第6章 净现值和投资决策的其它方
法
目录
为什么要使用净现值？
回收期法
折现回收期法
内部收益率法
内部收益率法存在的问题
盈利指数
资本预算实务
本章小结
为什么要使用净现值？
• 净现值法（NPV）是资本预算和评价项目投资的最基本的方法
• 净现值 = 现值 - 成本
• 接受净现值为正的投资项目符合股东利益。
0 1 2 3 4
200 400 600 800
1,
净现值 (NPV)法则
•净现值法则：接受净现值大于0的项目，拒绝净
现值为负的项目。
•NPV =未来全部现金流的现值 – 初始投资
•计算NPV:
• 1. 估计未来的现金流量: 多少? 什么时候?
• 2. 估计折现率
• 如果项目存在风险，可以找一个存在类似风险的股票，把该
股票的期望收益率作为项目的贴现率。
• 3. 估计初始成本
Example
• A company want to start a business of organic fertilizer
for 8 years.
• It estimates the cash revenues will be $20,000 per year.
• Cash costs (including taxes) will be $14,000 per year.
• The plant, property, and equipment (PPE) will be worth
$2,000 as salvage at the end.
• The business needs $30,000 to launch.
• Discount rate is 15% on new projects such as this one.
• Is this a good investment?
• If there are 1,000 shares of stock outstanding, what will
be the effect on the price per share of taking this
investment?
Project Example Information
•You are reviewing a new project and have
estimated the following cash flows:
• Year 0: CF = -165,000
• Year 1: CF = 63,120;
• Year 2: CF = 70,800;
• Year 3: CF = 91,080;
•Your required return for assets of this risk level
is 12%.
9-7
Computing NPV for the Project
•Using the formulas:
• NPV = -165,000 + 63,120/() + 70,800/()2 +
91,080/()3 = 12,
•Do we accept or reject the project?
9-8
净现值 (NPV)法则
• 净现值法的三个特点:
• 1.净现值法使用了现金流量
• 2.净现值法包含了项目的全部现金流量
• 3.净现值对现金流量进行了合理的折现（考虑了风险）
回收期法
•定义：
• 项目要花多少时间才能收回其原始投资?
• 回收期 = 收回原始投资需要的年数
•计算：
• 一般可以根据累计净现金流量计算而得。
回收期法
• 举例
Calculating Payback
•Here are the projected cash flows from a
proposed investment:
•The project costs $500. What is the payback
period for the investment?
Example
•You are reviewing a new project and have
estimated the following cash flows:
• Year 0: CF = -165,000
• Year 1: CF = 63,120;
• Year 2: CF = 70,800;
• Year 3: CF = 91,080;
•Your required return for assets of this risk level
is 12%.
Computing Payback for the Project
•Assume we will accept the project if it pays
back within two years.
• Year 1: 165,000 – 63,120 = 101,880 still to recover
• Year 2: 101,880 – 70,800 = 31,080 still to recover
• Year 3: we need another 31,080/91,080 = year
to recover the rest.
• the project pays back in years
•Do we accept or reject the project?
9-14
回收期法存在的问题
• 问题1：回收期内现金流量的时间序列
• 问题2：关于回收期以后的现金流量
• 问题3：回收期法决策依据的主观臆断
表5－1 项目A、B、C的预期现金流量（单位：美元）
年份 A B
C
0 -100 -100
-100
1 20 50
50
2 30 30
30
3 50 20
20
4 60 60
60 000
回收期（年数） 3 3
3
Example with negative cash flows
• Doesn’t guarantee a single answer
• A rapid payback doesn’t guarantee a good investment
Example with long and short investment
• By ignoring time value, we may be led to take wrong
investment
• And we may be led to reject profitable long-term
investments, thus bias toward shorter-term investments
回收期法的管理者视角
•那些有丰富市场经验的大公司在处理规模相对
比较小的投资决策时，通常使用回收期法。便
于管理控制和业绩考核
•现金缺乏的公司，如果有很好的投资机会，利
用回收期法还是比较合适的
•对那些具有良好的发展前景却难以进入资本市
场的私人小企业，可以采用回收期法
•一旦决策的重要性增强，比如说公司遇到大型
项目，净现值法就会成为首选的资本预算方法
折现回收期法
• 考虑时间价值因素的前提下，计算投资项目收回初始投资额的
时间
• 定义：
• 考虑资金的时间价值,项目收回原始投资需要多长时间 ?
• 对现金流进行折现后,也可以计算出净现值 .
折现回收期法
• 计算公式：
• 特征：
• 在回收期法的基础上考虑了时间因素
• 计算复杂，不实用
• 虽然是动态指标，但仍然没有考虑项目整个寿命期的现金流
量
• 是介于回收期法与净现值法二者之间的一种折衷方法
Example
•You are reviewing a new project and have
estimated the following cash flows:
• Year 0: CF = -165,000
• Year 1: CF = 63,120; NI = 13,620
• Year 2: CF = 70,800; NI = 3,300
• Year 3: CF = 91,080; NI = 29,100
• Average Book Value = 72,000
•Your required return for assets of this risk level
is 12%.
Computing Discounted Payback for
the Project
• Assume we will accept the project if it pays back on a
discounted basis in 2 years.
• Compute the PV for each cash flow and determine the
payback period using discounted cash flows
• Year 1: 165,000 – 63,120/ = 108,643
• Year 2: 108,643 – 70,800/ = 52,202
• Year 3: 52,202 – 91,080/ = -12,627 project pays back in
year 3
• Do we accept or reject the project?
• No – it doesn’t pay back on a discounted basis within
the required 2-year period
9-23
Quick quiz
• Consider an investment that costs $400 and pays $100 per
year forever. We use a 20 percent discount rate on this type of
investment. What is the ordinary payback? What is the
discounted payback? What is the NPV?
内部收益率法
•概念：
• IRR: 使NPV值为零的折现率 （使投资项目的净现值为0 贴现
率）
•特征：
• 反映一个项目的实际报酬率水平，也即一个项目的真实内在
价值
• 内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于项
目的现金流量，是每个项目的完全内生变量，这也就是其称
为“内部收益率”的原因所在
• 理财实务中经常被用来代替净现值，具有净现值的部分特征
内部收益率法
• 内部收益率的基本法则：
• 若内部收益率大于贴现率，项目可以接受；若内部收益率小于贴现率，
项目不能接受
内部收益率法
• 内部收益率（IRR）与净现值（NPV）的比较
• 在某些情况下，两种方法是等价的
• 贴现率小于内部收益率时，净现值为正；贴现率大于内部收益
率时，净现值为负。
• 如果我们在贴现率小于内部收益率时接受某一个项目，我们也
就接受了一个净现值为正值的项目。在这一点上，内部收益率
与净现值是一致的
• 如果项目的现金流量复杂些，内部收益率法存在的问题就会凸
现出来，就会与净现值的判断不一致
• 内部收益率（IRR）的计算
• 一元N次方程的求解
• 一种简单实用的方法：插值法（或称试错法）
内部报酬率: 举例
考虑下列项目:
0 1 2 3
$50 $100 $150
-$200
项目的内部报酬率 %
本例的NPV 图
如果画出NPV和折现率之间的关系图,可以看到
IRR就是X轴的截距 .
IRR = %
内部收益率法存在的问题
• 互斥项目
• 规模问题
• 时间序列问题
• 投资还是融资?
• 非常规现金流量（nonconventional cash flow）
• 存在多个 IRRs.
互斥项目与独立项目
• 互斥项目与独立项目的定义
• 互斥项目: 在几个备选项目中只有一个可以选择
• 独立项目: 接受或放弃一个项目不会影响到其他项目的决策.
影响独立项目和互斥项目的两
个一般问题
• 实例：教材P113
投资还是融资?
• 项目A第0期流出现金，以后期流入现金，称为投资型项目
• 项目B第0期流入现金，以后期流出现金，称为融资型项目
• 项目C第0期流出现金，以后期既有流入现金也有流出现金，称
为混合型项目
投资还是融资?
• 对于投资型项目，内部收益率法与净现值法的判断法则
是一致的
• 若IRR大于贴现率，则NPV为正，项目可以接受
• 若IRR小于贴现率，则NPV为负，项目不能接受
• 对于融资型项目，内部收益率法与净现值法的判断法则
则刚好相反
• 若IRR大于贴现率，则NPV为负，项目不能接受
• 若IRR小于贴现率，则NPV为正，项目可以接受
• 对于混合型项目，内部收益率法与净现值法的判断法则
可能不一致
• 会出现多重收益率的问题
• 此时应采用净现值法
多个 IRRs
该项目有两个 IRRs
0 1 2 3
$200 $800
-$200 - $800
100% = IRR2
0% = IRR1
我们将使用哪
个报酬率?
多个 IRRs
• 如果项目未来的净现金流方向变号两次以上，我们称之为“非
常规现金流量”
• 实际中的投资项目在未来产生的现金流更多的是“非常规现金
流量”
• 概括地说，“非常规现金流量”的多次改号造成了多重收益率。
根据代数理论，若现金流改号M次，那么就可能会有最多达M个
内部收益率的解
小结
互斥项目所特有的问题
• 当内部收益率法 用于互斥项目的决策判断时可能出现两方面
的问题：
• 规模问题
• 时间序列问题
规模问题
• 你愿意接受100%的投资报酬率还是50%的投资报酬率?
• 如果 $1投资的报酬率是 100%,而 $1,000的 报酬率是50%,你
又会做哪种考虑呢?
规模问题的例子
• 一位教授在课堂讨论时提出这样一个问题：现在有两
个互相排斥的投资机会供大家选择
• 投资机会1：现在你给我1美元，下课时我还给你美元
• 投资机会2：现在你给我10美元，下课时我还给你11美元
• 只能选择其中的一个投资机会，如何选择？
• 投资机会1：NPV=, IRR=50%
• 投资机会2：NPV=1, IRR=10%
• 净现值NPV与内部收益率法IRR的判断不一致
• 项目规模的问题
规模问题：实例
• 斯坦利·杰佛（Stanley Jaffe）和雪莉·兰星（Sherry
Lansing）刚购买了教学电影片《公司理财》的版权。他
们不清楚制作这部影片应该用多大的预算比较合适。
• 预计现金流量为：
时间序列问题
•考弗尔德( Kaufold )公司有一个闲置的仓库，可
以存放有毒废物容器（项目A），也可以存放电
子设备（项目B）。现金流量如下：
时间序列问题
• 当两个互斥项目初始投资不相等时，运用内部收益率进
行评估将会出现问题。
• 当内部收益率法应用于互斥项目的决策时，规模问题还
是时间序列问题，实务中两者往往同时存在。
内部收益率法
• 缺点:
• 不能区分投资和融资.
• 可能没有一个内部报酬率也可能有多个内部报酬率.
• 互斥投资问题
• 优点:
• 易于理解和计算
盈利指数
（The Profitability Index Rule）
另一种项目评估方法
概念：初始投资以后所有预期未来现金流量的现值
和初始投资的比值
盈利指数(PI)
• 我们分三种情况对盈利指数进行分析：
• 独立项目
• 如果两个都是独立项目，根据净现值法的基本投资法则，只要净现值为正就可以
采纳。净现值为正，也就是盈利指数(PI)大于1。因此，对于独立项目，PI的投资
法则为：
• 若PI>1，项目可以接受
• 若PI<1，项目不可接受
盈利指数 (PI)
赫尔姆·芬尼根(Hiram Finnegan)公司有以下两个投资机
会，贴现率设定为12％，计算两个项目的盈利指数PI。
盈利指数(PI)
• 互斥项目
• 假若两个项目中只能选择一个，根据净现值法，应该选择净
现值比较大的那个项目。但是根据盈利指数判断，由于会受
到规模问题的影响，则很可能对决策产生误导
盈利指数(PI)
• 缺点:
• 互斥项目运用
• 优点:
• 适用于投资资金有限的公司
• 易于理解和计算
• 适用于独立项目决策
资本预算实务
(The Practice of Capital Budgeting)
表5－3 首席财务执行官对资本预算方法使用情
况的调查结论①
（几乎）始终使用的比
率（%）
内部收益率（IRR）
净现值 （NPV）
回收期(PP)
折现回收期
平均会计收益率（AAR）
盈利指数（PI）
①收回的问卷为392份。
资料来源: John R. Graham and Campbell R. Harvey, “The Theory
and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field,”
Journal of Financial Economics(forthcoming).
本章小结
(Summary and Conclusions)
• 本章介绍了几种常见的投资决策方法:
• 净现值法
• 回收期法
• 内部收益率法
• 盈利指数法
• 尽管每种方法独有其优缺点，但从理财学的角度，都不如净现
值法.
本章小结
•在众多投资决策方法中，内部收益率法要优于
回收期法和盈利指数法等。
•当独立项目首期为现金流出、首期之后均为现
金流入时，内部收益率可以得到与净现值完全
相同的结论
•内部收益率法应用于独立项目和互斥项目中都
可能遇到问题
• 对于融资型项目，当内部收益率低于贴现率时，项目
可行
• 多重内部收益率问题
本章小结
• 互斥项目所独有的问题
• 规模问题和时间序列问题
• 内部收益率法和盈利指数法可能产生的误导
• 遇到两个互斥项目的投资决策时：
• 选择净现值最大的项目。
