•研究报告• 2013-4-24 怡亚通（002183） 公司报告(点评报告) 增发成功利长远，当期稀释效应难免 评级 谨慎推荐 维持 分析师：韩轶超 报告要点 (8621)68751781 事件描述 hanyc@ 怡亚通公布非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书，定向增发成功。发行执业证书编号：S0490512020001 数量：15,200万股，发行价格：元/股，募集资金总额：632,320,联系人：张明淇 元，募集资金净额：607,587,元。对现有每股收益造成15%稀释效应。 (8621)68751781 zhangmq@ 事件评论 非公开发行成功，深耕380流通平台。全部募集资金拟投资于深度分销杨靖凤 联系人： 380整合平台扩建项目。项目计划在全国300多个城市建设分销及分销执(8621)68751636 行平台及网络，前期已经建成网点100多个，后续计划扩充现有网点规模yangjf@ 并新建网点，租赁办公场所及仓库，建设配送中心，配备物流及仓储设施， 提升平台的物流、仓储配送及综合服务能力。同时配合业务拓展，建设 380平台独立的业务运营信息系统与电子商务平台。 市场表现对比图（近12个月） 2012/42012/72012/102013/1 着力培育供应链后端服务能力。继续耕织380平台，也显示公司明确的10%0%转型决心。在传统的广度及产品整合业务的基础上（原有的生产服务），-10%-20%延伸至服务链条后端，既渠道服务（消费服务）。前期公司在渠道服务业-30%-40%务上已在原有的制造服务业相关的IT及家电上试水，目前的380平台项-50%目是在此基础上，更新开发的快速消费品业务单元，以期将前期IT及家怡亚通沪深300 电的成熟模式借用至快速消费品扩展，为公司获得更好的发展平台前景。资料来源：Wind 业绩成熟虽期临近，发行摊薄延后释放。我们按照公司项目历史收益水平 相关研究 推算公司目前项目已经渡过培育期，原有平台的边际改善及促进的新订单《跟踪报告：增发促转型，转折需待新老业务齐增长推动平台更加成熟。预计13年项目收入占比将首次达全公司50%。发力》2013/3/6 不过综合考虑本次发行货股本变化，我们认为公司业绩释放将延后至14《主业改善无力回天，汇兑构成较大风险》2012/10/26 年，而13年将收到股本稀释的影响。我们以现有业绩（12年度）测算，《增长趋稳毛利率改善，汇兑风险犹存》稀释幅度约为15%。 2012/8/23 成长预期需存量业务协助发力方可实现，维持“谨慎推荐”。我们认为公司项目的市场空间足够。但公司现有存量业务的占比依然达60-70%，存量业务目前所面临的微增长局面，在12，13年度有可能程度抑制公司新项目业绩增速体现，从而影响公司整体业绩增速拐点。 鉴于公司存量业务未来增长前景的不明确性，我们无法明确公司的高成长预期，并且发行摊薄造成的业绩拐点后延。我们预计公司12年-14年EPS分别为元，元和元，维持谨慎推荐。 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 9
公司报告(点评报告) 非公开发行成功，深耕380流通外包平台 怡亚通定向增发成功。发行数量：15,200万股，发行价格：元/股，募集资金总额：632,320,元，募集资金净额：607,587,元。对现有每股收益造成15%稀释效应。 全部募集资金拟投资于深度分销380整合平台扩建项目。项目计划在全国300多个城市建设分销及分销执行平台及网络，前期已经建成网点100多个，后续计划扩充现有网点规模并新建网点，租赁办公场所及仓库，建设配送中心，配备物流及仓储设施，提升平台的物流、仓储配送及综合服务能力。同时配合业务拓展，建设380平台独立的业务运营信息系统与电子商务平台。拟投资项目金额如下： 表 1：怡亚通增发项目一览 前次 本次 投资项目 投资额（万元） 投资额（万元） 办公设备841499运输车辆18641,548监控设施 588 479物流仓储设备 手推叉车473429立体货架284293条码系统 356 329硬件购置0852信息化建设 软件开发0675咨询及运维费用 0 750办公场所装修793771办公租赁及管理费32112590仓库租赁及管理费 2077 2434人员薪资及福利2185426438开办费659480配套流动资金 101090 74333合计13409011290资料来源：Wind，长江证券研究部 着力培育供应链后端服务能力 继续耕织380平台，也显示公司明确的转型发展决心。在传统的广度及产品整合业务的基础上（原有的生产服务），延伸至服务链条后端，既渠道服务（消费服务）。前期公司在渠道服务业务上已在原有的制造服务业相关的IT及家电上试水，目前的380平台项目是在此基础上，更新开发的快速消费品业务单元，以期将前期IT及家电的成熟模式借用至快速消费品扩展，为公司获得更好的发展平台前景。（详见图2） 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 9
公司报告(点评报告) 图 1：将服务链条由之前的前端（生产端），延伸至后端（消费端） 资料来源：Wind，长江证券研究部 图 2：深度业务同样具备转型，由传统的电子品转型切入至快消品类 资料来源：Wind，长江证券研究部 从功能上，380平台所能实现的功能并没有超越公司原有业务范围，变化重点体现在所服务的行业上，而服务链条的整合平台也是将原有生产型服务功能升级改造而来，形成完整的打包服务。从概念上理解，简化而言就是渠道外包平台。 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 9
公司报告(点评报告) 图 3：380平台业务功能 资料来源：Wind，长江证券研究部 业绩成熟虽临近，发行摊薄延后释放 我们按照公司380平台的历史收入水平和业务量，预计目前380平台项目已经度过最初的培育期，前期平台的规模效应将有所实现，并为后续订单以及项目合作带来极大的便利性。按照公司历史的380项目营收量计算，11年项目营收占整体营收的比例在29%，而2010年这一数据为17%，我们预计12年380平台的收入占比水平能够达到35%，并在乐观假设下在14年达到50%左右的收入占比。因此按照我们的测算，我们认为380平台项目已经接近业绩成熟期，在13或14年不仅能够为公司贡献较明确的业绩增量，并开始为公司带来新的成长性。 图 4：380平台项目预计已经度过初期培育 资料来源：Wind，长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 9
公司报告(点评报告) 不过综合考虑本次发行货股本变化，我们认为公司业绩释放将延后至14年，而13年将收到股本稀释的影响。我们以现有业绩（12年度）测算，稀释幅度约为15%。 表 2：股份变动对财务指标影响 项目 期间 本次新增股份登记到账前 本次新增股份登记到帐后每股净资产（元/股）2012年9月30日 2011年12月31日每股收益（元/股） 2012年1-9月 2011年度资料来源：Wind，长江证券研究部 成长窗口临近，仍处等待，维持谨慎推荐 我们认为公司项目的市场空间、前景以及公司的项目执行能力在过去已经得到一定程度的证明，我们看好公司选择的快消品市场的发展。 但是就业绩体现而言，我认为虽然公司380项目已经渡过最初的成熟期，在业绩成熟度上将迎来拐点。但是现有存量业务的占比依然达60-70%，存量业务目前所面临的微增长局面，在12，13年度有可能程度抑制公司新项目业绩增速体现，从而影响公司整体业绩增速拐点。 鉴于公司存量业务未来增长前景的不明确性，我们无法明确公司的高成长预期，并且业绩拐点时期存在后延可能。我们预计公司12年-14年EPS分别为元， 元和元，维持“谨慎推荐”。 表 3：项目盈利假设 2014E2013E 2012 2011 201020092008深度收入/亿 75 50 24 20 10 YoY50%100% 20% 100% 整体收入/亿 13510075 70 60 假设其他业务存量不变 净利率 2%2%% % %%%净利润1（亿）--高假设 2 YoY35%18%26% 3% 70% 净利润2（亿）--中假设 2 针对12年YoY35%28%16% 3% 70% 基数假设净利润3（亿）--低假设 2 YoY35%38%7% 3% 70% 净利润4（亿）--零增长假设 2 YoY35%48%0% 3% 70% 股本变化（假设增发成功）/亿股 对应EPS变化---高假设 对应EPS变化---中假设 对应EPS变化---低假设 对应EPS变化---零增长假设 YoY if 零增长35%24%1% 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 9
公司报告(点评报告) YoY if 中假设35%7%17% 资料来源：Wind，长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 9
公司报告(点评报告) 财务报表及指标预测 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2011A 2012E 2013E2014E 2011A 2012E 2013E2014E营业收入 7025861810729 13091货币资金 746800 0 营业成本63117913987612056交易性金融资产 6 6 66毛利714 704 8531034 应收账款 2177 2670 3324 4056 ％营业收入 %%%%存货 1048 1314 1640 2003 营业税金及附加23 28 35 43 预付账款 532 667 832 1016 ％营业收入 %%%%其他流动资产 129 140 174 212 销售费用637897118流动资产合计 11542 5022 6256 7634 ％营业收入 % % %%可供出售金融资产 125 125 125 125 管理费用484517644 785 持有至到期投资0000％营业收入 % % %%长期股权投资 0 0 0 0 财务费用-19323394101投资性房地产0000％营业收入 % % %%固定资产合计 606 622 623 623 资产减值损失1300 0 无形资产 147 142 138 134 公允价值变动收益 -22 0 00商誉 0000投资收益 -162300200250递延所得税资产 32 0 0 0 营业利润141149184 237 其他非流动资产 407 407 407 407 ％营业收入 % % %%资产总计 12860 6319 7549 8924 营业外收支12000短期贷款 8890 1725 1557 2052 利润总额147149184 237 应付款项 1557 1952 2436 2974 ％营业收入 % % %%预收账款 204 250 311 379 所得税费用32222836应付职工薪酬 21 26 32 39 净利润115126156 202 应交税费 -19 -17 -21 -26 归属于母公司所有者的净其他流动负债 204 253 316 386 利润 流动负债合计 10856 4190 4632 5805 少数股东损益 -20-20-25-32长期借款 140 140 140 140 EPS（元/股） 应付债券 500 500 500 500 现金流量表（百万元） 递延所得税负债 1 0 0 0 2011A2012E2013E2014E其他非流动负债7777经营活动现金流净额 -178 -285 -463 -513 负债合计 11504 4837 5279 6452 取得投资收益 归属于母公司 0 300 200 250 1345 1492 2306 2539 长期股权投资2000少数股东权益 10 -10 -35 -67 无形资产投资0000股东权益 1356 1482 2271 2472 固定资产投资 -345 -86 -107 -131 负债及股东权益 12860 6319 7549 8924 其他45000基本指标 投资活动现金流净额 -297 214 93 119 2011A 2012E 2013E2014E债券融资 500 0 0 0 EPS 股权融资 7 0 632 0 BVPS 银行贷款增加（减少） 68 -7164 -168 495 PE 筹资成本 386 -233 -94 -101 PEG 其他 -467 0 0 0 PB 筹资活动现金流净额 494-7397370393EV/EBITDA 现金净流量19-746800ROE % % %% 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 9
长江证券研究部 对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部 姓名 分工 电话 E-mail 周志德 主管 (8621) 68751807 13681960999 zhouzd1@ 甘 露 副主管 (8621) 68751916 13701696936 ganlu@ 杨 忠 华东区总经理 (8621) 68751003 18616605802 yangzhong@ 鞠 雷 华南区总经理 (8621) 68751863 13817196202 julei@ 程 杨 华北区总经理 (8621) 68753198 13564638080 chengyang1@ 李劲雪 上海私募总经理 (8621) 68751926 13818973382 lijx@ 张 晖 深圳私募总经理 (0755) 82766999 13502836130 zhanghui1@ 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 看 好： 相对表现优于市场 中 性： 相对表现与市场持平 看 淡： 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 推 荐： 相对大盘涨幅大于10% 谨慎推荐： 相对大盘涨幅在5%～10%之间 中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间 减 持： 相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 8 / 9
研究部/机构客户部 上海 浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦21楼 （200122） 电话：021-68751100 传真：021-68751151 武汉 武汉市新华路特8号长江证券大厦9楼 （430015） 传真：027-65799501 北京 西城区金融大街17号中国人寿中心606室 （100032） 传真：021-68751791 深圳 深圳市福田区福华一路6号免税商务大厦18楼 （518000） 传真：0755-82750808 0755-82724740 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。
