2012年12月中国管理信息化Dec.,2012 China Management In如mati佣扭曲。n第15卷第23期, 基于CCK模型的中国股票市场羊群效应研究王植荔(大庆师范学院经济管理学院，黑龙江大庆163712)[摘要]本文采用CCK模型对上证50指数成分放在2010年横截面绝对偏离皮和市场收益牟约非筑性关系进待栓'量，认为上证50指数目前不存在显著的羊群效应;通过进一步对比分析，得出结论:我回晨布正在趋于完善，并逐*走向成熟。[关键词]羊晕乎效应;CCK模型;非线性doi: 10. 3969/j. issn. 1673 [中图分类号]F83091 [文献标识码]A文章编号]1673-0194(2012)23-∞35-02 金融市场中的羊群行为是指由于受其他投资者采取的某种应，日本股市存在部分羊群效应，而作为新兴股市代表的韩国股投资策略的影响而采取相同的投资策略，即投资人的选择完全或市和中国台湾股市则存在显著羊群效应s孙编源和施东晖过度依赖于舆论或者说是对大众行为的模仿，而不是基于自己所(2侃)4)利用CAPM指标对中国股票市场进行实证撞撞，发现中挖掘的信息。羊群效应往往难以预测和控制，会对社会造成极大国股票市场在极端波动时表现出一定的羊霹效应z震样勇的破坏。近年，金融市场的羊群行为成为西方金融理论与金融市(2∞8)通过对制11股市981天的交易数掘进行臼，AD分析，指场研究的一个热点。Chang，Cheng和阳lOrana(2仪则)对美国、中国出深圳股市亦存在显著羊群效应。香港、日本、蒋国和中国台湾5个股市进行了实证分析。结果表1 研究方法明，作为成熟股市代表的美国股市和中国香港股市不存在羊群效本文采用CCK模型对上证50指数成分股的羊疆军效应进行检验，利用公开价格数据对整个市场的羊群效应进行实证研究。模型描述如下:假设市场上有N种股票，股票i在t日的收益率[攸稿日期]2012-O6-{汤3 商业银行解决中小企业融资难问题的金融创新贷款的同时，要求签订为企业提供存款、结算、投资银行、国际业中小企业处在各行各业，英经营理念、融资需求各有千秋。这务、企业年金、代理保险、代发工资、财务顾问等金融服务的协议。时就需要商业银行开发出不同金融工具来满足不同层面的金融通过组合销售型贷款中捆绑的金融服务，银行可以获得企业经营需求，同时也可以加强商业银行对风险的控制能力。和财务信息，通过这些信息，银行可以及时评估贷款的风险状况。担保创新相对于其他客户，中小企业金融业务收益高，流动性强。通过发展很多中小企业就是因抵押物不足而难以获得信贷.应该寻找组合销售型贷款业务，银行可以镇定中小企业客户，并可以发展到其他替代的方法来解决抵押担保问题。关系型信贷业务。(1)挂靠大型的公司寻求担保。很多中小企业并不是孤立存建立健全中小企业信用体系在的，其在产业链上与许多大公司有联系，中小企业可以寻求产业商业银行与中小企业之间的信息不对称，也是形成融资难的链上有联系的大型公司为其担保。一个重要原因，依靠政府建立一个适合内蒙古本地的信用体系，(2)强制储蓄。商业银行可以要求企业在申请贷款前参加定可以有效地缓解此矛盾。譬如政府可以建立本地中小企业信息期储蓄计划，每隔一段时间存入资金，在贷款禾还清之前，不得退库，并且建立中小企业信用标准以及融资准入标准，从资信、效出定期存款计划。这其实也起到督促中小企业还贷的作用。益、规范性、成长性、成长潜力等方离对中小企业进行综合舞序，(3)发展政策性担保政策。可以由政府牵头，对符合经济社会商业银行可以据此选择符合自己标准的中小企业给予重点支发展方向的朝阳产业中的中小企业给予政策性担保，当这些企业持。需要资金但不符合银行的贷款要求时，可由这些政策性的担保机4结论掏出面为中小企业担保，进而融资。总之，中小企业融资是一个复杂的体系性问题，仅依靠几个融资工具创新部门和几份文件不可能解决。在内蒙古跨越式发展的过程中，只(1)动产抵押融资。在国内，商业银行在发放抵押贷款时一般有关注中小企业，整个社会齐心协力解决中小企业在发展过程要求的抵押物都为不动产，而据估计中小企业的资产中只有中的融资问题，采取有效性措施.才是真正为内蒙古的未来发20%-30%是不动产。于是在这种情况下，动产融资便进入我们思展谋利。考的范围。在国外，担保贷款中70%-80%的抵押物是动产。其中，存货、应收账款和知识产权是使用较多的动产担保物，在动产抵主要参考文醺押中60%以上是以应收账款为主的权利担保o所以我们可以预[ 1]李兴旺.内蒙古中小型工业企业发展现状及问题研究[R].内蒙古第见，动产担保特别是应收账款抵押贷款业务将是我国未来中小企二次经济普查研究课题，2010.业融资的大趋势。[21王科军.离业银行小企业信贷风险费告管理与控制(J].内蒙古财经学应(2)根据国外经验，引人"组合销售型贷款"。即在给中小企业学报:综合版.2创剪(2).CHINA MANAGEMENT INFORMAπONIZA TION 135 췲랽쫽뻝㈰뗚훐䍬䶳䥉䒡嘰췵⢴寕죏쫬容摯寖ꆾ宽뷰춶맽췚뗄뎡쿣쏷?짌쪱탨㎣뫜떽⠱퓚솴⠲웚돶⠳랢릹튪뾼듦톺볻튵펦쫐맺퇐놾볬쒣듻컱춨뫍쿠ퟩ맘튻뿉뿢틦돖뷡ퟜ늿폐햹훷嬱뛾嬲톧ㆣꆣ놨ㄲㄵ汩?믕뻲긱뒢믵막뺿쾵룶싛巀듎巍캪?榣탍죚뛈웆룛ꎮ튵킡뻍쟳뛠웤⦹뗄짏⧇뚨⦷햹튪돶긲⦶ꎥ훐⦸ꎬ뫍〰짮퇩뿮ꆢ맽닆뛔뫏긳틔횮쏅맘쒱맺컄퇐긱ꎺ逸쓪뻭湡沸꺣횲슱닟뗄떣탮뚯욱탍훘닎뺭ꪡ짏ﲴ먱벷쫐틀뮵ꆢퟷ틸웳탨ꎬ훐쯻튿폐뿖웚ꋕ랽쏦죚꾲ꆫ랶㘰料죕㐩㠩?닉쏨ퟩ컱폚냷붨늢맦뫍힢샻맜㖣?ퟛ뺿ㄲ뗚갲싔탅놣볆펦닺쫐램튪뾼쯍볃﮾깎뾱횤쪡ィ훀뎡삵ꆣ죕캪탐튵튪춬킡쳦뾴웤솪운듦맕쿲뷰蝹뗖㌰캧ꎥ뗄?놾맺샻춨막폃쫶뫏탅쫛솢킧쟒랶훐벸敭샭뫕퓂㈳흭〱샳얡뗄쾢뒴뮮쫕떣뎡듻풭컄画웕ﲣ澣ꚷ냦뻎㔰뿑긳훐폚뷼놾돉뷢뒦짌쪱웳듺퓚쾵ꋐ뿮ﺲ뗄떫릤훑톺ꎥꆣ틔듳鬒막첨폃맽쫐䍃죧쓪쿺쾢쯻탍붡폫뗘붨탔뿉킡럝뒳웚?뼱펰ꆣ탂ꎬ헋놣퓚튵틲쿗껄닩껉탅긲敮뛑쒲횸㤶얡뗄폟쓪튻ꆢ쫬뻶퓚튵튲춵닺볆?뎯늻킡뻟뫈컯쫇짏쟷쫐췥䍁뛔틠䯄릫쿂ꎬ뷰쫛뿍듻좫훐뮺솢틔웳컄쳢?㘷쿬퇲쎿뿮쳘벫컱?퇐쳒㈰쾢ꆿ짓쫽뫐㦣뽆퇲싛ꆣ몫막훐룷틸뿉뻍랽쒹튵듳ꏉ룪풵퇴럻웳뒴?뚼늻맺쫇쫆귑듦偍짮ꏐ뾪ꎺ튪ꆢ탍춨뮧뿮킡뷢돉뻝볾ꎬ〹㎡뛸좺룴뫍뇰뛋틀즹뺿뗒룶?뮯⠲톪썣쒿ꟓ꽪㠳ꨰ좺닉믲킧뷰맺쫐킡탐틔쫇램ꯋ솴탍쳒튻㖡ꎱ닺뫏튵탂쪡캪뚯췢횪ꆣ퓚횸늨?춶볛볙쟳듺듻맽ꎬ웳뾿듋뎤죚늻엖뿎몾죈⦣ㄹ좡펦뛎쪶뚯헾쳢捋잰ꚣꎮィ탐헟죚뫍듺웳룷뾪볓틲살뻑짏릫뗒ꏕ튵틸떣ꏔ늻닺ꎬ곒늿퓲뇪막쿔퓉룱짨잩샭뿮헢훐컱쎬탔톡뿉헻??궼㐨쿠췹뗣쪱닺뢮ꇐꇆ쒣늻뭃楳긹캪쮵쫐훐뇭튵랢잿뗖뷢냇폫쮾ﺲ탐놣?뚯ꆣ떣쫕럖듦뛔훸쿖쫽뚩킩킡ꎬ횮뛜ꆢ퓱쫇쓜룶폐㈰춬췹볤좨헋뇭붨춹쎹탍듦䍋獮?쫇뎡ꆣ맺뗄죚ꎬ돶짌믓뻶탭캪킿?醙닺폚놣헋퇲퓚훐㤸ꐵ뻝쿕삦탅웳틸볤돉럻튻뷢짧킧돺ㄲ뗄쓑듦쫇뿮쿖솢ꓒ汏뗐뛔퓚쒣ꎮ횸뗄첨쏀웤늻튵컯뗖ꎱ뛠짒뗒ꎿ훐듻뷸?ꎬ쫇뿮냗좺쿔맺泌ブ짏웳ꆢ냳쾢탐폃용뎤뫏룶뻶믡탔?䍨⤲춶틔죫쪹뗖돶튻뗆ꎮ어짏쿔탍ㄶ평듳퇲췥맺쓑뺭춬틸늻톺ꎡ떣퓒닆짒킡뿮뛸곉퓚캪킧훸막룊헻폐튵듺뗄ꎬ뷰뿉쳥탅죧뇪잱ퟔ뢴ꆣ웫듫ꇞ㌭풤폃튻룶﮷횤훸ꎻ㜳폚훚좺㖸막컊펪뷰탐ퟣ떣ꎺ릫놣퓓웳튪죚쳒뻝헢훐훷쿏펦퇲욱쒽ﶳ룶ꎮ쳡랢틸틔쾵쾢헾ힼ솦벺퓚탄쪩〰닟닢뷏듻뚨쫊떷枣㔰뗄럇ꆪ㌵쫜싔탐뫍쫐쳢샭죚뛔샶놣?쮾ꆣꎬ?징튵쟳뗒맀훖㜰뛠뿮響좺믒즷ꋴ릩릤쎾늻뫏뢮틔뗈뇪쓚킭ꋕⴰꎮ뿘퓚튵쓚맏쒹몣횸퇲쿟〱웤캪걃뫍뗄쓮릤럧쓑컊폐붴ﺸ룸쪱ꆣ볆쟩ꎥ좨?뛸킧뎡횹훖듦럾뿉컱뚨뛔벰랽ힼ쳥쏉솦닅?벴훆듻뚯컱쏉훗?쫽좺탔㤴쯻뗄돉킽훐뷰ꆢ뻟쿕틔쳢탐솪뗔?껇폨ꎬ뿶ꆫ샻춴ퟷ펦뷸ﶾ즵막뿮쫕싊돆죚쏦쾵맅뷢쫇겺桥춶ꎬ뿮닺붫킧맅뒼돉킧ꎮ춶쒣캪맺죚살뗄믱ꆣꇆ쾵?탐ꏍ헾뿉?킡쿂㠰떣﮿ꎻ?쓑퇲욱ꆢ닆ꎬ벰틦붨뛔훐탔뿧뻶헦?믡湧캴떣쫇펦놾냎럖펦㈰럂컷탁쿣뒴싺뿘뗃ꎬꇆ랡닟평ꊷ웳ꆣꎥ놣탂쯯쪵좺뷡컱틸쪱룟没튲솢ힼ훐킡컊풽헽죋뛔뮹놣컒ꎺ뗘쫌?諾뫍막ꎻㄲ헟ꆣ랽쯊룛탂탨ퟣ훆탅떲훐ꎶ탔헢억튵뚯놡탋엠횤큃뫐킧쯣맋탐움ꎬꋆ쫇놾죫킡웳쳢쪽캪뗄짧쟥컯맺풬핛궴퓚춨ꎮ닉뛸뷰䭨뗖막쟳늻쓜듻ꊲ킡﮿떻풷떣킩훑뗄닺쯹ꎼ볱十ꟓ펦욱ꆢ컊뿉맀쇷탎뗘뇪웳튵랢쓚톡믡횮ꎬ캴쿩탅킾檡㈰맽㈳좡퓱늻퓬죚꒷쫐룷춬솦ꆣ믊웳잰릴﮺놣헾몴톺퓚틔살듔틂퇩폂䒷ꚽ뷸槔춶뗈듻뚯떿돉폃훐ힼ튵룸뷶햹쏉뽛뾣濴췪돉ꎬ뚯훐쳥剝껄뷸ꎮ뗄쫇샭훎늻폐닣ꆣ펦잹튵낲﮵쾾닟﮿닺컯컒?듺쪩탐?뷰믱뿮탔춻죚킡폨틀퓚맅깡좫벫늻닺킡쾵ꎮ?쓪튻〲쒳믹싛듦잧쏦룃싁뿉캼쓗궼떱탔훐뇣쫇쏇뇭뚫랢?쪵죕틸죚뗃뗄잿ꞣ웳듓탐훘뾿맽믲듳뗃뗖웳ꎬ쓚즼㘳⠲뫡늽?훖폚폫ꎽ퓚쟯뗄톰ꊴ틔펶쏉헢뇒횻뷸뚯뿉탐쿖곖횤럾웳럧ꆣ꺲쓑튵ퟛ뗣벸돌햹캴췋쏉ꪲ㜱뷘뛔ퟔ뷰〰퇲ꆣ헒?톰쎡킩떣뮰폐죫닺틔ꇆ몫훐퇐쫕ꆢ컱튵쿕춨ꊿ뗄탅뫏횧룶맽살맅욾쏦뇈벺죚ﮱ좺헢쟳?웳놣컒ꆣ풤맺뺿틦뗄뺭ힴ맽짒쾢ꆢ엵ꎬ돌랢㈩〩뗚귑뻸럖쯹쫐?킧닺튵믺쏇웤막ꆣ퓗볊킭펪뿶랢풷탲횻뛔뛔컶튵쮼훐틩ꆣ햹ꋕ?쏀욫ꎬꆣ?샫뗃맺뛈돶ꆢ뫍뷡훐쫐싛맺떺ꎺ쫕컒틦쳯쒲막뗄쫐럇헽닐퓚탔쟷맘폚좭췪뷸짆쒴ꆣ볬늢퇩훰ꆣ붥ퟟ쿲돉
2012年12月中国管理信息化Dec.,2012 China Management Informationization 第15卷第23期, 我国企业年金基金投资中的委托→饵关系研究刘婷，王-艺(西安翻译学院经济管理学院，西安71∞∞)[摘要]委托代理理论是现代信息经济学研究的一个重要方面，是现代企业管理理论的产物。在市场经济活动中，由于交易双方所掌握的信息不对称，一方需要寻找掌握更多市场信息的另一方并委托其完成交易，以此降低不确定性风险。本文从委托代理关系入手，分析我国企业年全基金投资中的委托代理关系以及由此产生的问题，通过构建激励和约束机制，达到有效减少逆向选择风险和道德风险的目的。[关键词]企业年金;基金;投资;委托一代理关系doi: 10. 3969/j. issn. 1673 [中图分类号] [文献标识码]A文章编号]1673-0194(2012)23-∞36-02 ı1 我国企业年金基金投资中委托一代理关系特征分析人有权根据实际情况更换账户管理人、托管人和投资管理人，为企业年金的受托人与账户管理人、托管人和投资管理人分别了得到受托人的认可进而有继续签约的机会，这3类机构必须形成委托代理关系。在委托一代理关系下，企业年金计划的受托想法设法，采取降低成本，提高管理效率，提高投资收益率等措施，从而在考虑安全性的前提下形成有效的竞争。此外，在这3[收稿日期]2012-06-(踊类企业年金的代理机构中还要形成相互制衡的机制，以便于相、庐.，、，肉.，、，、，、，筒，、，、"、，、"、，、"、，、"屿，、，肉、，、庐，、肉，肉、《、，、，、，、d、，、，、，、，、，、，、，、，、，、，、，、，、'‘，、，、，、，、，、，、，、，、，、，、'‘，、'‘d、，、，、，、，、，、，、，、，、，、，、，、，、，、，、，、为零。如果二次项系数不为零且二次项系数为负数时，市场存在是R凡t仰'的横截面绝对偏离度(ωCSAD)为:羊群效应;如果二次项系数为正数时，市场不存在羊群效应。N 2 实证分析CSAD斗三IRi.，-R..)( 1 ) 为减少计算量及增加样本的计算性，本文选取上证50指数样本股票在2010年内所有交易日数据进行检验。由于上证50使用CSAD来度量市场的分散程度。根据资本资产定价模型指数在这期间有调整，笔者选取截至2010年年末入选上证50(CAPM)，股票i的期望收益率E，(RJ等于无风险利率加上系统指数的50只股票作为检测样本。为了保持样本数据的连续性和风险溢价，即:代表性，在这一年中所有当日停盘的股票按停牌前最后一天的数E，(R，)=rj+{3，[E，(R..)-肘。)据计算:所有股票收盘价数据均经过向前除权除息的还原处理。式中，η为元风险和l率，E，(R..)为市场组合创预期收益率。由将所得到的样本数据整理和预处理后，得到如下回归模型:(2)式变形可得:2 CSAD.= "J+，..，+O.仪阴阳E，饵，)-E，(R..)=(ß，-1)[E,(R..)-rf] (3) 从回归结果来看，二次项系数大于零。说明上证50指数样由于股市存在风险溢价因此市场组合的预期收益率本股票在2010年内不存在显著羊群效应。瓦(R..)将大于无风险利率η，据此对式(3)取绝对值并加总求和3结论得到:N N 从分析结果来看，2010年我国沪市不存在明显羊群效应。本去三IE，(RJ-E，比)叶立l供.-1)I[瓦ω咛(4)文的研究成果与雷存俊(2∞8)得出结论差别较大，笔者认为这一明显变化说明我国股市正在趋于完善，并走向成熟。分析国内由式(1)和式(4)可得:羊群效应减弱的原因，一方面是个人投资者和机构投资者本身N E(ωD叽阳，)斗三l锅伽-1川)川|问阳ω的专业素质的提高，另一方面是国内股市的信息披露更透明化，市场制度已经趋于完善，导致个人投资者或基金投资经理独立对式(σ5)分别求一阶导数和二阶导数后可得:思考和判断能力提高，投资理念的个性化也逐渐体现出来。N 2aE(CSAD.) 1飞‘aE(CSAD.)旦旦旦旦出L<，L lB，-lI>Ü丘丘巳旦旦旦L=O(6) 8瓦(R..)N i吭。瓦(R..)主要参考文献显然，一阶导数大于零，二阶导数等于零，所以横截面绝对偏离度(CSAD)和市场收益率为线性递增关系。当羊群效应存在[1]张宗强，伍海华.基于上证180指数股票的羊群行为实证研究[J].财时，由于股民投资行为趋同，CSAD和市场收益率R..的绝对值经理论与实践，2∞5，26(1). 之间会出现非线性递减关系，羊群效应严重时甚至变为关于R.. [2]关静，李雪艳.中国沪深股市中羊群行为检验[1].中国民航学院学报，的减函数。为准确描述这种关系，笔者在CSAD和R..之间增加2创焰，24(2).[3]胡增永.我国股票市场投资者羊群行为分析[1].济南金融，2α后(3).一个二次项，由于E(CSADJ和E，(R..)不可预测，我们用可测的[4]Chang E C, ChengJ W, Kh哑anaA. An Exarnination of Herd Behavior in CSAD，和R"分别代替它们，得到回归方程:JEquity Markets: An Intemational Perspective [J].1o田nalof Banking& CSAD，=a呐IR....I+ßzR飞".捕(7)Finance，2创泊.24(10) :1651-1679. 因此，检验证券收益率与市场收益之间是否存在线性关系，就是检验二次多项式回归中二次项系数在统计意义上是否显著36 I C췲H랽INA쫽 M뻝ANAGEMENT lNFORMATI0NlZATI0N ㈰뗚훐䍨䷆䧓䑥嘰쇵⣎ꆾ틗듓떽摯揎寎?컒웳탎寊죋쇋쿫쪩샠쫇뗄ㆵ捳⠱쪹⡃럧컥⠲쪽䔨⠳평뗃쯂⠴㇈⠵뛔돯挶쿔욫쪱횮튻䍓䍳⠷틲뻍캪퇲쪵퇹횸듺뻝붫⠸놾뷡컄쫐쮼훷嬱뺭嬲嬳嬴䎣䕱䵡䥮健潦䊼䙩牫掣ㆣ〶ㄲㄵ楮榣훐햸쿕떽룶횤쫽싛튪巕샭嶹嶺嵃䥬瑥퓣ꅫ맺햪쮫캯폐맘쑪튵돉뗃램ꎬ웳务뫡?폃䅐⧊폚쪽좻샫볤복듋쫇쇣좺놾뇭볆쯹믘막럖뗄쏷뎡뾼쥡쓲䅄捳整溡쑭䇵꺣긱ꎬ쓪뻭?ꎬ먱춼틧ꎺ뛾럖퓚닎엗싛?䀹棲楴浡灥楮玣맜튪랽췐킧볼䦱웳캯좨떽짨듓튵ꎣ뷘䍓䴩⢹붱ꌩ막ꆣ⠱⠵뛈평믡몯볬짙뗄탔쯣뗃맩욱컶퇐쿔훆뫍걃?来긲㖣?ꎬ㈴늷닺䅄멁ㄲ뗚ィ럖헆볛듎컶헢뾼?폫늣큧?瑩捴枣慴?샭〱걎ꆿ쯹듺복듊튵뷰췐룹쫜램뛸쓪곊쏦䅄ꎬꆪ쫐붫⦺⦷튻⡃폚돶쫽뫍볬퇩죧펦볆욱㔰ꆣꎻ떽슬뷡퓚뺿뇤쯘뛈에⠲斣?浥뻊犣퓂㈳췵긳샠?ꎬ쿮웚컄뾣쪵곀삣ꇞ楶?澣귒쯂ꆣ⦣갲탅캯헆샭짙巆앝쓪뗄듺뻝췐ꎬ퓚뷰킳뻸살막?캿샚듦듳?췊횱뷗十쿖务퇩뛾맻ꎻ쯣횻쯹㈰돉뮯복훊틑뛏桥楯내웚㤶뫅㈰벴ꎬ볤쿗볹껎慬敛湴긲뛂곎ㆣ?〰쾢췐컕맘쓦ㄶ뷰쫜샭쪵죋닉뾼뗄ꇗ뛔웲뛈욱즵⡒퓚폚봨⤽떼䐩쏱럇캪ꎡ횤듎뛾죧솿㈰막헢퇹살맻쮵죵뺭쓜?ꆣ㦣嵆ㄲꎺ평폐ꎬ꧑특䩝湩ィ뮯듺뗄쾵쿲㜳믹췐맘볊좡싇욫솿榵ꌩ쎣ꆣ럧컞㐩쫽뫍춶쿟ힼꎷ좯뛠듎맻벰汏욱막놾긶뾴쓪폫쏷쳡쟷솦䥉걩㠴튻폚뗷ꎻ㈰?調ꎮ䥒횼갲뽁?立㇔틕샭탅죫톡ꎮィꆪ뷰죋쾵〶쟩죏붵낲쿔샫쫐쓆?⤽쿕럧뿉뮽듳탔좷䔨횱쫕쿮뛾퓶쓪헻ퟷ욱쫽ꎬ쓚샗컒풭룟폚쳡ꪣ〵껖짆䪡㐨몾榣웲㈰楳긶ꆪ䍓ꎮ꺻킹뇊?샭쾢쫖퓱〱춶폫ꆣ뿶뿉뗍좫믺?뛈뎡?㷄⣄틧쿕⠦ힵ폚탐뗝쏨틦쪽쾵듎볓쓚캪훐쫕뻝뛾늻㈰듦맺틲ꎬ췪룟杊멯슡궼獮㞣〶꺹䤨䅄뇊陸㈶請킳㡬싛늻ꎮ럧뮻㤴헋퓚룼뷸돉탔릹⡃뗄헀뾲볛샻ꎺ볊쇣쫕캪복쫶頻싊믘쫽쿮퇹쯹볬엌헻泆듎듦뾡막ꎬ쇭짆ꆣ⦣뗔?ꎮ뭆ꎻꍬ헟?⠱ꛉꇍ쎹쫇뛔럖쿕尿⠲훐뮧캯낤뛸놾뗄햵十헒쑛뜱ꎬ싊⦡뷬ﶺ틦쟷맘헢폫맩늻쾵폐닢볛샭쿮퓚쓪쫐튻ꆣ춶垣먱﯂ㄶ㠳⦺톡꠲쿖⦣뛗㘵쿖돆컶뫍〱캯맜췐헋폐ꎬ잰뮹쓆䐩즢⥛틲튶춶뛾싊춬쾵훖ﳃ싽쫐훐캪쫽뗄붻퇹떱쿔컒〰헽랽떼?ꆣ쪣䥟㜳〵쵅좡ꐱ?짊쫕䦡듺ꆣ컒뗀믍㈩췐샭튻뮧볌쳡튪붾캪돌쩅컥䔨듋ꎬꓗﺽ뷗맘잣뎡뛾쇣볆틗놾죕뻝풤殡쫽훸맺㠩퓚쏦훂걋ꆪ?⢳뷘㠰탖?곎맚ꎬㄩꨱ탅튻맺뗂뛗㉽죋듺맜탸룟쿂탎流ꎺ뛈⣊돟쫐뻝ힵ떼쿟䍓퇲쾵겵쫕듎쟒헽쯣죕ꆣ춣뻹뒦듳뮦뗃쟷쫇룶쓮〱?훁횸탑ꎡ㘷?䥛틒쯱쾢랽웳럧쪣㤴〰듺ꆢ샭잩맜탎돉헒ꆣ윩⣆뎡듋볊쫽탔䅄좺ꎬꌩ쎵틦쿮뛾㈰캪엌뺭폚쫐돶룶맺죋뗄뫐梿㦣ꇫꎮ늻막뫐탎몣뺭탨튵쿕믎㌶샭췐맘죋풼돉쿠룹뗈⧒ퟩ뛔䔨ﶺ뗝뫍킧뇊붻횮쾵듎쪱ꎬ뻝쇋뗄맽뫳쇣뷡췪쓚춶룶?㈰⧎뿉욱탎ꪷ볃튪쓪뗄꿍ⴰ맘맜쾵ꆢ킧폐뮥쫎뻝폚ꡭ뮺뫏쪽죧퓶쫐펦헟?볤쫽쿮ꎬ놾뷸놣막쿲ꆣ듦싛짆춶탔ꝁ곎务좽꺣ㄲ풤쓪뗄ꪼ훎톧톰뷰쒿탒?쾵죋쿂췐믺싊킧훆컞뗄⠳즵쇣맘뎡퇏퓚쫇쫐컄탐돖욱잰뗃쮵ꆣ닮ꎬ헟뮯ꎮꌩ닢쒩퇲ꆮ퇐헒믹뗄뮴쳘뫍ꎬ맜믡뫢놾럧⧒킳풤⧈⥪쎣쾵쫕훘䍓붳럱춳쫽뎡톡볬퇹내돽떽긱쏷뇰늢헟믲튲㈳ꎬ죫좺䩝㷕눷튻뺿헆뷰ꆣ變헷춶웳죋ꎬ쳡뺺뗄ꎡ쿕웚ꆾ?쯹틦쪱䅄첣듦볆캪늻좡퇩놾춣좨죧짏쿔뷏ퟟ뫍탅믹훰ꇗꎮ컒톡탐䩝㈳뗄컕춶럖튵뫍헢룟헹믺ꎣ닺샻믒쫕ⶺ낡틔떱싊짵?퓚틢뢺듦짏ꆣ쫽없돽쿂횤퇲듳쿲쾢뷰붥䅬〲쏇캪ꎮ볃튻룼??컶맜쓪춶㏀ꆣ훆계뚨싊틦퓖뫡퇲务훁폃쿟틥쫽퓚횤평뻝잰쾢믘㑒㔰좺ꎬ돉릹엻쳥쪵훐쓏〰쾵뿉횤맺룶뛠훐?샭뷰듋ꎬ쟃볛볓뭝싊떲얣뷘좺ꎵ뇤ꏖ탔짏쪱퇲㔰폚뗄ퟮ맩횸킧뇊쫬춶슶쿖汅〩쓔엺닢퇐쏱죚훘쫐뗄죋볆맜調쫕췢틔듊쒣짏ꊼ쏦킧쒾캪꺼맘쫇ꎬ좺횸솬뫳뮹쫽펦헟ꆣ룼뺭돶ꮣ꓆뗄뺿몽ꎬ튪뎡캯럖뮮샭릱틦ꎬ뇣킳탍쾵폗믜뻸펦맘럱쫐킧쫽횤탸튻풭틔퇹ꆣ죏헟춸살碡孊톧㈰?랽탅췐뇰뗄죋?싊퓚폚ꇔ춳?뛔듦퓖ꎬ쿔뎡펦㔰탔쳬뒦ꎺ놾캪컶쏷뛀ꆣ嶣풺〶〰헒쏦쾢듺쫜ꎬ?뗈헢쿠?퓚퓂훸듦ꆣ뫍뗄샭맺짭뮯솢끮꺲톧⠳ꎬ뗄샭췐캪듫?믒ꆣ퓚쫽㤶쓚놨⦣믜쫇쇭맘⢼ꎬ?慴쪡쿖튻쾵햡ꏓ듺랽틔?됱榡?웳늢벰튵캯평⥉?맜췐듋샭웤닺寗晈샭췪짺싛돉뗄뗄붻컊닺틗쳢刿䉥컯ꎬꆣꆣ틔춨⦡棉퓚듋맽죧쫐붵릹꽝빯뎡뗍붨뺭늻벤物볃좷샸믮뚨뫍?ꎬ뚯탔풼훐럧쫸ꎬ쿕믺평ꆣ훆놤폚놾ꎬ붻컄듯좺㵯
