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放水养鱼——全面解读 8月经济金融数据
恒大研究院研究报告 宏观研究 点评报告 2018/9/15
首席经济学家： 任泽平
研究员：罗志恒
luozhiheng@
事件：中国 8月规模以上工业增加值同比 %，预期 %，前值 6%。
1-8月城镇固定资产投资累计同比 %，预期 %，前值 %。8月社
会消费品零售总额同比 9%，预期 %，前值 %。8月新增人民币贷款
12800亿人民币，预期 14000亿人民币，前值 14500亿人民币。8月社会
融资规模 万亿元人民币，预期 13000亿元，前值 10415亿元。8月
末广义货币(M2)余额同比增长 % 预期 %，前值 %。
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略
目录
1 核心观点：放水养鱼..................................................................................................................................................... 4
2 金融形势的冬天还未结束 ............................................................................................................................................ 6
3 工业生产低位，高端制造高增 .................................................................................................................................... 8
4 固定资产投资持续回落 ................................................................................................................................................ 8
5 地产销售投资见顶回落，房企融资形势仍紧........................................................................................................... 9
6 制造业投资筑底回升，产能出清新周期验证，但下游民企受挤压 ................................................................... 10
7 基建投资增速继续下滑，后续“稳投资”和“补短板”预计支撑基建将企稳 .............................................. 11
8 消费增速依旧低迷，降级、升级并存 ..................................................................................................................... 12
9 进出口增速同落，抢出口效应消失后出口将下滑 ................................................................................................ 13
10 “轻滞涨”，CPI 小幅上行，PPI 温和回落 ............................................................................................................... 14
11 制造业 PMI 略有反弹，服务业持续扩张，但新订单下行预示需求疲软 ......................................................... 15
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略
图表目录
图表 1： 8 月新增社融同比微降 ...................................................................................................................................... 7
图表 2： 新口径社融增速仍呈下降趋势 ........................................................................................................................ 7
图表 3： 8 月工业生产略有反弹，但仍然较弱 ............................................................................................................. 8
图表 4： 一产止跌二产回升三产继续下滑 .................................................................................................................... 9
图表 5： 基建下行，地产筑顶，制造业回升 ................................................................................................................ 9
图表 6： 8 月地产销售、投资高位回落 ......................................................................................................................... 9
图表 7： 地产库存继续去化，土地购置回升 ................................................................................................................ 9
图表 8： 制造业投资筑底回升 ....................................................................................................................................... 11
图表 9： 企业盈利持续改善、资产负债表修复 .......................................................................................................... 11
图表 10： 1-7 月份民企利息支出增速高于国企增速 ........................................................................................... 11
图表 11： 财政整顿、财政支出放缓、金融紧缩制约基建投资 ........................................................................ 12
图表 12： 消费当月增速略有反弹，但依旧低迷.................................................................................................. 12
图表 13： 家庭部门的负债与可支配收入之比大幅上升，挤压消费 ................................................................ 13
图表 14： 8 月进出口同比同时回落........................................................................................................................ 14
图表 15： 美国经济高位筑顶，欧日边际放缓 ...................................................................................................... 14
图表 16： CPI 小幅上涨，PPI 温和回落 ................................................................................................................ 14
图表 17： 8 月制造业 PMI 略有反弹，但新订单下行预示需求回落 ................................................................ 15
图表 18： 8 月经济动能指标（新订单-产成品库存）连续三个月下滑 ........................................................... 16
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略
1 核心观点：放水养鱼
我们在 2015 年下半年判断中国经济接近底部、2016-2018 年“经济
L 型”，2017 年初判断产能出清“新周期”，2018 年初提出“金融周期顶
部”。
当前中国经济正处在六大周期叠加：世界经济正处于新一轮增长周
期但可能逐渐见顶回落、金融周期顶部融资形势偏紧、产能新周期底部、
房地产周期调控中期、去库存周期和新政治周期。其中，产能新周期的
底部和金融周期的顶部是当前我国经济金融形势运行的主要逻辑，前者
决定了经济 L 型的韧性，后者决定了去杠杆的融资收缩。
从 8 月份经济金融数据可以看出未来中国经济的九大特点和趋势：
一、美元强势周期叠加全球贸易摩擦，全球市场动荡。美联储加息、
美元走强、特朗普减税、全球贸易摩擦导致资本加速回流美国本土，各
国尤其新兴市场普现汇率贬值和股市下跌，土耳其、阿根廷汇率先后崩
盘、面临的困境类似 1998 年东南亚：资产价格泡沫、外债偏高、通胀过
高等。
二、国内，金融周期步入下半场，中央坚定去杠杆，决心类似
2016-2017 年的去产能、去库存，金融形势的冬天还未结束，谁会熬不过
这个漫长的冬天？流动性退潮之后，庞氏骗局一个个露出真相，P2P 大面
积暴雷、信用债大量违约风险、上市公司股权质押风险，企业尤其民营
和小微企业融资成本大幅飙升。8 月，表外融资继续收缩，M2 处于历史
低位，贷款结构恶化，企业中长期贷款大降，短期票据融资大增。我们
判断，未来货币金融会结构性宽松，但金融周期拐点已现，未来融资形
势仍然偏紧。
三、固定资产投资持续回落，主要受金融去杠杆、财政整顿等影响。
基建投资大幅回落，但未来有望止跌企稳。7 月 31 日政治局会议提出“加
大基础设施领域补短板力度”。7 月新增基础设施行业贷款 1724 亿元，较
6 月多增 469 亿元。8 月地方债发行量接近 8830 亿元，达年内新高。随
着前期不合规项目清理完成，合规项目加快落地进度，地方政府专项债
券加快发行，财政政策有望积极。
四、地产销售投资已于 8 月前后明显见顶回落，前期增长跟房企加
大高周转回款有关，由于融资收紧、一二线限价、三四线棚改货币化安
置收紧、个人房贷利率上升、土地流拍等，下半年全国特别是三四线地
产销售面积面临下行压力。
近期房地产市场应重视两大现象：一是房企到位资金来源以预收款
为主、按揭贷款大幅收紧。1-8 月，房企到位资金同比 %。其中，国
内贷款同比%，个人按揭贷款同比-1%，自筹资金同比 %，定金及
预收款同比 %。二是土地流拍持续增加，房企拿地谨慎，未来房地产
投资和商品房供给放缓。1-7 月全国土地流拍近 800 宗，其中一线城市土
地流拍有 13 宗，创 2012 年新高；二线城市 154 宗，同比增长 200%，三
四线城市土地流拍 284 宗，同比增长 121%。
五、制造业投资筑底回升，产能出清新周期得到验证。
六、消费持续低迷需要重视，跟居民收入下降、股市下跌、P2P 爆雷、
房贷负债过高、医疗教育负担过重等有关。各种现象表明，居民消费降
级和升级并存。
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略
七、抢出口导致出口数据异常大增，受中美贸易摩擦冲击，未来出
口下行压力较大。
八、高度关注民企生存困境。从行业看，上游资源性行业以国企垄
断为主，去产能和环保风暴后行业集中度进一步大幅提升，下游制造业
以民企竞争为主，面临上游涨价利润过高和金融去杠杆融资歧视的双重
挤压，民企生存困境、全社会资源错配和全要素生产率下降需高度重视。
第一，从利润看，1-7 月国企利润同比 %，民企利润同比 %。利
润增速较高的行业有石油天然气开采（%）、黑色金属冶炼（%）、
非金属矿物质制品（%）和石油煤炭加工（%）等，多集中于上
游国企，处于垄断地位。利润增速较低甚至负增长的有纺织（%）、家
具（%）、金属制品（%）和汽车制造（%）等中下游民企较多
的领域，分布于竞争较为充分的行业。该领域一方面竞争激烈而难以抬
高价格，另一方面受上游国企垄断行业的原材料高成本压制，两头挤压，
经营困难。第二，从融资看，民企在融资数量和价格上较国企处于劣势
地位，在流动性退潮的大背景下民企融资更受歧视。根据草根调研，大
型国企仍能享受到 6%左右的贷款基准利率，而即使上市民营企业融资成
本也高达 10%以上。1-7 月工业民企利息支出同比增速 %，高于国企
利息支出同比的 %。第三，从政策的执行对象看，去产能、环保限产
等硬性指标更容易导致缺少话语权的民企被动退出，由民企买单。
九、中美贸易战往纵深发展，8 月 1 日，美特朗普拟将对华 2000 亿
美元商品加征关税税率从 10%上调至 25%，符合我们“中美贸易战具有长
期性和日益严峻性”“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”“中美贸易战，
我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。
对此，我们要保持清醒冷静和战略定力”三大判断。
总的判断，供给侧结构性改革的去产能和去库存任务已经基本完成，
去杠杆行至中盘、转入稳杠杆，未来政策重心应加大降成本和补短板。
宏观政策要放水养鱼，与民休息，轻徭役重民利；微观企业要广积粮，
缓称王，度过金融形势的冬天。
信心比黄金更重要，未来应以六大改革为突破口，提振企业和居民
信心，开启高质量发展新时代：
第一，建立高质量发展的考核体系，鼓励地方试点，调动地方在新
一轮改革开放中的积极性。
第二，坚定国企改革，不要动则上纲上线、陷入意识形态争论，要
以黑猫白猫的实用主义标准衡量。
第三，大力度、大规模地放活服务业。中国已经进入到以服务业主
导产业的时代，制造业升级需要生产性服务业大发展，满足美好生活需
要消费性服务业大发展。党的十九大报告提出，中国社会主要矛盾已经
转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。
中国制造业除了汽车等少数领域大部分已经对民企外企开放，但是服务
业领域仍存在严重的国企垄断和开放不足，导致效率低下，基础性成本
高昂。未来应通过体制机制的完善，更大程度地放活服务业。
第四，大规模地降低微观主体的成本。减税，简政，降低物流、土
地、能源等基础性成本。
第五，防范化解重大风险，促进金融回归本源，更好地服务实体经
济。
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略
第六、按照“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，建立居住导
向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。未来应推行
新增常住人口与土地供应挂钩；保持房地产金融政策长期稳定；从开发
商为主转变为政府、开发商、租赁中介公司、长租公司等多方供给；推
进房地产税改革，抑制投机型需求。
2 金融形势的冬天还未结束
近期货币政策结构性宽松和金融监管从去杠杆转向稳杠杆，但融资
形势仍紧，表外融资继续收缩，M2 增速处于历史低位，金融的冬天还未
结束。
8 月社融新增 万亿元，较 7 月多增 4800 亿元，同比缩减幅度收
窄，表外收缩，主要是债券融资反弹。新口径下社融同比增 %，增速
继续创新低。从社融细项看，贷款结构恶化，货币政策传导机制有待疏
通，流动性依然较紧。M2 增速下降 个百分点至 %，为年内次低。
9 月 10 日金稳委召开第三次会议，提出要积极贯彻执行稳健中性货币政
策，根据形势预调微调，稳妥有序化解各类金融风险。中央金融去杠杆
以及房地产调控决心较强，下半年整体金融形势仍然紧张，政策将落实
结构性宽松，不会大水漫灌。
表外融资继续收缩，债券融资反弹。央行 720“资管新规补充通知”
政策效果在 8 月集中体现，表外融资继续收缩但态势趋缓，当月减少 2674
亿元，环比少减 2212 亿元。政策预调微调下信用债市场信心回暖，企业
债券融资新增 3376 亿元，同比多增 2239 亿元。8 月地方债发行量接近
8830 亿元，达年内新高。
贷款结构恶化，企业中长期贷款大降，短期票据融资大增，货币政
策传导机制有待进一步疏通。8 月新增人民币贷款 万亿，同比增
%，但环比少增 1700 亿元。新增贷款环比缩量主要有两个原因：一
是上半年银行信贷投放强劲，部分银行表内资本金消耗较快，MPA 考核、
存贷比、流动性等指标限制信贷扩张能力。二是银行风险偏好依然较低，
实体企业经营承压，银行合意信贷项目有限。8 月新增企业贷款 6127 亿
元，其中企业中长期贷款仅增 3425 亿元，为今年以来最低水平，而表内
票据贴现新增 4099 亿元，为近年新高，反映银行通过票据贴现冲贷款规
模，而实际贷款对于实体经济支持有限。在风险偏好影响下，银行发放
较多居民贷款，8 月新增居民户贷款占比达 55%，为今年以来最高水平。
贷款数据显示货币政策传导机制仍不够通畅，高度依赖信贷投放给银行
资本金带来较大压力，并未有效缓解实体经济融资压力。未来要继续鼓
励合法合规的表外业务开展，落实结构性宽松，引导资金流向实体。
图表1：M2处于历史低位
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略
资料来源：Wind，恒大研究院
图表2：8 月新增社融同比微降
资料来源：Wind，恒大研究院
图表3：新口径社融增速仍呈下降趋势
资料来源：央行，恒大研究院
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新口径社融同比增速（%）
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略
3 工业生产低位，高端制造高增
工业生产仍处低位。由于秋冬季环保限产和中美贸易战背景下的出
口下滑，预计工业生产将持续低迷。8 月规上工业增加值同比 %，较
上月及去年同期均增加 个百分点。从发电量看，8月发电量同比 %，
较上月上升 个百分点。从三大门类看，8 月采矿业、制造业以及电力
热力燃气及水生产和供应业增加值分别同比增长 2%、%、%，分别
较 7 月变化 、、 个百分点。在抢出口背景下，8 月规模以上
工业出口交货值同比增长 %，较 7 月回升 个百分点。
从结构看，高端制造延续高增，汽车制造大幅下滑。1-8 月，高技术
制造业、装备制造业和战略性新兴产业同比分别增长 %、%和 %，
分别快于规模以上工业 、 和 个百分点。工业新产品快速成长。
1-8 月，新能源汽车、工业机器人、集成电路产量同比分别增长 %、
%和 %。但是，汽车产量大幅下滑，8 月当月较上月大幅下滑
个百分点至%，今年以来汽车产量累计同比 %，主要原因：第一，
今年车辆购置税恢复按 10%的税率征收，优惠政策取消，对市场需求形成
一定打击。第二，7 月 1 日起我国下调进口汽车关税，7、8 月份的进口
汽车明显高于上半年，导致国内汽车生产下降。
图表4：8 月工业生产略有反弹，但仍然较弱
资料来源：Wind，恒大研究院
4 固定资产投资持续回落
受融资收紧影响，1-8 月固定资产投资同比增长 %，较上月下降
个百分点，持续回落。分产业看，一产投资企稳上升，二产投资加快，
三产投资继续下滑。1-8 月，一产投资同比 %，较 1-7 月略升 个
百分点，连续两个月反弹；二产投资同比 %，较 1-7 月加快 个百
分点，在制造业投资的支撑下保持回暖态势。三产投资同比 %，增速
回落 个百分点，连续 6 个月下滑。分地区看，东部、中部、西部和
东北地区投资同比增长 %、%、%和 %，增速比 1-7 月份回落
、、 和 个百分点。
从投资主体看，民间投资大体保持加快趋势，1-8 月民间投资同比
%，较 1-7 月略降 个百分点，为 2016 年以来的相对高点。
从三大类投资看，基建投资继续下滑，制造业投资筑底回升，地产
投资高位回落。
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工业增加值当月同比（%）
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略
图表5：一产止跌二产回升三产继续下滑 图表6：基建下行，地产筑顶，制造业回升
资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：Wind，恒大研究院
5 地产销售投资见顶回落，房企融资形势仍紧
1-8 月地产销售面积同比 %，较 1-7 月下降 个百分点。从单
月同比看，8 月地产销售面积同比为 %，在 5 月、6 月和 7 月连续 3 个
月销售较高增速的基础上回落。前期销售增速较高可能与房企加快高周
转、棚改货币化安置的滞后效应有关。分地区看，1-8 月东部、中部、西
部和东北地区商品房销售面积同比分别为%、%、%和%，
分别较 7 月变化 、、 和 个百分点。在棚改货币化安置
收紧、个人房贷利率上升、房地产调控持续加码等背景下，全国特别是
三四线地产销售面积同比将逐渐下行，未来可能出现零增长或负增长。
房企到位资金来源以销售回款（居民购房的自有资金）为主，贷款
融资同比负增长，融资压力加大。1-8 月，房企到位资金同比 %，较
1-7 月上升 个百分点，为今年新高。其中，国内贷款同比%，个
人按揭贷款同比-1%，自筹资金同比 %，定金及预收款同比 %。
地产投资筑顶回落，后期因融资压力、棚改货币化收紧、销售回落、
土地流拍增加、调控趋严等因素将下行。1-8 月地产投资同比 %，较
1-7 月下降 个百分点。其中，8 月当月地产投资同比 %，较 7 月下
降 个百分点。1-8 月新开工面积同比上升 个百分点至 %，房
企正加快高周转。1-8 月商品房库存继续去化，但累计同比跌幅收窄至
%。土地购置面积累计同比较 1-7月大幅上行 个百分点至 %。
与此同时，土地流拍持续增加，1-7 月全国土地流拍近 800 宗，其中一线
城市土地流拍有 13宗，创 2012年新高；二线城市 154宗，同比增长 200%，
三四线城市土地流拍 284 宗，同比增长 121%。土地购置面积与土地流拍
的背离在于口径问题，土地购置面积仅反映当期投入建设消耗的土地，
土地流拍是因为房企融资压力大和限价城市增加，在中央坚决遏制房价
上涨的态度下，企业拿地行为更为理性。
图表7：8 月地产销售、投资高位回落 图表8：地产库存继续去化，土地购置回升
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固定资产投资完成额累计同比
制造业投资累计同比
房地产开发投资累计同比
基建投资累计同比
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略
资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：Wind，恒大研究院
6 制造业投资筑底回升，产能出清新周期验证，
但下游民企受挤压
1-8 月制造业投资同比上升，高技术装备制造加快、传统制造低迷。
1-8 月制造业投资同比 %，连续 5 个月回升，较上月和去年同期分别
加快 和 3 个百分点。其中，高技术制造业、装备制造业投资同比分
别增长 %和 %，增速分别比全部投资快 和 个百分点。通用
制造、专用设备制造、金属制品投资分别同比增长 %、%和 %，
较 1-7 月放缓 、 和 个百分点，整体增速仍较高。汽车制造投
资增长 %，放缓 个百分点。传统行业如有色投资累计同比 %,
医药制造、化学制品投资同比增长均为%，相对低迷。
2016-2017 年制造业投资已经触底，但受银行对“两高一剩”行业限
贷、环保督查、供给侧去产能等制约抑制，新增产能一直受限。1-7 月工
业企业利润同比增长 %，较 1-6 月放缓 个百分点，为今年的次高
点。随着产能出清、产能利用率提高、企业盈利改善、资产负债表修复，
我们预计 2019 年前后将开启新一轮企业资本开支周期，不过受金融周期
下行压制，未来幅度不会太大。未来新一轮产能投资不再是传统落后过
剩的产能扩张，而是带有新时代、新周期、新经济的内涵，代表着高质
量发展的未来。
从行业看，上游资源性行业以国企垄断为主，去产能和环保风暴后
行业集中度进一步大幅提升，下游制造业以民企竞争为主，面临上游涨
价利润过高和金融去杠杆融资歧视的双重挤压，民企生存困境、全社会
资源错配和全要素生产率下降需高度重视。第一，从利润看，1-7 月国企
利润同比 %，民企利润同比 %。利润增速较高的行业有石油天然
气开采（%）、黑色金属冶炼（%）、非金属矿物质制品（%）
和石油煤炭加工（%）等，多集中于上游国企，处于垄断地位。利润
增速较低甚至负增长的有纺织（%）、家具（%）、金属制品（%）
和汽车制造（%）等中下游民企较多的领域，分布于竞争较为充分的
行业。该领域一方面竞争激烈而难以抬高价格，另一方面受上游国企垄
断行业的原材料高成本压制，两头挤压，经营困难。第二，从融资看，
民企在融资数量和价格上较国企处于劣势地位，在流动性退潮的大背景
下民企融资更受歧视。根据草根调研，大型国企仍能享受到 6%左右的贷
款基准利率，而即使上市民营企业融资成本也高达 10%以上。1-7 月工业
民企利息支出同比增速 %，高于国企利息支出同比的 %。第三，
从政策的执行对象看，去产能、环保限产等硬性指标更容易导致缺少话
语权的民企被动退出，由民企买单。
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房地产开发投资完成额:累计同比
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商品房待售面积:累计同比 本年购置土地面积:累计同比
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 11 服务国家大局战略
图表9：制造业投资筑底回升 图表10：企业盈利持续改善、资产负债表修复
资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：Wind，恒大研究院
图表11：1-7月份民企利息支出增速高于国企增速
资料来源：Wind，恒大研究院
7 基建投资增速继续下滑，后续“稳投资”和“补
短板”预计支撑基建将企稳
广义财政收紧，基建投资增速继续大幅下滑，但触底概率较大。1-8
月基建投资（含水电燃气）累计同比较上月下滑 个百分点至 %，
远低于去年同期的 %和去年全年的 %。分行业看，1-8 月电热燃
水累计同比%，较上月缩窄 个百分点，交运仓储和水利环保累
计同比分别为 %和 %，较上月下滑 和 个百分点。
从财政角度看，1-8 月财政制约基建明显，但后续有望止跌企稳。1-8
月公共财政收入同比 %，略低于去年同期 个百分点；支出同比仅
为 %，低于 1-7 月的 %，持续下滑，远低于去年同期的 %。基
建类项目如农林水、交通运输支出同比增速仅为 %和%。同时，财
政清理整顿持续加强、金融形势趋紧，PPP、政府购买服务、非标等投向
基建项目的资金减少。7 月下旬政治局会议和国务院常务会议要求财政政
策更加积极，在调结构和扩内需上发挥更大作用。随着前期不合规项目
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制造业投资累计同比
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国有及国有控股工业企业:利息支出:累计同比（%）
股份制工业企业:利息支出:累计同比
私营工业企业:利息支出:累计同比
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 12 服务国家大局战略
清理完成，合规项目加快落地进度，地方政府专项债券加快发行，财政
政策有望积极，基建投资同比基本触底，后续将止跌企稳甚至回升。
图表12：财政整顿、财政支出放缓、金融紧缩制约基建投资
资料来源：Wind，恒大研究院
8 消费增速依旧低迷，降级、升级并存
消费增速依旧低迷，主要受收入增速下行及房贷等负债挤压的影响。
8 月社会消费品零售总额同比名义增长 9%，较上月回升 个百分点，
实际增速 %，较上月的 %略有回升，处于 2003 年以来的低点。1-8
月累计增速 %，与上月持平。整体上，消费增速放缓，一方面受居民
收入增速放缓影响，上半年居民收入名义增速 %，连续两个季度下行；
另一方面受房贷等负债挤压，我国家庭部门的负债与可支配收入之比超
过 100%，家庭债务/GDP 达到 48%，挤压消费。今年以来，拖累消费的主
要力量是汽车，1-8 月累计销量 %，今年车辆购置税恢复按 10%的税率
征收，优惠政策取消，对市场需求形成一定打击。
从结构看，新业态消费仍然保持高速发展，医疗保健占消费支出比
重上升，降级与升级并存。医疗保健支出占比上升至上半年的 %，恩
格尔系数降至 30%以下。1-8 月全国网上零售额同比增长 %。其中，
实物商品网同比增长 %，占社会消费品零售总额稳步提升至 %。
金银珠宝类和日用品类消费增幅较大，同比增速分别为 %和 %，
较上月增速分别增长 %和 %个百分点。与地产相关的家用电器和音
像器材类以及建筑装潢材料类消费本月增幅分别为 %和 %，分别较
上月回升 和 个百分点。
总体来看，8 月消费增速仍偏弱，与居民收入增速下降、股市下跌、
P2P 暴雷、房贷负债过高等有关。中国经济正步入消费主导的经济发展阶
段，宏观税负较重、高房价高医疗教育成本等形成制约，迫切需要深化
改革开放。服务业占GDP比重已超过50%；消费增速已超过固定资产投资；
人均 GDP 约 8800 美元；从住行向服务消费升级，美好生活； 亿人口
的庞大市场与规模效应；一二三四五六线城市的梯度效应。
图表13：消费当月增速略有反弹，但依旧低迷
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基建投资累计同比（%） 公共财政支出累计同比
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 13 服务国家大局战略
资料来源：Wind，恒大研究院
图表14：家庭部门的负债与可支配收入之比大幅上升，挤压消费
资料来源：Wind，恒大研究院
9 进出口增速同落，抢出口效应消失后出口将下
滑
8 月进出口增速同时回落，对美出口增速上升进口增速下降。8 月出
口同比 %，较前值下降 个百分点，进口同比 20%，较上月大幅下
降 个百分点。出口回落反映全球外需下滑，分国别看，除对美国、
印度、加拿大、澳大利亚出口同比上升外，对其他经济体出口同比均下
降；进口大幅下降的原因在于人民币贬值、内需减弱和高基数等。
美国经济正高位筑顶，欧日边际下滑，新兴经济体受外债高企、美
联储加息影响风险扩大，考虑到抢出口效应消失后，下阶段我国出口形
势严峻。1-8月我国贸易顺差较去年同期大幅减少近 27%至 1937亿美元，
但对美顺差同比却上升 %至 1926亿美元，占中国对外顺差整体的 99%，
可能加剧中美贸易战。需警惕未来美国对华 2000 亿美元进口商品的加征
关税，对中国出口和经济产生下行压力。在贸易战的压力下，未来贸易
顺差可能继续缩窄。
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社会消费品零售总额:当月同比
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4
家庭债务/可支配收入（%，左轴）
家庭债务/GDP（%，右轴）
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 14 服务国家大局战略
图表15：8 月进出口同比同时回落 图表16：美国经济高位筑顶，欧日边际放缓
资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：Wind，恒大研究院
10 “轻滞涨”，CPI小幅上行，PPI温和回落
当前经济呈现轻微滞涨，主要是供给冲击、成本推动而非需求拉动
和货币超发导致。伴随短期供给冲击因素消失和“去产能”基本完成，
CPI 和 PPI 预计温和。
8 月 CPI 同比涨 %，高于预期和前值的 %。CPI 环比上涨 %，
涨幅创 5 个月新高。其中，食品价格环比上涨 %，是拉动 CPI 上涨的
主因。具体来看，猪价环比上涨 %，拉动 CPI 上涨约 个百分点。
在经历了长时间的价格低迷后，上一轮猪周期积累的过剩产能在市场和
环保去产能的双重作用下已经去化得较为充分，猪价上涨的动能逐渐积
蓄，进入新一轮上升周期。8 月非洲猪瘟疫情蔓延，助推猪价上涨。蔬菜
价格受不利的气候因素影响环比涨幅达 9%，但由于蔬菜供给补充速度较
快，且本次受影响的区域主要为华北、东北和山东等北方地区，因此对
CPI 仅产生脉冲性、区域性影响。随着生产秩序逐渐恢复，蔬菜价格有望
逐步回落。非食品 CPI 环比上涨 %，低于市场预期。非食品方面如房
租分项环比上涨 %，同比增幅 %。
8 月 PPI 同比增 %，较上月回落 个百分点，环比上涨 %，
增幅较上月的 %有所扩大。其中，黑色金属加工和石油、煤炭及其他
燃料加工业价格环比上涨 %和 %，涨幅较大，主要原因是环保督查
导致产能受限。往后看，市场预期下半年基建增速有望加快，发改委已
于近期重启城市轨道交通项目审批，钢铁、有色金属和煤炭等的需求有
望提升。从油价来看，近期油价随着美国页岩油增产以及沙特等主要产
油国计划增加产量等影响震荡回落。油价短期受主要产油国增产影响，
中长期受美国经济逐渐筑顶、中美贸易战持续、页岩油产量持续稳步上
升影响而受到压制。综合来看，年内 PPI 环比在工业品涨价和油价高位
震荡的综合影响下有望保持温和上涨，但由于去年下半年基数较大，因
此年内 PPI 同比增速可能小幅回落，但幅度不深。
图表17：CPI小幅上涨，PPI温和回落
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美国ISM制造业PMI
欧元区制造业PMI
日本制造业PMI
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 15 服务国家大局战略
资料来源：Wind，恒大研究院
11 制造业 PMI 略有反弹，服务业持续扩张，但新
订单下行预示需求疲软
8 月制造业 PMI 回升，但新订单尤其是新出口订单、进口指标表明内
外需均有下行迹象。8 月 PMI 为 %，比上月上升 个百分点，连续
6 个月在 51%以上；但低于去年同期和上半年均值。从构成指数看，生产、
采购量、价格指数上行，但新订单尤其是新出口订单持续三个月位于收
缩状态，为 %，进口指数连续三个月下行至 %。与外贸关联度较
高的广东制造业 PMI 处于 2016 年 3 月以来的最低点，下行幅度较大，反
映内外需同时下滑。从行业看，高技术制造表现较好，PMI 为 %，环
比、同比分别上升 和 个百分点。其中，医药、专用设备、计算机
通信电子设备制造等行业 PMI 明显高于制造业总体水平。从价格看，价
格环比涨幅升至近期高点，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分
别比上月上升 和 个百分点，为 %和 %。受环保影响黑色、
化工、纺织、金属制品等行业主要原材料购进价格指数位于 %以上的
高位运行区间。从不同规模企业看，大型企业景气度略降但仍高于 50%，
中、小型企业景气水平提升。大型企业 PMI 为 %，较上月回落
个百分点，高于制造业总体 个百分点，是支撑制造业增长的主要动力。
中、小型企业 PMI 为 %和 %，分别比上月上升 和 个百分
点。
非制造业整体较好，但新订单指数亦出现回落。非制造业商务活动
指数为 %，比上月上升 个百分点，连续 12 个月保持在 %及
以上的较高景气区间。新订单指数为 %，低于上月 个百分点，表
明非制造业市场需求增速有所减缓。分行业看，服务业新订单指数为
%，比上月上升 个百分点。建筑业新订单指数为 %，比上月
下降 个百分点，落至临界点以下。
图表18：8 月制造业 PMI略有反弹，但新订单下行预示需求回落
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CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 16 服务国家大局战略
资料来源：Wind，恒大研究院
图表19：8 月经济动能指标（新订单-产成品库存）连续三个月下滑
资料来源：Wind，恒大研究院
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制造业PMI 非制造业PMI:商务活动
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新订单-产成品库存
恒大研究院研究报告
立足企业恒久发展 17 服务国家大局战略
恒大研究院简介
恒大研究院（恒大智库有限公司）成立于2018年1月，是恒大集团设立的科学研究机构，以“立足企业
恒久发展 服务国家大局战略”为使命，追求成为国内顶级研究院，致力建成中国特色新型智库。研究院
对内为集团领导决策提供研究咨询，为集团发展提供研究支持；对外建设成为杰出的经济金融市场专业研
究领导者，建立与社会公众和公共政策沟通的桥梁，传递企业社会责任的品牌形象。
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