和CDO的证券的偿付时间会滞后一段时间，在这段时间，抵押贷款的发放者仍然会将本金和利息通过MBS进行组合，最后，经过MBS的低等级债券要反映在CDO等级中，要花费几周的时间，然后才会进行市场价值的重估。
然而，专门从事低等级次级ABS和CDO的套期保值基金会明显遭受损失。投资者的大幅撤资使得一些套期保值基金不得不面临清算和倒闭，其它投资者是否也会跟从取决于信用评级机构对ABS和CDO证券的等级评估。
信用风险广泛分布于投资者之间，使美国的金融体系更加灵活，具有弹性。目前美国发生的次级抵押贷款危机主要对传统的“发放贷款并自己持有”的企业冲击较大，但大部分次级抵押贷款危机产生的损失来自资本化程度不是特别高，信用等级较低的ABS和CDO贷款，以及一些套期保值基金，而且主要发生在贷款证券化模式下网络结构外围的金融企业，因而对美国金融机构的影响有限。
次级房贷危机对美国金融市场最大的影响在于信用危机，投资者对风险资产会产生厌恶感，他们不知道该如何去评估这些资产的风险，因而会产生信用危机，对美国经济造成不利影响。
2、对房屋持有者的影响
随着利率上涨，预计2007-2009年，美国房屋持有者将会面临支付危机。据Cagan(2007)估计，2004-2006年可变利率抵押贷款中有59%在2007年及以后几年的偿付金额会上涨25%，19%的贷款偿付金额会增加50%或更多。另外，假定房屋价格会上涨，由于利率上升，未来7年，ARM中仍有13%或110万美元的贷款会面临支付危机。而对房屋持有者来说，次级贷款的再融资渠道现在变得越来越困难。如果他们在偿还贷款的前两三年时间信用记录良好，则再融资会相对容易一些，然而，许多次级房贷的借款者信用记录没有达到这个水平，获得再融资比较困难，况且放贷者的放贷标准越来越严，而且房价还在下跌。在美国，信用得分较低的次级房贷的借款者还经常被要求提前还贷。即便是一般房贷（prime loans），没有次级房贷的情况严重，也有不到2%的借款者被要求提前还贷。（Goldstein and Son, 2003, and Engel and McCoy, 2007）
在贷款证券化市场结构下，美国对借款者的保护有所弱化，借款者群体在扩大，但对他们在法律上的保护却非常有限，因而，如果发放贷款者对借款者有欺诈行为，借款者寻求法律保护时，借款者将不得不承受庞大的费用支出。“40年前，借款者在诉讼时只需面对一个企业（“债权人”），而现在要面对十个或更多的不同类型的企业”（Peterson, 2007），在MBS下的投资者对贷款发放者的任何欺诈或非法行为是不承担责任的，因而在法律上不会成为被诉讼的对象。（Eggert, 2007）另外，针对目前次级抵押贷款中发放贷款人的欺诈行为，联邦法律对借款人的保护也非常有限。目前，仅有1968年颁布的《贷款条例》（The Truth in Lending Act）和《房屋产权保护条例》（Home Owership and Equity Protection Act, HOEPA）专门用来对“债权人”进行规范，防止债权人在放贷过程中有欺诈和侵害投资者利益的行为。同时，美联储在实施HOEPA过程中制定的规则仅适用于年利率高于到期国债收益率8%的贷款，对于多数低利率的次级抵押贷款并不适用。虽然目前银行监管业对非传统的、混合的ARM贷款加强了监管力度。然而，美国金融监管比较分散，监管条例并不统一，而且银行贷款发放者和贷款经纪商是由州来管辖的，因此统一监管规则比较困难。
3、对建筑商和售房代理
对建筑商和售房代理而言，次级房贷危机将直接导致该行业收入下降，利润减少。据美林公司的经济学家估计，仅房屋建筑面积的下跌就可能带来美国国内生产总值减少1个百分点。事实上，自2000年以来，美国的房地产行业投资过热，从2000年到2006年，美国的房价（经过通货膨胀调整）上升了70%。从去年到现在，美国房价下跌了%，预计未来房价下跌速度会更快，房价下跌将导致房地产投资的减少，去年到现在房屋建筑面积就减少了20%，为近十年来的最低水平。房地产价格下跌还会引起房地产行业就业的减少，2005年美国房地产行业新增就业岗位20万，房市萧条将直接导致该行业的就业机会减少，同时也会影响到美国的整体就业形势。
参考文献
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2. Cagan, Christopher L., “Mortgage Payment Reset: The issue and Impact,” First American CoreLogic, March
3. Eggert, Kurt, “Subprime Mortgage Turmoil: Examining the Role of Securitization,” written testimony to the Subcommittee on Securities, Insurance, and Investment of the . Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, April
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5. Goldstein, Debbie, and Stacy Strohauer Son, “Why Prepayment Penalties are Abusive in Subprime Home Loans,” Center for Responsible
6. John Kiff and Paul Mills, “Money for Nothing and Checks for Free: Recent Developments in . Subprime Mortgage Markets”, IMF Working
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8. Paul Krugman, “Safe as Houses,” The New York Times, August 12, 2005
9. Peterson, Christopher L.,“Subprime Mortgage Turmoil: Examining the Role of Securitization,” written testimony to the Subcommittee on Securities, Insurance, and Investment of the . Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, April
10. 宋玉华，高莉，《美国房地产业的繁荣、风险及其对美国经济的影响》，《美国研究》，2006年第3期
作者单位：中国政法大学
责任编辑：李强
