祁连山
投资价值分析
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祁连山投资价值分析
一、 公司介绍
如果你对水泥价格的周期性波动有自己独特的看法，祁连山就是
一个金矿，否则风险很大。
祁连山和我们之前研究过的三钢闽光有些共同点：
1、都是国企，一个钢筋一个水泥，都属于国家去产能的行业；
2、都是区域性市场，三钢闽光的市场可能稍微小些，更局限于
福建。祁连山覆盖甘肃、青海、西藏，各自发展的机遇都取决于
当地的基建增速，不过因为祁连山覆盖了西藏，而西藏的基建比
其他地方增速更快，所以能对冲一些水泥价格的波动。
也有很多不同点，比如，水泥的资产减值损失相对一般建材行业
都算大的，那相对钢材就更大了，但是水泥的毛利率要比钢材
高。祁连山 2017 年单季度毛利率都超过 30%了，而钢材的毛利
率 12%左右，这是为什么三钢闽光的成本管控能力更高的原因，
生活所迫啊。其他的不同就是，负债率祁连山要高一截。我们一
会儿还要说的，祁连山的盈利质量要比三钢闽光好很多很多。
（一）股权结构
一家国企，我们先看年报中披露的股权结构。
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（二）核心产品
主营产品是水泥，年水泥产能 2800 万吨，商品混凝土产能 635 万
立方米，余热发电装机容量 98MW。
这是 2016 年年报披露的数据，毛利率都很高。
祁连山是甘肃、青海、西藏三省最大的水泥厂。据统计，在甘肃
市场占有率就有 43%，在青海市场占有率达 22%。总规模在全国
各区域市场中排第二，仅次于冀东金隅合并后的京津冀市场。
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规模是很大，但是我们值得说一下水泥价格。周期性行业，所谓
周期，就是产量和价格波动很大。行业景气的时候，像 2009-
2011 年，年化吨净利一度可以到 50-60 元/吨；行业低迷的时
候，像 2015 年吨净利水平只有 9 元。其他细节就不讲了，一个
典型的周期性行业。
有点特别的是西藏地区的水泥价格，相对其他地区更平稳且有
“逆周期”的感觉。
从这点讲，比三钢闽光要好很多，相当于市场波动能有对冲。
（三）盈利质量
刚才说了毛利率不错，但是盈利要对应着费用看。
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这个费用率算高的了。管理费用率接近 12%，其中最大头是资产
修理费用，比薪酬还高。可以这么理解，公司每年花在工程机械
场地上的钱比给人的还要多。这种模式不算很好的。
另外就是资产减值损失。2016 年存货跌价损失就有 4 千万，固定
资产减值损失接近 1 亿！真正坏账比例并不高，只有不到总的资
产减值损失的 10%。
祁连山的盈利质量非常好！因为年报中算利润的时候，是会把一
些折旧、摊销、资产减值损失都 扣除的，另外应收项目的减少和
应收类项目的增加也都会影响我们对公司实际盈利的判断。
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2016 年合并报表净利润是 亿，但是调整后的经营现金流是 9 亿，
盈利质量很高。实际经营现金流与净利润比例是我看的最高的。
又多了一个典型案例！
二、 市场格局
因为运输和生产原因，水泥和钢材都是一个区域性市场。除了像海螺
冀东这种全国性品牌，每个地方也都基本有自己的强势品牌。
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而水泥的需求，简单说就两个：基建和房地产。
基建主要动力是城镇化，而青海、甘肃、新疆、西藏的城镇化率远低
于平均水平，加上其他基建也薄弱，基于这些逻辑，我们可以认为祁
连山的市场潜力应该高于其他区域的同行。
下面是广发证券统计的一个对比数据，很有趣。
可以看到西北地区特别是甘肃，城镇化率是远低于全国平均水平
的。这个还可以从甘肃青海固定资产投资增速来得到加强。
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所有这些我们只能说，相比同行，西北地区的水泥行业会面临较
大的发展机遇。那西北地区的水泥厂竞争格局是怎样呢？
根据年报披露，祁连山在甘肃市场占有率达 42%，在青海市场占
有率达 22%，都是第一。
大家在估值的时候，我觉得大概假设这个比例不变，是相对保守
而简单的估算方法。因为水泥市场，上下游粘性都很强，生产、
运输、客户都有自己惯性。
三、 财务估值
还是简单重新调整一下公司的资产。注意哈，这里的单位是百万！
和传统标准的资产负债表不一样，我们把公司的资产分三类：金融资
产、经营资本和股权投资。其他两类容易明白，经营资本是扣除经营
负债的，所以一般而言我们的总额会比传统的小。对投资而言这个更
合理些。
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2016年，公司金融资产亿人民币，扣除经营负债后的经营资本78
亿，总共资产差不多87亿。
资本结构是这样的。我们把资本划分为有息负债（包括短期和长期债
务）和权益两类。
财务不算稳健，资产负债率有点高，不过这些年祁连山的资产负债率
基本一直在下降。
估值。我们就毛估估地算一下。假设整个西北市场的水泥竞争格局不
变，各大厂商的市场份额不变。所以，最核心的变量就是基建和房地
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产等固定资产投资规模的增速了。
甘肃青海的固定资产投资规模一直高于全国平均水平，就假设未来三
年以每年10%的增速，还假设净利率保持不变，那么到2019年经营净
现金流应该可以到12亿。
是净现金流，不是利润。因为祁连山这种公司等资产减值损失、固定
资产维修费用都超级多，所以归属股东的净利润可能要少很多，根据
最近几年的这些费用看，估计净利润在9-10亿。
加上金融资产，这种生意估值我愿意付100亿-110亿。
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