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关税冲击与政策托底博弈，波动市行情下关注稳健配置机会
一季度我国经济延续筑底企稳态势稳步回升，部分经济指标明显改善，结构性亮
点突出。在经济金融数据超预期、资金面紧平衡和股市波动的影响下，春节过后债券
利率波动加剧，窄幅波动转向宽幅震荡，在一定程度干扰信用债发行节奏，取消发行
现象短期增多，信用债融资规模小幅收缩，但仍具韧性，融资结构上呈现期限结构优
化、创新品种扩容、产业债融资稳步增长等亮点，但也仍存在城投债融资收紧、民企
债融资低迷等问题。展望后市，低利率环境下的成本优势叠加科创债、产业债融资发
力或支撑信用债融资回暖；收益率方面，关税博弈带动避险情绪升温对收益率的短期
影响基本被消化，后续仍回归经济基本面和货币政策走向的判断。短期内，MLF 招标
机制改革及超额续作释放出政策呵护信号，支撑利率短期维稳，而中长期来看，债市
仍面临关税摩擦以及后续政策定调、经济数据和资金面走向等多空因素博弈。投资策
略方面，建议关注政策利好下科创债配置价值和电力、交通运输等行业的稳健配置机
会，警惕关税博弈下出口导向型企业可能面临的利润压缩和资金紧张风险，并谨慎关
注地产行业复苏的可持续性，规避尾部房企信用风险。
一季度信用债市场复盘
◼ 一级市场：信用债分化延续，创新产品扩容提速
（一）信用债发行总量收缩、结构优化，一季度取消发行有所增多
一季度信用债市场呈现“总量收缩、结构优化”的特征。根据中诚信国际研究院统
计，一季度信用债发行规模为 万亿元，净融资规模为 亿元，分别较去年
同期减少 亿元和 亿元。春节过后利率市场波动加剧，利率债收益率大
幅回调，带动信用债一级发行利率显著上升，以短融和中期票据为例， 3 月，各等级
短融平均发行利率较年初上行 21-34bp 至 %%区间，各等级中期票据平均发
行利率较年初上行 20-38bp 至 %%区间。发行人出于融资成本管理需求主动
推迟或取消发行意愿上升，此外，受地方债供给前置与市场对货币政策宽松预期收敛
的影响，资金面呈紧平衡态势，信用债发行难度相对增加。一季度信用债取消发行规
模为 971 亿元，同比增加 532 亿元，环比高 291 亿元，创 2023 年以来新高。但最终总
发行量环比基本持平，叠加到期量环比小幅下降，一季度净融资额环比增加 亿
元，信用债融资仍具一定韧性。
图 1：近五年信用债发行融资规模趋势
2
关税冲击与政策托底博弈，波动市行情下关注稳健配置机会
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
图 2：近三年信用债取消发行规模趋势
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
图 3：不同等级 1 年期短融发行利率 图 4：不同等级 3 年期中票发行利率
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
-25,
-20,
-15,
-10,
-5,
5,
10,
15,
20,
25,
-40,000.
-30,000.
-20,000.
-10,000.
0.
10,000.
20,000.
30,000.
40,000.
50,000.
亿元
总发行量(左) 总偿还量(亿元) 总净融资额(右)
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1200
2023年Q1 2023年Q2 2023年Q3 2023年Q4 2024年Q1 2024年Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1
取消发行规模 环比增速
%
AAA AA+ AA
%
AAA AA+ AA
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关税冲击与政策托底博弈，波动市行情下关注稳健配置机会
期限结构方面，一季度新发行信用债期限结构向中长期偏移，3 年期以上品种规
模占比增加至近四成。在一季度信用债发行总额中，1 年及以下短期品种占比同比下
降近 7 个百分点至 %，而期限在 3 年以上的品种占比跃升至 %，同比增加 7
个百分点。从券种结构看，中期票据发行规模延续扩容，公司债发行规模首次超过超
短期融资。一季度中期票据在信用债发行规模中占比为 %，较去年同期增加
个百分点，环比增加 个百分点，而超短期融资券发行规模占比则较去年减少 5 个
百分点至 %；同时，公司债发行规模合计占比首次超过超短期融资券，这一结构
性变化的主要原因来自一季度科创公司债的大幅扩容。中长期债券发行占比上升主要
受益于政策和供需层面的推动。从政策层面看，央行通过降准降息预期引导和中长期
流动性投放，促使发行人和投资者倾向于拉长期限以锁定低成本融资或获取更高票息
收益。从供需层面，一季度信用债供给整体收缩，但高等级主体和重点行业在债务置
换及转型需求下，主动拉长发行期限以优化债务结构，尤其是 7 年期以上品种主要由
AAA 级央国企发行。同时，机构投资者为平衡收益与风险，加大对中长期信用债的配
置力度，适度拉长久期增厚组合收益。
图 5：不同等级主体发行规模占比 图 6：不同期限债券发行规模占比
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
图 7：不同券种发行规模占比
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2024年Q1 2024年Q2 2024年Q3 2024年Q4 2025年Q1
AAA AA+ AA AA-以下
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60%
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2024年Q1 2024年Q2 2024年Q3 2024年Q4 2025年Q1
1年及以下 1-3年(含3年) 3-5年(含5年)
5-7年(含7年) 7-10年(含10年) 10年以上
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关税冲击与政策托底博弈，波动市行情下关注稳健配置机会
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
图 8：不同期限信用债的主体性质分布 图 9：不同期限信用债的主体等级分布
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
（二）科创类债券发行破千亿，绿色领域贴标绿债、低碳转型债规模快速增长
一季度信用债创新品种发行保持良好势头，发行规模总计为 亿元，同比
增加 亿元。从创新品种支持领域看，有两方面值得关注：一是科创类债券受政
策红利驱动持续扩容。发行规模突破千亿至 亿元，同比增长 %。截至 4
月 7 日，科创票据和科创公司债存量规模为 17955 亿，相较于年初 1 月 2 日的 16138
亿元增加 %。从发行主体看，当前科创债市场仍以高评级国企为主，AAA 级发
行人占比超过 90%，但政策已为多元化发展作出铺垫。近期监管提出创新推出“科技
板”、优化注册流程、引入增信工具等措施，进一步为民企参与科创债发行打开通道，
有望促进发行主体多元化。二是绿色领域债券规模扩容。一季度贴标绿色债券发行
亿元，同比增长 %，募集资金集中投向基础设施绿色升级和清洁能源产业。
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2024年Q1 2024年Q2 2024年Q3 2024年Q4 2025年Q1
超短期融资券 企业短期融资券 中期票据 企业债 公开公司债
非公开公司债 PPN 政府支持机构债 可转债 可交换债
0%
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100%
1年及以下 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上
中央国有企业 地方国有企业 民营企业 其他企业
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1年及以下 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上
AAA AA+ AA AA- A+
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关税冲击与政策托底博弈，波动市行情下关注稳健配置机会
此外，低碳转型债券发行规模 亿元，环比增加 %，其中多数亦为可持续
挂钩债券。2 月 27 日，国家金融监督管理总局、中国人民银行发布联合发布《银行业
保险业绿色金融高质量发展实施方案》，提出未来五年将构建制度完善、监管有力的
绿色金融体系，重点支持产业结构升级、能源低碳转型、生态保护及碳市场建设，或
将进一步推动绿色债券市场加速扩容。
图 10：月度创新品种发行规模
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
（三）产业债融资稳步增长但分化延续，城投债融资延续承压
从融资类型看，产业债在政策支持和配置需求下融资稳步增长，城投债因置换债
推进和监管收紧供给缩量。具体来看，产业债供给稳中有增，一季度发行规模 万
亿元，同比小幅增长，净融资规模则受到期量增加影响小幅下滑至 亿元，但
环比大幅增长；城投债则受发行监管边际继续收紧的影响，一季度城投债发行规模为
万亿元，净融资仅 亿元 1，同比下滑 %，延续了“控增化存”政策下
的供给缩量趋势。分月度看，城投债与产业债分化态势在 3 月尤为明显。3 月城投债发
行规模 5806 亿元，同比下降 22%；净融资仅 18 亿元，较去年同期 2364 亿元大幅下
滑。而受益于产业政策支持及科创债发力等因素，3 月公司债发行明显放量，支撑产
业债以超七成的占比成为信用债融资主力。
图 11：城投债发行融资情况（单位：亿元）
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此处产业债、城投债及后文涉及行业、区域分布的统计口径不包含资产支持证券。
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亿元
低碳转型 混合型科创票据 科创票据 科技创新公司债 碳中和 乡村振兴 绿色债券 两新 可持续挂钩
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关税冲击与政策托底博弈，波动市行情下关注稳健配置机会
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
从行业来看，综合、电力生产与供应行业信用债发行量均超过 3800 亿元，净融资
规模均超过 1100 亿元，其中电力行业大多为央企，在信用债的低成本优势下其对贷款
的替代效应较为明显；第二梯队为建筑、交通运输、化工和房地产行业，发行量在
700 至 1600 亿元，除房地产外净流出外，其余净融资均为正，房企净融资缺口显示其
融资环境仍有待修复；其他行业融资规模普遍不高。此外，值得关注的是，电子、信
息技术、医药、汽车等代表高技术的行业融资规模合计 亿元，在信用债中占
比仅 3%，净融资多呈净流出或少量流入态势，债券市场支持产业创新仍需继续发力。
图 12：不同行业主体信用债发行融资情况（单位：亿元）
-6,000
-4,000
-2,000
0
2,000
4,000
6,000
8,000
0.
5,000.
10,000.
15,000.
20,000.
25,000. 亿元
城投债发行量(左) 产业债发行(量左) 城投净融资(右) 产业净融资(右)
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关税冲击与政策托底博弈，波动市行情下关注稳健配置机会
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
图 13：不同类型主体房地产行业债券融资占比情况
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
（四）民企债券融资保持低迷，政策效果有待观察
一季度民企发展议题持续升温，中央释放出明确的支持信号，政策的力度和决心
均明显提升，政策导向明确。债券市场主管单位亦通过民营企业座谈会和创新举措等
提振市场信心，优化融资支持措施。从具体举措上，3 月交易商协会发布《银行间债
券市场进一步支持民营企业高质量发展行动方案》，从产品创新、融资机制、流动性
支持、增信工具等多个方面便利民企融资；中国结算亦出台三项举措，包括允许信用
债 ETF 试点开展交易所质押式回购，拓宽受信用保护债券回购范围，暂免部分债券登
记结算费用，有助于从降低民企债券融资交易成本、活跃民企债券交易等角度配合融
-2000
-1500
-1000
-500
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500
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-4000
-3000
-2000
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
发行（亿元，左） 到期（亿元，左） 净融资（亿元，右）
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2024年Q1 2024年Q2 2024年Q3 2024年Q4 2025年Q1
其他企业 民营企业 中央国有企业 地方国有企业
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关税冲击与政策托底博弈，波动市行情下关注稳健配置机会
资支持。但从市场表现来看，政策效力尚未实质传导至市场端，一季度民营企业信用
债发行不足 1400 亿元，在信用债中占比仅有 %，发行规模同环比均有小幅回落，
幅度在 6%左右；融资净流出额为 亿元。总体而言，民企债券融资环境难言乐
观，尽管一季度政策端对民企债券融资支持力度持续加码，但市场实际表现仍显疲软，
政策效果尚未充分显现，仍需政策加力倾斜和进一步落实。
图 14：不同企业类型信用债融资规模
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
此外，区域融资亦延续分化态势，与区域经济状况呈正相关性。北京、江苏、广
东、上海、山东、浙江地区信用债发行规模位居前六 ,均超过 2200 亿元，净融资多数
流入，北京、广东、上海等地区净融资规模增长幅度较大，尤其是北京市净流入达 2
亿元；西部和东北地区融资需求不高，信用债发行和净融资规模普遍较小。从重点经
济大省来看2，除浙江省净融资小幅流出 亿元以外，其他各省呈净流入，且净
融资规模均超过 140 亿元。
图 15：不同区域主体信用债发行融资情况（单位：亿元）
2
包括广东、江苏、浙江、山东、河南、四川。
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2024年Q1 2024年Q2 2024年Q3 2024年Q4 2025年Q1
地方国有企业 中央国有企业 民营企业 其他企业
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关税冲击与政策托底博弈，波动市行情下关注稳健配置机会
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
◼ 二级市场：收益率大幅调整，信用利差波动收窄
（一） 信用债交投活跃度降温，但可转债成交规模明显上升
一季度，央行为防范债券利率过低的风险，暂停国债买入同时减少公开市场操作
流动性投放，市场对于货币政策宽松的预期更为谨慎，加之地方债发行规模上升，导
致债券二级市场流动性相对收紧，交投活跃度同比有所下降，信用债成交总额同比减
少 %至 万亿元。各信用债品种中，中期票据成交规模为 万亿元，与去
年同期基本持平，但仍为交易规模最大的品种。值得关注的是，可转债成交规模同比
上升明显，一季度成交规模为 万亿元，较去年同期增加 %。从原因看，一
是当前可转债风险暴露较去年放缓，估值出现一定修复；二是权益市场整体回暖、投
资者风险偏好提升，使具备较高增值特性的可转债成为投资者增厚收益的重要配置方
向。其他品种方面，超短期融资券、定向工具、公司债等其他信用债品种成交规模则
多数有所下降。
图 16：不同券种成交规模
-3000
-2000
-1000
0
1000
2000
3000
-8000
-6000
-4000
-2000
0
2000
4000
6000
8000
10000
北
京
江
苏
省
广
东
省
上
海
山
东
省
浙
江
省
福
建
省
湖
北
省
河
南
省
四
川
省
重
庆
天
津
江
西
省
安
徽
省
湖
南
省
河
北
省
陕
西
省
广
西
壮
族
自
治
区
云
南
省
山
西
省
新
疆
维
吾
尔
自
治
区
贵
州
省
甘
肃
省
内
蒙
古
自
治
区
辽
宁
省
吉
林
省
宁
夏
回
族
自
治
区
青
海
省
黑
龙
江
省
西
藏
自
治
区
发行（亿元，左） 到期（亿元，左） 净融资（亿元，右）
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关税冲击与政策托底博弈，波动市行情下关注稳健配置机会
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
（二）资金收紧、情绪转向，债市收益率经历大幅调整
今年一季度以来，债券市场受多重利空因素扰动，收益率由窄幅波动转向宽幅震
荡。10 年期国债收益率由年初 %左右的历史最低水平一度攀升至 3 月中旬的
%，累计上涨超 29 个基点，引发市场关注。收益率具体走势可分为三个阶段：
第一阶段（1 月-2 月上旬）：货币政策预期调整引发债市窄幅波动。去年四季度
受国内经济增长下行压力和外部环境不确定性影响，市场普遍预期央行将在今年初实
施降息降准，以对冲经济下行风险。然而今年 1 月以来央行在政策操作中的谨慎信号
表明其更关注流动性合理充裕与金融风险防控之间的平衡，使市场对于货币政策宽松
的预期有所修正。1 月 10 日人民银行公告为防范债券利率过低的风险，暂停国债买入，
同时减少公开市场操作流动性投放，叠加春节前后居民提现需求增加、地方债发行规
模扩大，市场流动性出现阶段性紧张，但在股市低迷环境下债市做多情绪依然浓厚，
多空因素交织下利率波动幅度不大。
第二阶段（2 月中下旬 -3 月中旬）：受投资情绪变化影响，债市收益率快速上行。
春节过后，随市场提现需求逐步消退，短期资金面有所缓解，但整体仍维持紧平衡状
态，未能对债市形成明显支撑。与此同时，投资者在经济修复预期强化、股市回暖等
多重因素作用下，风险偏好提升，推动债券收益率上行。一方面，3 月全国人民代表
大会召开，在低基数效应减弱、内外部环境更复杂的背景下，连续第三年将 GDP 增速
-5000
5000
15000
25000
35000
45000
55000
中期票据 可转债 公司债 超短期融资券 定向工具 企业短期融资券
亿元
2025年一季度 2024年一季度
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关税冲击与政策托底博弈，波动市行情下关注稳健配置机会
目标设定为 5%，并将赤字率提高至 4%，同时新增超长期特别国债 3000 亿元，以更
直接的财政投入扩大内需、稳增长，显示政府内外部环境更复杂背景下加大政策发力
的决心，稳定市场宏观预期。3 月初公布的经济数据如工业增加值、社融增速等超出
市场预期，强化了市场对经济回暖的判断。另一方面， 3 月以来权益市场涨幅有所扩
大。得益于人工智能、深度学习、人形机器人等新兴科技概念的快速发展，全球视角
下中国权益市场投资价值加速重估，存在一定风险但更具备成长潜力的科技企业股票
更成为市场配置热点，对债市资金形成一定挤出压力。
第三阶段（3 月以来），资金面呵护和避险情绪升温推动债券收益率明显回落。
一方面，3 月中旬央行时隔七个月重启中期借贷便利（MLF）的增量续作，释放出维
持流动性合理充裕的信号。尽管操作利率未调整，但市场普遍解读为央行态度出现边
际缓和，有助于稳定债市预期。另一方面，3 月上旬股市经历冲高后回落，风险偏好
下降引发部分资金转向债券市场，投资者在调整权益仓位的同时，加大了对债券资产
的配置，助推债市多头情绪进一步释放，债券收益率下行。此外，4 月初美国宣布多
项关税政策，我国随后也对原产于美国的进口商品加征关税进行反制。贸易摩擦使权
益市场出现大幅调整，在避险情绪推动下，债市需求受到一定支撑。目前债券市场对
利好因素逐步消化，投资情绪回归理性，收益率运行总体平稳。
截至 4 月 24 日，各期限国债收益率较年初上行 6-38bp 至 %%，其中 10
年期国债收益率上行 6bp 至 %；各期限等级中短期票据收益率多数较年初上行 9-
24bp 至 %%。
图 17：不同期限国债到期收益率走势 图 18：不同期限 AAA中短票收益率走势
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
%
1年 3年 5年 7年 10年 15年
%
5年 3年 1年
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关税冲击与政策托底博弈，波动市行情下关注稳健配置机会
（三）信用利差波动收窄，等级利差多数压缩
一季度信用利差呈波动收窄趋势。在经历 2024 年“极致收窄后反弹”的大体走势
后，市场风险定价趋于理性，一季度信用利差较去年末小幅收窄。从原因看，利率上
行时期，随着经济预期阶段性修复，叠加股市阶段性反弹，市场风险偏好上升推动债
券利率上行，利率债由于其具有较高流动性的特点，对利率变动更为敏感，收益率上
升幅度快于信用债，导致利差逐步收窄；利率下行时期，3 月下旬以来配置需求回暖，
信用债的性价比优势逐渐显现，利差呈收窄特点。具体而言，以中短期票据为例，各
期限等级债券信用利差普遍收窄 1-37bp 之间。等级间利差方面，中短期票据等级间利
差多数收窄，除 5 年期 AA 与 AA-级之间利差走扩 4bp 以外，其他各期限等级间利差
多数收窄，各期限 AAA 与 AA+级之间利差收窄幅度相对较大，为 4-10bp。
图 19： 中短票等级间利差变动 图 20：不同等级 5 年期中短票利差走势
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理 数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
（四）各行业利差全面收窄，房地产仍为利差最高行业
一季度各行业利差全面收窄。具体看，房地产仍是利差最高行业，行业利差为
84bp。一季度房地产市场延续修复态势，价格和销量呈改善迹象。根据统计局数据，
3 月，70 个大中城市新建商品房销售价格同比虽然仍下降 %，但自 2024 年 10 月以
来降幅连续收窄；1-3 月商品房销售额累计同比下降 %，降幅较去年 12 月大幅收窄
15 个百分点。目前房地产行业仍处于筑底企稳阶段，行业改善可持续性有待观察，尾
部主体仍在出清。市场对房地产行业未来走势仍有不确定性预期，在行业利差则表现
为收窄幅度相对较小，仅较去年末收窄 3bp。此外，钢铁、建筑、商业与个人服务、
煤炭等行业利差也较高，处于 52-60bp 之间；电子、交通运输、电力生产与供应等行
-15
-10
-5
0
5
1年 3年 5年
AAA与AA+级利差变动(bp) AA+与AA级利差变动(bp)
AA与AA-级利差变动(bp)
0
50
100
150
200
250单位：bp
AAA AA+ AA AA-
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关税冲击与政策托底博弈，波动市行情下关注稳健配置机会
业利差较低，处于 32-37bp 之间。从变动趋势看，多数行业利差收窄，汽车、建筑、
基础设施投融资等行业利差收窄 18-22bp，幅度相对较大。
图 21：不同券种成交规模
数据来源：Wind，中诚信国际研究院整理
后市展望与策略建议
◼ 信用债融资有望回暖，中长期科创类债券或迎扩容窗口期
信用债融资仍有韧性，年内融资规模有望回暖。一方面，4 月初美国对等关税政
策的落地显著加剧了市场避险情绪与经济基本面修复的不确定性，推动资金加速流向
债券市场。短期内，冲击导致 10 年期国债收益率快速下行 16bp 至 %的低位，伴
随利率回落，信用债发行节奏或回归常态化，取消发行或减少，发行人观望情绪有望
消退。另一方面，随着二季度出口链企业面临关税成本上升与订单流失的双重压力，
货币政策宽松的必要性进一步凸显，降准预期升温叠加理财、基金等机构跨季后配置
需求释放，信用债市场有望迎来供需错配下的修复窗口。基于社融增速假设 3以及信用
债到期压力 4的测算，我们仍维持 2025 年全年发行规模约 万亿元的预测，同
比增长约 3%~6%，处于温和增长区间，二季度发行规模或在 万亿元。考虑
到各季度到期压力情况，预计发行高峰或在三季度。
3
预测 2025年社融增速为 %。
4
2025年正常到期规模约 万亿元，在此基础上考虑回售到期、新发债到期、提前兑付等情形，预计全部到期规模约 16
万亿左右。
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100 bp
2025年3月 2024年12月
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关税冲击与政策托底博弈，波动市行情下关注稳健配置机会
另一方面，债市“科技板”的加速落地为信用债市场注入中长期结构性优化动能。
通过支持金融机构、科技型企业和私募股权机构发行中长期科创债，有望逐步破解传
统信用债“短债长投”的期限错配问题。预计二季度在政策持续发力下金融科创债、
优质民企科创债的发行量可能增加，科创债发行规模将继续扩容。
图 22：2025 年信用债发行情况及预测
数据来源：Wind，中诚信国际研究院测算
◼ 债市流动性或有缓和，波动风险仍需警惕
展望后市，债市流动性或有缓和，但波动风险仍需警惕。短期来看，3 月 24 日央
行宣布改革中期借贷便利（MLF）招标方式，采用固定数量、利率招标、多重价位中
标的新机制，有助于更精准地满足银行的差异化流动性需求，降低边际负债成本。同
时 3 月 MLF 操作也为时隔数月再次转为超额续作，显示央行在当前阶段继续呵护流动
性的政策意图，对债市形成短期利好。然而，从中长期看，债券市场收益率走势可能
仍受经济修复进程以及外部环境等多重因素共同影响。一方面，关税摩擦不确定性对
债市运行形成一定支撑。4 月 2 日美国宣布多项关税政策，对我国加征 34%个性化对
等关税，我国随后也对原产于美国的进口商品加征 34%关税进行反制。贸易摩擦升级
可能带来全球风险资产波动加剧，若后续贸易关税摩擦持续升温。外需走弱将削弱制
造业和相关产业链的盈利能力，对就业和消费信心也可能造成负面影响，从而加大经
济下行压力。在此背景下，市场参与者可能会加大对稳健资产的配置力度，从而提升
债券资产的相对吸引力，或对利率下行形成支撑。但另一方面，可能引致债市波动的
1
2
3
4
Q1 Q2 Q3 Q4
万亿
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关税冲击与政策托底博弈，波动市行情下关注稳健配置机会
风险因素仍然存在。3 月份全国“两会”期间对于稳增长政策的积极定调，释放出一
定的宽松信号。3 月制造业 PMI 连续两个月升至荣枯线上方为 %，显示出企业生
产活动有所恢复；扣除食品和能源价格的核心 CPI 也较 2 月由负转正至 %，反映出
居民消费动能或有所恢复。一季度 GDP 同比增长 %，超出年内经济增长目标 个
百分点。若后续经济运行持续回升，企业经营活力逐步恢复，资源配置效率改善，同
时通缩压力得到缓解，债券收益率可能面临上行压力。同时，全球贸易紧张局势下国
内财政政策或加码，政府债券发行规模可能扩大，对债市供给端带来压力。建议投资
者密切关注政策变化，谨慎对待长期债券的配置，防范潜在的利率波动风险。
◼ 把握科创领域和电力交通运输行业配置机会，关注房地产政策和关
税变化影响
投资策略方面，建议关注科创债配置机遇和电力、交通运输等行业稳健配置机会。
一是关注政策支持与技术进步驱动下科技型企业加快创新发展带来的相关债券配置机
遇。3 月 6 日，央行行长潘功胜表示将创新推出债券市场“科技板”，有望进一步提升科
创债市场流动性和吸引力。当前人工智能、人形机器人等等新兴技术的持续突破，科
技创新企业即将迎来更为广阔的发展空间。在政策支持与技术进步的双重驱动下，科
技创新相关行业的经营环境有望逐步改善，建议投资者关注相关债券的配置机会。以
电子行业为例，虽然目前行业发行人样本数量相对较少，但总体信用水平较高，利差
在全部行业中处于较低水平。截至 3 月末，电子行业利差为 37bp。随着人工智能技术
快速发展，预计通信设备与数据算力相关的基础设施投资将持续增长；同时，新能源
汽车渗透率提升也将带动电子元器件长期需求的稳步上行，或为电子行业的基本面改
善提供支撑，行业债券信用利差有望维持低位运行，具备一定的中长期投资价值。二
是电力、交通运输等稳健行业配置价值仍存。在当前全球贸易局势波动加剧、关税政
策不确定性提升的背景下，市场避险情绪升温，稳健行业债券的配置价值进一步凸显。
电力、交通运输、有色金属等行业因其经营稳定性高、主体资质优良，因此配置价值
仍存。其中电力、交通运输等行业的利差仍较为稳定，且多数企业为大型央企或国企，
受益于国家基础设施建设和能源战略规划，现金流和盈利能力相对稳定，可为投资组
合提供较为稳定的收益回报。建议投资者适当提升稳健行业的债券配置比例，适度拉
长久期，在控制风险的前提下实现组合收益的稳健增长。三是关注涉及黄金业务、军
工项目的企业相关债券的配置价值。黄金资产天然具备避险属性，在全球不确定性增
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关税冲击与政策托底博弈，波动市行情下关注稳健配置机会
强时期相关企业或表现出较强的抗周期能力；军工企业则受益于国家国防投入增长和
科技自主可控战略的推进，具备一定的防御性配置价值。
风险规避方面，警惕关税博弈下出口导向型企业可能面临的利润压缩和资金紧张
风险，并谨慎关注地产行业复苏的可持续性，规避尾部房企信用风险。一方面，4 月 2
日美国宣布多项关税政策，加剧中美贸易摩擦的不确定性，对部分出口导向型企业的
盈利能力与信用状况或造成一定影响。装备制造、轻工制造、化工等对美出口依赖度
高的企业，在美国关税壁垒强化、全球供应链重构的影响下，其相关产品在国际市场
的价格竞争力或受到一定程度削弱，订单数量或有压缩；同时受关税成本上升影响，
企业利润空间也可能进一步降低，对偿债能力构成压力。对于出口依赖度高的制造企
业而言，若企业杠杆率偏高或流动性管理不善，信用风险或存进一步上升可能，并推
动行业利差走扩。另一方面，尽管当前房地产相关政策持续加力，房地产行业延续筑
底企稳态势，但目前看行业风险依然突出。居民购房意愿和支付能力的恢复仍面临多
重制约，房地产市场整体复苏可持续性有待观察，部分弱资质房企处于信用风险出清
过程中，债务违约风险根本缓解或仍需时间。后续建议重点关注房地产市场修复节奏
及融资环境变化，控制尾部房企相关风险敞口，审慎投资。
