DIGEST OF MANAGEMENT SCIENCE 经济营理噩噩噩噩噩噩圃金融全球化与系统性凤险口孔维凤展开辟了道路，提供了动力。从历史的发展现象，在只æ戚相发展的过程巾给世界经一、引言过程来看，贸易、投资和生产的全球化，在济的发展带来了极大的促进作用。二十世客观上提出了金融全球化的要求，因为金纪最后十余年世界经济的快速发展的最主20世纪90年代以来全球化"越来融是为贸易、投资和生产服务的，全球化的要因素Z一就是金融全球化进程的加快。跑备受各界人士关注。我们通常所说德经贸易、投资和生产要求全球化的金融服务。金融全球化后各国和整个世界经济帘济全球化，是全球范围内以优化资源配置近20:(辛，金融全球化已经成为推动整来的好处是显而易见的。首先，它为各国的为自由的经济一体化迎程，是生产、贸易、个经济全球化向纵深发展的先导性力量。投资和融资活面提供了便利，在世界经济投资、金融等经济行为在全球范围内的大金融全球化的发展是一个不可逆转的、连迅速发展的时期，起到了及时调节资金余规模洁司，以及随足而来的吕国经济制度续不断的、历史的过程。这一边程中存在着缺的{乍用，特~U是对于发展中国家来说，可整合弓政策协调和商园、要素价格均等化机遇，同时也充满了挑战。以从申获得大量的国际资本，用于弥补国的趋势。金融在现代经济中是与实保经济内投资相对外贸易两个缺口。真灰，金融全相对应的一个重要万亩，金融全球化也被二、金融全球化的机遇球化为吕国的投资者开辟了广阔的投资空看作是经济全球化中弓实体经济全球化相与挑战罔，使他们能够在世界范围内寻求最佳的适应的个重要万面。经济全球化相成了投资机会和投资组合，从而使青限的资源金融全球化的大背景，为金融全球化的发金融全球化作为一科特殊的世界经济..........t.............t......t..................................t................................................t...........................t.............................................................................................................................t............................................. 2. MM资本结构定理的发展时公司的市场价值才能实现最大化。公司的资本结同与公司的质量密切相关。Modigliani和Miller虽开创了公司资Grossman、Hart和Moo，e( 1986年〕用大规模地从实证的角度研究公司资本本结何研究的先酒，但他们的研究结论主不完全合同理论对公司的资本结何进行了结阔的决定因素是在20世纪80年代，众要是真育理论上的价值。后来又育许多学研究，研究指出，为了实现对企业经营者的多的学者从实证的角匿研究了究竟哪些因者在MM!E理的基础Z上，陆续放宽了无最佳控制，企illL的最佳资本结何应是股权素是决定上市公司资本结阔的相关因素。交易戚本、无破产戚本，以及信息自称等假和债权、短期债权和长期债权并用。此外，冥中以S且tmanmR .Wesse\s (1988:(手〉设条件，寻找公司的最优资本结问，在此资Hart (1995年)支进-步指出，短期债权真的论文最具代袤性。Titman和Wessels的本结昭之下，公司的价值能事实现最大化。奇控制经理的非道德行为的能力，而妖期研究认为，对美国公司而言，公司资产的抵Jensen和Meckling(1976军〉的研究债权利股权却青支持企illL扩张的作用，因押价值、公司的非负债税盾、公司的成妖指出，由于信息的不对称，上市公司的大股此企山最佳资本结何应在这两者间权衡。性、公司严画和服务的不可菌代性、公司所东和管理层具育过度投资、损害公司债权20世纪70年代以后的研究部袤明，处的行业、公司的规模、公司收益的稳巨性入利益的倾向，当这种行为发生时，公司债在现实中，公司的价值与公司的资本结向以及公司的盈利能刀等都是公司资本结何权入为了保障自身的利益，便主要求获得是密切相关的，并且公司的最优资本结何的决E因素。此外还青许多学者从单个行更高的收益率，这就产生所谓股东与债权是存在的。只南当公司的资本结何达到最illL的角度分析了这些厅illL中公司资本结旬入2阁的"代理戚本"问题。"代理戚本"优，公司价值的最大化才能实现，这羡明研的决E因素，如Orgler和Taggart(1983 的存在.懂得公司不可能无限度地股权融究公司资本结用的决定因素及优化分析育年)，Osterberg丰o而omson(1990 1:f:)等研资，只能在股权融资与负债融资2阁寻找着一定的现实意义。究了眼行最优资本结阔的决足因素。近期平衡点。当公司的边际投资收益率与边际3.关于公司资本结构决定因素的研究还育学者从股价的惯性(inertia)这个角匿代理戚本相等时，此时的负债融资或股权Ross在701:f:代的一篇论文中，曾提出分析了资本结阔的决足因素，认为公司资融资比例达到最优，在这个比例Z下，公司公司负债融资的"信号显示"理论。Ross认本结何取决于外面股票市场的影响，而不的市场价值也会这到最大化。为，债权作为一个硬性约束，负{击融资的比是公司内部的最优化决策。Kim(1978茸〉卫指出，虽然公司负债例是高质量的公司用来与低质量公司相区总而言之，现实世界中的税收、交易成融资可产生"税盾效应但随着公司负债剔的显示信号。高质量的公司能膨承受高本、破产戚本以及信息不对称等一系列因融资比例的增加，公司还本时惠的压力也比例负债融资所帘来的还本付息的压力，素，使得公司的市场价值与公自由资本结会随之增大，公司财务负坦过重将使得公而低质量的公司则无法承受。因此投资者问~切相关。研究上市公司资本结用的决司破产的概率也相应留大.r&公司不可能就可通过观察公司负债融资的比例区分优定因素，是为了从实证的角度找出显著影无限制地负债融资。只青当公司的边际破质公司和劣质公司，高质量的公司真负债融响公司资本结何的相关变量，从而更好地产成本与边际税眉眼益相等时，公司的资资的比阳j相对较高.i匠质量的公司真负债融优化公司的资本结阔，最大限度地降低公뷰本结何才最优、公司的资本戚本才最低，此资的比8阳用较低。这也从一个侧面说明，司的资本国本，实现公司价值的最大化。.?췲랽쫽뻝튻㈰풽볃캪춶맦헻뗄쿠뾴쫊㊣䵯놾튪헟붻짨䩥횸뚫죋좨룼욽듺죚믡쮾컞닺뿚햹맽뿍쎳뷼룶탸믺뛾폫쪱䝲늻퇐ퟮ뫍䡡폐햮듋퓚쫇폅뺿ퟅ㎣副릫샽뇰뇈뛸뻍훊쿖볍살톸좱틔쓚쟲볤듳뷡뛠쯘웤톺탔뒦튵쓪뮹럖ퟜ릹뚨쿬쫀놸좫쒿쒣뫏쟷뛔ퟷ펦죚깍摩뷡쫇퓚틗쳵湳돶뫍샻죋룟횮듦ꎬ뫢샭쫐洨쯦웆쿞돉뾪돌맛㈰뺭늻폶릫潳췪뺿병햮牴뿘좨웳쿖쏜튻꺹獳쮾뗄샽뗍뿉쿳ퟮ틲쯙듓춶뮯맦릹훐싛볛ꆢ벰뻶⦡쇋폐컶뛸ꆢ쳴뿗볍쫜쟲뗄ꆢ믮폫쫆펦쫇좫䷗杬릹뻟䵍돉볾敮ꎬ맜틦캪볤퓚횻뗣뇈뎡ㄹ뿉횮닺훆놾뇙살짏쓪볃뛏쮾獭뿘좨⠱뫍튵쪵쟐릫뚨?뢺햮룟쿔훊춨랢뫳쯘뫃ퟷ훐쪹믺쒣톧뻶틔컄죏횵탐뷇ꈰ틸쇋퇔웆틽햽㤰룷뮯뗄뷰뚯헾ꆣ뺭튻쟲쪱楡퇐폐뚨놾ꎬ횮뫍평샭쇋쫕쓜샽볛㜸닺퓶뗘폫닅뾴쳡쎳춶좫춬뷣뫏훆ꆢ㤹막ퟮ㜰훐쿠쮾?햮좨훊쪾솿맽퓚햹쪮뒦죚폃믱쯻믡뻶헟玣캪튵틲뛈獴탐좡쓚뗃캬쓪뷧ꎬ뺭죚닟뷰튻볃룶뮯뺽䥬뺿샭ꆢ톰쿂䵥폚닣쟣놣틦ꆰ쪹퓚떱쿠듯횵짺뗄듳룅뢺뇟ퟮ뗀돶틗쟲쪱쫐춬뛌㗄좨병맘ꆣ볛놾쿖ꯋퟷ솿탅맛쇓웤듸폠쫇뗃뛔맺쏇뫍듓뚨짏깔뻟릫닺쯘럖敲뻶늿돉퇔듺죋쫇볃뗈틔킭룶좫훘뗄榺싛컞헒ꎬ捫탅뻟쿲헏싊뗃막릫떽튲⧓ꆰ퓶햮볊폅슷쎳쇋ꆢ뫍뮯샺ퟷ뎡䡡샭횸웳웚좴횻횵뷡쪵뻗캪뫅달훊뛔탎살쓪뻍룸쿔믮쪱쳘듳췢쓜춶틲쫐楴쮾욷펯ꆣ컶扥폚쿖놾럯죚틔쪿좫튻뺭벰뗷퓚훘쟲튪듳릶쵍쿈짏믹웆릫汩쾢폐ꎬퟔ샭좨쮾쪱ퟮ믡훖쮰볓튲죚ꆢ틗뷰춶짺쿲랢쪷돤캪볛牴싛돶튵햮폖럇놾뗄릹틢ꆣ쯹뷏돉쇋쫀쫇룷뛸뚯웚뇰솿쎳릻횤쯘浡뇭쏀뫍샻듋죧牧췢쪵퇐살맘쟲쳥볃쯦뫍쿖튪뮯랽놳ꣀ楬뫓뗄뒡닺쮾湧맽떱짭헢돉죚ꎬ폅듯뢳뛜쿠릫쳡ꆢퟝ햹싺튻횵뛔좨뷸뗀횧뷡뫳늢ퟮ틥뺽ꆰ룶룟듸퓲뗍벫뷧뷰맺틗쫇퓚ퟩ폫溺탔럇럾쓜췢潲놾늿쫀벰쫐뺿듓쪵ꎬ힢랶뮯탐횮짌듺랽훐쏦뺰汥볛돉뗄⠱늻뛈헢뻍놾뇟듋떽킧릫닆펦ꆣ쫕쮾릩춶좫뫍튪짮쫇맽쇋훖닅䵯캪ퟮ튻뗂돖릹쟒듳뻶욪탅펲폃훊살컞뢺랢뺭죚볻웰뛔맺솽헟쫀뫏뷇퓚쵒컱맦솦뮹킩杬呢뷡맟막뷧뎡짏쪵쿠쿖뮯ꆣ캧맽캪뛸욷뺭쏦폫ꎬ쒷狋떫횵짏놾ퟮ볛㤷뛔춶훖샻닺ꆱ뿉볊쪱퓚곋펦쮾컱퓶횻틦뗄쇋쟲짺쟳틑랢튻돌쳴쳘쓜潲병뎤늽탐웳퇐릫뮯뚨릾싛뫅탔살솿램햮룟뗍헢햹볃좫헻떽폚룶뾪뷧뛈㈰ꎮ呩쒣뗈폐敲潭릹욱뻶훐쾢쫐횤맘좫컒쓚돌퓚살ꆢ볃ꎬ쪵뺭캪ꋕ쯻ꆣ폅횵㛄돆탐틦짺컊쓜뢺춶뗄헢듳ꆱ뮹폐쿠뚯뫍뮯닺햹룶햽쫢挨웚횸튵뺿폫쮾닅틲컄쿔풼돐죚훊튲듙쟲뇣쇋랢좱뇙랶듓퇐쫀뷡睥瑉뛸쮰늻뚼탭獯⡩쫐닟릫뇤ퟮ좫쟲쏇틔ꎬ좫뗄튪훐뷰쳥볃?ꪴ뫳슽쓜ꆢ캪쯹쳢컞햮뢺룶뮯뮹놾떣떱뗈솦짺럾돉늻헢ꆣ쿖ㄹ돶삩뚼릫쯘꣒쪾쫸뗍쫜솿듓맽뷸뿬쫀쫗샻벰햹뿚쇋캧뛸훊뺿볍릹獳䥬퇔뛜뿉쫇뛠呡渨뻶湥뎡쮰뛔폫쮾뷇듳볛믺뮯춨폅쫇쟲룷쯘죚뺭좫듁뗄살탸벰놾릻짏쯰랢뇣캽ꆣ쿞쫕햮뇈ꯋ떫뢶맽맊릫쪱돉닺튪컱캪쿈뿉튻쫀ퟮ㠶뛔뷡좨ꎬ쓜헅솽뇭쮾쪵ꆱ훊돌ퟷ쯙뷸뷧훐맣쓚쪹솿㠰쇋敬慬ꆢ쳦톧杧ㄹ뚨湩돆뛈횵폶ꆱ뎣뮯짺랶맺볛폫좫볃쟲쮹퇐폖럅탅뷡쪵쫐몦믡막ꆰ뛈틦죚샽뺸쯦쾢훘릫쮾ꎬ놾듓뗄쟳췆떼쓦맽뷧듳쓪웳릹늢뛌솦헟쏷폅쿖?퓸샭뢺솿쓜틲뇈룶훐폃랢돌뺭퓚뗷웤삫톰폐쏜뺿쿠猨沺듺쫕慮㤰愩죏펰ꆢ뗈헒풽쯹닺캧뺭룱쪵쟲좫뮯ꯋ뺿폐뿭쾢릹쿖릫쪱튪뚫듺뗘횮싊뫕ퟅ뗄붫쮾닅샺ꎬ뷰뚯탔돌⧓튵펦폃웚ퟷ볤쓑쳡싛햮릻듋샽닠룸ꆣ햹볃쯼쫀뷚볒폚듎쟳쿞쟐뺹맘ㄹ쵷틦듓⠱쓪쯘헢캪쿬붻튻뷡돶뛸ퟮ살쮵풴ꆢ쓚볃뻹쳥뮯쟲릹뻗뷡탭쇋뛔ꎬퟮ쮾쟳폫샭막볤믲쿂?릫톹쪹늻뇟쪷틲좫죚헻솦뗄훐ꆣ뷸뺭쫇햮뛸폃좨놾듯헢럖킾돶돐춶쟸웤쏦쫀뛾볓듸캪뷧쏖쿠쓄㠸敳떥㤸⦵룶틗쾵쿔룼붵듳쟲뗂엤쎳뗄훆뗈뺭튲뮯돉?싛뛠컞돆퓚듳햮릫믱좨톰뇟막ꎬ쮾솦뗃뿉볊뗍캪럾솿ꆢ듦탐펪듋뎤뫢뷡떽뇭컶副쿠쫜럖뢺쮵뷧쪮ퟮ뿬룷뷰늹병맘훚킩쯘쓪獥닺컈룶죑뷼뷇뛸쇐놾훸뫃뺭훃틗듳뛈뮯볃놻쿠쇋랢훷톧뗈듋좨쮾뗃놾죚헒볊릫뢺튲쓜웆ꎬ뷰컱ꆣ솬퓚헟췢뻟웚틲릹ퟮ쏷폐獳뗄쟸룟폅햮쫀맺폠뿕풴?汳뎤뚨탐늻뷡뻶펰뗘ꆢ볙ꆣ막햮ꆱ쮾듋햹퓚뗄ퟅꎬ퇐죏뇈죚뿉좫뗖쯹탔ꇴ뮯폫쾵춳탔럧쿕
经济管理DIGEST OF MANAGEMENT SCIENCE 在全球范围内得到合理配置。再次，金融全步促进了各国金融illL务和机用的居国度的程度随着金融市场的全球化而曰益突球化促逝了全球金融illL的发展，金融机相展。近军来，随着全球竞争的加剧，国际上出。全球性外汇市场租金融衍生工具市场可以在全球范围内经营illL务并开展竞争，许多大银行都把扩大规模、扩展illL务以提的迅猛发展，不仅便利率风险、汇率风险、金融创新的成果可以在全球范围内普及推供效益你为发展战略，于是便出现了全球货币市场风险急剧增加，成为引发金融危广，从而青利于提供全球金融血的服务质性银行illL合并和兼并的潭湖，懂得起巨型机的导火线，而且滋生了迫匮投机、金融寻量和雷理水平，推动吕国金融体制的西革自国商山假厅和投资银行不断涌现。可以租和经济起沫，剥离了金融市场与实依经完善和金融结阳的合理调整。最后，在全球说，当舍世界各国的金融illL旱已是一个济之阁的联系，使实依巫易量、金融原生面化盒融活却甲，国际范围内自资本形成的叫尔申奇我、我申奇仰"的育机整体。交易量和金融衍生自交易量形成了一个倒增加、入为资源的开发、技术知识的转移、金融机粗粗illL务的全球化懂得金融机金字路，从而煌加了风险。生产能刀的利用、市场的开拓以及时外贸冉的经营反脏六为增加。因为经营环烧的冈总;2.金融全球化带来的风险为各国嚣的扩大，青刀地推刮了各国经济的发展。隘臭南难以预剌和不可份额的特点，在当代提出了严暇的挑战，而由于现行的国际金但是我们也必须看到在金融全球化迅各国和国际复杂油荡的政治、经济、军事和融体系和应震申国家自身在银行体系及金匾发展的近十几~申，国际金融市场的动社会环镜下，居国经营的金融机搁置身于一融监管15面存在着许多弊踹、缺陷，这懂得荡越来越剧烈了，金融危机影响的广厦和个高原隘的经营环境申，要承担来自于外部金融危机的防范和治理变得尤为困难。深度比战后至布雷顿森林体系崩溃以商的环境却荡造成的经营风险。同时，经营过程时期明显加强了，危机的次数也青所埋加。甲的冈险也在增加，内部经营管理的难匮和四、中国的战略选择过去20多王军的历史事实表明，在金融全球风险都在加大，任何一个国外分支机掏出现作为一个发展申的大国，我国在充分化的进程中，金融血的稳足性在下降，特~U问题，都会累及酣昔日真他分支机剧。利用金融全球化帘结我们的机遇、促进经是近~来，国际金融市场-再发生难以预剌第二，资本流却全球化懵来的风眶。济发展的同时，也要迎接金融全球化的深的司荡，金融庆脏和金融危机的国际传染性进入80~代后，国际资本流动呈现出入发展所帘来的挑战，奇效地防范金融主越来越强。1994年的墨西哥金融危机、1997不断加速和扩大的趋势。目前，所育发达国球化过程申的各神风险。军的东南亚金融危机、1998年的俄罗斯和家和不少发展申国家巴取消了对资本交易我们应以东南亚金融危机申眼取教巴西的金融危机，波及了诸多的国家和地交付的限制，从而为国际资本的大规模流司训，防范金融危机的发生:第一，在积极利区，困扰着各国和国际社会。如果说边去的创造了青利条件。资本流面的全球化，特目。用外资发展经济时不要过匿依赖短期资金融反脂主要来自于一个国家内部的话Jß是大量投机胜短期资本得全球性流动.~军易本，因为大量短期投资性资本来得快、走得么随着金融全球化地发展，现在的金融冈险对一些国家和地区造成突然性，从而会加剧也快，会对一些国家和地区造成突然性冲来自于外部的比重则明显增加，特剧是发展市场网验。此外，资本流由全球化还会导致击。第二，在引进外资过程中，要特剧汪意促申国家，开胆程度越高曼国际风险的郑击就利率风险和汇率庆隘的增加。国际市场上汇使产illL结阔的升级和出口能刀的提高。第越大。这主要是由于在金融全球化进程中吕率和利率的大幅度波动在很大程度上与资三，要充分利用汇率机制j调节国际收支，同秤原育的主融风险在埋no.同时还形成了新本流动的全球化直接相关。目前，决宦汇率日才使货币政策更真肯自主性。第四，金融体的主融冈睦。因此，金融肉，险问题成为金融变甜的主要因素巳经由经常顶曰转向资本制i!l.革应坚赔渐进的原则，并要根据自己的全球化逝程申最大的弊踹。顶白，资本流泪已成为汇率变动的决E性刀国情量刀而行，同时还要加强金融监雷。量和影响汇率风险的主要因素。三、金融全球化进程中自于我国当町的金融结相和宏观经济第三，金融市场全球化带来的风险。运行总体情况的局限，要强化金融全球化由于通讯技术和电子网络技术的发的风险分析远程申的风险防范，应采取以下几万面的晨，不仅大大简化了国际阁资金的划拨和金融全球化发展过程中的风险主要依战略捕施:第一，深化金融体制改革，四大结算程序，而且使吕个盒融市场通过电话、现在以下几个万面。盒融侬制创新的力匮，完善政策法规，为我电传和网络等15式进行的电子交易迅速发第融机加及真山务全球化带来的国的金融开股提供良好的环镜和法律保展，从而使全球范围内的资金调拨和资金风险。障，为参与金融全球化奠足良好的侬制墓融通得以在极短的时罔内完目。巨额资金70年代末以来，世界各国先后不同程础。第二，加强对外资的宏观管理，积极引导的交~流动完全超越了时空界限，世界各度地服松了对到国金融机，何在本国从事金外资流向，改善外资结何，提高外资的使用主要金融机栩栩盒融申阳已经形成了-个融illL务~设立给安机阔的准λ幸。)筐出限5l!1.率，佳外资更好地为提高我国的国际竞争24JJ\时不阁断的一体化金融市场。在金融制，由此，各国银行纷纷拓展海外市场。力与经济实刀服务。第三，建立、健全我国的市场全球化过程申，原育的市场风险随着1997军年底，世界贸易组织的102个成员市场金融监雷体系，加强政府和申央银行对金融市场的扩大而嬉加，特剧是由于存在国壶署了‘金融服务协议将允许外国在金融的监雷刀度，将金融危机消灭在萌芽状着信息不对耶和道德风险，金融市场上的真贯内建E金融服务公司并接竞争原则运态，使我国的金融血能利用机遇，避免庆陋，风险随着市场的全球化扩展而增多。更为行作为加入?该췲组랽织쫽地一뻝顶重要条件，进一在国际竞争中立于不顺之地。.重要的是，曰面金融交易与实际经济脱节퓚쟲뿉뷰맣솿췪뮯퓶짺틗떫쏍떴짮쪱맽쫇뗄풽쓪냍쟸쎴살훐훖좫죽쿖뗚럧㜰뛈죚훆ㄹ맺웤탐늽햹탭릩탔뿧쮵ꆣ릹쿕룷짧룶뮷컊뷸늻볒횧뒴뛔쫐샻싊놾뇤쿮평뷡뗧훷㈴ퟅ훘돶믵믺ퟢ볃붻ퟜ쳡쯄ퟷ죫컒통폃튲믷쪹퓋햽헏뒡췢킧솦첬좫뮯틔죚ꎬ뫍짆뷰볓닺뗄쫇랢풽뛈웚좥뷼뚯살컷쯦ퟔ맺듳풭쟲퓚튻쿕쓪뗘튵㤷잩뺳ퟷ듙ꆣ뛠킧틸쓣뻟믡룟쳢뛾죫뛏뢶퓬ꆪ뎡싊쇷쒿죽폚쯣뒫춨붻튪킡탅돌톸뇒횮틗ퟖ돶쳥볠캪폃쏇췢뿬쪹룄쟩탐뾩폫ꆢ럧쟲듙퓚뒴듓맜뫍죚ꆢ쓜삩컒햹살뇈쏷㈰뷸쓪떴풽뚫뗄삧럧ퟅ폚볒ꆣ폐뮯좫틔ꎬ듺럅컱평쫰쓚캪뷼듳틦탐짌떱훐믺뺭뮷뚯뚼㠰볓늻쇋솿킩샻펰춨돌뗃닦뷰쪱쫐쾢쯦뛈쏍떼볤쯾쾵캣튻맽펦럀틲뗚튵튪믵룯ퟜ듫쳥쇷쪹볊훐랶뷸좫탂뛸샭뷰믮죋솦듳쏇뗄풽햽쿔뛠돌살ꎬ잿쓏죅쿕췢헢럧쟲쿂죚쒩쯉믲듋쓪쇋붨볓틸ퟷ튵뷱폐릹펪쓑맺뺳떴퓚뚼쯙짙쿞춶싊훷쿬톶뷶탲췸틔쇷늻뎡ퟅ쫇쯦랢믰볃뫍퇏랽믺룶쯹듓캪믡뛾뷡돤뇒펦쳥쪩훆닎쿲쪹볠컒뺺캧쇋쟲뗄폐쮮죚뚯솦ꎬ튲뷼뻧뫳볓쓪훐뷰ꆣ퇇ퟅ훷늿뾪쿕돌뮯벸믺틔짨뗗솢죫룷살탐캪뫏틸쫀컒뫍럧볊쿂퓬믡놾듺랢훆샻볒좫튪믣벼듳싧쪹퓚볤뛔쫐탔햹쿟엝솪듓뻾쏦춬듸뚫릹헾볡뛸떱쟩ꎺ뒴폫췢쪵볠맜헹럖맺쓚좫랶돉샻욽뷡훐폐뇘쪮쇒훁잿뗄ꎬ맺죚ㄹ뷰캣룷튪럅ꆣ랢룶릹살뛔솢룃뚼늢탐뷧ꆢ튵쿕풤뢴뺭퓚듳샛쇷뫳삩햹쳵탔뫍듋믣쟲틲싊쫐쫵뛸뗈벫췪뛏맽돆뎡쒿췢쒭쾵듦럀쪱쓏솿튻닟돖잰뿶뗚탂볓룄솦맜좫컶뗃쟲캧맻폚ꎬ릹풴폃솦탫벸쇋늼샺뷰볊럧㤴죚믺맺살뇈돌쫇틲ퟮ햹랽벰뇰럖쫀ퟩ쯦냑뫍룷컒컱듳쇏퓓뿧펪뗄퓶뚯훐듓볾뛌뗘췢싊럹뮯쯘뎡볲쟒잰믣늻벱뛸퇜쳴퓚랶퇇캣볃킩틽짽룼붥ꆣ럀튻쳡잿짆럾쳥뛈솢떽뷰쓚뿉쳡췆뗄맺ꆢ뗘뾴쓪ꎬ샗쪷죚쿕캣뫍ퟔ뮯훘뛈평듋듳맽쏦웤쫀횧틸뷧럾횯ퟅ삩햽볦춶훐캪뚯뮷뺭볓죎쒸좫뛸ꆣ웚쟸럧횱틑뗧쪹쪽랶뎬튻뗀쫐뷶뻧쟒냾짺듸튲쳴훖믺쪱뷸벶믣뻟춬뻖솦릩뛔췢뫃컱쾵폚쟲뫏죚뺭틔릩뚯볊뾪쫐췆떽훐뷰뛙캣쫂튵뫍뗄믺늨맺폚뗘퓲풽퓚ꎬ돌ꆣ뷧탐쎳컱좫듳싔늢폐퓶늻떴뺳펪뫎쟲쟷볒캪퓬쿕뷓돉ퟓ쇋룷뷸캧쪱쳥뗂뎡쪹ퟌ샫쪵욷듸탭훎룸튪햽럧춶췢싊쿞짮뛈솼붫뮯싔샭튵펪퓚좫룷랶랢뎡뚯ꎬ죚즭믺쪵뗄쫐뷰쒫ꆢ벰볊튻쏷룟퓶뇗훐컱릹럗틗킭릫쟲맦틸쓣볓뿉럧쓚뫍뮯쫆틑맺놾돉쿠평캪훷췸룶탐볤쇋풭붻샻짺쳥살뛸ퟔ뛠컒펭쿕캣튪돶뮹뷡펦뫃뗚쓜냜엤뗄튵좫쟲맺뗷캧ꆢ쇋뷰캣쇖뇭컈뎡죚컷ㄹ짧룶햹쿔쫜볓뛋뷸믺럗ퟩ틩쮾쿮뫍뺺쒣폚샋탐ꆱ뮯ꆣ럖헾ꎬ쿕늿웤듸놾좡볊쇷뗃춻퓶퓚맘뺭믣튪싧쓚쪱탄폐삩틗싊붻평짭뇗뇤톡篃뷓짺맽탔뗘뿚훆훷퓲릹닉췪뗬쳡죽잿샻횮훃랢컱쟲뷰헻쓚벼뾪룷죚볊믺쳥듎쏷뚨튻캣룧㤸훮믡맺ꎬ퓶럧ꆣ쿈릹ힼ췘횯ꆱ늢훘헹ꆢ쫇뎱늻튵뗄쪹틲즢훎튪뺭쯻살쇷쒿쿻뚯좫좻볓뫜뎣싊볤뗧췪뿕틑쳘햹폫돉맽틗솿폚퓚즸뗃컒억킧훐ꎺ뛈쟸돌쓜뗷탔뫍잿좡짆뮷뫪룟헾폃뗘돌퓱ꆣ햹늢랶죚평쫵췘맺좫뷰펰쾵쫽ꎬ탔퓙믺쓪뛠볒쿖볓볊춬쿕뮯뫳퓚죫뗄내튪릹삩뇣뛏퓧폐뗃캪ꆢ돐펪췢럖뚯잰쇋놾쟲듳쒿쿮뇤쯘쫐ퟓ돉뷧뺭뇰뛸쪵퇜뛈솿탎틸폈쒻뗘컼뗚틀퓬훐솦뷚잿뫪틔쳥헾뺳솼맛쳡컒붨뢮훐퓙ꎬ뾪캧튵쳥ퟮ횪틔뺭쟲죚쿬뇀튲퓚랢캱뗄죧쓚럧쪱컊훷듸늻놾뫍몣붫뺺쳵볓햹돶쪹펿틑믺뷰쳘떣맜럖횧돊뛔좫탔맺돌잰쒿뚯ꆣ뎡붻뗷쿞탎쫇퓶볊뛸짺ꆢ틽춶돉캪탐좱謹럀좡튻삵살뗚튪맛쿂훆닟뫃룟솢쿻폶ꇴ듎뷰햹쓚뗄훆뫳놾쪶벰볃뮯쫐삣폐쿂짺맺캣뛭맻늿쳘쿕뮹쳢튪살춬ힼ췢㊸퓊헹볾뿧뻧튵쿖뗃쫇헻죚펪뗣릹ꎬ샭횧믺쯹듳쟲쇷듓볊뛈랢춨틗늦뻞돉ꆣ럧평뛠뺭죕릤믣폫쇋룷쳥쿝삧돤쪡랶뷌뛌춻쳡쯄룹벸룄램ꆢ훐쏰ꎬ죚뺺웕럾뗄탎뛔톸뎡맣틔쯹붵쓑볊믺싞볒쮵뷰뇰뷸돉쳥돌듓돶쫐탭풭맺컱쇋뎬ꆣ튻뮷ꆢ훃ퟔ뺭릹폐놾맦뮯뚯뛸뮹짏뻶쿲뮮맽뫍뛮쫀퓚쿕폚볃틦뻟싊쪵쾵럖ꊴ웚뿬좻쳘룟쫕뻝볠좫랽룯싉붡퇫뇜뷰믺헹벰컱룄퓚돉췢랢뗄뛈잰퓶좫ꎬ틔뒫ꆢ쮹뫍맽뮰죚쫇돥돌캪쫂쿞뎡짔퓲뷸맺뻞뿉룶ꆣ뺳뻼짭폚펪쓑릹붻쒣믡폫뚨늦뗧쯙뷧튻쯦듦짏룼췑춻쫐럧쳥풭볊헢?믽탔뇰횧ퟔ맜쟲쏦놣훆틸쏈쏢죚릹ꎬ췆훊룯좫뗄틆쎳햹뚯뫍볓쟲쳘풤좾ㄹ뗘좥럧랢믷훐쇋뷰ꆣ?맺퓋튻볊쳡탍틔떱쫂폚췢맽뛈돶듯틗쇷죝떼짏믣놾탔뮰룷룶ퟅ퓚캪뷚뎡쿕캣뺭짺떹쪹짮벫ퟟ돥힢뗚벺뮯믹뺺컒탐톿좫쟲ꆢꆣ뇰쇏탔㤷뗄쓇쿕햹뻍룷탂죚퓚짏럧듺뫍튻늿돌쿖맺뚯틗뻧훂믣싊솦톰욷뗃?샻틢춬쳥듳컒틽폃헹뛔ힴ듙떼뗄ꎬ
