投资者法律保护与企业产业投资多元化
摘要：本文研究了投资者法律保护与企业的产业投资多元化之间的关系。本
文的理论模型表明，一个国家的企业产业投资多元化与投资者法律保护之间存在
反向关系，投资者法律保护越不充分，企业越可能进行多元化的产业投资，形成
多元化企业集团；并且这种反向关系受产业的技术特征影响。
关键词：投资者法律保、产业多元化、控制权私利
Investor protection and the industrial diversification of enterprises
The paper makes analysis on the relationship between the investor protection and
the industrial diversification of enterprises, and find outs that there is a reverse
relationship between the industrial diversification of enterprises and the investor
protection, the higher the extent of investor protection provided by law, the less the
industrial diversification in one nations. The reverse relationship between the
diversification and investor protection is affected by the technical character of the
industry.
Keywords: investor protection, the industrial diversification,
the private benefit of control
一、引言
最近企业集团问题引起了研究者的关注，并且对企业集团在经济发展中所起
的作用存在意见分歧。一种观点认为，在发展中国家和新兴市场国家，由于外部
要素市场不成熟，企业集团通过内部市场可以实现要素的有效配置，进而促进经
济增长和国家现代化,并且在发展中国家和新兴市场国家企业集团呈现多元化的
特征（Kali,2003；Khanna 和 Krishna,2000）。然而法与金融研究者却提出了截然
不同的观点，企业集团的存在有碍经济增长，主要体现在以下两个方面：第一，
企业集团成员企业之间的关联交易成为企业集团控制人损害外部股东利益的重
要工具；第二，企业集团所产生的企业内部资本市场影响社会资本配置效率。
Bae，Kang 和 Kim（2002）发现韩国的大企业集团利用成员企业间的并购来
侵害小股东利益。他们对 1981-1996 年间韩国并购情况的研究表明，大企业集团
往往利用其所拥有股权比例较少、业绩比较好的企业去兼并集团控制人所占比例
较多而业绩较差的公司。而 Baek，Kang 和 Lee（2005）发现韩国大型企业集团
成员企业之间的股票私募(private securities offerings,PSOs)也是集团控制人向自
己输送利益的手段。韩国企业集团成员之间的股票私募具有如下特征：那些过去
业绩表现比较好的成员企业往往以折价方式向其他成员企业发行股票。显然，企
业集团控制人利用关联交易侵害外部股东利益并不只发生在以大型企业集团为
经济特征的韩国。Bertrand 等（2002）发现，印度的大企业集团同样也利用成员
企业之间的关联交易向企业集团控制人输送利益，进而侵害外部股东利益。李增
泉等（2005）、贺建刚等（2005）发现中国存在着类似的现象。
Almeida 和 Wolfenzon（2006）研究了企业集团的内部资本市场对社会资本
配置效率的影响。他们认为，在投资者法律保护不充分的情况下，企业集团内部
资本市场的存在将降低整个社会的资本配置效率，影响会影响经济增长，主要原
因在于企业集团内部资本市场具有外部性，使中小企业难以获得资本，影响中小
企业的发展。
由此可见，从法与金融角度来看，在投资者法律保护不充分的情况下，企业
集团一方面成为企业集团控制人输送利益的工具，影响外部资本市场的发展；另
一方面，企业集团内部资本市场的存在将阻碍社会资本的有效配置。
以上分析的显著特点就是把企业集团作为外生给定，然后从投资者法律保护
角度分析企业集团对中小投资者利益和社会资本配置的影响，并没有分析企业集
团产生的原因，而本文则主要关注投资者法律保护对多元化企业集团形成的影响。
本文认为，投资者法律保护对多元化企业集团的形成具有重要影响，在投资者法
律保护不充分的环境下，企业进入成熟期后，更可能趋向于选择多元化经营，进
而形成多元化的企业集团。也就是说，多元化企业集团的形成内生于投资者法律
保护。企业多元化经营内生于投资者法律保护将产生如下影响：第一，多元化企
业集团有助于形成企业内部资本市场，部分替代外部资本市场，降低了外部资本
市场规模，影响资本配置效率；第二，多元化经营将丧失规模经济优势，产生效
率损失。
本文的结构如下：第二部分为企业多元化经营的文献回顾；第三部分为本文
的理论模型；第四部分为中国民营企业多元化投资的案例分析，第五部分为本文
的结论。
二、企业多元化经营的文献回顾
关于企业多元化的研究主要围绕以下两个相关问题展开：企业多元化投资的
动因和企业多元化经营对公司价值的影响。
许多文献从股东与管理层之间的利益冲突角度分析多元化产生的原因。第一
类观点认为，多元化投资与管理层的风险规避行为有关。由于管理层的人力资本
投资和主要的货币补偿都集中于一个公司,面临着较大的不可分散风险,因此多元
化经营通过投资组合方式降低管理层面临的这种特定风险(Aimhud 和 Lev,1981)。
第二种观点认为,多元化投资与管理层的控制权私人收益有关。公司管理层出于
自身利益最大角度考虑会扩大企业规模，以增加自身的报酬，而多元化经营是管
理层增加自身报酬的重要手段（Lang 和 Stulz,1994）。
关于企业多元化经营对公司价值的影响，不同学者的观点存在巨大分歧。一
种观点认为，企业多元化增加企业价值，原因在于：第一，多元化企业的内部资
本市场有助于提高资本配置效率；第二，在外部资本市场不发达的情况下，内部
资本市场促进了那些受资本约束部门的发展（Shin 和 Stulz,1998; Stein,1997）；第
三，多元化使企业充分利用范围经济的优势。
另一种观点认为，企业多元化经营有损于企业价值（Lang 和 Stulz,1994；
Berger 和 Ofek,1995;Lamont 和 Polk, 2002），原因在于：第一，管理层通过多元
营造自己的“帝国”；第二，企业不同部门之间为获取资本而开展寻租活动导致效
率损失（Scharfstein 和 Stein，2000）；第三，多元化经营导致不同部门之间的交
叉补贴，降低了资本配置效率。
而第三种观点强调了多元化经营对企业价值影响的两面性：企业多元化对企
业价值即有正面效应也有负面效应，到底哪种效应占据主导地位与一个国家的资
本市场发展程度、法律环境有关（Fauver, Houston 和 Naranjo，2004）。Lins 和
Servaes(1999)研究了英国、德国和日本三个国家的公司多元化与公司价值的关系，
发现多元化对公司价值的影响在不同国家是不同的，他们认为这与公司治理机制
有关。而 Khanna 和 Palepu(2000)认为，在外部市场不发达的情况下，企业多元
化和集团化通过内部市场替代外部市场促进企业发展。
以上的研究对于我们从多角度来理解企业多元化的成因及其对企业价值的
影响无疑具有很高的价值。但上述理论研究对于以下几个问题没有给出很好的解
释：第一，为什么不同国家企业的多元化程度是不同的？与同期美国企业集团放
弃多元化经营不同，在诸如韩国、巴西、智利、印度等新兴国家，企业集团都是
多元化的。第二，Lins 和 Servaes 等强调了不同国家的公司治理、法律制度是决
定企业多元化对公司价值影响的重要因素，但他们并没有对法律制度是否是影响
企业多元化的成因进行分析。
第三，虽然委托代理理论角度解释了多元化形成的原因，但是这种解释具有
局限性，这种局限性主要体现在以下两方面：其一，委托代理理论认为管理层的
道德风险是企业多元化投资的主要原因。他们的经验数据主要来源于美国，但美
国的公司治理模式与世界其他地区存在较大差异。正如 Shleifer 和 Vishny(1997)
所指出的，以英美为代表的、股权高度分散化、所有权与控制权分离的盎格鲁-
撒克逊（Anglo-Saxon）公司治理模式主要关注股东与管理层之间的利益冲突；
在其他国家，公司股权往往是集中的，公司治理关注的主要问题不是股东与管理
层之间的利益冲突，而是大股东与小股东之间的利益冲突。以管理层与股东利益
冲突来解释后者的企业多元化投资难以自圆其说。在那些上市公司有控股股东的
国家，公司大股东能够控制管理层，管理层通过多元化投资来谋取自身利益的行
为必然会受到大股东的反对，因为多元化降低了企业价值，损害了大股东的利益。
其二，委托代理理论认为分散风险是多元化经营的主要原因。但是对于那些大股
东控制管理层的公司而言，大股东完全可以通过证券市场投资来分散风险，并不
一定需要通过多元化经营来分散风险。
针对以上的问题，本文尝试从投资者法律保护角度，分析投资者法律保护对
企业多元化决策的影响。本文的研究结论表明，在投资者法律保护比较差的国家，
企业多元化经营的现象将更为突出，多元化企业集团的存在更为普遍。本文分析
视角与 Gomes 和 Livdan(2004)的相似。他们认为多元化投资可以使成熟并且增长
缓慢的企业获得新的投资机会，但本文认为对于那些增长缓慢并且由大股东控制
的企业而言，投资者法律保护是决定他们是否进行多元化经营的关键，并且这种
多元化经营从控股股东角度来看是最优的，但对社会而言是次优的。
三、投资者法律保护与企业经营多元化：理论模型
1、模型描述
假设有两个企业 a、b，它们处于不同的产业 A、B，两个产业的技术特征如
下：它们都需要一种投入品:资本，生产函数分别为 、 ，产业 A 已
经处于衰退期，继续追加投资将不产生收益，即 ；而产业 B 则是一个
新兴行业，对企业 b 追加投资可以获得回报，即 。此外，假设企业 b
生产的产品市场价格为 P=1，并且外部资本市场不发达。
由于产业 A 继续追加投资不产生收益，因此企业 a 将面临着将来自产业 A
的收益如何再投资的问题，企业 A 的再投资构成了社会外部资本的主要来源（类
似于(Castro 等,2004)。假设企业 a 的剩余资产为 S（S 来源于产业 A 的利润），剩
余资产再投资可以采取两种方式：第一种方式，用剩余资产购买企业 b 发行的股
份，但只能获得现金流所有权，增资前企业 b 的企业家拥有增资后企业的控制权。
第二种方式，企业 a 自己用剩余资产直接投资产业 B。我们定义后一种情况为企
业多元化经营，前者为证券投资；多元化经营的过程也是企业内部资本市场形成
的过程，而证券投资则形成了外部资本市场。
如果企业 a 选择证券投资，企业 a 用剩余资产购买企业 b 的股份，增资后企
业 b 的总投资规模为(S+ Sb)。企业家 a 和企业家 b 协商确定双方在增资后企业的
股权比例；不管股权比例如何，企业 b 的控制者可以转移企业的收益，假设转移
的比例为 γ，γ 与一个国家的投资者法律保护程度有关，投资者法律保护越充分，
企业 b 转移比例 γ 越小。
如果企业 a 进行多元化经营，由于企业家 a 并不完全具备企业家 b 的经营经
验和技术，相对于企业家 b 而言会产生一个效率损失，企业 a 投资产业 B 的产
出为 ，其中 0<θ<1，表示多元化的效率损失。
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假设企业 a、b 的行动顺序如下图 1 所示。
企业 a 决定投资方式 企业 a、b 决定股权比例 企业家 b 决定转移的比例
图 1：企业多元化经营动态博弈图
在 ，企业 a 决定把产业 A 的剩余利润进行多元化投资还是证券投资；如果
进行多元化经营，则博弈结束，企业 a 的产出为 ，企业 b 的产出为
；如果企业 a 决定进行证券投资，在时刻 双方确定各自占增资后企业 b
的股份（x，1-x），x 为企业 a 所占的股权比例, x∈[0,1]；在时刻 ,项目产生实现
产出 ，企业家 b 转移利润，份额为 γ，剩余部分在企业 a、b 之间按照
在时刻 确定的分配规则进行分配，项目结束并清算，并且资本全部消耗。
2 投资者法律保护与企业的多元化经营
对于上述动态博弈模型，本文采用后向归纳来求解。在时刻 ，增资后的企
业 b 总产出为 ，企业 b 原所有者把 转移成自己的控制权私
利，剩余部分 按照在时刻 确定的分配规则进行分配。
在时刻 ，企业家 a、b 讨价还价确定双方在增资后所产生的合作剩余。本
文假设企业家 a、b 通过讨价还价来确定合作剩余的分配，这不同于其他的模型。
其他模型一般假设存在一个外生的、完全竞争的资本市场，因此在满足企业家 a
的参与约束的情况下，通过求解融资者（企业家 b）的最优化问题来确定双方合
作剩余的分享问题（Shleifer 和 Wolfenzon, 2002; LLSV, 1999 等）。而本文假设企
业家 a 作为资本的主要拥有者，对企业家 b 具有侃价能力，这与一些发展中国家
资本市场不发达和大型企业作为主要的资本拥有者有关。此外，这种假设与战略
投资者、企业间的参股投资等私人融资的情况相吻合。
企业家 a、b 确定合作剩余的分配可以视为一个静态完全信息博弈；假定通
过讨价还价，双方达成协议，平均分配合作剩余。在企业家 a 参与证券投资的情
况 下 ， 总 的 产 出 为 ， 成 本 为 ， 扣 除 企 业 家 b 转 移 部 分
，合作净剩余为 。假设经过谈判企业家 a、b
0t 1t 2t
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平均分配合作剩余 1，则企业家 a、b 各占 。
在 ，企业家 a 决定是从事多元化经营还是进行证券投资；如果选择多元化
投资，那么企业家 a 的收益为 >0；而选择证券投资，企业家 a 的
收益为 。由此可见，企业家 a 到底选择多元化经
营还是证券投资，取决于 、 的大小。如果 ，则选择证券投资；如果
，则选择多元化经营。
对于企业 a 而言，进行证券投资的条件为 ，即：
（1）
定理 1：当 时，也就是投资者法律保护越差，
企业家 a 总是选择多元化经营，定理 1 的证明见附录。
定理 1 表明，当投资者法律保护不充分时，即
时，对企业家 a 来讲，多元化经营的收益大于证券投资收益，多元化投资成为最
优的选择，从而使企业 a 多元化经营，多元化企业集团形成。
引理 1：投资者法律保护越充分的国家，行业集中度越高；投资者法律保护
越差的国家，行业集中度越低。
引理 1 表明，对于相同的行业，不同国家的投资者法律保护程度差异将决定
企业的集中度。在其他条件相同的情况下，投资者法律保护越充分的国家，产业
集中度越高；而对于那些投资者法律保不充分的国家，由于进行证券投资的利益
将会受到侵害，从而使企业选择多元化投资，导致产业集中度下降。与产业集中
度相伴随的是同一产业内企业数量，在其他条件不变的情况下，投资者法律保护
越充分，企业规模大而数量小；相反，在投资者法律保护不充分的国家，企业规
模小而数量多。
此外，在相同的投资者法律保护的环境下，不同行业的行业特征（参数θ、
n）将影响企业家 a 是进行多元化经营还是进行证券投资。
引理 2：对企业家 a 而言，进行多元化的效率损失越小，即θ越大，只有投
资者法律保护越充分，企业家 a 才进行证券投资；如果生产技术是规模报酬递增
的，那么企业家 a 更可能进行证券投资而非多元化经营。
1 假设二者平分合作剩余是为了计算简便。如果假设二者的讨价还价能力与资产相对比重有关，并不影响
本文的关键结论。
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引理 2 表明，如果企业家 a 进行多元化的成本越小，θ越大，那么只有投资
者法律保护非常充分的情况下才会进行证券投资，否则进行多元化经营可以避免
利益被企业家 b 侵占；相反，当多元化经营的效率损失比较大，即θ越小，在投
资者法律保护不充分的条件下，企业家 a 也会进行证券投资。此外，引理 2 还表
明，产业 B 的生产技术将影响企业家 a 是否进行多元化经营的决策，生产技术
规模报酬递增会增加企业家 a 证券投资的吸引力，此时规模报酬递增所产生的收
益将超过企业家 b 转移资源所产生的成本。
定理 2：如果生产函数 为规模报酬不变或规模报酬递增，那么当
时，企业家 a 将不进行多元化投资。
定理 2 进一步分析了产业的技术特征与法律制度对企业多元化投资的影响。
在生产技术为规模报酬不变或者规模报酬递增的情况下，当投资者法律保护比较
充分时，即 ，那么企业家 a 总是进行证券投资，
而不会进行多元化投资。投资者法律保护程度的提高使得企业 b 转移比例下降，
企业家 a 更愿意进行证券投资。
以上模型揭示了投资者法律保护对企业是否进行多元化经营的影响。模型的
结论表明，投资者法律保护越充分，企业进行多元化经营的可能性越小，而投资
者法律保护越不充分，企业多元化经营的程度越高。因此，从法与金融研究角度
看，不同国家投资者法律保护的差异在一定程度上解释了不同国家企业多元化投
资程度的差异。
投资者法律保护通过影响企业的多元化经营进而影响不同国家产业的集中
程度和企业规模。一个国家的投资者法律保护越充分，这个国家的产业集中度越
高，企业规模越大。
另一方面，投资者法律保护对企业多元化经营的影响还与具体的产业特性有
关。新进入者承担的进入成本越低（θ越接近 1），那么只有在投资者法律保护非
常充分的情况下，企业才不会多元化投资；相反，当新进入者需要承担非常昂贵
的进入成本时（θ越小），投资者法律保护的影响就不大。此外，一个行业处于规
模报酬递增阶段，投资者法律保护对企业多元化经营决策的影响不敏感。
3 企业经营多元化的影响
投资者法律保护与企业多元化经营的福利分析
投资者法律保护影响企业的多元化经营和多元化企业集团的形成，同时也对
社会福利产生一定的影响，下面分析投资者法律保护的福利效应。
在投资者法律保护不充分的情况下，企业 a 将选择多元化进行，在这种情况
下，企业 a、b 的产出分别为 、 ，总产出为： ；
在投资者法律保护比较充分的情况下，企业 a 将进行证券投资而不是多元化
经营，总产出为 。
企业 a 进行多元化经营所产生的社会福利损失为：
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当生产函数为规模报酬不变时，即 ，因为θ<1,
>0，所以多元化经营社会效率损失。这种效率损失与θ、S 有关，θ
越小以及产业转移资本 S 越大，多元化导致的效率损失越大。
当生产函数为规模报酬递增时，即 ，那么多元化产
生的效率损失为 >0。这表明
当生产函数为规模报酬递增时，多元化的效率损失将超过生产函数为规模报酬不
变时的效率损失，主要原因在于多元化丧失了获取规模报酬的机会。
由此可见，当投资者法律保护不充分而导致企业从事多元化经营将产生效率
损失，这种效率损失主要源于：第一，进入一个新行业所产生的进入成本；第二，
丧失了获取规模报酬的机会。
企业多元化经营、企业集团与企业内部资本市场
在本文的分析中，企业的多元化经营决定于投资者法律保护，投资者法律保
护越差，企业越趋向于多元化经营，进而形成多元化的企业集团。而企业组织形
式的集团化容易形成企业集团成员企业之间的关联交易，从而便于企业控制人的
利益输送。与相对于以往研究强调在投资者法律保护不充分的情况下企业集团组
织形式便利企业集团控制人侵害外部投资者的利益不同，本文的创新之处在于，
多元化企业集团的形成内生于投资者法律保护。
企业多元化之所以能够形成的原因在于它获得同一企业其他部门的资本输
入，多元化企业集团的形成使得企业依赖于企业内部资本市场进行扩张，导致了
外部资本市场规模的缩小。由此可见，在缺乏投资者法律保护的情况下，企业多
元化经营会造成企业内部资本市场替代外部资本市场。
四、中国民营企业的案例分析
本文提出了这样一个理论假说：投资者法律保护影响企业的产业投资选择，
在一个缺乏投资者法律保护的外部环境中，企业产业投资多元化的可能性更大。
本文尝试以中国民营企业的个案分析来为上述理论假说提供经验证据支持，本文
之所以认为这些个案具有典型性在于：中国民营企业是在缺乏充分产权保护的环
境下发展起来的；并且很多企业都表现出了产业投资多元化的相同特征。
1、中国投资者法律保护的概况
不论是从书面还是实际的执行上看，我国法律制度对投资者的保护是不充分
的。栾天虹（2004）、Allen 等（2005）按照 La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer
和 Vishny（1998）提出的指标体系，分析了我国法律制度对投资者保护程度，
发现我国法律制度赋予投资者的书面权利和实际执行情况不如大部分新兴国家
和转轨国家。
2、民营企业的多元化投资
本文案例分析主要以浙江省著名的三大民营企业：万向集团、广厦控股和横
( ) ( ) ( )S D b b b b bT T T f S S f S f S
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店集团为例。浙江万向集团、横店集团和广厦集团是我国民营经济发展的缩影，
他们伴随着我国民营经济的发展而快速成长，发展成为大型的民营企业集团。浙
江万向集团的前身是 1969 年成立的宁围人民公社农机修理厂，1975 年更名为萧
山宁围公社万向节厂，最初是从事主要是企业配件生产，经过 30 多年的发展，
目前发展成为一个大型民营企业集团。万向集团 2004 年度实现营业收入
亿元，名列杭州百强企业第二位。浙江广厦控股集团前身为 1973 年 9
月成立东阳县城关修建社，主要从事建筑安装业；而到 2004 年，广厦控股创业
投资有限公司实现收入 亿元，名列杭州百强企业第一位。横店集团前身
为横店集团创始人徐文荣于 1975 年创办横店丝厂，2004 年横店集团实现销售收
入超过 140 亿元。
万向集团最初从事汽车配件生产，属于机械制造行业，广厦控股最初从事建
筑安装业，而横店集团最初主要是从纺织和磁性材料生产。但在他们的发展过程
中，逐步表现出多元化经营的特征，表 1 反映了三大民营企业集团的经营多元化
情况。相对于企业创始之初企业的生产经营集中于某一个产业不同，随着企业规
模的扩大和控制资源的增加，三大集团均表现出多元化的冲动，多元化经营所涉
及的产业范围非常广。表 1 为浙江省三大民营企业的产业投资多元化的概况。
表 1：浙江三大民营企业的多元化经营情况
企业名称 最初的产业 多元化领域（截至 2005 年）
万向集团 机械制造 金融业（包括租赁、风险投资、证券、
期货、财务公司、保险）、农业、旅游酒店、
房地产、远洋渔业、国内贸易
广厦控股 建筑安装 房地产、文化传媒、能源、金融、旅
游、酒店、水电、教育、医疗
横店集团 纺织、磁性材料 电气电子、医药化工、影视娱乐、国
际贸易、房地产、农业、教育卫生
万向集团、广厦控股和横店集团的多元化经营具有以下两个显著的特点：第
一，除了那些政府对持股比例有限制的行业外，比如金融业，他们以直接或控股
的方式进行投资，很少以消极的投资者姿态出现；第二，这些企业集团的多元化
步伐伴随着企业规模的扩大而不断加速。
以浙江万向集团为例，在 1995 年之前专注于企业车配件生产，1995 年初步
涉及资本投资，在深圳出资 5 亿元设立通联资本控股有限公司，1996 年出资 2
亿设立万向租赁有限公司。随着企业规模的扩大，万向集团 2000 年以后多元化
的步伐明显加快。2000 年成立以万向集团为主要发起人设立注册资本为 3 亿元
的万向创业投资股份有限公司、2001 年出资 5 亿元设立集团财务公司，出资收
购了上市公司承德露露，2002 年收购浙江远洋渔业公司、2003 年收购浙江省工
商信托投资股份有限公司部分股权。
这种多元化扩张一方面与我国经济快速增长所提供的发展机会有关，另一方
面，面对成长机会，在投资者法律保护不充分的情况下，多元化经营比证券投资
更为有效率。
3、小结
万向集团、横店集团和广厦控股在发展过程中所共同呈现的多元化经营趋势
与本文从理论角度所作的预测是一致的。但是由于企业多元化进行的影响因素是
多样的，由于数据方面的限制，无法在控制其它影响多元化经营的因素的情况下，
分析投资者法律保护对企业多元化经营的影响，这是本文的不足之处。
五、结论
本文研究了投资者法律保护与企业产业投资多元化之间的关系。本文的研究
结果表明，在投资者法律保护不充分的环境中，对于成熟企业而言，更可能进行
产业多元化投资；并且产业技术特征影响投资者法律保护与企业产业投资多元化
之间的关系，产业具有规模报酬不变的特性时，只有在投资法律保护越充分的条
件下，企业才不会进行多元化投资；而当行业处于规模报酬递增阶段时，投资者
法律保护非常差的情况下，企业才会进行多元化投资。
附录
定理 1 的证明。
企业家 a 参与证券投资的前提为：
对上式进行代数转换，可得： ；
也就是说，只有当企业家 b 的转移比例小于 时，
企业家 a 才会参与证券投资；反之当 时，企业家
a 的参与约束无法得到满足，他会选择多元化经营。证毕。
引理 1 的证明。
根据定理 1 的结论，企业家 a 参与证券投资的条件为转移比例必须小于
。对于相同的行业，上述条件是相同的，一个国家投
资者法律保护越充分，企业家 a 将进行证券投资，此时在产业 B 中只有一家企
业 b 进行生产，它的生产规模为 。相反，当投资者法律保护不充分，
企业 a 进行多元化经营，那么产业 B 中有两家企业在生产，他们的生产规模分
别为 、 。
引理 2 的证明。
第一，θ与多元化经营的关系
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根 据 定 理 1 ， 企 业 a 是 否 进 行 多 元 化 经 营 的 分 界 点 在
。
由于 ，在其它条件不变的情况下，进行多元化经营的效
率损失越小，即θ越大，只有投资者法律保护越充分（转移比例越小），企业家 a
才进行证券投资；相反，多元化经营的效率损失越大，那么在法律保护不充分的
情况下，企业家 a 进行证券投资的可能增加，因为多元化产生的效率损失超过在
证券投资时企业家 b 转移利润所产生的损失。
第二，生产函数 与多元化经营的关系
根据定理 1，当转移比例 r 高于 时，企业 a 将进
行多元化投资。在其它条件相同的情况下，企业家 b 转移的上限与生产函数
形式有关。生产函数 的规模递增程度越大，那么
的取值就越大，企业家 a 参与证券投资可容忍的最高转移比例 r 就会上升。
定理 2 的证明。
根据定理 1，当 时，企业家 a 参与证券投资
的收益将超过多元化投资。而企业 b 的参与约束为：
式（2）
根据企业 b 的参与约束条件，我们可以求得 r 必须满足下列条件：
式（3）
企业 a 进行证券投资并被企业 b 所接受，意味着存在 r 使得企业式（2）、
（3）同时得到满足，即下列不等式成立：
而上述不等式成立等价于下列不等式成立
由于θ<1，因此
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根据生产函数 为规模报酬不变或者规模递增的条件，我们可以得到如下
的结论：
因此我们证明了 ，而这又保证了下列不等式
是成立的。
因此，当生产函数 为规模报酬不变或者规模递增时，一定存在着
，保证企业 a 进行证
券投资时，企业 a、b 的福利都得到改善。证毕。
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