《软科学12015年6月．第29卷．第6期(总第186期)
企业社会责任对公司特有风险的影响
基于利益相关者视角
杨 艳 ，兰 东
(湖南大学 工商管理学院，长沙 410082)
摘要：研究了企业社会责任对公司特有风险的影响，发现企业社会责任整体表现越好，特有风险越低；股东、员工 、供
应链、环境和社会发展5个社会责任维度均能降低特有风险，但影响程度存在差异。根据社会责任评分将企业社会
责任表现划分为优良组、一般组、较差组 ，发现优良组、较差组与公司特有风险显著负相关 ，而一般组二者关系不显
著。针对内生性问题，采用两阶段最小二乘法验证 ，得出了一致的结论。
关键词：企业社会责任；公司特有风险；利益相关者
DOI：10．13956／j．SS．1001—8409．2015．06．14
中图分类号：F272 文献标识码 ：A 文章编号：1001—8409(2015)O6—0060一O5
The Impact of Corporate Social Responsibility
on Idiosyncratjc Risk
— — Based on Stakeholders’Perspective
YANG Yan．IJAN Dong
(Business School，Hunan University，Changsha 410082)
Abstract：This paper examined the effects of CSR performance on idiosyncratic risk．Results show that companies with high—
er CSR performance have lower idiosyncratic risk．Dividing CSR into five dimensions，responsibility for shareholders em—
ployees，supply chain，environment and social development，all dimensions of CSR arc demonstrated to have negative effect
on idiosyncratic risk but in different degree．When companies are classified into three groups according to CSR perform ance，
the significant negative relationship between CSR performance and idiosyncratic risk is found only exist in the good and bad
groups instead of the medium one．To deal with endogeneity issue，we adopt two—stage least squares approach and also get
the salne results．
Key words：corporate social responsibility；idiosyncratic risk；stakeholders
近年来，双汇瘦肉精事件、万福生科财务造假事件、中
石化输油管爆炸事件等企业违背社会责任行为的事件引
起了投资者和消费者等利益相关者的强烈反应，造成涉事
公司股价的重创，对公司的声誉与持续经营造成了严重的
影响，这引发了对企业社会责任更深入的思考。由于我国
企业多处于发展的初期，重视短期利润而忽视长期可持续
性发展，企业对社会责任的履行往往是对制度压力的被动
反应，企业社会责任意识普遍偏低。众多学者研究企业社
会责任与公司价值之间的关系，结论大相径庭。有企业承
担社会责任价值提升论⋯，亦有企业社会责任价值无关
论与价值贬损论 ，但前者占据了主流。企业价值是企
业未来持续发展能力的综合反映，而企业社会责任如何影
响企业可持续发展?内在机理至今尚无清晰的阐述。企
业不能独立于所处社会环境而生存，环境的动态性使得企
业的发展路程中充斥着各类不确定性与风险，企业对 自身
特有风险的控制能力将成为持续性发展的重要保证。企
业是否能够通过社会责任履行影响利益相关者对企业的
信任和支持程度，以期优化生存环境进而改变特有风险
收稿 日期 ：2014—09—21
基金项 目：国家自然科学基金重．最项 目(71031004)；国家自然科学基金创新团队项 目(71221001))；湖南省自然科学基金项目
(14JJ3052)；湖南省社会科学基金项目(13YBA069)
作者简介：杨 艳(1976一)，女，湖南娄底人，博士、副教授，研究方向为公司财务与战略；兰 东(1990一)，女，湖南岳阳人，硕
士研究生，研究方向为公司财务与战略。
· 60·
《软科学~2015年6月．第29卷．第6期(总第186期)
(Idiosyncratic Risk)，并最终影响公司持续发展能力?企
业社会责任整体表现对特有风险有何影响?不同社会责
任维度对特有风险的影响是否存在差异?不同评级等级
的社会责任表现对特有风险的影响有何不同?针对这些
问题的探讨有助于解释企业社会责任与价值间关系机理，
同时对企业正确认识社会责任的价值具有重要意义。
1 文献回顾
对企业社会责任的研究始于20世纪 50年代，该领域
的研究主要围绕企业社会责任内涵界定与企业社会责任
价值创造两个主题展开。利益相关者理论的提出为界定
企业社会责任内涵开辟了新的渠道，Servaes和Tamayo等
学者从利益相关者视角剖析企业社会责任内涵⋯；张兆
国等从利益相关者角度证明了社会责任表现能提高财务
绩效 ]。Dhaliwal等认为企业社会责任能降低资本成
本 J。上述研究证明了企业社会责任行为与经营绩效和
价值密切相关 ，同时也印证 了利益相关者价值最大化的管
理目标有助于企业的持续性发展，但该领域的研究极少解
释这种关系背后的机理。企业价值是企业盈利能力与风
险控制能力统一的结果，较多文献研究企业社会责任行为
对盈利与绩效的促进作用，但鲜有文献涉及企业社会责任
与特有风险之间的关系。就对公司特有风险影响因素的
研究而言，现有研究更多地是从财务特征分析，以及从公
司治理、信息披露行为等非财务方面展开分析 ，而极少
关注企业社会责任的影响。近年来，国外有研究开始涉足
企业社会责任承担状况这一非财务因素对公司风险的影
响。Jo和Na选取酒精、烟草等有争议的行业为对象，发现
企业社会责任能降低总体风险和系统性风险 。企业如
何控制特有风险是企业风险管控的难点和重点，社会责任
作为公司的战略行为对特有风险影响的研究对于剖析企
业社会责任与公司价值关系的内在机理、激励企业承担社
会责任有重要的意义 。 、
2 研究假设
企业社会责任是对股东、债权人、员工、客户、供应商、
社区、政府等直接或间接影响企业生产经营活动的个人或
群体的利益负责。不同的利益相关者对企业有不同的利
益诉求，股东期望获取高额的投资回报、真实可靠的经营
信息；员工追求高工资、福利和良好的工作环境；债权人关
注企业偿债能力与信用；供应商期望企业还款守信；客户
关注良好的产品质量与售后服务；政府则会要求合法经
营、照章纳税、承担政府规定的其他责任和义务；社区要求
企业提供就业，加强环保、支持公益。企业在追求盈利目
标的同时通过改善员工工作环境、提高产品质量、关注社
会公益等行为积极履行社会责任，以满足各利益相关者的
需求，从而赢得利益相关者的支持和信任，获取资源和良
好的经营环境。股东投入的权益资本、债权人投入的债务
资本、员工投入的人力资本、供应商和客户投入的市场资
本、政府投入的公共环境资本等都是企业生存和发展不可
或缺的资源，并能有效地降低企业经营的不确定性和风
险，是企业持续竞争优势和可持续发展的保障。已有文献
表明：企业社会责任的履行可以提高财务绩效、降低资本
成本、提升融资效率、吸引优质的员工、增强产品的品牌价
值 ’ ，因此，企业依据利益相关者的需求，承担相应
的利益相关者责任，提高利益相关者对企业的认可，积累
相应的社会资本，进而获取企业生存和发展所需的社会资
源，降低未来经营的不确定性，提升企业价值。基于上述
推理 ，提 出假设 ：
Hl：企业社会责任整体表现越好，公 司特有风险
越低 。
企业社会责任是企业对各利益相关者责任的综合表
现。由于利益关系的不同，利益相关者与企业之间建立了
不同的契约关系，不同契约关系表现出对企业不同的要求
权和治理权 ，并对企业的经营活动产生不同的影 响，因此 ，
对不同利益相关者的责任会对企业特有风险的不同层面
构成影响。例如 ，企业承担股东和债权人的责任有利于降
低企业的资本成本，维持持续融资能力，减少资金链断裂
风险；对供应商与客户责任能建立起良好的供应商一客户
关系，降低供应链的中断风险和市场需求波动风险。从这
种意义上讲，企业对不同利益相关责任的履行从不同路径
不同程度地降低企业的特有风险。但由于不同类型契约
关系下，利益双方相互影响的程度不同，不同利益相关者
对企业的关注程度也不同，股东、债务人、员工和供应商等
显性契约利益相关者由于与企业之间存在直接利益关系，
因而会更关注企业的行为决策，企业对其责任的履行可能
产生更强的信息反馈效应，并对企业的风险构成更大的影
响。而政府由于被赋予了政策或制度的强制执行权，因而
也会对企业构成很强的威慑。因此，不同利益相关者由于
对企业的影响力不同，可能对企业特有风险的影响程度不
同。为了研究不同维度社会责任对公司特有风险的影响，
依据利益相关者将社会责任划分为股东责任、员工责任、
供应链责任、环境责任、社会发展责任 5个维度，并提出
假设 ：
H2：各利益相关者维度责任的履行均能降低企业特
有风险，但影响程度因利益相关者对企业社会责任的关注
程度 的不 同而有所不 同。
企业与利益相关者之间存在信息不对称，利益相关者
通过公司年报、社会责任报告、媒体等信息传递机制获取
企业社会责任信息，直接利益相关者会通过年报、社会责
任报告关注直接利益主体的社会责任表现，而间接利益相
关者由于所涉利益相关主体面之广，一般通过报纸、电视
等大众媒体关注整个社会或所处区域中所有经济主体的
社会责任表现。因此，间接利益相关者关注对象的多样性
使得行使监督权或参与治理的成本很高。在这种情况下，
由于社会责任表现好的公司往往往被媒体重点宣传，而社
会责任表现差的公司因对利益相关者利益的损害而被点
名批评并受到相关监管部门的惩罚，这两类公司会成为间
接利益相关者重点关注的对象。这样就会造成社会责任
· 6】·
《软科学)2o15年6月．第29卷．第6期(总第186期)
表现处于不同水平的企业对利益相关者产生的影响不同，
进而对企业的特有风险产生不同影响。基于上述推理，提
出假设：
H3：处于不同社会责任评价水平的企业，社会责任表
现对特有风险的影响程度不同，表现较好和较差的企业因
受到间接利益相关者更多的关注，社会责任对特有风险的
影响相对表现一般的企业而言更显著。
3 研究设计
3．1 变量定义
3．1．1 被解释变量：公司特有风险(Ifisk)
公司特有风险指公司特有的与自身特征相联系的风
险成分，与公司财务状况、治理情况等内部因素以及所处
行业动态、发展机会与社会关系等外部因素密切相关。本
文借鉴 Ang等的方法 J，运用 Fama．French三 因素模
型 。‘回归残差的标准差衡量公司特有风险，模型如下：
r
， 一， ”= +卢 y^ K ”+卢 ySMB +卢 yHML”
十 lf1
y (1)
其中ri 为i公司股票第 y年第 周的收益率， 为
,t,y
t rf
,
t,y
第 Y年第 t周的无风险收益率，则 fI．1， 一Yf．1， 为周超额收
益率。MKT ． 表示第 y年第 t周的市场组合风险溢价，即
市场组合因子；SMB 表示第 Y年第 t周市场中市值小的
公司组成的投资组合回报与市值大的公司组成的投资组
合回报之差，即公司规模因子；HML 表示第 Y年第t周账
面价值比较高的公司组成的投资组合回报与比值较低的
公司投资组合回报之差，即账面市值比因子；s 是股票 i
第y年第t周的回归残差项。Ang等认为这三个因子不能
完全解释股票的超额收益率，而不能解释的超额收益波动
率即是个股的特有波动率，即三因素模型回归残差的标准
差，因此，股票 i第 Y年的特有风险则可描述为：
Irisk std( fIl， ) (2)
3．1．2 解释变量：企业社会责任(CSR)
本文采用和讯网④上市公司社会责任专业评测体系
的评价结果衡量社会责任。评测体系从股东责任、员工责
任、供应链责任、环境责任和社会发展责任5项考察，关注
企业对各利益相关者责任行为表现。各项分别设立二级
和三级指标对社会责任进行全面的评价。其中涉及二级
指标 l3个，三级指标 37个。
3．1．3 控制变量
根据已有文献 ，选取资产收益率、资产负债率、股
利支付率、股票市值、上市年龄、公司规模、营业现金流量、
年度和行业这些影响企业特有风险的因素作为控制变量。
此外，还引入了企业性质。变量定义具体如表 1所示。
表 1 变量定义
3．2 模型构建
为验证企业社会责任对公司特有风险的影响，构建如
下模型：
lriski
．
： +plCSRf，。+卢2ROA‘， +JB3LEVi， +fl4DIVf， +
卢5TOBINQf-l+JB6AGE +卢7SOEfIl+届8SIZEf．1+卢9OCFR
①和讯网(hap：／／www．hexun．cow．／)。
· 62·
+∑ Year十∑Industry+ (3)
其中，下标 i代表公司，t代表年度。
3．3 样本选取
采用和讯网发布的我国A股上市公司2010～2013年
社会责任评级数据，并遵循以下原则对样本做处理：删除
<Wtttltli~2Ol5年6月．第29卷．第6期(总第186期)
金融类公司；删除财务数据缺失的公司；删除2010～2013
年未连续评级的公司，最终得到 1934家样本公司，共7736
个观测值。为避免异常值的影响，对连续变量进行 1％的
Winsorize处理，考虑到变量数量级的差别，同时对连续变
量进行标准化处理。本文的财务数据均来 自国泰安数据
库，Fama．French模型数据来 自锐思数据库，数据分析采用
Excel和 Statal2．0。
4 实证结果 ‘
4．1 企业社会责任与公司特有风险
表 2为企业社会责任对公司特有风险影响的实证
结果。其中，第一列描述 了企业社会责任整体表现对
特有风险的影响，整体评分的回归系数在 1％的显著性
水平下为负数，说明企业社会责任履行情况越好，特有
风险越低，这验证 了 H1。第二至第六列结果显示：股
东责任、员工责任、供应链责任、环境责任均在 1％的显
著性水平下与公司特有风险显著负相关，而社会发展
责任则在 5％的显著性水平下与企业特有风险显著负
相关。该结果表明：各维度责任履行均能显著降低公
司特有风险，而社会发展责任维度影响的显著性最低。
从回归系数看，不同利益相关者维度的系数间存在一
定差异，并突出表现在社会发展责任维度，影响程度最
低，即利益相关者对社会捐赠等社会公益责任行为的
感知程度相对其他责任维度而言较低。该结果支持
了 H2。
表 2 企业社会责任与公司特有风险的实证结果
注：‘、“和 ⋯ 分别表示在 10％、5％和 1％的水平上显著(下同)
4．2 分组检 验
将样本公司按社会责任总体评分的高低分为三组，优
良组、一般组、较差组，比较分析三组企业在社会责任对特
有风险影响的差异，结果见表 3。实证结果表明：企业社
会责任评分优良组和较差组的企业与特有风险均在 1％
的显著性水平下显著负相关，而一般组二者关系不显著，
这一结论验证了 H3。
4．3 稳健性分析
实证结果表明企业社会责任行为能降低公司特有风
险，反之公司特有风险亦可能影响企业社会责任行为。为
了避免内生性偏误对估计结果的影响，本文进一步采用两
阶段最小二乘法(2SLS)来分析这一问题。由于企业社会
责任履行是在制度压力下产生并随制度环境的演变而变
化，同时表现出较强的区域差异性和行业特性，因此，本文
在综合了年度、行业、区域三者特征(即某年度某行业某区
域)，计算出 CSR的年度一行业一区域平均值 AVCSR作
为工具变量，构建第一阶段的回归模型如下：
表 3 基于社会责任评分分组回归
· 63 ·
《软毒●学)2015年6月．第29 g-．第6期(总第186期)
CSR
，
f =ol0+ ol1AVCSR f+ 2ROA
． 1 + ot 3LEV ． f +
ol4DW
，
‘十OL5TOB1NQ ，I+ol 6AGE ， + 7SOE ．‘+asSIZE
．
+ol 9OCFRi
．f+∑Year+YIndustry+ ． (4)
本文采用 OLS估计模型(4)，得到 CSR的拟合值
PRCSR，作为第二阶段模型中的解释变量来验证社会责任
和公司特有风险之间的关系，第二阶段的回归模型如下：
Irisk
，￡ ：ot JBtPRCSR‘．1 IB2ROA +JB3LEV ．t十
卢4DIVi． +卢5TOBINQ ． +／36AGE + 7SOE 十卢8SIZE +
9OCFR【_l+∑Year+ Industry+s c‘l (5)
第一阶段的结果表明：AVCSR与 CSR显著正相关，说
明选择的工具变量有效。第二阶段的回归结果表明拟合
值 PRCSR与风险Irisk显著负相关，表明在考虑内生性问
题的情况下研究结果与 OLS估计一致，即实证结果稳定
有效 。
此外，本文还做了如下稳健性检验：采用 CAPM模型
替代三因素模型衡量公司特有风险对3个假设进行检验；
采用润灵环球的社会责任评价数据替代和迅网的评价数
据对本文假设 1进行了检验。检验结果均与替换前一致，
表明研究结果稳定。限于篇幅，未列出内生性和稳健性的
回归结果 。
5 结论和启示
本文实证检验了企业社会责任与特有风险的关系。
结果表明：企业社会责任整体表现越好，特有风险越低。
进一步分析了股东、员工、供应链、环境、社会发展责任 5
个维度责任履行对公司特有风险的影响，发现企业对不同
利益相关者维度责任的履行均能显著降低公司特有风险，
但显著性和影响程度存在一定的差异。此外，对样本分组
发现社会责任优良组和较差组企业的社会责任行为能显
著降低特有风险而一般组不显著。考虑到内生性问题，运
用两阶段最小二乘的方法进一步分析两者之间的关系，结
论依然成立。
上述研究结论证明企业社会责任的履行对企业而言
并非负担，相反，是控制风险、保持可持续性发展的保证。
企业作为社会中一个经济主体，经营活动离不开社会中各
利益相关者的影响，因此，股东价值最大化的管理目标是
否适应于竞争 日渐激烈的环境问题，从本文的研究结论
看，各利益相关者均能对企业产生重要影响，尤其是随着
信息传递速度的加快，外部利益相关者更容易获取企业的
信息，对企业的影响程度正在加大。因此，现代企业的委
托代理关系不再是简单地存在于股东与经理人之间，而是
广泛存在各利益相关者与股东乃至与经理人之间，因此，
企业应该将利益相关者纳入到企业的治理结构中，形成利
益相关者共同治理模式。
企业社会责任的影响 日渐加剧 ，由于利益相关者
· 64·
对于企业的关注存在选择性 ，关注的重点将随着利益
目标或媒体宣传导向的变化而变化，而媒体的关注亦
存在选择，社会责任表现好和差的公司将分别成为媒
体正面和负面宣传的重点 ，这就会引起利益相关者更
多的关注。因此，媒体导向下的利益相关者选择性关
注使得履行企业社会责任对于这两类企业而言更能凸
显战略意义，企业应积极履行社会责任 以赢得利益相
关者的信任与支持，否则，声誉的丧失将带来不可弥补
的损失。本文 H3从一个侧面验证了利益相关者的选
择性关注现象的存在并将影响利益相关者对企业社会
责任行为的认知。对于该问题，未来希望能从社会公
众人手，采用问卷调查和神经科学等方法 ，研究社会公
众作为重要的利益相关者对企业社会责任行为的感知
方式与感知渠道，以期进一步探寻社会责任行为影响
企业价值的内在机理。
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(责任编辑：冉春红)
