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2018 年 8 月 27 日
固定收益
改革进程下的农垦债
——农垦类债券探究
固定收益简报
目前，全国 31 个省区市共有 35 个垦区（其中广州市、南京市、新疆农业
厅、新疆畜牧厅等四个系统属农牧场在省区内单列管理），辖 1780 个国有
农场，共 5400 多家企业。根据农业部农垦局数据，截至 2015 年 12 月，
共有人口 1413 万，其中职工 319 万，退休人员 万。
◆在现代农业的冲击下，农垦的优势逐渐沦为劣势
首先，传统家庭承包在一定程度上阻碍了垦区管理体制和经营模式的优化
改革；其次，承包期限不明确，承包费用成为农场收入的拖累；再者，收
益偿付导致职工不主动清退土地；最后，政企合一，肩负大量社会职能。
◆ 农垦改革：“两个三年”的收官之年
15 年 11 月 27 日，国务院发布《中共中央国务院关于进一步推进农垦改革
发展的意见》中提出“两个三年”：用三年左右的时间，将国有农场承担
的社会管理和公共服务职能纳入地方政府统一管理，同样用三年左右的时
间，基本完成农垦国有土地使用权确权登记发证任务。2018 年为“两个三
年”任务的收官之年。
因而在收官之年，我们认为首先，社会管理和公共服务职能的移交，部分
企业在 16 年已完成，带动企业成本、尤其是管理费用的降低，减少对盈利
的侵蚀。另一方面，土地使用权的确权登记，有利于表内土地资产的明确，
但须关注后续无论农用地还是建设用地，除农业种植和养殖外，其他多元
化产业，例如综合地产等对土地资源的利用效率。
◆ 目前改革进程
自 15 年 11 月意见发布以来，农垦改革的试点任务在全国 35 个垦区铺开。
截至目前根据农业农村农垦局通报数据，在全国农垦 1721 家国有农场中，
1039 家农场全部社会职能已纳入地方政府统一管理，占比达 %。同时，
自然资源部地籍管理司通报数据显示，截至 18 年 6 月底，全国农垦国有土
地权属调查率也已超过半数达 53%，登记发证率 %。
◆ 风险提示
农垦改革推进不及预期。
分析师
张旭 (执业证书编号：S0930516010001)
010-5845 2066
zhang_xu@
刘琛 (执业证书编号：S0930517100006)
021-2216 9168
chenliu@
联系人
曾章蓉
0755-2389 4967
zengzhangrong@
危玮肖
010-5845 2070
weiwx@
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2018-08-27 固定收益
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1、农垦改革：垦区集团化、农场企业化、坚持社
企分开
目前，全国 31 个省区市共有 35 个垦区（其中广州市、南京市、新疆农业厅、
新疆畜牧厅等四个系统属农牧场在省区内单列管理），辖 1780 个国有农场、，
共 5400 多家企业；其中，工业企业 1298 个、建筑企业 509 个、运输企业
227 个和商业企业 1591 个。根据农业部农垦局数据，截至 2015 年 12 月，
共有人口 1413 万，其中职工 319 万，退休人员 万。
、垦区分布
粮食和重要农产品：黑龙江、新疆兵团、内蒙古、辽宁、湖北、江苏、吉林、
新疆畜牧、江西、湖南、河北等为农垦的主要粮食生产垦区，粮食年产量均
在 10 亿斤以上。发展重点是强化粮食综合生产能力，确保每年提供商品粮
500 亿斤以上。
天然橡胶林：海南、云南和广东垦区，有天然橡胶林面积为 660 多万亩，发
展重点为加强境内外天然橡胶生产基地和营销能力建设，确保年产量达到 35
万吨以上。
棉区：新疆兵团、新疆畜牧、新疆农业、湖北、河北等垦区是主要棉花生产
的垦区，五垦区常年种植面积 1100 多万亩，发展重点为大力推进棉花高产
高效绿色发展，确保棉花生产稳定，种植面积不少于 1200 万亩。
糖料：广西、广东、新疆兵团、云南、黑龙江和海南等垦区是糖料生产垦区，
发展重点为加强科技创新，提高糖料生产水平和机械化水平，产能保持在 700
万吨以上。
牛奶：黑龙江、新疆兵团、河北、内蒙古、上海、北京、辽宁、新疆畜牧、
宁夏、天津、广东、广州等是主要牛奶的垦区，发展重点为加强标准化、规
模化奶牛场建设，提高生鲜乳市场占有率，推动农垦乳业全产业链发展。
肉类：黑龙江、新疆兵团、辽宁、北京、湖北、湖南、广西、海南、广东等
垦区主要肉类生产垦区。生产重点以生猪、肉牛、肉羊等优势产业为重点，
进一步提升规模化、标准化水平，确保猪肉、禽肉和牛羊肉的生产供应。
种子：黑龙江、新疆兵团、江苏、安徽、河南、甘肃、湖北、上海、重庆等
垦区种子生产供应能力强，发展重点是通过深入推进农垦种业企业“联合联
盟联营”发展。
2018-08-27 固定收益
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图 1：35 个垦区主要种植养殖作物分类图
垦区 作物
安徽 种子
北京 牛奶、肉类
甘肃 种子
广东 天然橡胶林、糖料、牛奶、肉类
广西 糖料、肉类
广州 牛奶
海南 天然橡胶林、糖料、肉类
河北 粮食和主要农产品、棉、牛奶
河南 种子
黑龙江 粮食和主要农产品、糖料、牛奶、肉类、种子
湖北 粮食和主要农产品、棉、种子、肉类
湖南 粮食和主要农产品、肉类
吉林 粮食和主要农产品
江苏 粮食和主要农产品、种子
江西 粮食和主要农产品
辽宁 粮食和主要农产品、牛奶、肉类
内蒙古 粮食和主要农产品牛奶
宁夏 牛奶
上海 牛奶、种子
天津 牛奶
新疆兵团 粮食和主要农产品、棉、糖料、牛奶、肉类、种子
新疆畜牧 粮食和主要农产品、棉、牛奶
新疆农业 棉
云南 天然橡胶林、糖料
重庆 种子
资料来源：农业部农垦局，光大证券研究所整理
、改革前面临的问题
、农垦制度初期的优势
农垦系统在关键时期在保障国家商品粮供应、屯垦戍边等方面起到重要作
用。1978 年在试办农工商联合企业，综合经营的突破下，也通过实行厂长、
经理负责制，企业承包经营责任制，将自主权全部放给企业，充实经营者的
承包内容，并把企业经营者和职工的收入与企业经营成果挂钩，初步实现所
有权与经营权的分离。20 世纪末，再度通过大力兴办职工家庭农场、承包经
营和各类农业经营组织的租赁经营、股份合作经营或其他非国有经营组织经
营，实现国有土地所有权与经营权的分离。
同时，职工家属承包经营为主，平均每个家庭经营土地 2 公顷至上千公顷，
明显大于农村农户的经营规模，这为降低单位产品成本、提高农业市场竞争
力创造了有利条件。相比较农村农业以及其他农业企业，在规模化、农业科
技以及组织效率上，农垦系统都带有天然优势。
2018-08-27 固定收益
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、农垦制度存在的问题
虽然农垦系统在发展前期有前文诸多利好，但在现代农业的冲击下，也逐渐
展现出劣势，这也是当前农垦改革所关注的焦点，要求企业垦区集团化、农
场企业化、坚持社企分开。
1） 传统家庭承包在一定程度上阻碍了垦区管理体制和经营模式的优化改
革。现代农业以标准化、规模化、机械化、集约化为主要特点，首先要求土
地必须连片集中，但是实行家庭农场承包责任制以后，由于承包土地相对固
定，面积不大，部分较分散，不利于机械作业。
2） 承包期限不明确，承包费用成为农场收入的压力。农场与职工签订承包
合同，部分合同约定模糊，部分合同期限较长。因此，农工依据合同上交的
费用固定，但随着农场开支却逐年提高，部分主要依靠农业的农场难以应对
各种费用上涨的压力。
3） 清退土地较难积极推进。农场早年发展阶段，采用保障田和经营田等模
式，无偿划给职工保障田，以收益充抵其个人应缴的社保费用；划拨另一块
经营田,以收益视作职工收入。随着土地承包费的上涨，农场的收入则可以承
担起工资和社保费用。为逐步统一经营土地，进行规模化操作，自然需要将
保障田和经营田集中经营，但难以从职工回收是普遍现象。
4） 政企合一，肩负大量社会职能：例如教育、医疗、交通、电讯、水电等。
移交的过程较为漫长，一方面，部分地方政府囿于财政紧张；一方面，剥离
司法机构后，垦区管理者的管理权限范围会有所受限。
、农垦改革：“两个三年”的收官之年
15 年 11 月 27 日，国务院发布《中共中央国务院关于进一步推进农垦改革
发展的意见》中提出“两个三年”：用三年左右的时间，将国有农场承担的
社会管理和公共服务职能纳入地方政府统一管理；同样三年左右的时间，基
本完成农垦国有土地使用权确权登记发证任务。因而自 15 年以来，2018 年
为“两个三年”任务的收官之年。
、目前改革进程
自 15 年 11 月意见发布以来，农垦改革的试点任务在全国 35 个垦区铺开。
截至目前根据农业农村农垦局通报数据，在全国农垦 1721 家国有农场中，
1039 家农场全部社会职能已纳入地方政府统一管理，占比达 %。同时，
自然资源部地籍管理司通报数据显示，截至 18 年 6 月底，全国农垦国有土
地权属调查率也已超过半数达 53%，登记发证率 %。
2、农垦债
我们通过筛选目前仍有存续债务的万得信用债分类中农产品、食品加工与肉
类板块的央企、地方国企及集体企业分类，筛选出 29 个主体共 134 只存量
债。其中，名称明确为省农垦集团的地方国企共安徽、广西、黑龙江北大荒、
甘肃、宁夏和云南省六家。本文仅涉及以上六家省农垦集团，已市场化较为
成功的农垦集团（例如上海光明食品集团）、其他地方农业或粮食集团等暂
未纳入分析。整体来看，省农垦集团的主体特点：
2018-08-27 固定收益
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1）资产体量较大，资产负债率较为分化，发债体量较大的北大荒和广西农
垦的负债率明显高于其他；同时云南农垦 17 年期短期借款和长期借款迅速
扩张，导致杠杆率攀升。
2）除安徽农垦外，各农垦企业获现比例较低，盈利和现金流不理想。同时
管理费用对盈利的侵蚀较为明显，这也是农垦改革精简企业结构的目标之
一。
3）土地资源丰富，但是使用变现能力低，这一点也是农垦改革的重点。
4）外部评级普遍不高，除北大荒集团为央企，为 AAA 评级之外，其余 5 家
外部评级以 AA+和 AA 评级为主；同时，当前企业的隐含评级均在 AA 等级
及以下。
5) 逐渐发展多元化业务，需关注周边产业的资质和对资金的占用。
可见，农垦类企业在主营业务上仍是以农业种植和养殖为主，对于土地的依
赖较高，种植和养殖的品种存在各自的周期和地域属性，在分析框架中对产
业的分析判断胜过对信仰的绝对依赖。同时，前文中提及的农垦体系在现代
农业冲击下的弊病，以及当前改革的方向则与产业类国有企业近似。以下我
们对上述 6 个省的农垦集团进行逐个分析。
、安徽垦区
安徽省农垦集团有限公司是国有独资公司，目前经营范围覆盖现代农业，房
地产业及服务业。其中，核心收入占比最高的现代农业包含以种业和农场农
业为主的种植业及农副食品初加工业，种业的主要产品包括小麦、粳稻、大
豆、玉米种子，农副产品初加工业务主要产品包括大米、面粉、茶叶、黄酒
等。
公司盈利主要来自主业经营、投资净收益及营业外收支净额。2017 年主要
是多元化业务中房地产业务收入增长，支撑 17 年营收 %和毛利 %
的增长；而综合毛利同比提升 个百分点，主要是农业板块毛利率同比
提升所致。但 17 年管理费用和销售费用因同比增长 %，对营业利润有
一定侵蚀作用。
2018-08-27 固定收益
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图 2：安徽农垦营业现金收入率逐年回升，资产负债率在 6 家企业中较低
0%
50%
100%
150%
200%
250%
60
65
70
75
80
2015 2016 2017 2018Q1
债务规模（左） 营业收入现金率 资产负债率
资料来源：WIND, 光大证券研究所 纵轴：亿元，%
关注多元化业务的投资进度。公司在津巴布韦进行海外项目投资，与津方合
资输出农业开发项目和管理服务，发展以小麦、玉米、大豆和烟叶等农作物
为主的种植业，总投 亿美元，首期项目于 2011 年 3 月启动。目前项目
总投巨大，持续时间较长，开发进度缓慢，且津方资本由中方代为出资，中
方目前未得到偿付，后续能否持续获得外币投资尚属未知。
杠杆率在 6 家农垦企业中较低，刚性债务体量小。截至 18 年 3 月末负债总
额为 亿元，资产负债率维持 %，负债经营程度保持在较低水平，
且公司刚性债务规模较小、占比较低，营业收入现金率逐年增加，现金回款
情况良好，货币资金存量较为充裕，因此即期债务偿付压力较小。
主板块农业业务现金流稳定，波动主要来源于地产业务。公司现代农业业务
销售经营较为稳定，经营性现金流入正常；而房地产业务受项目开发周期影
响，现金回笼具有一定的波动性。2018Q1 经营性净现金流突然恶化主要是
当期通和房地产预收房款减少所致。投资活动净现金流在 2017 年大幅下滑
是由于子公司皖垦种业购买 亿元银行理财产品所致。公司筹资活动净
现金流在 2016 年出现明显缩水，2017 年继续恶化由正转负，主要是公司偿
还较多借款的原因。
图 3：安徽农垦存量债
发行主体 企业性质 第一大股东 持股比例 所属行业 主体评级
安徽农垦 地方国有企业
安徽省人民政府国
有资产监督管理委
员会
农林牧渔 AA
债券代码 债券简称 发行规模 票面利率 剩余期限 债项评级
16 皖农垦 MTN001 AA
资料来源：WIND, 光大证券研究所
2018-08-27 固定收益
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、广西垦区
广西农垦始建于 1951 年，现为广西壮族自治区政府直属的大型国企，目前
主营业务主要包括机制糖、木薯加工、畜牧业、种植业及土地整理开发五个
板块，其中畜牧业以生猪养殖为主，种植业产品主要包括甘蔗、水果、剑麻、
茶青、橡胶及林木。
2018 年一季度机制糖和畜牧业盈利能力下滑，公司毛利同比下降 %至
亿元，期间费用同比增长 %至 亿元出现经营性亏损，非经常
性损益无法完全弥补主业经营性亏损，净利润由正传负。
公司目前建成运营的海外投资项目有 3 个，其中 2015 年 3 月竣工投产的越
南年产 10 万吨木薯变性淀粉和 30 万吨木薯干片仓储开发项目，实际投资
亿美元；受下游行业景气度低迷影响，越南项目当前产能开工不足，后
续投资的持续性、项目进度和收益或受影响。
图 4：广西农垦负债率在 6 家企业中较高，债务结构有待调整
40%
50%
60%
70%
80%
150
160
170
180
190
200
2015 2016 2017 2018Q1
刚性债务规模（亿，左） 权益资本与刚性债务比率
短期刚性债务/总刚性债务
资料来源：WIND, 光大证券研究所 纵轴：亿元，%
2017 年永续债的发行，公司负债经营水平虽有下降但仍偏高。公司负债以
刚性债务为主，债务期限结构逐渐延长优化，但仍旧偏向短期，存在一定债
务循环压力。公司资产以非流动资产为主，流动性偏弱，但货币资金较为充
足，可对债务偿付形成一定保障。
2017 年由于公司进行较大规模食糖贸易，应收账款增加导致营业收入现金
率下降。当前在建工程的持续投入、设备等固定资产及种猪等生物性资产及
其他资产的形成，投资现金流呈持续净流出状态。公司主要通过外部渠道填
补经营及投资现金缺口，公司较倾向于债务性融资，2017 年股权类融资额
大幅增加主要是因为 17 农垦 MTN001 的发行。
2018-08-27 固定收益
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图 5：广西农垦存量债
发行主体 企业性质 第一大股东 持股比例 所属行业 主体评级
广西农垦 地方国有企业
广西壮族自治区农
垦局
食品饮料 AA+
债券代码 债券简称 发行规模 票面利率 剩余期限 债项评级
18 农垦 SCP001 -
18 农垦 SCP002 -
18 农垦 SCP005 - - -
18 农垦 SCP003 -
16 农垦 MTN001 AA+
14 广西农垦债 AA+
18 农垦 SCP004 -
16 桂农 01 AA+
16 桂农垦 -
16 农垦 MTN002 - - - AA+
17 桂农 01 AA+
17 农垦 MTN002 AA+
17 农垦 PPN001 -
17 农垦 MTN001 AA+
17 农垦 PPN002 -
18 农垦 MTN001 - - - AA+
资料来源：WIND, 光大证券研究所
、甘肃垦区
甘肃省农垦集团有限责任公司现为由甘肃国投唯一控股，甘肃省国资委实际
控制的地方国企，公司主要从事农产品种植（农业板块）、水泥和葡萄酒制
造（工业板块）等业务，目前啤酒原料、葡萄、棉花、特种药材、番茄酱、
绿色果品、甜糯玉米、马铃薯良种等支柱产业已形成较为完整的产业链。
2018 年一季度，公司营业收入同比增长 %， 主要由于农业产业链向
下游延伸，带动农产品种植板块收入增长。但农业和工业板块毛利率均有所
下降毛利润率同比下跌。期间费用以管理费用为主，期间费用率处于较高水
平，对利润形成较大侵占，同时受资产减值损失影响较大，营业利润始终为
亏损。
2015 年以来公司负债规模有所波动，流动负债占比在 60%以上，公司有息
债务规模继续增长，且截至 2018 年 3 月末，一年内到期有息债务在总有息
债务中占比 %，公司短期偿债压力明显增加，长期有息债务集中在 1-2
年到期，也存在一定集中偿付压力。然而公司偿债来源较为充足，包括经营
性净现金流、债务收入及可变现资产等，对公司整体债务偿还提供一定保障，
虽然受资产减值损失规模较大影响盈利有所下滑，但 EBITDA 对利息的保障
程度保持较好水平。
2018-08-27 固定收益
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图 6：甘肃农垦现金流量分布情况
-4
-2
0
2
4
6
2015 2016 2017 2018Q1
经营活动现金流量净额 投资活动现金流量净额
筹资活动现金流量净额
资料来源：Wind, 光大证券研究所 纵轴：亿元
2015 年以来公司投资性净现金流持续净流出，2018 年一季度这一数值为
亿元，同比变化不大。从在建拟建项目来看，截至 3 月末，公司主要
在建项目 4 个，计划总投资 亿元，已累计投入 亿元，未来资本支
出压力一般。公司筹资净现金流一直为正，截至 3 月末，尚未使用的银行授
信额度为 亿元，且在债券市场发行过多类债务融资工具，外部融资能
力较强。
图 7：甘肃农垦存量债
发行主体 企业性质 第一大股东 持股比例 所属行业 主体评级
甘肃农垦 地方国有企业
甘肃省国有资产投资
集团有限公司
农林牧渔 AA
债券代码 债券简称 发行规模 票面利率 剩余期限 债项评级
12 甘农垦债 AAA
18 甘农垦 MTN001 AAA
资料来源：WIND, 光大证券研究所
、黑龙江北大荒
黑龙江北大荒农垦集团总公司（以下简称“北大荒集团”或“公司”）前身
为始建于 1947 年的黑龙江省农垦总局，现已被批准授权公司统一经营黑龙
江省农垦总局所持的各类国有资产。公司业务范围涵盖种子生产经营、农业
种植、养殖、农副产品加工、食品药品制造、建筑业、房地产开发，以及贸
易业、物流业、金融等服务业。种植业产品主要为水稻、大豆、玉米、麦类、
马铃薯、蔬菜等粮食作物。
2018-08-27 固定收益
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图 8：黑龙江北大荒杠杆率较高，且债务负担凸显
1460
1500
1540
1580
1620
75
77
79
81
83
85
2015 2016 2017 2018Q1
负债规模（亿元,右） 资产负债率
资料来源：Wind, 光大证券研究所 纵轴：%，亿元
公司营业总收入下降，营业外支出上升。2017 年及 2018Q1，由于粮食集团
不再纳入合并范围和商业板块下降，公司营收分别同比下降 %和
%。然而，由于财务费用的下降及营业利润率的提高和投资收益增长，
2017 年和 2018 年第一季度，公司利润总额分别为 亿元和 亿元，
同比均有增加。从公司盈利指标看，公司净资产收益率和总资本收益率呈上
升趋势，分别为 %和 %，公司整体盈利能力有所提升，但依然很弱。
总体看，2017 年至 2018 年第一季度，公司营业总收入不断下降，社会负担
仍然较重，营业外支出规模大，整体盈利能力弱。
债务规模大，以短期债务为主，但债务负担很重。2018 年 3 月底，公司全
部债务 亿元，较 2017 年底增长 %。粮食集团不再纳入合并范围，
公司短期借款有大幅下降；商贸集团大豆采购量增长，引发公司应付账款上
升。但总体来说流动负债同比有所下降，不容忽视的是债务规模仍然很大。
此外，截至 2018 年 3 月底，公司对外担保总额为 127 亿元，或有风险存在。
2017 年，公司经营活动产生的现金流量净额同比下降 %，但公司收入
实现质量较好。筹资活动现金流入同比下降 %，主要为取得借款收到
的现金下降较多。总体看，公司经营活动现金流量状况良好，但由于对外投
资所需资金量大，公司存在一定融资需求，存量债体量也为六家农垦企业中
体量较大的主体。
2018-08-27 固定收益
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图 9：黑龙江北大荒存量债
发行主体 企业性质 第一大股东 持股比例 所属行业 主体评级
北大荒集团 中央国有企业 黑龙江省农垦总局 综合 AAA
债券代码 债券简称 发行规模 票面利率 剩余期限 债项评级
15 北大荒 MTN001 AAA
15 北大荒 MTN002 AAA
18 北大荒 CP001 A-1
16 龙垦 02 AAA
16 北大荒 MTN001 AAA
15 北大荒 SCP002 - - - -
17 北大荒 SCP001 - - - -
16 北大荒 MTN002 AAA
17 北大荒 MTN001 AAA
17 北大荒 MTN002 AAA
18 北大荒 MTN001 - - AAA
16 龙垦 03 - - - -
16 龙垦 01 - - - -
资料来源：WIND, 光大证券研究所
、宁夏垦区
宁夏农垦集团有限公司创建于 1950 年，其前身是中国人民解放军农业建设
第一师，现为贸工农综合经营、一二三产业全面发展的现代化大型企业集团。
主营业务有农业、商品销售、服务业、土地补偿、建筑及房地产开发等业务。
主要种植的作物有粮食作物、蔬果、牧草、葡萄、枸杞等多类农产品，粮食
作物以玉米、水稻为主。
营收中投资收益占比较高，费用同样规模较大。18 年一季度数据并未公布，
但与若干家农垦集团相近的，17 年公司营收的增长与收入收入占比较高的农
业和商品销售业务毛利率有所提升相关。同时，公司通过投资理财产品、长
期股权投资分红等方式获得投资收益 4, 万元，占营业利润的比重为
%，占比略高。费用规模仍较大也是农垦集团的主要特点，期间费用率
较高，进而削弱了公司的利润水平。
现金生成能力较强，经营活动现金流表现尚可，能对公司的投资形成一定支
持。 2017 年公司投资农田基本建设工程、沙湖景区建设等支付的现金较多，
使得当年投资活动现金净流出 亿元。筹资活动现金流入主要是银行借
款，现金流出主要用于偿还债务和分配股利、利润，2017 年筹资活动产生
现金净流出 亿元。截至 2017 年底，公司在建的奶牛场和房地产项目尚
需投资 亿元，考虑到公司的现金储备，投资压力不大。
2017 年末公司负债水平不高。随着近期债券即将到期，公司负债结构由非
流动负债为主转为流动负债为主。一年内到期的非流动负债主要是 11 宁农
垦债，即将于 2018 年 11 月到期，公司也面临一定的集中偿付压力。政府作
价出资土地的逐步入账后，偿债资金主要来源于公司自有资金以及银行借
款。
2018-08-27 固定收益
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图 10：宁夏农垦存量债
发行主体 企业性质 第一大股东 持股比例 所属行业 主体评级
宁夏农垦 地方国有企业 宁夏农垦事业管理局 农林牧渔 AA+
债券代码 债券简称 发行规模 票面利率 剩余期限 债项评级
11 宁农债 AA+
资料来源：WIND, 光大证券研究所
、云南垦区
云南农垦集团有限责任公司建于 1951 年，是以从事热带作物种植加工为主
的国有特大型企业，主营业务有天然橡胶加工销售、水力发电、高原特色农
业、现代农业服务业。种植的作物有橡胶、咖啡豆、土豆、普洱茶、热带水
果、甘蔗等。
橡胶贸易拖累毛利率。随着橡胶、白糖贸易扩大，营业总收入实现快速增长。
天然橡胶板块为公司收入的主要来源，但 2017 年该板块的营业收入占比下
降。随着公司贸易业务收入规模的提升，公司天然橡胶业务收入规模虽然很
大，但橡胶贸易占比高，却毛利率偏低，2018 年一季度毛利率进一步下降。
高原特色农业板块受商品价格下降及贸易业务规模扩大影响，毛利率亦呈下
降趋势。而投资收益和政府补助成为利润的重要补充。
贸易规模逐步扩大，经营活动现金净流出逐年增加。由于农网改造升级及粮
仓建设等项目投入影响，投资现金流的净流出规模有所增加。
图 11：云南农垦负债大幅扩张，利息保障倍数持续较低
0
15
30
45
60
0
16
32
48
64
80
2015 2016 2017 2018Q1
净债务（亿元，右） 资产负债率
EBITDA利息保障倍数
资料来源：Wind, 光大证券研究所 纵轴：%，亿元
2017 年末负债总额同比增长 %。从债务结构上看，公司短期债务增
速较快的同时，偿债指标均有弱化，且资产负债率持续上升，2017 年达到
%。公司作为云南省国资委全资控股公司，改制仍存在时间窗口。
图 12：云南农垦存量债
发行主体 企业性质 第一大股东 持股比例 所属行业 主体评级
云南农垦 地方国有企业
云南省人民政府国
有资产监督管理委
员会
化工 AA
债券代码 债券简称 发行规模 票面利率 剩余期限 债项评级
17 云南农垦 MTN001 AA
16 云南农垦 MTN001 AA
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资料来源：WIND, 光大证券研究所
3、收官之年待有突破
前文我们发现各省的农垦集团的特点中，一方面管理费用较高，一方面表外
土地资源丰富，这两点恰好也是农垦改革所关注的问题。2018 年为“两个
三年”任务的收官之年，即用三年左右的时间，将国有农场承担的社会管理
和公共服务职能纳入地方政府统一管理，因而降低农垦企业庞大的管理费用
和职能；同样用三年左右的时间，基本完成农垦国有土地使用权确权登记发
证任务。土地使用权的确认会使农垦公司的资产更为庞大，但土地资产的使
用效率则上升为判断企业资质的关注点之一。
、安徽农垦
安徽垦区改革目前在垦区集团化、土地确权发证、农场办社会职能改革、农
场公司化等方面都取得了一定的进展：
1）2018 年底基本完成农垦土地确权登记发证工作。截至 2018 年 4 月 20
日，全垦区 万亩国有土地确权率达 %，登记发证率达 %，
处于全国农垦前列。
2）2018 年 3 月 30 日，安徽省政府下发了关于印发《安徽农垦国有农场办
社会职能改革实施方案》的通知，要求在 2019 年底前，基本完成安徽农垦
国有农场办社会职能改革，将国有农场承担的社会管理和公共服务职能移交
地方政府统一管理，实现国有农场与周边区域享受同等公共政策和服务，促
进垦区集团化、农场公司化改革。
3）不断创新经营模式，提升市场化运营水平，探索垦区集团化、农场企业
化和资源资产资本化改革。2016 年在龙亢农场、淮南农场、水家湖农场开
展公司化改造试点；重新整合全省 20 个农场，组建了皖垦种业、皖垦茶业
等 8 大专业化公司，提升产业集中度和农场公司经营能力；建立农机、农资、
农技等农业社会化服务平台和以安全优质高效农产品为主的产、供、销一体
化经营。
、广西农垦
广西自治区政府成立了自治区农垦改革工作领导小组和办公室，农垦改革已
纳入自治区改革办绩效考评。主要从四个方向推进农垦改革：
1） 积极推进国有农场办社会职能改革，垦区已设立农场社区管理委员会承
担农场社会管理职能；
2） 加快土地使用权确权，截至 2018 年 7 月 13 日，自治区总任务（包含无
纠纷、有纠纷和山界林权证换证）权籍调查完成率为 %，11 月中
央农垦改革领导小组将对农场办社会职能移交和土地确权登记发证工作
进行检查验收。
3） 深化垦区集团化改革，在广西农垦集团有限责任公司的基础上，组建广
西农垦投资控股集团有限公司，按照大部制的思路，设置九部二室共 11
个部门的总部组织架构；
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4） 推动改革专项试点，截至目前，广西农垦扎实推进 10 项改革专项试点，
农场企业化、国有农用地使用权抵押、贫困农场精准脱贫、垦地合作等
试点工作，取得了明显成效。
目前改革也存在部分问题：部分农场所在地政府提出将农场下放，贵港市提
出将西江农场实行属地化管理，引发部分其他市县效仿；土地确权登记发证
工作推进难度大，与周边村民土地纠纷较多；国有农场办社会职能移交地方
难度大，各地地域条件和经济发展水平差异较大，偏远贫困地区推进场办社
会职能改革有难度。
、甘肃农垦
甘肃农垦管理体制目前已基本完成了政企、事企分离，之后将继续深化经营
管理体制改革。
1) 甘肃农垦分别以区域种植基地和产业为主，组建了条山集团、黄羊河集
团、莫高集团、田园牧歌草业集团等一批集团公司，通过集团化推进产
业化发展。
2) 不断强化资本运营，创新国有资产保值增值方式，持续推进国有土地资
产资本化、资本证券化。近十年来，通过股权完成直接融资近 40 亿元，
为垦区农业产业化发展和现代农业建设注入了强劲的动力，推动了垦区
经济发展；
3) 清理低效无效资产，进一步提高国有资本运行效率，加大了“僵尸企业”
和“空壳企业”清理处置力度；
4) 调整理顺农垦社保管理体制，按照属地管理原则，于去年将农垦在职职
工和离退休人员社保关系全部移交地方管理，并将符合条件的人员纳入
了企业职工基本养老保险参保范围。截至 2017 年底，甘肃农垦在职职
工均在企业所在地社保部门参加了社会保险，基本实现应保尽保。
、黑龙江北大荒
目前，黑龙江农垦总局整建制转到北大荒集团，后者为最大的农垦企业，企
业化改革工作全面铺开，其中公司下属的三家工业企业已经进行改制。
1）按照《黑龙江省农垦绥化、哈尔滨管理局改革试点实施方案》，总局党
委及时制定《改革试点实施计划》。按照垦区集团化改革要求，对农垦绥化、
哈尔滨管理局所属的 21 个农（牧）场实施整合重组，组建成 15 个北大荒农
垦集团子公司。子公司作为独立法人不再承担办社会职能，按企业定位，完
善公司治理结构，建立现代企业制度。集中精力加快产业项目发展，着力培
育主导产业。按照农业部统一部署和《黑龙江省农垦总局改革任务分解方
案》，与两个管理局综合改革试点同步，启动了 9 个专项改革试点。
2) 国企改革取得阶段性成果。垦区以引进战略投资者、发展混合所有制经济
为突破口，全面推进重点骨干企业集团和子公司层面国企改革。垦区国企改
革启动时间虽短，但效果已初步显现。
3) “2+1”管委会改革试点取得新成效。垦区建三江、九三和共青管委会立
足资源、体制等优势，不断加大招商引资力度，强化产业项目建设，进一步
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释放了管委会改革红利，3 个管委会共完成全口径税收收入 13 亿元，同比增
长 %。
4) 在司法体制改革方面，垦区认真落实省委、省政府深化司法体制改革的实
施意见，基本完成了农垦系统法院、检察院人员移交工作。
、宁夏农垦
宁夏农垦确定了经济发展的三大板块，但并未公布具体的落地执行进程。
1）以农产品加工为主的新型工业。例如以葡萄酒、白酒、啤酒为主的酿造
加工集群，以奶制品、猪肉、水产品为主的畜牧水产加工集群，以枸杞、牧
草、蔬菜、粮油、果汁为主的农产品加工集群，形成独具特色的工业园区。
2）以优势特色产业和设施农业为主的现代农业。每年宁夏农垦粮食种植面
积稳定在 40 万亩以上，粮食总产量稳定在 30 万吨以上。
3）以旅游业为主的现代服务业。沙湖景区以及围绕农垦的自然生态资源和
30 万亩湿地资源。
、云南农垦
2014 年 8 月政企分开后，云南农垦集团确立了打造一个投融资平台和五大
产业板块（天然橡胶、高原特色农业、清洁能源、现代服务业、机械制造）
的战略。其中，橡胶作为集团的主营板块，营业收入和利润增长成为集团业
绩提升的代表。
1）针对原有产品销售模式中存在的问题，2015 年集团将云南农垦工商公司
改组为云南农垦贸易有限公司，搭建云南农垦天然橡胶营销平台，所属企业
橡胶产品集中在平台上统一销售，当年即取得了良好的经济效益。
2）着力打造“云胶”全产业链，提高品牌溢价能力。
3）橡胶产业积极开展与相关农场的经营合作，茶业集团与江城农场开展股
权合作，全面推进 17 户全民所有制企业改制。
4）推动“三供一业”移交工作，天然橡胶产业股份公司处置取得关键突破，
农垦工业公司等企业完成注销出清。
5）整合重组集团相关产业，组建了云胶集团、茶业集团、咖啡公司、机械
制造公司。
4、总结
目前，全国 31 个省区市共有 35 个垦区（其中广州市、南京市、新疆农业厅、
新疆畜牧厅等四个系统属农牧场在省区内单列管理）。我们从六家省农垦集
团来看，其发行主体的主要特点有：
1）资产体量较大，资产负债率较为分化，发债体量较大的北大荒和广西农
垦的负债率明显高于其他；同时云南农垦 17 年期短期借款和长期借款迅速
扩张，导致杠杆率攀升。
2）除安徽农垦外，各农垦企业获现比例较低，盈利和现金流不理想。同时
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管理费用对盈利的侵蚀较为明显，这也是农垦改革精简企业结构的目标之
一。
3）土地资源丰富，但是使用变现能力低，这一点也是农垦改革的重点。
4）外部评级普遍不高，除北大荒集团为央企，为 AAA 评级之外，其余 5 家
外部评级以 AA+和 AA 评级为主；同时，当前企业的隐含评级均在 AA 等级
及以下。
5) 逐渐发展多元化业务，需关注周边产业的资质和对资金的占用。
在我们发现各省的农垦集团的特点中，一方面管理费用较高，一方面表外土
地资源丰富，这两点恰好也是农垦改革所关注的问题。2018 年为“两个三
年”任务的收官之年，即用三年左右的时间，将国有农场承担的社会管理和
公共服务职能纳入地方政府统一管理，因而降低农垦企业庞大的管理费用和
职能；同样用三年左右的时间，基本完成农垦国有土地使用权确权登记发证
任务。土地使用权的确认会使农垦公司的资产更为庞大，且对农垦企业来说
是重要资产，因而土地资产的使用效率问题，就成为判断企业资质的关注点
之一。
5、风险提示
农垦改革推进不及预期。
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行业及公司评级体系
评级 说明
行
业
及
公
司
评
级
买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的
投资评级。
基准指数说明：A股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港
股基准指数为恒生指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，
估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
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郎珈艺 18801762801 dingdian@
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庞舒然 010-58452040 18810659385 pangsr@
高菲 010-58452023 18611138411 gaofei@
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牟俊宇 0755-83552459 13827421872 moujy@
陈婕 0755-25310400 13823320604 szchenjie@
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郑锐 021-22169080 18616663030 zhrui@
凌贺鹏 021-22169093 13003155285 linghp@
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徐又丰 021-22169082 13917191862 xuyf@
王通 021-22169501 15821042881 wangtong@
赵纪青 021-22167052 18818210886 zhaojq@
私募业务部 谭锦 021-22169259 15601695005 tanjin@
曲奇瑶 021-22167073 18516529958 quqy@
王舒 021-22169134 15869111599 wangshu@
安羚娴 021-22169479 15821276905 anlx@
戚德文 021-22167111 18101889111 qidw@
吴冕 18682306302 wumian@
吕程 021-22169482 18616981623 lvch@
李经夏 021-22167371 15221010698 lijxia@
高霆 021-22169148 15821648575 gaoting@
左贺元 021-22169345 18616732618 zuohy@
任真 021-22167470 15955114285 renzhen@
俞灵杰 021-22169373 18717705991 yulingjie@
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