第十一章 行为资产组合理论
主讲：王茂斌
对外经济贸易大学金融学院
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第11章 行为资产组合理论
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现代资产组合理论及其局限1
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资产组合的收益风险预期
行为资产组合理论
人类性格特点与资产组合
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引导案例:美国居民的资产组合
表11-1是美国居民家庭持有的金融资产组成情况，表中的
百分比数据，表明该年龄层次的居民拥有该金融资产的比例。
户主年龄
交易类储
蓄账户
大额定
期存单
债券 股票
共同
基金
养老
金
商业生
命保险
其他金
融资产
35岁以下
35~44
45~54
55~64
65~74
75岁或以上
表11-1 美国居民家庭的家庭资产组合 单位：%
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案例思考:
1.人们在资产组合中，为什么年龄的变化会对资产的
配置比例产生影响？
2.除了年龄之外，还有哪些因素，尤其是哪些行为因
素对人们的资产组合产生影响？
3.同时，在考虑这些因素下，人们怎样构造出更加符
合自身偏好的组合？
引导案例:美国居民的资产组合
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现代资产组合理论及其局限
Markowitz于1952年提出的“均值—方差组
合模型”（Mean-variance Portfolio Theory）是
在不能卖空和没有风险借贷的假设下，以单个
证券期望收益率的均值和方差找出投资组合边
界(efficient frontier),即一定收益率水平下方差最
小的投资组合。
Markowitz：MPT
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现代资产组合理论的局限
MPT理论发展至今至少存在以下五个方面
的局限：
1.均衡市场的缺陷
2.理性人假设的局限
3.投资者风险态度同质假设缺陷
4.交易成本、资本结构及代理证券等因素的影响
5.风险度量方法的缺陷
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资产组合中人的收益与风险预期
Wall（1995）提出了行为资产组合的金字塔结
构，金字塔是在与安全性、潜力性和期望值这三
者相关的投资需求上构建起来的。
Wall认为，金字塔是按证券资产增值的潜力排
列的。见图11-1。
资产组合的金字塔结构
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资产组合中人的收益与风险预期
资产组合的金字塔结构
图11-1 金字塔结构的投资组合
底部是安全性较高的证券，
包括货币市场基金和银行
存款保证等
中间是各种类型的债券
再上一层是股票和房地产
等高风险高回报的资产
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资产组合中人的收益与风险预期
安全优先组合理论
安全优先组合理论（safety－first portfolio
theory）认为，如果投资者的最终财富 低于临界
水平s，就算投资者破产。因此，投资者的目标是最
小化破产的概率。
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资产组合中人的收益与风险预期
安全优先组合理论
假设 是任意的资产组合，并且此资
产组合的收益均值为 ，收益的标
准差为 ，该理论假设不存在无风
险债券（即对所有的 有 ），
并且设置足够低的临界水平s（即对
所有的 有 ）在这种情况下当
所有的资产组合收益都是正态分布时，
最小化破产的概率就等价于最小化标
准差。所以在这个模型中投资者可以
选择风险最小化目标函数。见图8－2。
图8－2 安全优先理论的目标函数
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资产组合中人的收益与风险预期
安全，潜力和渴望理论
Lopes（1987）提出了“安全，潜力和渴望理论
”（SP/A）,其中S代表安全性（security），P代表增值
潜力（potential），A则代表财富渴求（aspiration）。
该理论并不仅仅是一个投资组合选择理论，而且是在不
确定情况下进行选择的心理理论。
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资产组合中人的收益与风险预期
安全，潜力和渴望理论
SP/A理论认为存在两种情感：害怕和希望。这两种情
感会通过改变期望财富E(W)=∑piWi中的相对权重pi对投资
者冒险的意愿产生作用。害怕偏重于坏结果的权重，即用
一个很大的p1和一个很小的pn来计算E(W)。希望则偏重于
好结果的权重。
&
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行为资产组合理论
Shefrin和Statman借鉴MPT中的有益部分在前景理
论以及传统资产组合理论的基础上建立了行为资产组
合理论(Behavioral Portfolio Theory，BPT) BPT投资者
将通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜力
的欲望、期望水平以及达到期望值的概率等因素来选
择符合个人意愿的最优组合。
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行为资产组合理论
BPT
单一账户行为
组合理论(BPT-
SA)
多重账户行为组
合理论(BPT-MA)
两者区别在于单一心
理账户下投资者与均值
方差投资者一样，通过
考虑协方差而将所有证
券组合放入一个心理账
户之中，而多重心理账
户下则将证券组合归入
不同的账户之中，并忽
视账户间的相关性。
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行为资产组合理论
单一账户资产组合选择模型
单一账户资产组合理论（BPT-SA）关于资产组合的选择
类似于均值方差模型中的证券组合选择。均值方差理论的核
心是 平面中的均值方差有效边界。单一账户行为组合理
论与之对应的则是 平面中的有效边界。在两种情
况下，投资者都将选择具有较高值的 或 以及具有较低
值的 或 。因此，均值方差有效边界通过取固定 下
的最大值 而获得，而单一账户行为组合理论有效边界则通
过取固定 下的最大值 而获得。
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行为资产组合理论
Shefrin 和Statman（2000）研究了投资者具有两个心理账
户的情况，分别对应高、低两个期望值，代表投资者既想避免
贫困，又希望变得富有的愿望。投资者的目标就是将现有财富
W0在两个账户间分配以使整体效用达到最大。
投资者将心理账户与目标相匹配。两个心理账户不统一。
最大化投资者整体效用的做法将会使低期望账户中的组合比高
期望账户中的组合看起来更像无风险债券，而与之相反，高期
望账户里的组合更像彩票。
多重账户资产组合选择模型
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行为资产组合理论
BPT与MPT的比较
相同点 不同点
BPT
两者分析框架
相似，都是在一
定风险下寻求最
大收益，在风险
与收益平面内构
造有效边界，并
根据效用函数判
断最优组合。
投资者对未来各种不同前景出现的
概率以及相应的期望值能够进行客观
公正的估价，而且因为投资者均是理
性人，他们的估值也无差异。
MPT
以预期效用理论为基础，认为投资
者均是风险厌恶型的，对待风险的态
度始终不变，其差别只是厌恶程度不
同。
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行为资产组合理论
均值－方差模型中的投资者通过确定每一标准
差水平下最高水平的期望财富的资产组合来构造均
值－方差有效边界。而BPT与MPT中的标准差相对
应的是财富低于期望水平的概率。行为投资者通过
确定各种破产概率下最高期望财富水平的资产组合
来构建行为有效边界，均值－方差有效边界和行为
资产组合有效边界分别见图11－2和图11－3。
BPT与MPT的比较
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行为资产组合理论
BPT与MPT的比较
图11-3 行为资产组合有效边界
（初始财富为1美元,期望财富为美元）
图11-2 均值－方差有效边界
（初始财富为1美元，期望财富为美元)
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人类性格特点与资产组合
不同年龄投资者的资产组合不同年龄投资者的资产组合
家庭特点 股票基金 混合基金 债券基金 货币市场基金
1999年收入（美元）
<35000 13 4 6 9
35000~49999 33 11 14 26
50000~74999 46 15 20 32
75000~99999 60 24 28 39
≥100000 68 27 31 44
家庭户主年龄（岁）
<25 14 2 7 8
25~34 33 10 12 23
35~44 44 12 17 26
45~54 42 16 20 30
55~64 37 15 17 29
≥65 21 11 14 19
表11-3 美国家庭在共同基金中持有金融资产的比例（2000年6月）单位：%
从收入的角度看，随
着收入的提高，家庭
通过共同基金持有金
融资产的比例在上升
从年龄和各种金融资产
持有比例的变化关系看，
随着年龄的增长，，持
有风险较大的金融资产
的比例在减少。
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人类性格特点与资产组合
Barber和Odean发现男人比女人多交易45%，而且单身
男人比单身女人更多交易67%。男士投资者平均换手率每月
为%，而女士平均为%；男士投资者的回报率平均比
市场大盘指数落后%，而女士平均每年比大盘落后%。
有研究显示，女性比男性对待有争议的错误更敏感；男
性更关注他们的投资组合；男性更可能及时止损，而女性更
可能购买并持有；女性比男性多三分之一的可能习惯回避风
险；女性相对而言只能承受较小的风险。
不同性别投资者的资产组合
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人类性格特点与资产组合
Tversky（1981）和Rusting（1998）的研究都说明了
人格特征会影响人们对正负刺激的不同偏好。
（2006）根据经典的MBTI测试
将人格分为4个维度共16种类型，每一种人格类型有不
同的性格特征以及风险偏好，通过调查研究并结合以往
的研究结论构建了基于性别与人格类 型的资产组合模
型。
不同人格特征投资者的资产组合
The End
