石家庄经济学院学报第37卷第6期Vol. 37 2014年12月Journal of Shijiazhuang University of Economics Dec. 2014 DOI: 10. 13937/j. cnki. sjzjjxyxb. 2014. 06. 018 基于事件研究和会计研究法的并购绩效分析一一以河北钢铁并购为例卿固，辛超群(大连大学经济管理学院，辽宁大连116622)摘要:并购作为企业实现快速增长和扩张的方式，能带来经济和社会效应O为考察并购绩效，在对国内外相关文献回顾的基础上，以河北钢铁并购为例，采用事件研究法对并购短期绩效进行了分析，并运用主成分修正的会计研究法，建立综合得分函数对并购中长期绩效进行了研究。结果表明，并购行为短期内虽使得累计超额收益由负转正，但没有显著提高公司的超额收益，CAR 仅为%;并购后1年-2年的综合绩效得分有显著提高，但随后起伏波动较大，缺乏持续性。关键词:事件研究;会计研究;并购绩效中图分类号文献标识码A文章编号1007-6875(2014) 05-0096-05 并购带来的绩效要好于其他方式[1]还有的学者一、召|言分析交易规模、并购溢价对并购绩效产生的影响19世纪末以来，欧美等发达国家此起彼伏地( Sirower, 1994)。二是并购绩效分析方法的运用，经历了5次并购浪潮，既实现了企业本身的发展壮Gregory (1997)分别利用最小二乘法、极大似然大，也促进了本国的产业结构调整和资源的优化配估计法、据估计法和工具变量法对1984年一1992置。相比而言，我国起步较晚，直到20世纪末才年间英国的467起并购绩效进行了分析，结果表明有了真正意义上的并购出现。以2005年我国股权并购行为发生的前2年内，平均累计异常收益显著分置改革为起点，上市公司的并购数量不断增加，为负，而4年内收益显著为正;而更多的学者是选屡创新高O特别是2008年金融危机后，全球经济择事件研究法或财务指标法进行分析，但结果不尽不景气，企业破产、倒闭现象不断，为上市公司并相同，Dodd和Ruback(1977)通过对1973年一购提供了机遇O理论上分析，并购能形成规模经济1976年存在的要约收购形式进行了研究，发现并和范围经济效应(Prattern, 1971)，减少竞争压购公司股东能获得8%-129毛的显著为正的超常收力，扩大市场份额(Mecks , 1977)、带来垄断优益，而目标公司则高达199毛-21%，而Schwert势，降低交易费用(Fama，1983)和税负等。然(2008)研究则表明事件窗口期内被收购公司股东而，上市公司通过并购真的能实现自我价值增值，的累计平均反常收益率为359毛，而主并公司的超提高公司绩效吗?这值得我们深入研究。额收益率近乎为零Chakrabarti(1990)选取销售额、利润、投资回报率、市场占有率、技术创新与二、相关文献回顾顾客基础6个指标对31个并购公司绩效进行了分(一)国外并购绩效研究综述析，得出了并购后对资源的整合对并购公司的绩效作为并购起源的西方，学者们对并购绩效的研影响更为重要[2]，Martynova (2006)则发现并购究相对较早，主要有两大研究思路:一是研究并购后企业的经营绩效显著下降，认为这种情况与宏观绩效的影响因素，如Schmalensee(1975)以242因素有关。个不同行业456家上市公司为样本，发现产业效应(二)国内并购绩效研究综述对并购绩效影响达到20%，Agrawal等(1992)则国内学者多是借鉴国外经验做法，以我国上市分析了不同并购方式对并购绩效的影响，发现混合公司为样本进行分析。李善民、陈玉皇(2002) 收稿日期2014-10 -17 网络出版地址: 网络出版时间:2014-12 -29 15 :30 作者简介:卿固(1962-).女，四川内江人，大连大学经济管理学院教授，主要从事企业管理与绩效研究。
.97. 卿固等:基于事件研究和会计研究法的并购绩效分析以1999年-2000年深、沪两市的并购事件为例运2009年6月26日，三家公司股东大会审议通过了用事件研究法进行了实证研究，发现并购能给收购该方案，同年9月证监会并购重组委员会审核也通公司股东带来财富效应，而对目标公司的影响则不过该方案。至此，这次由政府主导的河北钢铁集团显著，同时认为国家和法人股比重大的收购公司能并购活动完成。得到更显著的财富增加以]。陆桂贤(2012)通过(二)并购短期绩效分析计算所选取样本的EVA，发现大多数的并购公司1.数据来源前2年没有显著增加绩效，反而对股东的收益产生本文所涉及的河北钢铁上市公司的股票价格、了损害，但并购后的3年，部分公司的绩效才慢慢深圳综合市场指数等来源于巨潮资讯(. 好转[4]。近年来更多的学者通过选取财务指标、com. cn)和东方财富通( )。采用因子分析或主成分分析法对并购绩效进行研究2.研究方法与模型构建(叶璋礼，2013[5];潘颖、聂建平，2014[6];金永对于公司并购短期绩效的分析，一般采用事件红、周小粱，2014[7])。研究法进行研究(Fama, 1969)。事件研究法是指通过研究特定事件日前后股票的累积异常收益率综上，国内外学者从并购绩效的影响因素及评(CAR)的变化来考察该事件是否给公司带来价估并购绩效方法的运用等方面做了卓有成效地研值，即若在事件日附近观测到CAR明显增加，则究，然而上述研究也存在着些许缺陷，主要反映如表明该事件给公司带来了价值。本文基于市场模型下(1)大多数研究是基于大样本开展的，然而来计算CAR，→般步骤如下:中国资本市场还不够成熟，大样本数据易受外部环(1)定义事件以及窗口选择。本文定义河北境、行业特征和企业属性的影响，相反个案研究更钢铁并购此事件的事件窗口期为(-10，10)，估具有现实意义(2)事件期长短的选择对事件研计期为(甲50，-11] (单位:日)。究法的选择十分重要，选择事件期越长虽越全面但(2)计算估计期股票和市场指数的实际收益也越受影响(陈黎琴、胡玲，2012 [8] ) ，多数研究率。选择事件期较长，实证效果不太理想，而选择短期R= (P-P.-)IP.-事件研究法更能反映并购事件本身对股价等二级市it it it1 it1 R场带来的影响。mt = (Pmt -l)-l (1) 其中，R为股票i在t日的收盘价;Pmt为市场据此，本文在采用事件研究法对并购短期绩效it在t日的综合指数。进行分析的基础上，并运用主成分修正的会计研究(3)估计股票的β系数。法建立综合绩效得分函数对并购中长期绩效进行研由R=α+βRrvzs+s建立的回归方程，可以得it究，同时以河北钢铁并购为例来补充大样本研究的到a，声。不足，这样点面结合、短中长期结合，既可以考察(的4)计算股票的正常收益率并购这一事件在短期如一天或一周给公司带来的影根据模型庭札= +ß考察凡R+ 8可得到股票在itmt响，又可以从长远战略的角度评估并购的价值，以期即事件窗口期的 期能更好的衡量并购的效率和效果。(5)计算股票的超额收益率AR川三、实证分析ARR(2) = it it (6)由AR可得到累积超额收益率CAR。(一)案例简述CAR AR (3) = 2008年6月，由唐钢和郎钢组建的河北钢铁I,集团正式挂牌成立。同年12月，唐钢、郎钢和承3.实证结果分析德饥铁公布了重组方案，由唐钢吸收合并郎钢和承本文通过Excel和软件的运算，基德饥铁两家公司，即"换股吸收合并"的方式实于事件研究法的实证结果如图1所示:现并购重组。河北省钢铁产业并购重组自有其动由图l可以看出，河北钢铁集团的每日的超额机:其一，通过并购整合资源优势，淘汰落后产收益率在考察期内围绕O轴上下波动。在公告日那能，走资源节约和环境友好道路;其二，优势互天没有达到想象中的峰值，反而在公告前3天有一补，提高抗风险能力，增强企业竞争优势和核心竞个明显的拔升，这说明该事件尚未公告，市场上已争力;其三，增强河北钢铁企业在市场中的话语有机构和个人知晓了此信息，进而引起超额收益率权，提升河北钢铁的知名度，做大做强河北钢铁。在公告日前有一个明显的提高。同时，这也验证了
.98. 石家庄经济学院学报第37卷第6期宣告效应具有前置性的说法。之后，超额收益率对较大，这与公司并购后需要承担更大风险有关。AR叉开始恢复在O轴上下起伏的走势，但幅度相 。·嘈翩翩 图1河北钢铁并购日前后超额收益率AR的走势图通过计算CAR发现并购前10日内总体为行为进行绩效评估。该方法的优点主要表现为:容毛，并购后10内为%，虽有所增加，但易获取上市公司的财务数据，且该数据是经过一定不是太明显。这说明此次河北钢铁并购事件在短期的审计，具有可信度。内给公司带来了收益，对公司总体影响有所提高，1.财务指标体系但在短期表现的不是突出O这也验证了从短期来在指标体系设计时，以能相互补充、目标一看，并购事件是内部人可以用来炒作收益的话题，致，全面准确反映公司并购绩效的原则，本文参照短期并购仅具有投机价值，不具备投资价值。了由国务院国资委财务监督与考核评价局制定的(三)并购中长期绩效分析《企业绩效评价标准值Þ(2013)中有关财务指标。针对并购的中长期绩效，本文采用会计研究法具体指标体系如表1所示。即通过选取财务指标建立综合评价模型以此对并购表1并购绩效各财务指标财务收益指标资产运营状况指标偿债能力指标发展能力指标指标净值产收益率Xl总资产周转率X4资产负债率x7营业增长率XIO营业利润率X2存货周转率X5利息保障倍数X8净利润增长率Xll成本费用利润率X3应收账款周转率X6速动比率X9总资产增长率X122.模型原理及建立3.实证分析主成分分析法是当最初众多指标间存在相关性基于研究的充分性、可行性和及时性，本文收时，通过降维的方法将多个指标综合成几个综合指集了金融危机后即2008年至2013年9月的河北钢标而又尽可能多地保有原指标信息的方法O该方法铁各年度的季报数据，各财务指标所涉及的数据来可以避免人为等主观原因通过赋值来对公司绩效评自于深圳交易所网站和新浪财经。本文是采用价的影响，同时变量间的线性关系也得到解决，可Excel和等软件对河北钢铁并购绩效的各以很好对公司并购情况进行综合、系统的分析。指标进行主成分分析的。以下是分析的主要结果与结合主成分分析法，本文假设上市公司并购绩说明:通过SPSS运行，得到所建立的指标体系的效为P，可以看做是众多指标的函数。Fn为通过KMO检验值为，且Bartlett检验统计量的概主成分分析法归结的综合因子，k为综合因子的个率p值为，说明适合进行主成分分析。另数，因子权重为αn，因此可将上市公司井购绩效外，各指标的共同方差都较高，达到了以上，函数简化为:KZ说明经过综合后因子的信息丢失很少，提取的效果P F α (4) 较为理想。川
.99. 卿圄等:基于事件研究和会计研究法的并购绩效分析表2提出主成分的累计方差贡献率表3各主成分得分矩阵成份初始特征值提取平方和载入Zscore 成份2 3 4 合计方差的%累计%合计方差的%累计%X1 O. 124 X2 2 X3 。.083X4 -O. 105 。.0193 X5 O. 144 4 1. 208 1. 208 X6 一 5 O. 395 x7 O. 041 6 O. 338 2. 814 X8 7 1. 777 X9 -O. 161 8 O. 882 99. 172 XlO 。. X11 。.341。.0099 99. 709 X12 10 表3反映的是各主成分的得分矩阵，据此可以11 建立各主成分的得分函数，例如Fl=O . 153Xl + 12 O. 465X2 + O. 266X3 -O. 105X4 -O. 144X5 + O. 095X6 + + X8 -O. 161X9 + + 由表2可以看出，本次主成分分析共综合成 -0. 070X12o同样，可以得到F2，F3和个主成分，且4个主成分的累计贡献率已经达到了F4的得分函数。% (大于85%)，说明所提取的4个主成分由于提取的主成分对并购绩效的解释程度不已足够描述河北钢铁的并购绩效。根据成份载荷得同，因此将各主成分的方差贡献率作为并购绩效函到X2、X8、X3、Xl为第一个公共主成分Fl，可数的权重，即p= O. 39340Fl + 月+命名为经济效益因子X4、X5、X6为第二个公共O. 17348F3 + O. 10069F4。主成分F2，可命名为资产整合因子XlO、Xll、据此，得到河北钢铁集团2008年一2013年各X12为第三个主成分凹，可命名为价值增值因子;季度的基于主成分分析的综合评价得分和各主成分X9、X7为第四个公共主成分F4，可命名为偿债能得分。如图2所示:力因子。-F .......F4 幽…--F3阳F2 -F1 回2各主成分得分及综合评价得分趋势从图2可以看出，反映净资产收益率、主营业平缓，说明并购后集团规模经济效益下降的趋势得务利润率等的第一个主成分规模经济效益Fl，在到了部分程度的缓和，但效果仍然不是太明显。并购之前有着大幅度的下降，这与大的经济环境是反映总资产周转率、存货周转率等的第二个主相关的，当全球经济低迷的时候，钢铁行业包括河成分资产整合F2，在所考察的期间始终处于大幅北钢铁也会受到影响。而并购之后有所提高并趋于度的上下波动，但相比收购前，收购后幅度有所下
100. 石家庄经济学院学报第37卷第6期降，说明并购后集团的资产整合的能力得到了提四、结论高，资产运作更加的平稳，并购的效果得到了部分展现。本文基于事件研究法对河北钢铁并购短期绩效第三个主成分F3和第四个主成分价值增值进行了分析，同时基于会计研究法，建立财务指标F4，在并购后都得到了大幅度的提高，说明集团体系，并通过主成分分析得出并购绩效综合得分函通过并购确实在一定程度上提高了偿债能力和实现数，对河北钢铁并购中长期绩效进行了分析。研究了价值增值。然而2010年后又回复到了正常的上结果显示:第一，短期内，并购没有显著提高公司下波动，这与此时河北钢铁整体实现上市这一重大的超额收益，虽使得累计超额收益由负转正，但仍事件有关。然表现的不是很明显，CAR仅为%;第二，中从集团的综合评分趋势来看，并购前下降幅度长期内，通过并购河北钢铁综合评价得分在前两年较为明显，这与同时期的大环境相关。并购后的内显著提高，但随后的几年叉开始震荡，这与公司1 -2年综合评分有着显著提高，说明并购为河北钢对并购的整合不利有很大关系。概言之，通过实证铁走出低迷状态起到了推波助澜作用。但是最近2研究，发现此次河北钢铁从并购到现在并没有产生年来综合评分叉开始下降，说明集团公司若想从疲想象中的优势互补和协同效应。这与集团公司对并软的状况中走出来，需要对并购后的各种资掘进行购后的资源整合不到位以及此次并购事件是由政府进一步的整合，全面发挥并购的协同效应、规模经主导推动的等有很大关系。济、壮大自身实力的目的。参考文献:( 1) AGRA WA L, JAFFE J F ,MANDLKER G N. The Post Merg-109 er Performance of Acquiring Firms: A examination of an a›(5)叶璋礼.中国上市公司并购绩效的实证研究[J].统计与nomaly[ J]. lournal 01 Finance ,1992 ,47:5 -21 决策，2013(7):165 -168. (2) CHAKRABARTI. Types of synergy and economic value: the (6)潘颖，聂卫平.基于因子分析的上市公司并购绩效差量impact of acquisition on merging and rival firms [ J] . Strate›评价[J] .经济问题，2014(1):115 -118 gic Mαnagement lournal, 1990 ( 7) : 119甲140.(7)金永红，周晓梁.我国上市公司并购绩效研究[J].金融(3)李善民，陈玉皇上市公司兼并与收购的财富效应[J].教学与研究，2014(1) :63币66.经济研究，2002(11):27 -35,93. (8)陈黎琴，胡玲.公司并购绩效评价研究方法述评[J].酋(4)陆桂贤.我国上市公司并购绩效的实证研究一一基于都经济贸易大学学报，2012(3) : 109 -114. EVA模型[J]审计与经济研究，2012，27(2): 104-Analysis on the Performance of the M&A ased on the Event Study and Accounting Research岛lethod一TakingHebei Iron & Steel Mergers and Acquisitions as an Example QING Gu, XIN Chao-qun (Dalian Un iversity, Dalian, Liaoning 116622) Abstract: As the means of enterprise to achieve rapid growth and expansion, M&A can bring economic and social effect. In order to inspect the performance of the M&A, this paper based on the review of the related literature at home and abroad and taken Hebei Iron & Steel mergers and acquisitions as an example, and adopted event study method to analyze the short-term performance of the M&A. At the same time, by using the principal component a›nalysis the accounting research method, this paper established the comprehensive evaluation score function for the long-term performance of the M&A. The results show that: the M&A behavior in the short-term made the cumula›tive abnormal return from negative to positive, but it was not significant and the CAR was only % ; after 1 -2 years of the M&A, comprehensive performance score improved significantly, but then it showed great fluctuation and lack of continuity. Key words: event study; accounting research; M&A performance (责任编辑杜敏)
