第16~且第6期运筹与管理Vol. 16,No. 6 2007年12月OPERATIONS RESEARCH AND MANAGEMEN丁SCIENCE日 基于展望理论的证券市场反应过度和反应不足研究杨眷鹏(华南现工大学经济与贸易学院金融系，广东广州510006)摘要:本文以KT(l979)的烧毁理论和过度自信、自我归因心理偏差为基础，建立了解释反应过度和反应不足异常现象的投资心理展螺价值模型，研究了股票市场上反应不足和反应过度异常现象形成的机理，并解释了我国股票市场中脱脱不足和反应过度的一些具体特征。关键词:展接价僚F过度自信自自我归因s反应不足$反应过度中腿分类号:文章标识码:A文章编号:1007-3221(2007)06晴0118-05Prospect Theory, Overreaction and Underreaction YANG Chun-peng (Schωlof品'orwmicsand C Jrnrnerce. soωhαina University of Technology Guangzhou 510006，αirza) Abstract:ln this paper, we present a prospect value model based on prospect theory of KT(1979) and in vestment psychology overconfidence and self-attribution. and study the mechanism of the anomalous overreaction and underreaction in the financial market by using the prospect value model. At last. we explain some characters of overreaction and uderreaction in Chinese stock market. Key words: key words: prospect theory; overconfidence; biased self-attribution, overreaction; underreaction 。问题的提出反脆不足与反应过度"异常现象"是股票市场上最令人迷感的现象之…，同时也是行为金融学与标准金融学争论的焦点之一，有效解释这一异常现象已经成为众多行为金融学者关性的熏要问翩。近年来，一些行为金融学家分别从投资心理和投资行为两个角度建立行为模型来解释反应不足和反应过度的异常现象。其中，从投资心理角度解释反应不足和反服过度现象的代表模型为DHS(1998)模型和BSV(998)模型，而从投资行为角度解释反脏不足和反应过度现象的代我模型为HS(999)模型。然而，这些模型在对这两种鼻常现象的解释并非究亮，都存在辛苦…寇的缺陷CBarberis和Thaler(2003)) 0 与日有的解释不间，本文试图从另外一个角度出发，以KT(1979)的腰盟理论(ProspectTheory)和过度自信、自我归因心理偏差为基础，通过引人股票的股盟价值，来研究和解释股撰市场上的反应不足和反应过度异常现象。本文的结构安排如下，第二节介绍过度自信、自我归因心理偏差和相应的模型;第二节介绍本文所构建的展望价值模型、模型的性质和投资者依赖于展望价值的投资准则;第四节将建立以雕塑价值和展望均衡价格为决策蕃础的行为模型，进一步解释反应不足和反应过度异常现象;第五节为企文的总结性结论，提出了需要进一步研究的问翩。收稿日期:2007情03蛐05‘金项目:因察自然科学基金资助项目NSFC(70571042)作翁简介:杨券鹏，教授，停士生导师，主要研究方向，会融工程、行为余融.??췲랽쫽뻝뗚㈰퓋돯폫맜샭佐剅䅎䵁千嘰䑥믹퇮⢻햪틬맺맘훐컄偲周慮奁䍨⡓潦䕣呥㔱䅢瑨灡灲?癡潮䭔楮癥灳潶獴浥浡批畳獯捨獥ノ랴뷰뷼펦뫍뛸뛈놾붨뫢쳡쫕ퟷ慮浯獥瑨畮晩畤獴啮䕒?䥅敳潳卅乁ㆣ掣乇畮潮䌱楮獴楳灥汵扡敯ꆪ祣敲畤潶污數慲浡䭥룥뷰헟튪뎣막볼춼헂捨〰⠱牫浥沲ㄶ〷潳?펦죚쓪맽䉓ꎬ틑ퟔ컄볛돶敯楶摥汦潭湡敲潣睯쫌뗄䅔乃뒺敮灥䅒䝅긱긲쿀摥⵰潭ゴ?湯牡犣獥特桯捯敲獴灬慣牥敳牫죕쿮볲ꎺ쿖욱듊럖뇪뇠潯〶㤷浥慮整띡汯?敲捴彡慬牲湣沣牥牤뻭쓪灥늻톧살뛈嘨헢폐탅뗄룱쇋폚䍈䵅㚣〰特敮楣汯捴걷?湦牥ꎬ慩瑥慣整ꎻ햹웚쒿뷩乓열牲놾쿳쫐ꎺ샠쪶뫅?獩ꎬ㤩湴瑴楳潵敡楡깁慣玣뗚ㄲ乔걎?꒴捴뻁杹ꎺ楤慣睥牳瑩ꎮ潶ퟣ헹ꎬ뗄ㄹ킩⦺ꆢ틬뷡캪탨ꎬ瑹物捴瑩멫며쓌췻컄뗄뎡햹뫅싫ꎺ敡䍨慮?侣ꎬ䥮敮瑩潮敲㈰쳯퇮㛆퓂폫싛튻틬㤸쒣뷢춹ퟔ뎣릹뻶튪扵楯潮敹牯햹틔춶훐췻ꎺ楮?긶Ꞿ佶捴념䝵捥潮捯볛〷볒좭瑩獰?뗄킩뎣⧄탍쫍컒쿖낲닟뷸궼䭔랴볛䘸〷ꎬ慮愩湦瑩ꆪퟔ열楯敲潮散?횵쏓卯杺楤붹탐쿖ꏐ퓚늻맩쿳업믹튻〳좻ꎬ⠱탄펦횵㌰ꆪ潮췻ꆣ?牥畴桯敮쒣ⴰ뿆뷌㤷샭늻ꎻꎮ㌲맽뗣캪쿳춣뛔춬틲ꆣ죧뒡늽慮돒?捥톧쫚㤩햹ퟣ맽㤱㈱慣?潶탍뛈횮뷰ꆣ겶헢ꎬ탄쿂뗄퇐ퟑꎻ믹ꎬ샭뗄췻뫍뛈⠲敲瑩扩ꆰ튻죚웤솽놾샭ꎬꆢ탐뺿뷰늩햹볛랴ퟔ〰牥몽慳퓰쪿틬ꎬ톧훐폍훖컄욫뗚캪뗄潮쒣췻횵펦탅㜩敤慣훺짺싛뎣폐볒ꎬ뛗틬쫔닮뛾쒣컊?탍쿮떼샭쒣맽ꎻ〶瑩떣쿖킧럖듓쫐뎣춼캪뷚쳢쒿쪦싛탍뛈ퟔꆪ潮뗄뗄겹乓ꆣ쿳뷢뇰춶탎쿖듓믹뷩ꆣ뫍ꎬ뗄컒〱ꎻ탔䙃훷맽퇐튻맩ㄸ畮ꆱ쫍듓ꪽ쿳쇭뒡짜뷸ꮹ⠷튪훊횤뛈뺿킩틲ꆪ摥쫇헢춶탄잶뗄췢ꎬ맽튻〵퇐?ퟔ쇋뻟ꎻ〵牲뫍㜱뺿막튻샭좽뷢춨뛈늽〴랽탅막쳥랴敡춶좯욱틬탄뷇쫍룶맽ퟔ뷢〰㈩쿲ꆢ욱쳘펦整㘩쫐뎣샭뛈춷늢뷇틽탅쫍ꆣퟔ쫐헷늻楯뷰쿖뫍뷢듓럇뛈죫ꆢ랴쫐헟컒뎡ꆣퟣ?죚쿳춶쫍ꚲ췪돶막ퟔ펦맩짏ꎻ틀릤틲랴ퟮ틑믗쏀랢욱컒늻돌뎡삵ꆢ탄펦쇮뺭탐ꎬ뗄맩ퟣ폚탐샭늻맽죋돉캪춷뚼틔햹틲뫍캪랴욫ퟣ뛈햹쏔캪솽ퟣ듓듦䭔췻탄랴뷰닮뫍췻죚믳훚룶뫍ꚹ퓚⠱볛샭펦캪랴펦ꆣ볛뗄뛠뷇랴ﶶퟅ㤷횵욫맽믹펦쿖탐뛈펦죏튻㤩ꎬ닮횵뒡맽맽ꎮ뛈쿳캪붨맽훏뚨뗄살뫍틬붨틬횮뷰솢뛈뗄햹퇐쿠뎣춶뛈솢뎣튻죚탐쿖쒴좱췻뺿펦쇋쿖ꎬ톧캪쿳缾쿝샭뫍뗄뷢쿳ힼ뫍춬헟쒣뗄⡂싛뷢ꎻ쫍탎퓲쪱맘탍듺ꏐ慲⡐쫍뗚랴돉랴튲힢살뇭췎扥牯막ꎻ컥펦뗄맽믺쫇뗄뷢쒣ꩈ物獰욱뗚뷚뛈샭탐훘쫍탍匨玺散쫐죽쯄캪펦뫍ꎬ캪튪랴ㄹ쵔?뎡뷚좫랴늢뷰컊펦䑈㤹桡짏뷩컄늻붫펦뷢죚쳢늻匨⧄汥뗄짜늻쫍붨톧ꆣퟣㄹꏐ爨랴놾ퟜ쇋ퟣ솢폫뫍㤸춡㈰펦컄뷡컒틔뇪랴⧄ꏈ〳늻쯹탔퇐햹ힼꏐ?⤩ퟣ릹뷡췻?ꆣ뫍싛뺿랴볛ꎬ횵뫍햹췻뻹
第6期杨春鹏:基于展望理论的证券市场反应过度和反应不足研究119 l 过度自信、自我归因心盟偏差模型 过度囱惜与自我归因心理偏整过度自信是被用来解释金融市场上的各种投资行为及各种金融现象最广的概念之一。DeBondt and Thaler(995)认为，过度自倍是关于判断心理方面最能够经受考验的发现。过度自信就是投资者往往过于相信自己的判晰能力，高估自己成功的机会，研究者把这种心理现象称为过度自倍。大量研究表明，人们在决策时存在着过度自倍倾向。过度自倍的产生有其深刻的心理学基础，当个人面对不确定性时，无法做出适当的权衡，便容易出现行为认知偏皇室。日em(l965)提出的自我归因偏兼概念是一个和过度自信紧密相连的概念。人们在实践过相中，往往会认为理想的结果是由他们自巳处理事件的能力所导致，而不理想的结果归于自外部因紫的影响所致。回此，人们很难在实践过程中纠正自己的过度自信倾向，并且可能合进一步加强这种倾向。 过度自倍，心理模型按照DHS(1998)对投资者类型的划分，我们将投资者分为有倍息和咒倍息两类，用I表那有倍息樊，U表示无信息类，并且假设有信息投资者为风险中性，无倍息投资者为风险厌恶。如果投资者过度估计自己对倍息的准确性，则投资者为过度自倍。在本文中，有信息投资者为过度自信。假设股票的终值服从均值为孔方差为d的正态随机变量。，则有倍息投资者在接收割信息时的私人信息信号为S=8十已。其中e为均值为0，方差为d的正态分布(信息的准确性为i)，并且E与0相互独立。d 有倍息投资者I过低估计ε的方楚为叫，即存在0<骨<1，使得0;Øu;，我们称￠为有倍息投资者的过度自信系数。由于￠越小，在越大，因此，她小表示有倍息投资者对倍息的过度自信程度越高。利用有信息投资者的风险中性，投资者接收到私有信息时的均衡价格为C口pEc(8j8+ε)其中Ec表示慕于有信息投资者信念的期望算子。由Anderson(1984)第二审和标准正态分布的性质可以得出，当投资者接收到私有信息时，基于过度自倍心理的有股票的均衡价格模型为「、-A、‘ ，，pcrjT卅+E)。。十附: 自我归因偏差的均衡价格利用节中的模型，可以建立自我归因心理偏整对均衡价格的影响模型。如果投资者对事件的判断准确，即市场的实际结果与投资者的刑断结果相…致，则投资者所具有的自我归因偏盘心理将会增大投资者的过度自信程度，即存在O<p<l，使得:司=PØu;，因此，基于投资者自我归因偏差心理的均衡价格为G ~ ρm肝两(2) 2 基于过度自倍心理的展望价值模型KTCl979)提出的展望理论说明了个人在面临不确定情况下的选择准则，但是由于该模型缺乏具体的表现形式，而阻碍了该模型的进…步应用(Barberis和Thaler(2002))。下面我们利用投资者的过度自倍心理均衡价格棋剿，建立一种股搜价值的具体模型，并将该模型服用于研究股票市场中反脱不足和反应过度的异常现象。 属理价值模型假设股票的初始价格为矶，相对于初始价格矶，我们定义含有过度自信心理投资者购买股票的期盟价值函数为V立=E[max(O，PC-Po) J=E(Pε-Po)-t (3) ??췲랽쫽뻝뗚ㄱㆹㆣ맽䉯周캪뒡䉥믡틲내喱벺볙탅웤폐샻偣평ퟔ偯⠱慩뛏슯⠲㊻䭔쿖뫢㊣볛噉⠳慮퇮?湤긳ꆪ쪮㛆긱뛈慬맽ꎬ牮죏듋긲헕뛔짨쾢탅폃䅮컒ힼ⠱탎볛쿳횵ﶶ?陸㵅훐헟뻬?䕣?맽ퟔ敲뛈떱⠱캪ꎬ䑈뻎탅막쾢폐摥탄맩ㆣ좷㤷쪽룱ꆣ햹몯죗?孭열ꇪ㷁뗄⢿ꎺ뛈탅⠱ퟔ룶㤶샭죋匨?쾢욱뫅춶뇭牳틲긲ꎬ㤩쒣췻쫽퓐ﶶ慸ꎺ?맽ퟔ쫇㤹뻍탅죋㔩쿫쏇ㄹ엏뗄캪쾢쪾潮욫뷚벴쳡뛸탍볛뚦뿚믹얡죗⠰탅놻㔩쫇ꆣ쏦쳡뗄뫜㤸ꋀힼ훕叒뻹헟춶믹⠱폐쯃닮훐쫐뛈돶ퟨꎬ횵돵⮡폚쾵ꋗ퓐ꎬ폫폃죏춶듳뛔돶뷡쓑탄⦶좷횵믈䪹폚㤸막뗄뎡낭붨쒣쪼ퟔ햹퓎에傡쫽ퟔ살캪솿늻뗄맻퓚샭퓍겲탔럾픫ﶵ헟폐㐩욱뻹쒣햹쇋솢탍볛췻캪ꬨ탅특쓀껒컒뷢ꎬ헟퇐좷ퟔ쫇쪵쒣뛗ꋇ듓ꇪ춹뗄탅뗚뫢탍췻룃튻룱ꆣ샭ィ돌맩쫍맽췹뺿뚨컒평볹탍쫕튼퓲뻹ꎮ삼럧쾢뛾볛ꎬ볊샭쒣훖캪뭐싛평틲뷰뛈췹뇭탔맩쯻맽??춶횵ꆣ겷욡쿕헂뫢뿚룱뿉뷡싛탍햹偯쓕漩뗄탄죚ퟔ맽쏷쪱틲쏇돌캪폚훐뫍볛틔맻쮵뗄췻쓀붲ꎬ맍崽횤샭쫐탅폚ꎬ욫ퟔ훐춵탐헟ィ쒷탔뇪룱붨폫쏷뷸볛쿠ꇛ﮼䔨좯⭥벴욫뎡쫇쿠죋컞닮벺뻀쒻엏캪겷붲ꎬ탅ힼ쒣솢춶쇋튻횵뛔쫐ꮲ?傡ꪡ풽듦닮짏맘탅쏇램룅뒦헽꺷ꋍ맽붲춶쓮탍ퟔ룶늽뗄폚뎡뗄껒뗄폚ퟔ퓚ퟶ쓮샭횣뛗뛈뚵ꪶ첬캪?컒헟죋펦뻟돵킡랴ꏐ뭐룷에벺뻶돶쫇쫂곎쫕ퟔꊣ헟웚럖맩뗄퓚폃쳥쪼쓕澡펦ꎬ?漩훖뛏뗄닟쫊튻볾틃?탅뮣뷓췻늼틲에쏦⡂쒣볛맽?뫸춶탄에쪱떱룶뗄맽잽ꪷꆣ쓕겼쫕쯣뛏쇙慲탍룱?뛈겷䐼샭뛏듦뗄뫍쓜뛈ꯍ퓚뒴떽ퟓ탔뷡늻扥ꎬ傡풽뫍탐랽쓜퓚좨맽솦ퟔ뛗헖놾곋횲쮽ꆣ훊욫맻ㆣ좷物늢ꎣ랴듳캪쏦솦ퟅ뫢뛈쯹탅쫕탐컄?폐뿉닮쿠뚨玺붫곎밨곊펦벰ퟮꎬ맽ퟔ떼쟣?풣훐缾ꇜ탅틔뛔튻쟩쵔룃틃늻탅릵룷쓜룟뛈뇣탅훂쿲훎곎ꎬ짹쾢뗃뻹뿶桡쒣잶틲ퟣ쾢쎣훖릻맀ퟔ죝뷴ꎬ?폐뼰㰱쪱돶뫢쿂汥탍꣒퇐듋뷰뺭ퟔ탅틗쏜뛸늢탐엏ꎬ뗄볛퓲몴爨펦뺿죚쫜벺쟣돶쿠늻쟒엏ꋍ쾢퓲쪹뻹떱룱춶톡㈰폃곓ꎬힼ쀽쿖뾼돉쿲솬샭뿉ꊺ뛗춶폐뗃뫢뗄퓱〲폚킹좷좭汄쿳퇩릦ꆣ탐뗄쿫쓜췎쫕탅볛펰헟ힼ⤩퇐ﶶ탔퇑풽ퟮ뗄맽캪룅믡??헟쾢㷂룱쿬쯹퓲ꆣ뺿죗맣랢믺뛈죏쓮뷡뷸엏ꪷ캪춶꺡뷓쒣뻟ꎬ쿂막퓐킡뗄쿖믡ퟔ횪ꆣ맻튻ꋁ맽뚣쫕탍폐떫쏦욱에믷틲뇭룅ꆣꎬ탅욫죋맩늽뷀헑뛈헟곎떽뗄쫇컒쫐쓀⦣듋쓮퇐뗄닮쏇폚볓ퟔ퓚틃쪾쮽죧평뎡겲ꎬ횮뺿닺ꆣ퓚평잿곓탅뷓잳폐맻컒폚샻훐뛗폐튻헟짺쪵췢헢썊ꏈꆣ쫕ꋇ웂탅춶맩믹룃폃랴탅ꆣ냑폐볹늿훖뇭떽껎쾢틲쒣춶펦?튡폚䑥헢웤맽틲쟣쪾탅쪱헟욫탍늻뫂쾢춶훖짮돌쯘쿲폐뛗쾢탐ꎬ뛔닮좱헟ퟣ춶탄뿌훐뗄ꆣ탅쫕쪱엏믹쫂랦뫍짆샭뗄ꎬ펰쾢?쿠ꋍ폚볾헟뻟맽랴놵쿖탄췹쿬샠ﶶ쮽뛗맽뗄붫쳥뛈펦쓆뮥헟ퟔ쿳샭췹쯹ꎬ좹죋쫕뛈에믡뗄ퟔ맽?뛀컒뛔돆톧훂삼?퓶뇭탅뛈?솢맩믹ꆣ웗?탅듳탄뗄?ꆣ춶틲샭틬쾢뻹뎣욫뗄닮맽탄뛈샭ퟔ뗄탅뻹돌뫢뛈볛룱풽캪룟ꆣ
120 遥感与管理2007年第16卷其中E( )表示数学期盟。相册的，相对于初始价格po'我们定义含有过度自信心理投资者购买股票的期盟损失函数为V二口E[max(O，P-P’)J=E(PC-PoL (4) o实际上，由(3)和(4)所定义的期望价值函数和期望损失函数分别为过度自信投资者相对于初始价格的或有收益和或有损失。根据上述的(3)和(的，我们定义过度自f商投资者对股票的展望价值为VCP，e，向=V+ -). V~ (5 ) o 其中，系数)'~1为投资者对股票的风险调整系数。一般情况下，可以取).2. 25，数值来揽子Tversky和Kahneman's (1992)对无穷次赌博风险态度的5运输数据。我们称上述(5)式定义的V(P，()，向为基于过度自信心理的股票展望价值。 展盟价值的性质利用模翻(5)，我们可以证明(证明过程略)，含有过度自信心理的展盟价值具有下面的性质。δv(po，e，向性质1展望价值关于过度自信系数为单减函数，即挠'展望价值的性质1表明，过度自倍投资者的过度自信系数将影响投资者的展望价值，并且在其他参数不变的情况下，随着过度自信系数的不断减小(过度自信程度不断提高)，股票的展盟价值将随之增大。由于展望价值的大小是投资者决策买卖的关键依据，四此，投资者的过度自信心理和址服自信系数将会直接影响投资者的投资决策。δV(Po ，e，~) 性股2股望价值关于股票的韧始价格为单减幽数，即动;展望价假的性质2表明，股票的展盟价值依赖于股票的初始价格，并且在其他参数不变的情况下，随着初始价格的不断增大，股票的展望价值将减小。因此，股票初始价格的大小也会影响投资者的投资决策。 基于展藏价值的投资决策准则根据KT(1979)的展望理论，投资者将对每…个被评价过的股票的展望价值进行评价，并选择展望价值最高的股票进行投资。因此，根据股票的服盟模翻(5)，过皮自信投资者选择股票进行投资时，将遵循下面的投资准则。准则l过度自信投资者将股康展盟价值的大小作为买卖股票的判别准则，当股康的展望价值大于零时，过度自信投资者会买入股票;当股祟的展盟价值等于学或小于零时，过度自信投资者会卖出股票。准则2过度自倍投资者会对所有评价过的股票展望价值进行评估，并选择展望价值最大的股票进行投资。3 股票的展望价值与反应不足、反应过度本节将根据股票的服盟价值模型和过度自信投资者对股票的投资准则，建立反应不足和反应过度的理论模型，并解释其形成的机理。假设初始时刻(0时刻)股票的价格为矶，投资者接收到私有信息时会产生过度自信心理，井且在时刻1，基于过度自信心理的股票均衡价格为(1)式中的pc，过度自倍投资者产生自找师因心理偏堂皇盾，在时刻2，基于自我归因心珊偏麓的股康均衡价格为(2)式中的pG.由展望价值的性质l可以得出，相对于股票的初始价格矶，时刻2的股盟价值大于时刻1的展望价值，这一烧毁价值的增最可以看成为过度自信投资者产生购买行为的动力。另外，根据pc和pG的具体表现形式，利用和DHS(1998)推论7相间的证明方法，可以得I:f:lcov(pG _ pc, pc Po):>O (6) G其中，cov(P…pC，PC_Po)表示F…pc和pC-po之间的协方楚。因此，(6)式表明从O时刻到l时刻和从1时刻到2时刻股票的收益最现iE相关关系。由此，我们可以得到下面的命题1。命题l如果过度自信投资者的展望价值大于零，则过度自恼投资者会产生自我归因心理偏菇，并使??췲랽쫽뻝ㄲ퓋돯폫맜샭㈰웤쿠噌⠴쪵뗄룹嘨⠵呶컒㊣샻탔햹늻폚펰噊?ퟅ뻶횵쏦ힼ쇣탐㎹놾볙뿌쪱막탅횤捯⠶틲떽쏼?〷훐펦ꆪ볊믲뻝敲쏇긲폃훊췻뇤햹쿬돵닟긳ퟮ뗄퓲쪱춶뷚싛짨뿌욱쏷瘨듋쿂쳢짆ㆣ傡훊쓪䔨뗄䕛짏폐ꎬ獫돆햹쒣?볛췻춶쪼ꆣ믹䭔룟ㆹ㊹붫돵㊣랽傡쏦㇈놵겻ꎣ뗚ꆤꎬ쫕쫶쾵禺짏췻탍횵쟩볛폚⠱뗄ﶶ맽ꆣ룹쪼겻돵헟램냒捯⠶쓕陸㋕갹ㄶ⦱쿠慸평틦뗄쫽쵋쫶볛⠵뿶횵헟룱햹㤷막ힼ죗뛈뻝ꎬ쪱陸쪼닺뭐瘨⧊쏼﮹맍?췻뻭뛔⠰⠳뫍ꎬ䆡慨⠵횵⦣탔쿂뗄㤩욱퓲퓐ퟔ막늢뿌?볛짺뿉㚣假붱쳢ﶶ맍﮼ﶶ뻊폚ꎬ⦺믲?湥⧊뗄곎훊듳춶늻볛뷸ꆣ엍탅욱뷢⡯퓎룱릺틔걐ꆪㆡ죗짹?죗돵偯촨폐캪浡붶탔틃ㆱ쯦킡﮼㊱뛏횵햹탐뛗춶뗄쫍쪱특傡싲뗃ꆣ偣?퓐⧒뗓퓐Ᶎ쪼ꆪ㐩쯰춶溡꣒훊잿ퟅ쫇뻶퓶뗄췻쫕햹웤뿌ꎣ탐돶튻ꎬ팰엍뭮??볛傡쯹쪧ꎬ꽳짒맽춶닟듳샭?헟?췻탎⦹에곊캪偯偣쪱뛗ﮡ룱긩뚨ꆣ컒ꆪ헟⠱쑖퓖겹뛈ꎬ싛ꮹ믡볛돉짆놿뗄⤾뿌쫕듓쓀떹?傡崽틥쏇뛔㤹⡐꓃ﶶퟔ헟짆막뻶ꎬ틲싲퓋횵뗄놵찲뚯떽?䅖ꚲꎣ䔨뗄뚨막㈩ꆣ죗탅뻶놵욱닟춶듋뇕죫陸쒣믺쒼ꮲ솦ꌩ㇊쓕?믗쒹?곎傡웚틥욱뛔ꎬ횤퓐쾵닟쓕뗄ힼ맍막탆탍샭?햹ꆣ뇭놿짆틃껒췻맽뗄컞뿚쏷엍쫽싲?맍햹퓲헟룹﮼욱삼뫍ꆣ쒹쇭쪾첺ꊷ놾잶뭐볛뛈럧쟮ꎬ맽뛗뗄싴﮼췻붫뻝?ꎻ?꩐짆췢假춴짆듓了꣒漩횵ퟔ쿕듎짹돌쫕늻뗄?볛뛔막떵떱ﶵ뛈ꆣ놾ꎬꆪ팱떴ꚹ튻몯탅뗷뛄⧎싔?뛏맘뗒횵쎿욱쒴막쒹ퟔꎬ了듳룹傡쪱놵곓쫽춶헻늩ꪻ⦣쒹복볼샀붫튻뗄욱짆ﶶ탅?폚뻝ꎺ뿌?킹뫍쾵럧陸겺ﶶ킡틀뗓복룶햹ꇗ뗄뇕춶?쪱偣쵐떽?쒳맘ﶶ웚헟쫽쿕?곓죗⢹뻝킡놻췻햹맍뿌뫍採㋊곔ꨨ죗췻뛔ꆣ첬ﶶ킹퓐ꎬ짆움쒣ꫂ﮼헟뷓ꨨㆵ假꩐놿ㄩ퓐쯰막튻뛈죗ﶶ엏틲놵볛탍?뛔쫕㈩쓕뗄ꆣ첹쪽벼에쪧욱냣뗄퓐죗뗊듋쒳맽⠵횵떽막쪽맍뻟횮짆훐쓀몯뗄쟩쪵에퓐ﶽ얳ꎬ⦣짆뗈욱쮽훐﮼쳥볤놵폚?쫽햹뿶퇩쓀에ꯓ첶춶벼막겹놵폚탆뗄폐?뇭쓊엍傡뛗럖췻쿂쫽쓀냏좲?욱ﶶ쓅쇣삹춶탅假떣쿖킭헒쫕뇰볛ꎬ뻝쒹뮶헟돵뗄죗킱믲삣쾢ꎣꆣ곕탎랽?캪횵뿉ꆣ짆쓕뛗쿌뗄ꪵ겲쪼햹퓐킡ힼ쪱평쪽닮쫏?겹뫂맽캪틔뇕맍쫕ꋇ볛췻엍볔폚ꋑ퓲믡햹믕ꎬꆣ훕ﶶꖼ뛈좡맍﮼??틔룱볛뛗쇣ꇔꎬ닺췻샻﷏韛죗짆ퟔ䇒﮼?쓕ꎬ?뗄횵쫕겵쪱붨짺볛폃𧻓퓐놵탅묲?떾맍막듳뷸?놹ꎬ솢맽횵뫍?퓎엍쓆춶ꎮ떡?﮼욱탄﮲킡탐ꇔ짆맽랴뛈뗄떵䑈?특꿊뛗?㈵?탏?뗄샭컊튲움놵펦ퟔ탔쓔匨떡뛈쫕헟ꎬ싃떣햹뫍ﶣﶲ믡볛짆쓕ퟔ뗗늻탅훊ㄹꏓ쿠쫽겲췻맽뮱펰ꎬ놽맍탅ퟣ탄?ㆿ뾿㤸즴쓀겼Ꞻ뛔횵쓐ꋇ볛뛈쿬늢﮼춶뫍샭짒⧍쮣韛꿊폚㊣퓖틔횵ퟔ쓇춶톡탍?쒹랴ꎬ풵풿웂곎ꮲ𧻓듋돵긲쪡ퟔ?붫탅퓱뛗떴헟짆펦늢쎳뒳?틃퓎?쪼㗀쯦쾵헟햹쫊믡놽맽쟒짎쿠잿겲?특볛듔﮲횮쫽슣뗄췻놣?싴뛈퓚곏ꪹ춬짒ꋊ룱듓컊퓶붫쏈곋춶볛경돶뗄쪱ﶶ풵??듳믡ꯗ막퓓죗ﬣ탅쓀ꆣ횱욱?평뷓귏ꆣ뛩?ꮲ㱯쾵ꆣ곔?쫽캪떥복몯쫽ꎬ벴쯜뎸㱯ꆣ
第6期杨春鹏:基于展望理论的证券市场反应过度和反应不足研究121 得在展望价值大于零的时间内股票收益为正相关，即股膜会发生反应不足的现象。定义使得展盟价值为零的股票市场价格为展望均衡价格。根据上述股票价格的变化，假设在n时刻股票的市场价格为凡，并且n时刻股票的过度自倍均衡价格为pu=一丘一(8十e:)O'~+αt/>ri; 其中，0<α<1。(7) 如果v= CP. ，a.，8，向=v♀-Àv:!. =0 UUU…其中，v~=E[max(O，P…P，，)]口ECpP，，)+; Vr: =E[max(O .P" 一PU)]口ECp…P，，)- 则Pn称为过度自信投资者的照照均衡价格。直观上，股票的展望均衡价格丑，代表了过度自倍投资者对股票价格上涨空间的预测。展望均衡价格P"越大，在实际中代表过度自信投资者预期股票的上涨空间越大，反之，上涨空间越小。当股祟的展望价值由大于零变为小于零时，根据展望价值的投资准则1，过度自信投资者不会对这一股票进行投资，因此，过度自倍投资者会对股票价格产生倍心不足的心理，即存在市>1.使得:时m加如:，因此，股盟价值为零时，过度自信投资者将会会调整股票的均衡价格为Mp口价经个e:)(8) σi十加~ri;GM根据和的具体表现形式，问样可以证明(证明略)G COyCPM p,pG_PC)<O. (9) 其中，COy(PM……PC)表示pM_pG和pG_pC之间的协方盘。因此，(9)式表明从n时刻以后股票的收益与n时刻以前蛊现负相关关系。由此，我们可以得到下面的命题2.命黯2如果过庶自信投资者的展望价值为等于哮，则过度自信投资者会产生信心不足的心理，并使得在服望价值等于零的时间蹈，股票收益为负相关，即股票会发生反应过度的现象。4 结论本文以KT(1979)的展盟理论和过皮自信、自我归因心理偏惹为基础，通过引人股票的展盟价值，研究了股票市场上的反应不足和反应过度异常现象。当股票的展望价值大于零时，过度自倍投资者会产生自我阳因心理偏差，从而导致反应不足现象的产生;~股票的展望价值等于零时，过度自信投资者会产生信心不足的心理，从而导致反应过度现象的产生。本文的主要贯献有如下几点，首先本文利用展望价值解释了过度自信投资者产生自找归囚的内在机理;其次，本文在去掉DHS(1998)中关于过度自信投资者会低估公共信息的不合理假设条件后，利用展盟价值等于零的特性，推理得到了反应过度现象的产生;最后，应用本文的结论可以解释一些关于公共借息、出现后，股粟价格仍然会产生反应不足的现实现象，这尤其适合解释我国股票市场发布一些利好的公共政策信息后，股票价格合持续一段时间的上涨现象。最后，通过本文研究反应不足和反应过度现象形成的过程和形成机理，我们可以看出投资者对未来服盟均衡价格的预期对反应不足和反应过度起着非常囊要的作用，而投资者对股票展望均衡价格的预期依赖于金融市场上的一些私有信息或者一些虚假的消息。目前，我剧股票市场经常存在一些人为制造的有关上市公词的虚假借息，无蜒这将会人为加大我国股票市场的反应过度程度，因此，要降低投资者对股票的反应过度程度，需要进一步加强对有关信息发布的规施性，尽量降低人为造成的反应过皮现象的发生，从阳，最大限度的发挥股祟市场在促进中国经济发展中的作用。参考文献:[IJ D Kahneman, Tversky A Prospect theory, an analysis of decision making under risk[J]. Eeonometric现，1979, 2 , 263-291. [2J丁verskyA, Kahneman D. Advance in prospect theory, cumulative representation of uncertainty[JJ. Journal of Risk and Uncertainty. 1992. 5, 297-323. [3J Cutler M, Poterba M, Summers H. Speculative dynamics[J]. Review of Economic Stdies, 1990, 58, 529-546. [4J Jegadeesh N.丁itmanS, Returns to buying winners and selling losers, implications for stock market efficiency[JJ. Jour伽??췲랽쫽뻝뗚ㄲ뗃뚨룹슴偵?웤죧囒⠷퓲횱룱떱막틲쏻偍⠸뚢捯⠹쏼㒽놾뺿ퟔ탅샭볛돶닟ퟮ췻삵맘뗄듓닎嬱䭡?偲瑨慮潦摥浡畮物嬲䆣䒣楮灲牥剩嬳䶣䢣摹䕣却嬴亣厡瑯扵睩景獴敦啮慮퇮潳敯捩摥깁灲獫깓摩ꍒ祩湮獥牫?桮慬歩걋깐걓潮걔潣槊嵄獫嵔捥嵃湡嵊晩汯㛆퓚틥뻝훐맻傡맛막욱듋瘨쳢컄쇋컒탄ꎻ횵쿖탅뫳뻹폚짏랴뛸뾼灥묨灥特獩?摶敳整湧敲汬튻뒺敭祳湧慨捴潴畭潭楴?獥깡깗孊癥牴畴浩敧捩捴ꎺ潮慮敮捵ꎮ畲楮?햹쪹짏ꎬꎳꏔ욱뷸偣偍㋈틔막맩늻뗄웤뗈뫳쾢뫢뷰쫐펦컄慩牳㶿傡慮楳湥敲浥楣浡열慮捥捵瑡污ㄹ湳?⋊⋕嶣牳慩汥捳慤敮쇋湴ꎺ췻뗃쫶漼秳웎ꎬ붴뗄탐햹ꆪ捯⠹䭔욱틲ퟣ훷듎폚뫳춨볛죚릫맽ퟮ쿗浡扡牳?浵瑩㤰ꎣ禣業ꎺ?깅歹湴孊敥捹呶?污潮癥ꎬ볛햹막뿚ꪹ춶췻假偯瘨⧊﮹⠱쫐탄뗄튪ꎬ쇣맽룱쮾뛈듳ꎺ갱灬ꇂ捯瑩祛嶣㔸獨孊믹쥟걡敲㤹楣횵췻욱㰱䕬ﶶ곔볛뫍ꎬ偍붱㤷뎡샭탄릱놾뗄막돌쿞癥ꎺ獫湯䩝깒嶣㊣慴폚짺ꎬ㔲갵楯듳볛ꆣ죗뗄?ꎬ횵偍假ꆪ뗈㤩짏욫샭쿗컄쳘욱풤탩뛈?浥ꎮ敶깊㦡햹ꎺ湳㶣ィ췲ꨵ폚횵룱慸퓐햹떼틲캪뗄ꆪ假닮ꎬ폐퓚탔볛퇐웚볙瑲䩯楥潵㈹췻㐶㞡곉楣畲?爫쇣캪뗄⠰엍췻쫖평듋뻟偣ꎬ팷햹랴듓죧좥죔룱뺿뛔튻탅탨랢ꎮ⢿ꨳ샭憣湡뗄쇣뇤ꔨ朗ꎬ뛗뻹킴듳쪱쳥⤼假ꎯ췻펦듓뛸쿂뗴췆좻믡랴킩쾢튪믓㈳싛?갱?ꎮ쪱뗄뮯偵쫕뫢缾폚맽ꎬ뇭ィꆪ샭늻뛸떼벸䑈믡돖펦쮽뷸막튻뗄㤷볤막ꎬꆪ?볛쇣뛈맽ꇪ쿖?倶뿌싛ퟣ떼훂뗣匨뗃닺탸늻폐컞튻욱뿚嚸㦣횤쓚욱볙傡쓕룱ﶶ뇤ퟔ뛈탎⦱틔뫳뫍훂랴ꎬㄹ떽짺튻ퟣ탅틉늽쫐긲촭?좯막쫐짨ꌩ맍傡죗캪탅ퟔ쪽뫳ꎬ맽랴펦쫗㤸쇋뛎뫍쾢헢볓뎡ꎺ쫐⮡ⵁ욱뎡퓚崽﮾ꎴ퓐킡춶탅ꎬ빐막﮼뛈펦맽쿈⧖랴쪱믲붫잿㈶뎡?㎡쫕볛퓺䔨了缾엍폚춶춬䶡욱?ퟔ맽늻뛈놾킹펦볤헟믡뛔듙랴튻ꨲ틦룱쪱偵뛗쇣헟퇹꩐뗄뗎쫕탅뛈ퟣ쿖컄?맽죋폐뷸펦㤱?캪뿌ꆪ?쮹쫕쪱믡헟뿉䞺ꪵ틦ꆢ틬쿖쿳샻?뛈뗄짏킩맘훐맽ꎮ헽햹막傡ﶶ?ꎬ뛔붫틔쵐틦죓캪ퟔ뎣쿳뗄폃쿖헇웰탩볓탅맺뛈쿠췻욱ꌩ?죗꓆룹막믡횤䞡폫?뢺컒쿖뗄닺햹쿳쪵ퟅ볙듳쾢뺭뫍맘뻹뗄⮣퓐?뻝욱믡쏷꩐틔쿠맩쿳닺짺췻쿖탎럇컒랢볃랴ꎬ뫢쫐뭖엍짆햹볛뗷⣖㛖쪱곔맘틲ꆣ짺닺쿳돉뎣쿻맺늼랢펦벴볛뎡唭뛗놵췻룱헻꓃꺼뿌ꎬ탄떱ꎻ횵짺뗄훘쾢막햹늻막룱볛㵅쫕쓉닺틔ﶶ벴샭떱뷢ꎻ헢맽튪ꆣ욱맦훐ퟣ욱ꆣ룱孭?쿕횵짺퐩쓐잰죗막욫쫍?ퟮ폈돌뗄쒿쫐랶퇐믡캪慸풹잿뗄탅궷돊퓐욱닮쇋뫳웤뫍ퟷ잰뎡탔뺿랢횻⠰짆햼춶탄뻹붲쿖엍믡캪햹뗄맽춹ꎬ쫊탎폃짺ꎬ놼늻뫢뢺뛗랢믹췻햹뛈삹펦뫏돉컒랴뺡ꆣ랴늢傡?붴ힼퟣ볛?쿠쫕짺뒡췻ퟔꮹ폃뷢믺뛸맺펦솿펦쟒ꏒ퓲뗄룱맘?랴ꎬ횵볛탅닐놾쫍샭춶막맽붵늻㜱뭐쿕겷ㆣ탄캪맘펦춨듳횵춶엏컄컒ꎬ욱뛈뗍ퟣ쪱甩잿듖겹샭쾵韛맽폚뗈ꊵ뗄맺컒헟쫐돌죋뗄뿌崽햼꺣ﶶꎬꆣ𢡄뛈틽쇣폚헟쒲뷡막쏇뛔뎡캪쿖막䔨곉죗벴평에뗄죫쪱쇣닺뮺싛욱뿉뺭ꎬ퓬쿳욱偵쓔쿕퓐듦듋쒲쿖막ꎬ쪱짺쿀뿉쫐틔뎣틲돉ꆣ뗄ꆪ꒲잿엍퓚ꎬ믗쿳욱맽ퟔ틔뎡뾴햹듦듋맽傡햼뛗✷컒ꆣ뗄뛈?뷢랢돶췻퓚ꎬ랴뛈ꌩꏕ쫕㸱쏇쓐햹ퟔ맩쫍늼춶뻹튻튪펦ퟔ튻맍뷐?ꎬ뿉쓀췻탅틲뫢킩붵맽탅ꆣ﮾ꆡ뮻쪹틔볛춶뗄ﺺ킩헟죋뗍뛈뻹了?뗃겲횵춶쓚맘샻뛔룱캪쿖뫢퓕ꎺ떽ꋊꎬ헟퓚곀폚뫃캴뗄훆쿳볛?ꆶ쿂퇐믡헟믺ﯓ릫뗄살풤퓬룱?튻쏦닺믡쏕릲릫햹웚뗄뛔랢캪냠뗄짺닺맍탅릲틀폐막짹쏼짺?쾢헾욱ꎬꆶ쳢ꎬ㊡?
122 运身乎与管理2007年第16卷nal of Finance. 1993. 48, 65幡91.[5J Barl法risN. Huang M.也ntω丁.Prospect theory and asset pric凶[J].Quarterly Journal of E∞nooùcs.∞1. 116,1-53. [6J Shleifer A. Inefficient markets-an introduction to behavioral finance[MJ. Oxford University Press. 2000. [7J Barberis N. Thaler R. A survey of behavioral finance[MJ. Handbook of the Economics of Finance. 2003. [8J De Bondt W. Thaler R. Does the stock market overreactD]. lournal of Finance. 1985. 40, 793蛐805.[9J De Bondt W.丁halerR. Financial decision-making in markets and firms, a behavioral perspective[MJ. Handbooks in Operations Research and Man晶gementScience. 1995. 9, 385嗣410.[10J Bem Daryl J. An experimental analysis of self-persuasion [JJ. Journal of experimental Social Psychology. 1965. 1, 199唰218.[l1J Daniel K. Hirshleifer D. Ubramanyam A. Investor psychology and security market under-and overreactionsCJJ. Jour-nal of Finance, 1998, 53, 1839唰1885.[12J Anderson T W, An lntroduction to multivariate statistical analysis[MJ. John Wiley and Sons, New York. 1984. [13J Barberis N. Shle fer A. Vishy R A model of investor sentiment[J]. Journal of Financial Econooøcs, 1998. 49: 307-343. [14J Hong H. Stein J. A unified theory of under-reaction. momentum trading. and overreaction in asset markets[JJ. Jour-nal of Finance 1999. 54, 2143-2184. [15J张人骥，朱平方.王怀芳.中国股票市场过度的实证检验[JJ.经济研究.1998.(5).[16J沈艺峰，吴世农.中国股票市场过度反应了吗[1].经济研究.1999.(2). [17J王永宏，赵学军.中阁股市惯性策略和反转策略的实证分析[1J.经济研究.2001.(6). [18J刘嫂辉，贺菊燎，沈可挺.中国股市中倍息反应模式的实证分析[JJ.管理世界.2003.(8).[19J杨眷鹏、英冲锋，陈敏.行为金融:认知风险与认知期望收益[JJ.中国管理科学.2005.(3). (上接第96页)于次序…政性的判断矩阵的调整方法和相应的步骤。将本文的算例与文【2J和[7J给出的方法的计算结果比较，脂者均改变了原有方案的优先次序。专家原始判断矩阵中的信息悬最重要的信息，如果为满足满意一致性而修改专家判断方案的次序，那么这种调黯将失去理论指导价值。因此在判晰矩阵调肇中，必须保持方案之间的原有次序，才能进行满意性调整。本文在对一致性指标进行深入分析的基础上，给出了调整方向和步长，提高了搜索效率，保证了基于次序一致性的判断矩阵满意一致性的实现。番考文献:[1J朱建军.AHP判断矩阵一致性改进的若干问题研究[JJ.系统工程理论与实践.(1)，18亿2.[2J骆iE.消.AHP中不一致性判断矩阵调整的新方法[JJ，系统工程理论与实践.(6)，84-92.[3J学梅霞.AHP中判断矩阵…致性改进的一种新方法[JJ.系统工程理论与实践.(2)，122-125.[4J汪国华.专家判断信息的提取及一致性调黯[JJ.系统工程现论方法应用.) ,68-71. [5J因志发.…种基于可能满意度与加权几何平均的…致性改进方法[J].系统工程理论方法应用.(1):76-79. [6J魏翠屏.一种改进判断矩阵的一致性算法[1].系统工程理论与实践.(8)，62-66.[7J王建等.AHP中判断短阵…致性调整方法研究[1].系统工程理论与实践.(8)，86-91.??췲랽쫽뻝ㄲ퓋돯폫맜샭㈰湡潦䙩嬵䉡亣䶣瑨慮慳灲䩯䕣嬶䆣浡楮瑯扥晩啮偲嬷劣獵ㄭ䑥䉯垣獴潶嬹垡摥浳灥佰剥䵡卣嬱䑡䪣數獥卯偳ㄹ䮣䒣灳畮?䥮浵坩奯䡯䢣瑲⣉폚뇈튻돖랽닎嬲嬳嬴䕣瑨潦䙩浯咡浡獥牶湡牢걈敯潮깉瑲楶敳걁潦䙩깄깆敩敲楥特灥慬捩祣㦡捵摥慴걖楮湧楦?ⴱ걓瑴牫桡걔㠭湤潣牭깈깕汴깁慤楣嵓嵂敲嵄ꍔ牳そ汦ㅝ㉝汥㍝湦㐭㕝㙝㝝㡝㥝巖巂巀巍巌巎潮湡摥敯〷?敹湳쾽듎뷏훂랽쿲뾼ꍐ牫湣敦畡特潭湥潤敲玣湡潥?楮獩癩慴慲物祳慬桯ꨲ湶爭楳ꎮ癥瑥楥牥慮浡整癩桡?玣来楲扲楶桬爭楮潭特敳桬湣慲牥灥䉥⵰䑡䅮祳䉡業헅짲췵쇵퇮몴斣楳湧浳楣晦畣獩갲?整慮潮潲楯捨浥汯ㄸ瑹瑩ㄹ桹獴楡楮慣쓪ꎬ펵탲탔낸뫍컄楣斣瑯?猭潲汥멡浥獨慭慲敩牥枣갱玣楣瑩瑹〰斣긱捩ꎮ慬湳湴杹瑯捡㠴潲灥䐬敩敛扥汥慣捴?敲湩摥楳牢敮獛죋틕폀뒺ꢾﷇ럏請뻓ꢵ갱뗚?慮慬湴汥楡乥晥慣걡?튻뫳뛸횮늽쿗㤹긲楥潮ィ㤸浡ꎮ捴㤹ㆣ晥䴳物䴬瑛楶獵敬瑩牳孍敲⡊玣橝럥뫪믔열ﲣ벣ꪣ톣솣좣㎣〰湴?㖣歩ㄹ楦祡瑥瑩湤ㄶ㛒훂헟탞볤뎤ꎺ㢣㦣갴깑ㆣ?ꎮ㎣䩝湧敛갹慳㘵潮嶣楳갱ꎬꆢ깁껗껒敲갵뻭㢣긱?ィꎺꎬ댩탔뻹룄뗄畡佸깈ꎮ䴭楯獛깊㤹ꎬ橯훬컢헔뫘䡐ꢼ믖㎣㒣먶ㄶ먷㌸沣먱먲浯뗄룄풭쳡牴景慮䩯嶣湛䩝潨潵㢣畲욽쫀톧뻕돥에훐틅횻횸㖡ꎺ㤳?㠳ㄴ浥ㄭꆪꨴ敲牤摢畲깈䩝ꎮ?牮갴랽얩뻼믍럦에뇤볒폐룟뛏늻킶陸쒽㦡㎡ㆣ㔳㠰湴ꨱꨲ汹潯湡慮䩯慬㦣ꎬ뻘튻쿐?뛏쇋에듎?ꎮ㖣畭㠸ㄸ?摢䩯畲먳췵훐짲돂헳훂엏진킶뻘풭뛏탲쯑㖣㒣潯畲ꆪ〷뮳맺뿉쏴튻탔헳ꊵ?쾾?헳폐랽ꎬ쯷歳湡ꆪ랼막춦ꎮ훂에튻쓌㮝?뗄랽낸닅킧?㌴ꎮ욱쫐탐탔뛏훂뗷낸뗄쓜싊㎣훐쫐맟캪룄뻘탔ꆼ죓쓒헻뗄듎뷸ꎬ?맺뎡탔뷰헳룄냒믖뗷막맽닟죚랽폅탲탐놣뗄뗷뷸믖폈싐헻욱뛈싔쫐ꎺ죴헻뗄싐ꢼ퓋랽램쿈ꎬ싺횤쫐랴뫍훐죏룉뗄튻풵뢺램듎쓇틢쇋뎡펦랴탅횪컊탂훖컆ꡛ퇐쿠탲쎴탔믹맽쇋쾢럧쳢랽탂ﭛ붾䩝뺿펦ꆣ헢뗷폚뛈싰닟랴쿕퇐램랽䩝例ꎮ孊훖헻듎뗄孊싔펦폫뺿램ꎮ쓒쾵嶣늽볒뗷ꆣ탲쪵嶣뗄쒣죏孊쾵믖춳껏횤꺾쪵쪽횪훨풭헻놾튻嶣껏춳싐릤뗍볬궼횤뗄웚껏뗍릤풸돌뎹ꆣ쪼붫컄훂퇩쏑럖쪵췻뗍뎹돌쒽샭꒳붫에쪧퓚탔孊킾컶횤쫕뎹꒳샭싛쳀놾뛏좥뛔뗄嶣뾣孊럖틦꒳쳀싛붷폫컄뻘샭튻에꺾갱嶣컶孊쳀랽ꡛ쪵?뗄헳싛훂뛏궼㤹꺾孊嶣?램䩝볹쯣훐횸탔뻘쏑㦣궼嶣껖?펦ꎮꎬ떼킾갨쏑꺹킹샽뗄떼횸헳폃쾵㈰念뾡㈩킾?調떼說ꎬ춳〰갲폫탅볛뇪싺ꌱꎮ뾣?說ꌲ念㈰릤ꎬ〰컄쾢횵뷸틢㤹갲삽ꌲ〰〱돌㈰㖣嬲쫇ꆣ탐튻㢣〰웑㒣ꎬ샭⠸갲嶺ퟮ틲짮훂긨ㆣ갲ꞣ㞣긲ィ싛⦣㔨쵛훘듋죫탔㔩갨〰갲㐨⠱랽먶㠩㝝튪퓚럖뗄ꎮ㘩㎣〰㘨〨⦣램㊡ꎺꎮ긨㖣룸뗄에컶쪵ㄩꎺ㈩먶펦ꨶ㠶㠩갨ꎺ㠴ꎻ㢡폃㚣ⴹ돶탅뛏뗄쿖ꎮ㌩ㄸꆪㄲꎬ?ㆣ뗄쾢뻘믹ꆣꎮꆪ㤲㈭ㆣ㈰?랽ꎬ헳뒡㈲ꎮㄲ?〶램죧뗷짏ꎮ㖣ꎬ뗄맻헻ꎬ?ㄵ볆캪훐룸⠱쯣싺ꎬ돶⦣먷뷡ퟣ뇘쇋㚡맻싺탫뗷틢놣헻?
