《福建论坛·人文社会科学版> 2014 年第 3 期
货币政策公告、预期超调与股票市场波动
一一基于事件分析法的实证研究
口毕玉国 郭峰
摘要:我们以利率政策调整及法定存款准备金率政策调整为对象，研究了货币政策公告对股票市场的
影响。通过对历次政策调整的超额收益进行分析，发现预期因素在该问题的研究中具有重要的地位。事前对政
策调整的过度预期以及相关政策公布之后预期得到完全释放，股票市场对预期超调的修正是造成股票市场异
常波动的重要原因。基于此，文章认为应该在提高政策透明度、加强投资者教育、推进政策指导等方面加以重
视以维护市场预期的稳定，减少股票市场的异常波动。
关键词:利率;法定存款准备金率;预期;超额收益
中图分类号 : 文献标识码 :A 文章编号: 1671-8402(2014)03一0040一05
一、喜|言
宏观政策影响下的微观资产价格波动始终
是经济学及金融学研究领域的热点问题。特别是
2008年国际金融危机爆发以来，更多的学者开始
重新审视旨在短期经济目标的宏观政策、尤其是
货币政策变动在长期内对微观金融市场的影响。
短期宏观政策波动虽然能够对既定政策目标产
生影响，但是，如果其增加了长期的微观市场风
险，甚至可能成为未来危机事件的导火索，那么
对政策的实施依据甚至效率评价将会出现新的
认识。因此，在一项宏观经济政策难以在微观市
场上实现多重均衡的背景下，详细分析货币政策
的变动特征及其对微观市场的影响具有明显的
理论及现实意义。
虽然部分学者并不认可货币政策变动能够
对微观市场产生真实的影响，但是，多数非瓦尔
拉斯均衡经济学派的学者认为货币是非中性的，
货币政策的变动能够对宏观经济运行、宏观经济
的各个组成部门产生实际作用。由此可见，资本
市场作为宏观经济的重要组成部分，不可避免的
会受到货币政策变动带来的各种影响。然而，由
于货币政策本身调整的时机、力度、背景不同，其
对微观市场的影响也存在区别，并且受制于市场
本身的运行区间特征，微观市场对于货币政策调
整的反应也具有明显的差异，甚至出现与传统宏
观经济理论相悖的现象①。因此，本文需要利用相
关理论及方法对货币政策公告对微观资产价格
的"异常"影响进行研究，并尝试从预期的角度对
该问题进行分析。
作者简介:毕玉国(1968-) ，男，山东大学经济学院博士研究生;郭峰(1983-) ，男，中国人民银行济南分行，经济学博士。
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二、文献固顾
对于货币政策公告对股票市场的影响国外
的研究较为全面，其中， Kuttner(2∞1) ， Rigobon和
Sack (2003) , Bj?rnland和Leitemo (2009)等利用美
国的数据直接证明了联邦基准利率政策变动对
股票市场的显著影响通过借鉴相关模型进行实
证研究，他们发现联邦基准利率的提高通常会造
成股票市场指数的下降，并且部分研究还对两者
之间在数量上的关系进行了明确的界定
(Bernanke和Kuttner ,2005) 0 与此同时，由于国外
央行对法定存款准备金率变动始终保持较低频
率，因此，针对此方面的研究较为稀缺。但是，从
其他的许多理论研究成果中，依然可以看出法定
存款准备金率变动在该问题中的重要意义。
Scheinkman 和 Xiong (2003) ， Colacito 和 Croce
(2011 )等从理论上分析了货币政策冲击对资产
理论定价的影响，他们的研究依托于对资产定价
的分析与研究，并且认为能够影响股票理论定价
的因素变动后，资产的真实价值与实际价格发生
偏离，从而导致了投资者的行为发生变化，进而
出现资产价格的波动。由此可以看出，法定准备
金率作为一个显著影响资产理论价格的货币政
策因素，能够对股票市场的波动产生影响。虽然
国外的诸多研究成果证明了货币政策公告对资
产价格的影响，并且认可了紧缩性政策公告通常
导致资产价格下降，宽松性政策公告导致资产价
格上涨的结论，但是，当研究视角集中于我国的
资本市场时，这样的结论就受到了明显的挑战。
周晖和王擎 (2009)从理论及实证两个方面证明
了了货币政策冲击能够对我国股票市场运行产
生显著的影响。Guo ， Hu和Jiang(2013 )利用内生区
制转移模型研究了货币政策冲击对我国股票市
场的影响，他们发现利率及法定存款准备金率的
冲击能够对我国股票市场的实际运行产生影响，
并且在不同的市场态势下，利率及法定存款准备
金率的冲击具有明显的非对称影响。他们强调市
场的本身运行特征与政策公告的影响之间的相
互作用导致了资产价格波动表现出非对称性特
征。目前，针对我国股票市场的研究多是从货币
政策公告的调整时机、影响渠道、资本市场运行
特征等方面对该问题进行解释，然而，随着研究
的深入，更多的学者逐渐开始关注预期因素在货
币政策公告与资产价格异常波动中的作用(徐亚
平、2009)。基于此，本文从预期超调的角度考察
货币政策公告对资产价格的影响，分析资产价格
波动"异象"的原因。
三、研究方法
(一)方法简介
本文将货币政策公告看作是资本市场上的
"特殊事件利用事件分析法②研究历次利率、法
定存款准备金率变动后股票市场的表现。本文采
用事件分析法的基本原理在于:假设市场是理性
的，那么当某一重大事件突然出现时，该事件的
影响会迅速在证券价格上做出反应。因此，可以
通过观察一段时期内证券价格的变化来衡量事
件的影响。通过对其事前、事后收益进行分析，研
究在事件公布前是否存在过度预期及对资产价
格对预期的超调现象。
(二)本文应用
首先，本文选择2005年7月至2013年7月期间
中国人民银行历次变动利率及法定存款准备金
率的政策公告日作为事件发生点，同时，选择[ -4,
+4J 、[ -3,+3 J 、[ -2，+2J 、 [-I ，+IJ 作为不同的事件
窗口气其次，本文以A股上证综合指数收益作为
观测目标。并选择事件公告日前15天及后10天的
上证综指收益率作为样本。同时，选择事件窗[
M，+MJ之前的 10个公开交易日，即[ -lO-MJ ,[ -M-
1 J时期为事件的"洁净期以此作为事件窗下股
票正常收益的估计区间，在此基础上，计算"事
件"的日超额收益率，并且构建T统计量对日平均
超额收益的显著性水平进行检验。最后，对存在
显著超额收益的各事件的事前、事后平均超额收
益进行总结与分析，判断事件出现前后的预期变
化及对股票市场的影响。
根据研究对象的特征，本文放弃利用CAPM
模型测度正常收益的方法选择均值调整法研究
"洁净"期的平均收益。所以，本文设定"洁净"期
的平均收益为μ-m-lO.-m-l ，其表达式为:
μ-m-IO，-m-I = ~ L 1j
10 k=~-IO
、‘，，，唱-A，，，，、
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其中， rk代表"洁净"期内各时期的股票市场
指数收益率。
因此，事件窗[-M，+M] 内每-天的市场指数
超额收益率Ark与日平均超额收益率AArk可以分
别表示为:
Ark =rk - μ-m-l0，斗 ， k E [-M ,+M] (2)
AAλ=土 fdk
2mk~ 俩
其中， rk表示事件窗内市场指数的真实收益
率。 在得到货币政策公告的超额收益的显著性分
析结果的基础上，本文对不同观测区间下具有显
著超额收益的事件进行总结，并分析事件发生
前、后股票市场指数的收益状况，从而研究在货
币政策公告前后是否存在预期的超调，以及预期
变动是否带来股票市场的波动。
四、实证结果
(一)利率政策的实证结果
根据本文利用事件研究法对历次利率政策
调整的结果进行分析发现，在 [-1 ， 1 ]，[一2，2 ]， [ -3,
3 ], [-4,4 J 四个观测区间内分别有10次， 13次， 10
次和7次带来了股票市场的超额收益④。 其中，在
[ -1 ， 1]观测区间内有8次，(-2，2]观测区间内有9
次，[-3 ，3J观测区间内有9次 ， [-4,4 J观测区间内
有7次出现了超额收益与利率政策变动方向一致
的现象，即利率增加时，观测区间内股票市场指
数出现正超额收益，而当利率下降时，观测区间
内股票市场指数出现负超额收益。 这样的现象虽
然与股票市场的现实运行特征相符合③，但是，明
显与相关经济、金融理论相悖。 为了对该问题进
行更加深入的研究，本文选择对为股票市场带来
显著超额收益的各事件的事前、事后超额收益进
行更加细致的研究，以判断是否是预期因素的存
在与干扰导致了该现象的出现。
根据事件分析法的实证结果，本文认为在多
数情况利率政策公告能够对股票市场带来显著
的影响，超额收益显著性检验的结果更加证实了
本文对该结果的判断。 因此，本文选择对能够为
股票市场带来超额收益的历次利率政策变动进
行深入研究就具有了较好的理论基础 。 与此同
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时，本文又进一步对具有显著超额收益的历次利
率调整的事前、事后超额收益进行研究与总结，
相关结果见表1 。
表1 利率政策变动的事前 、事后超额收益分析表
区间 平均事前 平均事后 事前〉事后 事前〈事后超额收益 超额收益 (次数) (次数)
[-1. +1] 0. 424 2 8
[-2. +2] 0. 535 3 10
[-3. +3] -0. 124 9
[-4. +4] o. 154 6
由表1的统计结果可以看出，对于为股票市
场带来显著超额收益的历次利率政策调整来说，
其在不同的观测区间内的事前 、事后超额收益具
有显著的差别。一方面，历次事件的平均超额收
益与事件窗区间长度之间存在负相关关系，观测
区间越长，超额收益越低，反之，则超额收益更加
明显 。 由此可以看出，无论是提高利率还是降低
利率，当临近事件发生日时，股票市场通常会出
现正的超额回报，而距离事件发生日较远时，超
额收益显著降低。这样的实证结果显著的说明了
预期因素在该问题中发挥的作用，随着事件日的
临近，事件发生的不确定性逐渐消失，预期逐渐
释放，此时无论是面对积极的政策信号还是负面
的政策冲击，股票市场都会有较为良好的表现，
而在相对较长的观测区间里，政策调整的不确定
性较大，无论是提高利率还是降低利率都会引起
市场预期的巨大波动，进而带来负超额收益;另
一方面，由事前、事后超额收益之间的数量关系
可以看出，在多数情况下，事后超额收益均大于
事前超额收益。 该结果更加有力的说明预期因素
在政策公布日前后所发挥的作用 。 在政策公布日
之前，随着时间的推移，政策调整的不确定性逐
渐消失，预期因素的影响逐渐下降，而政策公布
后，往往出现对过度预期的调整，特别是在相对
较长的观测区间内，该现象更加明显:在政策公
布日之前，由于预期的干扰，即使是面对积极的
政策冲击，通常情况下也容易造成资产价格的下
降，而当政策公布后，过度预期引起的资产价格
波动会得到一定的修正，市场对预期的修正使得
其事后超额收益大于事前超额收益
(二)法定存款准备金率的实证结采
从我国货币政策调整的实际特征看，法定存
款准备金率的变动更加频繁，在某些时刻甚至表
现出常规性特征。因此，在研究了利率政策公告
的影响特征之后，本文还需要进一步对法定存款
准备金进行研究。
与对利率政策公告的研究方法相同，本文同
样分析并总结了历次法定存款准备金率政策公
告对股票市场收益的影响，并且发现在 [-1 ， 1 ]，[-
2,2 J , [ -3,3 J , [ -4,4 J 四个观测区间内分别有 12次，
15次， 16次和 18次带来了显著的超额收益⑥。其
中，在 [-I ， IJ观测区间内有7次，[-2，2J观测区间
内有9次，[-3，3J观测区间内有8次，[ -4,4 J 观测区
间内有9次出现了超额收益与法定存款准备金率
政策变动方向一致的现象。 通过对相关研究结果
进行总结可以看出，随着观测区间的增加，带来
显著超额收益的政策变动次数所占比例逐渐降
低。由此可见，法定存款准备金政策的短期影响
效应比较突出，而长期效应则相对较弱 。 与此同
时，为了更好的分析预期因素在该问题中的作
用，本文同样对为股票市场带来显著超额收益的
历次政策公告的事前、事后超额收益进行分析与
总结，相关结果见表2所示。
区间
(-1. +1]
(-2. +2]
[-3 , +3]
[-4 , +4]
表2 法定存款准备金率政策变动的
事前、事后超额收益分析表
平均事前 平均事后 事前〉事后
超额收益 超额收益 (次数)
3
4
2
3
事前〈事后
(次数)
9
11
14
15
由表2的统计结果可以看出，法定存款准备
金率变动的事前、事后超额收益与观测区间长度
之间存在正相关关系:当观测区间较长时，事前、
事后平均超额收益较高，反之，则较低，该特征与
利率政策变动的实证结果之间存在显著的区别，
究其原因，本文认为与利率政策变动相比，法定
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存款准备金率政策在变动频率、力度 、时机选择
上的预期更加直接。 与此同时，由于部分时期的
法定存款准备金率政策变动具有常态特征，使得
市场对其调整的预期较为准确，并且部分时期，
法定存款准备金率政策调整就是对预期利率政
策调整的替代，具有明显的过度预期修正的特
点，因此 ，政策变动的长期内的影响效果较为突
出，但短期内仍然可以看出预期的干扰作用 O 与
此同时，由表2还可以发现，在多数情况下法定存
款准备金率变动的事后平均超额收益大于事前
超额收益 ，该特征与利率政策变动的实证结果较
为接近，并且当观测区间较短时，事后超额收益
与事前超额收益之间的差更大。由此本文认为，
前期对政策调整的预期影响了市场本身的运行，
当政策公布之后，由于预期得到了完全的释放，
股票市场会对前期的过度预期进行修正，而当观
测区间较短时，预期超调更加突出，其事后的修
正也就更加显著。 因此，本文认为法定存款准备
金率政策调整的过程中 ，预期的形成及对股票市
场的影响较为复杂，预期变动会带来股票市场的
波动，并且预期在短期内的作用更加明显 。
五、结论及建议
(一)研究结论
本文利用事件分析法对历次利率政策调整
及法定存款准备金率调整对股票市场的影响特
征进行了实证研究，相关实证结果显示:
第一 ，货币政策公告能够对股票市场带来显
著影响，引起资产价格的波动 。 通过对历次利率
调整、法定存款准备金率调整政策公告的超额收
益的显著性检验结果进行总结，本文发现在多数
情况下，货币政策公告能够为股票市场带来显著
的超额收益，引起市场的波动 。 货币政策公告具
有明显的信息特征，其在公告日的前后都会在不
同程度上对股票市场运行产生影响。
第二，对货币政策调整的预期是引起股票市
场波动的重要原因 o 通过对利率政策调整公告及
法定存款准备金率政策调整公告的研究本文发
现，预期因素在该问题中具有重要地位:一方面，
事前对政策变动的预期直接影响股票市场的超
额收益，引起资产价格波动;另一方面，当政策公
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布之后，预期得到完全的释放，从而出现对前期
过度预期的修正。因此在多数情况下，无论是利
率政策调整还是法定存款准备金率政策调整，其
事后超额收益均大于事前超额收益。这样的实证
结果直接说明了在政策公布前后的预期超调及
自身修正，并由此引起股票市场的波动。
第三，不同货币政策公告的预期影响特征具
有差别。通过具体分析利率政策调整及法定存款
准备金政策调整的影响特征可以看出，虽然预期
始终是影响股票市场的重要因素，但是面对不同
政策调整时，预期的影响特征具有一定的差别。
利率政策的预期影响特征较为单一，随着公告日
的临近，预期逐渐得到释放，市场会逐渐对前期
的超调进行必要的修正;而法定存款准备金率的
预期影响特征比较复杂，表现为短期内预期因素
较为突出，而长期内，政策自身变动属性较为突
出，两者之间影响力度的相互增减共同决定其对
股票市场的影响效应。
(二)政策建议
由于货币政策公告能够显著影响预期并引
起股票市场的波动，因此，为了维护股票市场的
稳健运行与发展，本文认为应该对以下几个问题
进行完善。
第一，根据相关实证结果，本文认为货币政
策公告是引起股票市场波动的重要原因。从当前
的理论及实践看，单一政策难以实现多重均衡是
现代经济发展过程中不可回避的难题。因此，当
政府针对宏观经济运行中的特定目标调整相关
货币政策时，股票市场监管部门需要采取必要的
措施，冲抵相关政策的过度冲击，营造良好的市
场运行氛围，保证市场的稳定运行与健康发展。
第二，由于预期因素在利率及法定存款准备
金率政策变动对股票市场的影响中发挥着巨大
的作用，并且较为明显的表现出事前超调、事后
修正的特点。因此，相关部门有必要进一步完善
市场的政策信息指导体系，平抑某些特殊时点上
的预期波动，维护市场参与者预期的平稳，从而
逐渐降低由对政策变动预期引起的市场过度反
应，进而减轻市场的异常波动，防范系统性风险
的增加与扩散。
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第三，通过对相关实证结果的分析，本文进
一步强调了对货币政策调整的过度预期对股票
市场波动的影响。因此，政策制定及实施部门应
着力提高自身政策的"透明度"与"信用度与此
同时，积极推动政策指导及与市场参与主体的信
息沟通，通过提升自身政策稳定性及加强投资者
教育维护股票市场参与者的预期，从而实现在调
控既定宏观政策目标的同时，不加大微观市场的
运行风险。
注释:
①例如，当利率及法定存款准备金率提高时，市场首
日回报经常为正，而当利率及法定存款准备金率降低时，
市场首日回报经常为负 O
( Dolly ( 1933 )首次提出了事件分析法 (Event Study
Method) ，并利用描述性数据来分析重大事件对单个公司
的影响 o
③设定不同的事件窗一方面可以更好的分析事件的
影响期限及影响特征，另一方面，该方法还可以有效地降
低因为事件窗口选择上的偏差导致的研究结论不够全面
的问题。
④限于篇幅，本文不再给出历次利率政策调整的具体
分析结采，有兴趣者可以向作者所要。
⑤这也在一定程度上说明本文事件分析的结果具有
一定的稳健性。
⑥限于篇幅，本文不再给出历次法定存款准备金率政
策调整的具体分析结果，有兴趣者可以向作者所要。
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(作者单位:山东大学经济学院，山东济南 250100;
中国人民银行济南分行，山东济南 25002 1)
(责任编辑:陈燕)
