2016年3月
总第548期 第03期
经 济 论 坛
Economic Forum
Mar．2016
Gen．548 No．03
基于层次分析法的并购可行性指标体系研究
文／王河森 郑迪松
【摘 要】本文在回顾已有并购研究指标的基础上，结合浙铁集团并购A公司的项目实践，运用层次分
析法，从战略协同、目标公 司成长性、交易合理性三方面构建了企业并购项目可行性评价指标体系，并测
算了此并购项目的可行性指数。结果表明，此并购案为基本可控项目，指标体系较好地反映了并购项目的
可实施性，具有一定的理论意义和应用价值。
【关 键 词 】并购；层次分析法；可行性评价指数；案例研究
【基金项目】教育部人文社会科学研究青年基金项 目 “家族涉入、集团治理模式与民营企业成长”
(13YJC63O163)；教育部人文社会科学研究规划基金项目 (14YJC790119)。
【作者简介 】王河森，杭州电子科技大学管理学院讲师，博士，研究方向：投资并购、公司治理；郑迪
松，浙江经贸职业技术学院讲师。硕士．研究方向：公司治理。
一
、 引言
在我国经济转型升级的大背景下，并购活动日
益频繁。以资本市场为例，根据Wind数据统计显
示 ，2007—2015年共发生并购案例 5987起 ，其
中，2013～2015年共发生并购 2544起 ，占比达
42．5％。相关数据同时显示 ，自2014年三季度以
来，并购活动频率显著增加，2015年平均每季度
并购达到578．3起。
并购可分为前期评估与规划、后期管理整合两
个阶段。并购交易前的可行性分析是并购成功的第
一 步，也是极为关键的一步，但现有研究偏重于并
购指标的后期整合，对前期可行性评判指标体系的
研究匮乏。基于此，本文在浙铁集团控股收购A企
业的实践基础上，采集第一手资料，运用层次分析
法对并购项目可行性评价指标体系进行设计，并对
该并购案例定量评判。本文的贡献，一是构建了产
业并购项 目可行性的量化评价指标体系；二是文中
案例为笔者参与并购实践的第一手资料，后期可据
此开展跟踪研究，不断完善并购项目可行性评价指
标体系。
二、文献 回顾
梳理已有产业并购指标体系的相关研究，可将
其分为并购前和并购后两大类。从并购前的指标体
系来看，主要是研究企业并购能力和并购风险的评
判体系。陈珂、朱优红 (2006)综合运用战略管理
理论、竞争力理论、能力理论等，将影响企业并购
能力的因素归纳为并购的外部环境、并购可支配的
资源以及并购的管理能力，但未做进一步的分层研
究。陈珂 (2009)在前述研究的基础上 ，对环境 、
资源、并购管理能力进行了延伸，以环境因素为
例，将其细分为法律法规、政府政策、融资环境、
产业发展情况等影响因素。在并购风险方面，杨晓
龙 、王文博 (2012)将并购的风险分为战略风险、
交易风险、整合风险等3个一级评价指标 ，包括宏
观经济风险、政府干预风险等16个二级评价指标。
并购项目实施后的指标体系重在并购整合。其
是 一方 面是对单项 整合指标 的研究 。贾江东
(2008)将财务整合的指标分为核心指标和基本指
标，并进一步将核心指标锁定为资本收益率，将基
本指标划分为偿债能力、资产管理能力、盈利能
力 、现金 债务保 障 四要素 。梁正文 、磨玉 峰
(2008)研究了企业文化整合，在物质文化、行为
文化、精神文化 3个准则层之下，又包含企业经营
目标、企业形象等9个分准则层。另一方面试图建
立并购后整合的整体框架。周晨 (2012)从战略、
组织结构、控制活动、人力资源、企业文化等几个
主准则层进行后期管理整合总体设计。
上述文献虽然对并购评价指标体系进行了一定
的研究，但存在以下缺陷：一是重并购后期整合评
判，轻前期规划评估；二是前期规划评估重风险分
析，轻项 目可行性的科学评价。
三、基于层次分析法的并购项目可行性评价指
标体系
(一)指标体系的设计原则
1．重点突出。产业并购项目涉及的指标较多，
在指标选择上应抓住影响并购项目的主要方面和关
表 1 产业并购项目可行性评价指标体系
并购可行性 (目标层 A)
战略协同性 (准则层B。) 目标公司成长性 (B ) 交易合理性 (B )
板 资 转 行 经 财 估 交 项 并
块 源 型 业 营 务 值 易 目 购
协 协 协 环 现 状 水 模 回 风
同 同 同 境 状 况 乎 式 报 险
键因素，在内涵外延、口径范围、计算方法等方面
要相互配合衔接，尽可能以较少的指标反映评价体
系的全貌。
2．动态适应。在满足当前及短期并购需要的基
础上，根据内外部环境变化，对评价指标、评价内
容、权重系数等进行适当调整，保持动态开放性，
保证兼容性和适用性。
3．可操作、易实施。要突出指标的简单、适
用。对定量指标，可操作意指能否在评判过程中获
取充足的数据信息，如官方公布的统计数据、研究
报告以及业内公认的某项标准；对定性指标，可操
作意指能否依据专家意见形成诸如好 、较好 、一
般、较差、差等带有明显序次排列的意见，以便赋
值测算。
(二)指标体系构成
结合文献回顾和项 目实践，本指标体系由三层
构成。目标层是并购项目的可行性大小；准则层由
战略协同性、目标公司成长性、交易合理性构成；
指标层由板块协同等 l0个指标构成。评价指标体
系如表 1所示。
1．战略协同性 (B．)。其指标层包括板块协
同、资源协同和转型协同。其中，前两者重在当
前 ，后者着眼未来。板块协同主要考察目标公司与
主并企业已有产业板块的匹配度；资源协同是目标
公司 自身资源与主并企业的资源共享，如财务资
源、人力资源等；转型协同则是目标公司在延伸主
并企业产业链条，助推其转型升级方面的功效。
2．目标公司成长性 (B：)。本评价体系将从行
业环境、经营现状和财务状况三要素对目标公司进
行全方位把握。
(1)行业环境。判断行业发展环境可从其面临
的政策环境、市场壁垒和近期年均增长率人手。政
策环境方面，可依照国家的产业政策和产业发展规
划，将节能环保、新能源、信息技术、高端装备制
造、新材料等划为支持类产业，而将钢铁、重化工
等高污染、高耗能、高排放的 “三高”行业划为谨
慎类行业，介于两者之间的是中性行业。市场壁垒
是企业抵御竞争者的诸多保障措施，包括技术、资
金、品牌等要素。就行业增长率而言，某个行业不
可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去，但
若某行业具备良好的发展前景，一定时期内其增长
速度将超过GDP增速。
(2)经营现状。一是品牌效应。品牌能够为企
业带来高于平均定价水平的附加值。二是产品结
构。合理的产品结构既要有能够产生稳定现金流的
成熟产品，也要有能够适应行业未来发展趋势的高
端产品。三是下游客户构成。下游客户过于集中会
增加企业市场销售的风险。四是研发能力。技术创
新始终是推动企业不断成长、构筑企业核心竞争力
的重要推力。五是经营团队管理能力。团队的技术
背景、行业资源等对企业经营及未来发展都有重要
影响。
(3)财务状况。经营状况将最终反映到财务指
标上，可采用偿债能力和盈利能力指标进行分析。
偿债能力方面，可采用速动比率、流动比率、资产
负债率、利息保障倍数等指标进行评判。盈利能力
主要采用净资产收益率衡量。
3．交易合理性 (B，)。交易合理性包括估值水
平、交易模式、项目回报、并购风险四方面。
(1)估值水平。估值水平过高或过低均会影响
并购交易的正常进行，同时也将直接影响后续交易
对价。评判过程中，将确定的估值水平与可比公司
法和可比交易法的评估价值进行比对，以此判定合
理性。
(2)交易模式。并购交易模式多种多样，大体
可分为现金支付和证券支付两种形式，具体可衍生
为现金交易、股票交易、债券交易、资产置换、卖
方融资以及上述交易支付模式的多种组合。各种交
易模式各有优劣，具体如表2所示。
(3)项目回报。项 目的投资回报一般采用内部
收益率衡量。主并企业在进行项目投资时，往往会
在其内部设定投资回报的门槛值。实际评判过程
中，可将并购项 目的内部收益率与主并企业要求的
投资回报率进行对比。
表2 几种典型的并购交易模式优劣分析
交易
模式 简述 优点 缺点
现金 收购企业通过支付现金获得 目标企业资
交易 产或控制权 简便快捷 占用过多现金
股票 收购企业通过发行新股以购买目标企业 避免并购方现金的大量流出， 使用普通股支付会稀
释并购方的股权和每股收 交易 的资产或股票
， 较为普遍的是换股并购 减少财务风险 益
债券 收购企业通过发行债券获取目标企业的
交易 资产或股票 资金成本较普通股低 存在一定的债务风险
资产 主并公司以实物方式支付 ，有时以公司
置换 的整体资产投入 节约并购公司现金 对资产评估要求较高
卖方 并购完成时，有部分价格未确定，须视 拉近双方在并购价格认定上的 对主并公司资本结构
差距，避免主并公司陷入并购前未 融资 未来被收购公司的业绩目标的达成而定 和风险承受能力要求较高
曾预料到的陷阱
资料来源：根据傅璇 《中国企业并购交易模式的对策探析》(《兰州学刊》2005年第5期)整理。
(4)并购风险。交易合理性的最后一个维度是
并购风险，主要包括企业运营、财务、信息披露、
法律、管理融合等方面的风险。对风险的把握 ，可
在对上述投资风险分析的基础上，结合由第三方专
业机构出具的法律意见书等文本给予评分。
四、案例分析——浙铁集团控股并购A企业的
决策实施
(一)并购双方情况简介
主并方浙铁集团成立于2006年 ，是从事基础
设施类的大型省属国有企业，注册资本100亿元。
经过近 l0年的发展 ，基本形成了 “铁路建设和经
营性产业双轮驱动，实业经营和资本经营两翼齐
飞”的良好格局。目前集团业务涉及铁路、科技化
工、房地产、装备制造、金融服务等五大产业板
块。被并购的A企业是主营智能装备制造业的省级
高新技术企业和 “双软”企业，承担多项包括国家
火炬计划等省级以上项 目，并取得专利技术 30余
项 ，主要客户包括西门子、德国博世、美的集团等
国内外知名企业。该并购项目于2014年完成，浙
铁集团获得A企业51％的股权。
(二)评价方法和过程
1．评价方法。并购项目的可行性评价指标是一
个由若干影响因素组合而成的指标体系，具有多层
次、定性定量评判相互交织的特点，带有明显的模
糊性，故评价方法选取层次分析法 (AHP)进行评
判。层次分析法是在对复杂决策问题的本质、影响
因素及其内在关系等进行深入分析的基础上，将影
响并购项目的各个因素分解为具有可操作性的指标
体系，并对指标体系中每一构成因子赋予不同的权
重，利用较少的定量信息使决策系统层次化，通过
逐层比较各种因素的重要性为分析和最终决策提供
定量依据，从而为多目标 、多准则或无结构特性的
复杂决策问题提供较为简便的决策方法。
2．评价过程。
(1)确定因素集。因素集为各指标的集合，即
A={B。，B：，B }。其中A为目标层，即并购项 目的
可行性大小；B 、B。、 依次为战略协同性 、目标
公司成长性 、交易合理性。B。=fB B B ，l，Bz=
{B2l，B22，B23}，B3=fB3l，B32，B”，B34l，其 中BlI代
表板块协同，其余各项以此类推。
(2)确立计算权重集及一致性检验。设准则层
对 目标层的权重为U={W ，W。，W，}，其中w 为B
在A中的权重 ，指标层对准则层的权重集以此类
推，如B。={W W。：，W ，}。各因素的权重由层次
分析法确定，确权过程中结合德尔菲法，即专家在
各主因素和对应子因素之间进行两两比较并打分。
限于篇幅，这里以准则层确权为例说明。根据专家
评审意见，准则层的判断矩阵如表3所示。
由表3看出，战略协同性、目标公司成长性 、
交易合理性等三个准则层对目标层的权重分别为
0．2583、0．6369、0．1048，目标公司成长性影响最
大，战略协同性次之，交易合理I生再次之。这也从
表3 准则层 (一级指标)判断矩阵及一致性检验
准则层指标 B】 B2 B3 权重
战略协同性 (B。) l l，3 3 0．2583
目标公司成长性 (B ) 3 1 5 0．6369
交易合理性 (B，) 113 1／5 1 O．1O48
一 致性检验 h=3．0385；CI=0．019；RI=0．52；CR=0．037<0．1
注：根据塞迪 (Satty)1～9程度法的划分标准，1、3、5、7、9表示一个因素与另一个因素相比为同等重要、稍重要、明显重要、强烈
重要、极端重要。2、4、6、8为上述相邻判断的中值。
表4 二级指标一致性检验
二级指标 CI RI CR
板块协同性等 (B，) 3．0037 0．00l8 0．52 0．0034
行业环境等 (B：) 3．0536 0．0268 0．52 0．O5l5
估值水平等 (B，) 4．0684 0．0228 0．89 0．0256
一 个侧面印证了并购交易是购买公司的本质特征。
CR值为0．037，小于0．1，通过一致性检验。
同理可得指标层对准则层 (二级指标)的权重
依次为 ：BJ={0．6483，0．2297，0．1220}；B ：f0．2706，
0．6442，0。0852)；B3={0．5232，0．0565，0．1210，0．2993}
二级指标的一致性检验如表4所示。
由表4看出，各个二级指标的 CR值均小于
0．1，通过一致性检验。
(3)建立评语集并进行综合评判。同样采用德
尔菲法，请专家根据主并企业和目标公司双方实际
情况，结合行业发展趋势等相关资料，建立评语集
P：{差，较差，一般，较好，好}，给定评分 l～5。
定性的信息如板块协同性 “好”评5分，“差”评1
分。定量的指标如项目回报，若该并购项目内部收
益率在主并企业对应产业板块基准值1．2倍及以上
评5分，在基准值的0．95倍及以下评1分。并购项
目可行性评价指数对应的等级，评分在4．6～5分为
完全并购项 目 (AAA级 )，4．1～4．5分为基本并购
项 目 (AA级 )，3．6～4．0分 为 可 控 并 购 项 目
(AA一)，3．0～3．5分为基本可控并购项 目 (B级)，
评分在3．0分以下为不可并购项目 (c级)。结合前
述各影响因素权重和评语集，浙铁集团并购A企业
的可行性指数为3．28分，为B级，即基本可控并购
项 目。
五、结论
本文对并购可行性的评价指标和方法进行了探
讨，并通过层次分析法初步构建了评判体系，同时
结合一个并购实践项 目进行了量化评价。在将影响
企业并购实施的因素分为战略协同、目标公司成长
性、交易合理性三个准则层后 ，发现目标公司成长
性影响最大 ，战略协同性次之，交易合理性再次
之。各准则层中影响最大的因素依次是与主并企业
已有板块的协同性、目标公司经营现状、并购交易
的估值水平。文中案例可行性评分为3．28，为基本
可控并购项目。
从并购后的整合情况来看，A企业在法人治理
结构架构、管控治理、人才队伍建设、市场拓展及
维护等方面有所提升，在国内经济持续调整和产业
结构转型升级的大背景下，经营进入平台期。结合
已有并购指标体系研究和项 目的实践过程，本文所
构建的指标体系基本上反映了此并购项目的可行性
和可实施性。后续研究中，将根据对A企业的后续
整合和新的并购实践，对指标体系进行补充完善。
参考文献
⋯陈珂，朱优红．企业并购能力研究的理论基础及分析框架
北京印刷学院学报，2006，(1O)．
[2】陈珂．论企业并购能力评价指标与方法UJ，北京工商大学学报
(社会科学版)，2009，(3)．
[3】杨晓龙，王文博．基于层次分析法的并购风险指数研究 现代
管理科学，2012，(12)
[4】贾江东财务指标整合研究U】l产业与科技论坛，2008，(7)．
[5】梁正文，磨玉峰．基于AHP的制造型企业并购中文化整合效果
的评价研究 经济研究导刊，2008，(18)_
[6】周晨 并购企业内部控制整合及其评价指标研究f D1．青岛：中
国海洋大学，2012．
[7】傅璇 中国企业并购交易模式的对策探析【Ill兰州学刊，2005，
【责任编辑：路辉)
